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摘 要：私募基金已成为新三板市场中主要的投融资力量，随着新三板挂牌企业突破万家大关，私募基金如何进行新三板投资、促进实体经济发展的同时收获良好收益、实现私募基金行业更好发展已成为当下热点。本文通过分析当前私募基金投资新三板的状况及存在的问题，探究私募基金投资新三板的策略。
关键词：新三板 私募基金 投资
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（b）-045-03
私募基金，是以投资产业经济、实体经济为主的私募股权投资基金，通常包括风险投资基金（Venture Capital）、并购基金（buyout）、夹层资本（Mezzanine Capital）、Pre-IPO资本（bridge finance）等。通过对具有高增长潜力的未上市企业进行权益性资产投资并参与被投资企业的经营管理，待所投资企业成熟后通过合理的机制退出 （包括首次公开上市、股权转让、并购或管理层回购、清盘等）并以此获利。
2016年新三板挂牌企业突破万家，成为全球拥有企业数量最多的资本市场。新三板作为我国资本市场重要组成部分，对我国的投资生态产生了深刻影响，给大众投资理财带来了新机遇，为私募股权基金提供了更广阔的投资前景与退出通道。全国股转系统一直以来欢迎符合监管要求的私募基金和产品投资于新三板市场。私募基金对新三板地积极布局，将对服务实体经济和支持创新创业发挥积极作用。本文基于当前私募基金在新三板的发展现状和投资问题，探究私募基金投资新三板策略。
1 新三板私募基金发展现状与问题
1.1 新三板私募基金發展现状
（1）成为新三板投资主力。随着新三板的扩容和政策利好，新三板已成为投资蓝海，私募、券商资管、公募专户及子公司、信托等设立新三板投资产品的热情也在不断高涨。目前参与投资新三板企业的相关基金理财产品超过4600只，依托突出的投研优势，私募基金成为新三板产品发行的主力军，占比高达48%，信托、券商和公募基金公司占比分别为36%、14%和2%。私募投资新三板尚属于起步阶段，因此目前大部分新三板基金产品规模较小，分散风险能力有限。
（2）投资收益不乐观。截至2016年12月27日，投资策略为股票策略的基金共有3132只，其中1187只基金自今年以来处于盈利或持平状态，亏损率达62.1%。不同的投资策略和不同的估值方式，均会影响基金投资收益。股权投资决定了较长的投资回收期，短期内的投资回报率不高，而这些高位接盘的短线投资收益更不乐观。
（3）投机现象盛行。新三板市场不是股票交易市场，与沪深股票市场的定位、交易机制存在显著差别。但目前大多数新三板基金的运作思维照搬A股中短线的操作方法，两年和三年期的短期产品占比较高，投资仓促，投机倾向严重。
1.2 私募基金新三板投资问题及分析
（1）投资理念未成熟。新三板作为一个新兴资本市场，大多私募基金对新三板的市场属性还没有完全了解，对新三板投资尚未建立正确的商业认知，对新三板的投资规律还处于摸索阶段，换言之，当前私募基金对新三板的投资行为显示出不成熟和非理性状态。
（2）同质化的投资渠道。新三板的政策红利成为私募基金投资风口，尤其在2015年显著的良好政策预期下，私募争风布局新三板市场。虽然大多数基金产品遵循价值投资理念，但产品设计理念同质化，绝大部分产品仅投资一至两家挂牌公司，产品的期限为两年投资期加一年退出期。同质化的投资策略不仅造成对企业资源的抢夺，还会面临密集到期退出问题。
（3）短线化投资。目前，一部分私募基金产品类似于股票基金的短期产品，存续期为“2+1”或“3+1”，这表明这些基金产品投资逻辑以投机和赚取预期政策红利为主。私募基金的短线投资，增加了新三板的系统性风险，而且不利于实体经济资本的形成，使新三板的资本市场基本功能不能得到有效发挥。
（4）不对称的投资信息。一方面，新三板企业的信息披露不完整、不规范，使投资人难以对行业和企业详细分析以及判断未来前景；另一方面，投资者对企业尽调时，受到调查方法、时间、渠道等各种限制，无法获得太多公司信息。企业财务造假，财务信息的质量问题日益突出。因此，私募基金获取的投资信息质量和承受风险不成正比，很大程度上影响到投资策略的选择。
（5）投资退出难。在当前流动性欠佳的情况下，投资企业的质量好坏决定了基金产品能否顺畅退出。新三板企业质量总体上参差不齐，大部分不善于资本运作，众多新三板产品，尤其是那些在政策红利高位接盘且一年内到期的新三板基金产品来说，确实很难等到政策红利退出、流动性改善的阶段，会面临着密集退出、退出困难等问题。
2 新三板的投资价值与风险
正确看待新三板的投资价值与风险是私募基金投资新三板市场的前提。
2.1 新三板是价值投资市场
首先，市场化导向是新三板的基本属性，不管是在证券发行、交易和监管等方面都是遵循市场化的制度安排，新三板市场的证券价格更能真实反映公司价值。其次，新三板的挂牌主体为极具创新能力的中小微企业，较上市公司通常更具成长性。因此，新三板是一个以价值投资，通过促进挂牌公司实现高成长而收获价值成长和风险溢价的一个纯粹市场。换言之，新三板投资是通过一级半市场的长期股权投资获取企业价值增长收益，而非主要通过赚取二级市场的买卖差价来获取投资收益。
2.2 新三板是高风险资本市场
新三板作为新兴资本市场，也是一个高风险的资本市场。一方面，尚未健全的制度安排导致较高的系统性风险，如，新三板流动性不足问题亟待制度政策红利释放；另一方面创新、创业型的挂牌主体，在技术、市场、财务和治理结构等方面都存在诸多不足和不确定性，因此将导致新三板较高的非系统性风险。 3 私募基金新三板投资策略
3.1 树立正确的商业认知
首先，正确看待新三板市场的投资价值和风险。对新三板企业的投资，既不像过往纯粹的PE投资，也不属于纯粹的证券二级市场投资，应树立新的投资理念、创新操作方式，不跟风、不炒作。
其次，遵循股权投资的基本逻辑。践行价值投资，回归企业的基本面，将成长性、竞争优势、流动性作为选择标的三大核心要素，同时需要解决股票估值和投资时机问题。结合新三板市场整体制度性红利框架，可遵循三大投资逻辑：高成长导向、转板（并购、IPO）机会导向、价格导向（低价格买入），进行高成长性的行业配置，同时做好组合投资，分散投资风险，关注公司的规范性。
最后，发挥私募的天然优势。依托私募良好的投研能力和投后管理水平，协助做好投资企业的融资、成长、战略规划、市值管理等投后管理工作，使企业业绩增长、盈利能力增加、流动性更好，促进企业产融结合快速发展，最终获利于企业的价值增长。
3.2 私募基金新三板投资策略
根据新三板的资本市场特点，应结合私募基金产品的规模、资源、能力和定位，针对不同的投资标的选择最佳的投资策略。
3.2.1 针对不同投资标的投资分析方法和策略
新三板投资主要从“盈利性、成长性、流动性”三个維度为视角进行分析，优先选择资质好，有IPO预期、被并购价值、较好发展前景的企业或交易较为活跃的做市企业。针对不同标的的投资策略为：（1）对盈利性突出的挂牌公司进行股权投资，主要应用基本分析和技术分析方法，对企业内在价值和市场定价情况进行安全边际分析，通过转板机制或IPO、兼并与收购等方式退出获利；（2）对成长性突出的挂牌公司进行长期权益性投资，主要应用基本分析和演化分析方法，对企业的经营管理、发展潜力、价值演化进程等方面进行前瞻性研究，借助创业型企业的高成长性，使股票权益的大幅增值来实现整体盈利；（3）对流动性突出的挂牌公司进行波段操作，综合应用基本分析、技术分析、演化分析等方法，通过市场中期波动的价差来获取收益。
3.2.2 基于风险偏好的组合投资策略
为确保私募基金的稳定基本收益，并获得高收益的投资机会，应以“价值投资”理念的长线投资结合“组合投资”适度分散风险。可根据投资标的的成长阶段和风险收益特征，将成熟企业、高成长性企业和高风险性企业进行一定比例组合。鉴于新三板的企业特征，应主打高成长性项目组合，具体比重可根据基金的风险偏好而定，高风险偏好可加大对早期企业的投资比例，保守投资可提高对成熟企业的投资比例。
3.2.3 基于基金规模的投资策略
大规模私募基金具有良好的投资和风险承受实力，可采取中长期投资策略：投资未来三年能看到足够体量的优质成长资产，如Pre-IPO企业、优质的资产；小规模基金的短期交易策略：投资低估资产，如限售股解禁的机会、长期停牌的明星股。基于新三板的价值投资理念，私募基金应以长线投资为主，投资周期上要至少做好5年的准备。通过长期持有，获取公司高成长及交易所带来的分红和溢价收益，尽少进行基于政策红利和投机性的短期投资。
3.3 私募基金新三板投资政策环境优化
（1）加强对挂牌企业的信息披露和财务信息质量监督，使信息披露内容更加全面清晰，并对信息披露实行差别化监管，如通过对做市企业建立信息披露法律责任体系，增加企业违规披露成本。另外，股转系统未来应更多关注企业财务信息质量，利用大数据技术，对毛利率水平、每股收益、现金流情况、应收账款周转率、客户依赖等各类指标进行横向纵向重点关注和核查，威慑财务信息披露造假的企业。
（2）建立相关制度政策，明确提出私募基金产品进入新三板市场的规模和存续期，对持有不同期限的基金产品股权转让所得实行不同比例的税收优惠政策，引导私募基金进行长期投资。
4 结语
私募基金应充分发挥自身天然优势，遵循新三板的价值投资理念，结合基金实际情况，以真正促进实体经济发展为目标，针对不同投资标的选择最佳的投资策略，严格、自律，杜绝投机炒作，逐渐形成自己的新三板投资风格。同时，扎扎实实做好投后管理，使企业实现增值，最终使得投后管理成为基金的核心竞争力和新的盈利模式。
参考文献
[1] 和丹.私募股权投资基金投资新三板市场的可行性及其所受影响分析[J].时代金融，2013（26）.
[2] 何佳艳.新三板改变投资生态[J].投资北京，2016（2）.
[3] 陈咏媚.新三板对私募基金行业发展的影响[J].现代经济信息，2016（06）.
[4] 张跃文.中国新三板发展方向[J].中国经济报告，2016（10）.
[5] 陈夏.新三板基金投资及其产品设计[D].南京大学，2016.
关键词：新三板 私募基金 投资
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（b）-045-03
私募基金，是以投资产业经济、实体经济为主的私募股权投资基金，通常包括风险投资基金（Venture Capital）、并购基金（buyout）、夹层资本（Mezzanine Capital）、Pre-IPO资本（bridge finance）等。通过对具有高增长潜力的未上市企业进行权益性资产投资并参与被投资企业的经营管理，待所投资企业成熟后通过合理的机制退出 （包括首次公开上市、股权转让、并购或管理层回购、清盘等）并以此获利。
2016年新三板挂牌企业突破万家，成为全球拥有企业数量最多的资本市场。新三板作为我国资本市场重要组成部分，对我国的投资生态产生了深刻影响，给大众投资理财带来了新机遇，为私募股权基金提供了更广阔的投资前景与退出通道。全国股转系统一直以来欢迎符合监管要求的私募基金和产品投资于新三板市场。私募基金对新三板地积极布局，将对服务实体经济和支持创新创业发挥积极作用。本文基于当前私募基金在新三板的发展现状和投资问题，探究私募基金投资新三板策略。
1 新三板私募基金发展现状与问题
1.1 新三板私募基金發展现状
（1）成为新三板投资主力。随着新三板的扩容和政策利好，新三板已成为投资蓝海，私募、券商资管、公募专户及子公司、信托等设立新三板投资产品的热情也在不断高涨。目前参与投资新三板企业的相关基金理财产品超过4600只，依托突出的投研优势，私募基金成为新三板产品发行的主力军，占比高达48%，信托、券商和公募基金公司占比分别为36%、14%和2%。私募投资新三板尚属于起步阶段，因此目前大部分新三板基金产品规模较小，分散风险能力有限。
（2）投资收益不乐观。截至2016年12月27日，投资策略为股票策略的基金共有3132只，其中1187只基金自今年以来处于盈利或持平状态，亏损率达62.1%。不同的投资策略和不同的估值方式，均会影响基金投资收益。股权投资决定了较长的投资回收期，短期内的投资回报率不高，而这些高位接盘的短线投资收益更不乐观。
（3）投机现象盛行。新三板市场不是股票交易市场，与沪深股票市场的定位、交易机制存在显著差别。但目前大多数新三板基金的运作思维照搬A股中短线的操作方法，两年和三年期的短期产品占比较高，投资仓促，投机倾向严重。
1.2 私募基金新三板投资问题及分析
（1）投资理念未成熟。新三板作为一个新兴资本市场，大多私募基金对新三板的市场属性还没有完全了解，对新三板投资尚未建立正确的商业认知，对新三板的投资规律还处于摸索阶段，换言之，当前私募基金对新三板的投资行为显示出不成熟和非理性状态。
（2）同质化的投资渠道。新三板的政策红利成为私募基金投资风口，尤其在2015年显著的良好政策预期下，私募争风布局新三板市场。虽然大多数基金产品遵循价值投资理念，但产品设计理念同质化，绝大部分产品仅投资一至两家挂牌公司，产品的期限为两年投资期加一年退出期。同质化的投资策略不仅造成对企业资源的抢夺，还会面临密集到期退出问题。
（3）短线化投资。目前，一部分私募基金产品类似于股票基金的短期产品，存续期为“2+1”或“3+1”，这表明这些基金产品投资逻辑以投机和赚取预期政策红利为主。私募基金的短线投资，增加了新三板的系统性风险，而且不利于实体经济资本的形成，使新三板的资本市场基本功能不能得到有效发挥。
（4）不对称的投资信息。一方面，新三板企业的信息披露不完整、不规范，使投资人难以对行业和企业详细分析以及判断未来前景；另一方面，投资者对企业尽调时，受到调查方法、时间、渠道等各种限制，无法获得太多公司信息。企业财务造假，财务信息的质量问题日益突出。因此，私募基金获取的投资信息质量和承受风险不成正比，很大程度上影响到投资策略的选择。
（5）投资退出难。在当前流动性欠佳的情况下，投资企业的质量好坏决定了基金产品能否顺畅退出。新三板企业质量总体上参差不齐，大部分不善于资本运作，众多新三板产品，尤其是那些在政策红利高位接盘且一年内到期的新三板基金产品来说，确实很难等到政策红利退出、流动性改善的阶段，会面临着密集退出、退出困难等问题。
2 新三板的投资价值与风险
正确看待新三板的投资价值与风险是私募基金投资新三板市场的前提。
2.1 新三板是价值投资市场
首先，市场化导向是新三板的基本属性，不管是在证券发行、交易和监管等方面都是遵循市场化的制度安排，新三板市场的证券价格更能真实反映公司价值。其次，新三板的挂牌主体为极具创新能力的中小微企业，较上市公司通常更具成长性。因此，新三板是一个以价值投资，通过促进挂牌公司实现高成长而收获价值成长和风险溢价的一个纯粹市场。换言之，新三板投资是通过一级半市场的长期股权投资获取企业价值增长收益，而非主要通过赚取二级市场的买卖差价来获取投资收益。
2.2 新三板是高风险资本市场
新三板作为新兴资本市场，也是一个高风险的资本市场。一方面，尚未健全的制度安排导致较高的系统性风险，如，新三板流动性不足问题亟待制度政策红利释放；另一方面创新、创业型的挂牌主体，在技术、市场、财务和治理结构等方面都存在诸多不足和不确定性，因此将导致新三板较高的非系统性风险。 3 私募基金新三板投资策略
3.1 树立正确的商业认知
首先，正确看待新三板市场的投资价值和风险。对新三板企业的投资，既不像过往纯粹的PE投资，也不属于纯粹的证券二级市场投资，应树立新的投资理念、创新操作方式，不跟风、不炒作。
其次，遵循股权投资的基本逻辑。践行价值投资，回归企业的基本面，将成长性、竞争优势、流动性作为选择标的三大核心要素，同时需要解决股票估值和投资时机问题。结合新三板市场整体制度性红利框架，可遵循三大投资逻辑：高成长导向、转板（并购、IPO）机会导向、价格导向（低价格买入），进行高成长性的行业配置，同时做好组合投资，分散投资风险，关注公司的规范性。
最后，发挥私募的天然优势。依托私募良好的投研能力和投后管理水平，协助做好投资企业的融资、成长、战略规划、市值管理等投后管理工作，使企业业绩增长、盈利能力增加、流动性更好，促进企业产融结合快速发展，最终获利于企业的价值增长。
3.2 私募基金新三板投资策略
根据新三板的资本市场特点，应结合私募基金产品的规模、资源、能力和定位，针对不同的投资标的选择最佳的投资策略。
3.2.1 针对不同投资标的投资分析方法和策略
新三板投资主要从“盈利性、成长性、流动性”三个維度为视角进行分析，优先选择资质好，有IPO预期、被并购价值、较好发展前景的企业或交易较为活跃的做市企业。针对不同标的的投资策略为：（1）对盈利性突出的挂牌公司进行股权投资，主要应用基本分析和技术分析方法，对企业内在价值和市场定价情况进行安全边际分析，通过转板机制或IPO、兼并与收购等方式退出获利；（2）对成长性突出的挂牌公司进行长期权益性投资，主要应用基本分析和演化分析方法，对企业的经营管理、发展潜力、价值演化进程等方面进行前瞻性研究，借助创业型企业的高成长性，使股票权益的大幅增值来实现整体盈利；（3）对流动性突出的挂牌公司进行波段操作，综合应用基本分析、技术分析、演化分析等方法，通过市场中期波动的价差来获取收益。
3.2.2 基于风险偏好的组合投资策略
为确保私募基金的稳定基本收益，并获得高收益的投资机会，应以“价值投资”理念的长线投资结合“组合投资”适度分散风险。可根据投资标的的成长阶段和风险收益特征，将成熟企业、高成长性企业和高风险性企业进行一定比例组合。鉴于新三板的企业特征，应主打高成长性项目组合，具体比重可根据基金的风险偏好而定，高风险偏好可加大对早期企业的投资比例，保守投资可提高对成熟企业的投资比例。
3.2.3 基于基金规模的投资策略
大规模私募基金具有良好的投资和风险承受实力，可采取中长期投资策略：投资未来三年能看到足够体量的优质成长资产，如Pre-IPO企业、优质的资产；小规模基金的短期交易策略：投资低估资产，如限售股解禁的机会、长期停牌的明星股。基于新三板的价值投资理念，私募基金应以长线投资为主，投资周期上要至少做好5年的准备。通过长期持有，获取公司高成长及交易所带来的分红和溢价收益，尽少进行基于政策红利和投机性的短期投资。
3.3 私募基金新三板投资政策环境优化
（1）加强对挂牌企业的信息披露和财务信息质量监督，使信息披露内容更加全面清晰，并对信息披露实行差别化监管，如通过对做市企业建立信息披露法律责任体系，增加企业违规披露成本。另外，股转系统未来应更多关注企业财务信息质量，利用大数据技术，对毛利率水平、每股收益、现金流情况、应收账款周转率、客户依赖等各类指标进行横向纵向重点关注和核查，威慑财务信息披露造假的企业。
（2）建立相关制度政策，明确提出私募基金产品进入新三板市场的规模和存续期，对持有不同期限的基金产品股权转让所得实行不同比例的税收优惠政策，引导私募基金进行长期投资。
4 结语
私募基金应充分发挥自身天然优势，遵循新三板的价值投资理念，结合基金实际情况，以真正促进实体经济发展为目标，针对不同投资标的选择最佳的投资策略，严格、自律，杜绝投机炒作，逐渐形成自己的新三板投资风格。同时，扎扎实实做好投后管理，使企业实现增值，最终使得投后管理成为基金的核心竞争力和新的盈利模式。
参考文献
[1] 和丹.私募股权投资基金投资新三板市场的可行性及其所受影响分析[J].时代金融，2013（26）.
[2] 何佳艳.新三板改变投资生态[J].投资北京，2016（2）.
[3] 陈咏媚.新三板对私募基金行业发展的影响[J].现代经济信息，2016（06）.
[4] 张跃文.中国新三板发展方向[J].中国经济报告，2016（10）.
[5] 陈夏.新三板基金投资及其产品设计[D].南京大学，2016.