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【摘要】本文以万科两次股权激励方案为例，分析了股权激励的契约要素对激励效果的影响。研究表明，企业设计股权激励契约时，应当结合企业自身的情况，选择合适的激励标的物、激励时限和业绩考核条件等，这样才能发挥出股权激励制度的积极效应。
【关键词】股权激励 契约要素 激励效果
一、引言
现代公司发展过程中出现两权分离现象，委托人与代理人存在利益冲突，产生了高昂的代理成本。股权激励通过给予管理层以权益为基础的薪酬，使管理层的剩余控制权与剩余索取权相匹配，促使股东与管理层利益趋同，激励管理层为实现企业价值最大化而努力工作。
在股权激励制度较为完善，配套的资本市场较为成熟的西方国家，大量的企业实践证明了股权激励在解决股东与管理层的代理问题上发挥了积极的作用。然而，我国真正意义上的股权激励制度建立较晚，且受制于不成熟的资本市场和不完善的相关法律法规，我国的股权激励制度虽然十年来取得了快速的发展，但激励效果仍有待检验。
作为一项股东与管理层之间的契约制度，股权激励方案的设计形式与契约要素成为影响股权激励实施效果的重要环节，本文以万科两次股权激励方案为例，分析了股权激励的契约要素对激励效果的影响。
二、万科首次股权激励方案设计与结果分析
万科组织规模庞大，拥有众多的区域事业部，在最高决策者与各区域事业部之间又增设了中层管理层来进行过渡。较为完善的组织结构提升了公司整体的管理效率，但同时也增加了万科管理者的代理成本以及管理者与股东之间在分享公司收益方面的矛盾。因此，相较于其他企业，万科对于通过股权激励制度改善代理问题的需求十分迫切。在2006年《管理办法》出台以后，万科便率先实施了股权激励计划。
（一）万科首次股权激励方案设计
万科首期限制性股票激励计划于2006年5月经股东大会审议通过后开始实施，激励工具为业绩奖励型限制性股票，企业从2006～2008年当年的净利润增加额中按一定比例预提年度奖励基金，委托信托公司从二级市场上购入万科A股股票，在符合考核条件时以非交易过户的方式将股票归入激励对象的个人账户。激励对象包括在公司受薪的董事会和监事会成员、高级管理人员、中层管理人员、以及由总经理提名的业务骨干与有卓越贡献人员。这次激励方案分为2006～2008年三个独立计划，每个计划期限为两年，总的实施期限为三年。限制性股票的解锁条件包括业绩条件和股价条件两种，三个独立计划单独考核。主要的业绩考核条件与达标情况见表1。
（二）万科首次股权激励结果分析
表1显示，2006年，万科完成了激励方案中设置的业绩指标及相应的股权指标，激励得以顺利实现，并且，当年万科的主营业务收入达到了令人惊讶的百亿元，同比增加了接近70%，主营业务利润超过了50亿元，同比增长67%，净利润超过20亿元，同比增长也接近60%，成为了房地产行业的领军人物。这些出色的业绩表现充分说明了股权激励制度的有效作用。然而由于受到2008年席卷全球的金融风暴造成的全球股市动荡，国内房地产市场泡沫破裂以及为抑制投资过热国内相关房地产市场调控政策的出台等因素的影响，2007与2008年度万科未能达到股权激励的考核条件，万科首轮股权激励方案以失败收场。
三、万科第二次股权激励方案设计与结果分析
2009年12月，为遏制部分城市因炒房而导致房价过快上涨，中央政府决定取消原有购房优惠政策，新一轮的房地产调控政策拉开了序幕。2010年4月27日，国务院发布了《国务院关于堅决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，被称为“史上最严厉的调控政策”。公司业绩面临严峻挑战，房企高管的压力日益增大，高管离职人数上升。在这样的背景下，万科也推出了第二次股权激励计划，目的在于留住高级人才并且发挥他们的才干来对抗严峻的市场环境。
（一）万科第二次股权激励方案设计
万科第二次股权激励草案于2010年10月公布，经证监会反馈意见并修改后，草案修订稿于2011年经股东大会表决通过。本次股权激励采用股票期权为标的物，拟授予数量为11000万份，按照初始行权价为8.89元。激励对象包括公司受薪的董事、高级管理人员、核心业务人员等，但不包括监事会成员。这次激励方案设置一个等待期，等待期为授予激励对象股票期权后一年，此期间股票期权不得行权。另在2012年5月至2016年4月的有效期内设置三个行权期，每期都有独立的业绩行权条件。
（二）万科第二次股权激励结果分析
1.行权条件达成情况。万科2011～2013年归属上市公司股东的净利润和归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均大于2008年～2010年的平均水平，并且2011～2013年的全面摊薄净资产收益率分别为16.47%、18.17%、19.66%，高出行权条件2.5、3.7、4.6个百分点，以2010年为基准的净利润增长率分别为36.98%、79.70%、116.39%，均高出行权条件1.5倍以上，这三年的业绩十分可观，均达到了行权条件，体现了股权激励制度对于提升企业绩效的积极作用。
2.高管离职情况。从2010年10月至2012年7月不到2年的时间内，万科第二次股权激励计划拟激励人数就从851人减少到了715人，其中包括4位执行副总裁和3位副总裁离职，占其官网2010年显示的8位执行副总裁、7位副总裁各自职位数的近一半。高管离职如此巧合的集中在股权激励方案出台的这段时间，在一定程度上也反映了第二次股权激励方案在留住人才这一方面并没有起到什么作用。
四、万科两次股权激励方案的对比分析
（一）激励形式
首期股权激励方案采用限制性股票的形式。而第二次股权激励方案采用股票期权的形式。这两种激励形式最大的差异在于其权利与义务的不对称，即激励与惩罚的不对称性。 限制性股票兼具奖励性与惩罚性。限制性股票在授予时便具有真实价值，若高管努力工作提高企业绩效，则高管能从公司股价上升中获取收益。反之，若股价下跌，高管也会具有实质性的损失，尤其是，当限制性股票并非以无偿的方式授予给激励对象时，这种因股价下跌带来的“惩罚”性质尤为强烈。而股票期权仅有奖励性而无惩罚性。根据相关规定，股票期权在授予时必定处于虚值状态，此时股票期权并不具有实际价值，若股价一直低于行权价，高管可以放弃行权，不会有实质性的损失，但股价一旦高于行权价，高管行权则可以获得真实的收益。因此，持有股票期权的高管即使“像往常一样无所作为”，也不会受到惩罚，其激励作用有限。
从万科两次股权激励结果分析也可以看出，限制性股票激励作用明显，虽然2007和2008年度业绩未达标，但仍不能否认高管为提高企业绩效而做出的努力，而股票期权激励虽然达到了考核标准，但众多高管离职也表明了这一激励形式并不能引起高管的兴趣。
（二）激励对象
首次股权激励对象包含了监事会成员，而第二次股权激励方案中明确规定监事不作为激励对象。监事会作为公司的监督机关，对公司的经营管理进行全面的监督，独立地行使对董事会、经理人及整个公司管理的监督权。如果将监事会成员纳入激励对象之列，使其与公司董事、经理人成为利益共同体，则不能有效地监管董事会及经理人对实施股权激励进行的暗箱操作，从而损害股东的利益。第二次激励方案在这方面的考虑比较周到。
（三）激励期限
万科首期股权激励方案的实施期限为三年，这与股权激励这一长期激励机制的初衷不符。高管的个人努力与企业绩效之间具有时间差，激励期限较短反而损害了高管的积极性，更有可能造成管理层短视化问题，即高管采取一些在短期内促使股价上升但却不利于企业长期发展的经营决策，反而损害了企业价值。
第二次股权激励方案中激励期限为5年，并且采取分期行权的方式，这与我国大多数上市公司的激励期限相似。分期行权的方式提高了高管行权的门槛，因为每期都得面临不同激励条件的约束，激励对象操纵业绩指标的难度加大；另外，较长的激励期限减少了每期行权的数量，削弱了高管通过操纵股价集中获取高额收益的能力。
（四）激励条件
万科两次股权激励在考核条件方面采取了不同的指标，且根据企业过去的绩效进行了修正，但绝对财务指标的应用还是会带来一些问题。
房地产行业作为国民支柱性产业，严重受到经济形势以及调控政策的影响。房地产行业高管的努力程度和企业业绩提高的正向对应关系，受制于经济形势和调控政策的影响，即高管的工作尽职度不一定能为业绩所反映。典型的例子就是万科首次股权激励中的后两期计划，在受到金融危机与严格调控的政策影响下，高管即使努力工作也无法使企业绩效逆势增长，此时如果还使用固定不变的财务指标去衡量变幻莫测的经营环境中高管的工作业绩，会损害高管的积极性。尤其当激励对象主观上认为行权条件难以达到时，激励方案反而会传递出变相降薪的消极信号。因此，可以考虑在考核条件中引入行业比较指标，可消除行业周期性波动及政策调控带来的影响，有效衡量高管的经营绩效。
五、结论
股权激励是为解决股东与管理层之间的代理问题应运而生的，但股权激励的实施效果与股权激励的“给予方式”紧密相关，因此，本文以万科两次股权激励计划为例，探究了股权激励计划的契约要素对股权激励实施效果的影响。具体而言，限制性股票与股票期权作为最主流的激励模式，各具优点与不足，应当结合企业自身的特点来选择适合的激励形式。目前上市公司激励对象普遍为公司高管与核心技术人员，这两类人员都与企业经营发展密切相关，选择这样的激励对象符合股权激励的制度规定，更符合股权激励的设计初衷。合适的激励期限应当根据行业的生产经营周期与企业的自身情况来决定，过长与过短的激励期限都无法发挥出激勵效应。考核条件方面，如果能加入引入行业比较指标，可消除行业周期性波动及政策调控带来的影响，有效衡量高管的经营绩效，充分发挥股权激励的作用。
参考文献
[1]吕长江，郑慧莲，严明珠等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J].管理世界，2009（9）：133-147.
[2]贺欣，杜鑫.总经理股票期权激励对长期投资影响研究[J].财会通讯，2015（28）：5-10.
[3]王超，杨红艳.完善我国股权激励制度思考——基于G万科股权激励方案的分析[J].财会通讯：理财版，2007（4）：29-30.
[4]刘浩，孙铮.西方股权激励契约结构研究综述——兼论对中国上市公司股权激励制度的启示[J].经济管理，2009（4）：174-180.
作者简介：张可帆（1992-），女，汉族，湖南岳阳人，东华大学管理学院企业管理硕士研究生，研究方向：公司理财；张丹（1964-），女，汉族，江苏镇江人，东华大学管理学院教授，博士生导师，研究方向：智力资本、公司财务管理等。
【关键词】股权激励 契约要素 激励效果
一、引言
现代公司发展过程中出现两权分离现象，委托人与代理人存在利益冲突，产生了高昂的代理成本。股权激励通过给予管理层以权益为基础的薪酬，使管理层的剩余控制权与剩余索取权相匹配，促使股东与管理层利益趋同，激励管理层为实现企业价值最大化而努力工作。
在股权激励制度较为完善，配套的资本市场较为成熟的西方国家，大量的企业实践证明了股权激励在解决股东与管理层的代理问题上发挥了积极的作用。然而，我国真正意义上的股权激励制度建立较晚，且受制于不成熟的资本市场和不完善的相关法律法规，我国的股权激励制度虽然十年来取得了快速的发展，但激励效果仍有待检验。
作为一项股东与管理层之间的契约制度，股权激励方案的设计形式与契约要素成为影响股权激励实施效果的重要环节，本文以万科两次股权激励方案为例，分析了股权激励的契约要素对激励效果的影响。
二、万科首次股权激励方案设计与结果分析
万科组织规模庞大，拥有众多的区域事业部，在最高决策者与各区域事业部之间又增设了中层管理层来进行过渡。较为完善的组织结构提升了公司整体的管理效率，但同时也增加了万科管理者的代理成本以及管理者与股东之间在分享公司收益方面的矛盾。因此，相较于其他企业，万科对于通过股权激励制度改善代理问题的需求十分迫切。在2006年《管理办法》出台以后，万科便率先实施了股权激励计划。
（一）万科首次股权激励方案设计
万科首期限制性股票激励计划于2006年5月经股东大会审议通过后开始实施，激励工具为业绩奖励型限制性股票，企业从2006～2008年当年的净利润增加额中按一定比例预提年度奖励基金，委托信托公司从二级市场上购入万科A股股票，在符合考核条件时以非交易过户的方式将股票归入激励对象的个人账户。激励对象包括在公司受薪的董事会和监事会成员、高级管理人员、中层管理人员、以及由总经理提名的业务骨干与有卓越贡献人员。这次激励方案分为2006～2008年三个独立计划，每个计划期限为两年，总的实施期限为三年。限制性股票的解锁条件包括业绩条件和股价条件两种，三个独立计划单独考核。主要的业绩考核条件与达标情况见表1。
（二）万科首次股权激励结果分析
表1显示，2006年，万科完成了激励方案中设置的业绩指标及相应的股权指标，激励得以顺利实现，并且，当年万科的主营业务收入达到了令人惊讶的百亿元，同比增加了接近70%，主营业务利润超过了50亿元，同比增长67%，净利润超过20亿元，同比增长也接近60%，成为了房地产行业的领军人物。这些出色的业绩表现充分说明了股权激励制度的有效作用。然而由于受到2008年席卷全球的金融风暴造成的全球股市动荡，国内房地产市场泡沫破裂以及为抑制投资过热国内相关房地产市场调控政策的出台等因素的影响，2007与2008年度万科未能达到股权激励的考核条件，万科首轮股权激励方案以失败收场。
三、万科第二次股权激励方案设计与结果分析
2009年12月，为遏制部分城市因炒房而导致房价过快上涨，中央政府决定取消原有购房优惠政策，新一轮的房地产调控政策拉开了序幕。2010年4月27日，国务院发布了《国务院关于堅决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，被称为“史上最严厉的调控政策”。公司业绩面临严峻挑战，房企高管的压力日益增大，高管离职人数上升。在这样的背景下，万科也推出了第二次股权激励计划，目的在于留住高级人才并且发挥他们的才干来对抗严峻的市场环境。
（一）万科第二次股权激励方案设计
万科第二次股权激励草案于2010年10月公布，经证监会反馈意见并修改后，草案修订稿于2011年经股东大会表决通过。本次股权激励采用股票期权为标的物，拟授予数量为11000万份，按照初始行权价为8.89元。激励对象包括公司受薪的董事、高级管理人员、核心业务人员等，但不包括监事会成员。这次激励方案设置一个等待期，等待期为授予激励对象股票期权后一年，此期间股票期权不得行权。另在2012年5月至2016年4月的有效期内设置三个行权期，每期都有独立的业绩行权条件。
（二）万科第二次股权激励结果分析
1.行权条件达成情况。万科2011～2013年归属上市公司股东的净利润和归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均大于2008年～2010年的平均水平，并且2011～2013年的全面摊薄净资产收益率分别为16.47%、18.17%、19.66%，高出行权条件2.5、3.7、4.6个百分点，以2010年为基准的净利润增长率分别为36.98%、79.70%、116.39%，均高出行权条件1.5倍以上，这三年的业绩十分可观，均达到了行权条件，体现了股权激励制度对于提升企业绩效的积极作用。
2.高管离职情况。从2010年10月至2012年7月不到2年的时间内，万科第二次股权激励计划拟激励人数就从851人减少到了715人，其中包括4位执行副总裁和3位副总裁离职，占其官网2010年显示的8位执行副总裁、7位副总裁各自职位数的近一半。高管离职如此巧合的集中在股权激励方案出台的这段时间，在一定程度上也反映了第二次股权激励方案在留住人才这一方面并没有起到什么作用。
四、万科两次股权激励方案的对比分析
（一）激励形式
首期股权激励方案采用限制性股票的形式。而第二次股权激励方案采用股票期权的形式。这两种激励形式最大的差异在于其权利与义务的不对称，即激励与惩罚的不对称性。 限制性股票兼具奖励性与惩罚性。限制性股票在授予时便具有真实价值，若高管努力工作提高企业绩效，则高管能从公司股价上升中获取收益。反之，若股价下跌，高管也会具有实质性的损失，尤其是，当限制性股票并非以无偿的方式授予给激励对象时，这种因股价下跌带来的“惩罚”性质尤为强烈。而股票期权仅有奖励性而无惩罚性。根据相关规定，股票期权在授予时必定处于虚值状态，此时股票期权并不具有实际价值，若股价一直低于行权价，高管可以放弃行权，不会有实质性的损失，但股价一旦高于行权价，高管行权则可以获得真实的收益。因此，持有股票期权的高管即使“像往常一样无所作为”，也不会受到惩罚，其激励作用有限。
从万科两次股权激励结果分析也可以看出，限制性股票激励作用明显，虽然2007和2008年度业绩未达标，但仍不能否认高管为提高企业绩效而做出的努力，而股票期权激励虽然达到了考核标准，但众多高管离职也表明了这一激励形式并不能引起高管的兴趣。
（二）激励对象
首次股权激励对象包含了监事会成员，而第二次股权激励方案中明确规定监事不作为激励对象。监事会作为公司的监督机关，对公司的经营管理进行全面的监督，独立地行使对董事会、经理人及整个公司管理的监督权。如果将监事会成员纳入激励对象之列，使其与公司董事、经理人成为利益共同体，则不能有效地监管董事会及经理人对实施股权激励进行的暗箱操作，从而损害股东的利益。第二次激励方案在这方面的考虑比较周到。
（三）激励期限
万科首期股权激励方案的实施期限为三年，这与股权激励这一长期激励机制的初衷不符。高管的个人努力与企业绩效之间具有时间差，激励期限较短反而损害了高管的积极性，更有可能造成管理层短视化问题，即高管采取一些在短期内促使股价上升但却不利于企业长期发展的经营决策，反而损害了企业价值。
第二次股权激励方案中激励期限为5年，并且采取分期行权的方式，这与我国大多数上市公司的激励期限相似。分期行权的方式提高了高管行权的门槛，因为每期都得面临不同激励条件的约束，激励对象操纵业绩指标的难度加大；另外，较长的激励期限减少了每期行权的数量，削弱了高管通过操纵股价集中获取高额收益的能力。
（四）激励条件
万科两次股权激励在考核条件方面采取了不同的指标，且根据企业过去的绩效进行了修正，但绝对财务指标的应用还是会带来一些问题。
房地产行业作为国民支柱性产业，严重受到经济形势以及调控政策的影响。房地产行业高管的努力程度和企业业绩提高的正向对应关系，受制于经济形势和调控政策的影响，即高管的工作尽职度不一定能为业绩所反映。典型的例子就是万科首次股权激励中的后两期计划，在受到金融危机与严格调控的政策影响下，高管即使努力工作也无法使企业绩效逆势增长，此时如果还使用固定不变的财务指标去衡量变幻莫测的经营环境中高管的工作业绩，会损害高管的积极性。尤其当激励对象主观上认为行权条件难以达到时，激励方案反而会传递出变相降薪的消极信号。因此，可以考虑在考核条件中引入行业比较指标，可消除行业周期性波动及政策调控带来的影响，有效衡量高管的经营绩效。
五、结论
股权激励是为解决股东与管理层之间的代理问题应运而生的，但股权激励的实施效果与股权激励的“给予方式”紧密相关，因此，本文以万科两次股权激励计划为例，探究了股权激励计划的契约要素对股权激励实施效果的影响。具体而言，限制性股票与股票期权作为最主流的激励模式，各具优点与不足，应当结合企业自身的特点来选择适合的激励形式。目前上市公司激励对象普遍为公司高管与核心技术人员，这两类人员都与企业经营发展密切相关，选择这样的激励对象符合股权激励的制度规定，更符合股权激励的设计初衷。合适的激励期限应当根据行业的生产经营周期与企业的自身情况来决定，过长与过短的激励期限都无法发挥出激勵效应。考核条件方面，如果能加入引入行业比较指标，可消除行业周期性波动及政策调控带来的影响，有效衡量高管的经营绩效，充分发挥股权激励的作用。
参考文献
[1]吕长江，郑慧莲，严明珠等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J].管理世界，2009（9）：133-147.
[2]贺欣，杜鑫.总经理股票期权激励对长期投资影响研究[J].财会通讯，2015（28）：5-10.
[3]王超，杨红艳.完善我国股权激励制度思考——基于G万科股权激励方案的分析[J].财会通讯：理财版，2007（4）：29-30.
[4]刘浩，孙铮.西方股权激励契约结构研究综述——兼论对中国上市公司股权激励制度的启示[J].经济管理，2009（4）：174-180.
作者简介：张可帆（1992-），女，汉族，湖南岳阳人，东华大学管理学院企业管理硕士研究生，研究方向：公司理财；张丹（1964-），女，汉族，江苏镇江人，东华大学管理学院教授，博士生导师，研究方向：智力资本、公司财务管理等。