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编者按：国庆节刚过，拟任天风证券研究所所长的赵晓光一篇七万多字的雄文《黄金时代——致敬电子&研究这十年》在业界取得较大反响，文中对他加入券商研究电子行业的十年历程进行了总结和思考。本文因版面原因，节选了他对电子行业研究的部分思考内容，供读者参考。
中国电子行业过去十年的发展可谓是波澜壮阔、波荡起伏，从最初的被质疑和边缘化到如今的全球化和王者辈出，未来必定将永载产业史册。作为伴随这黄金十年的分析师，有必要以点点滴滴的方式记录下来，为前者念，为来者鉴。
当然，证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆，我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑，以期实现对未来预测的可能性。
思考1：企业发展五要素和成功三要素
产业分析中所有的铺垫，最终回归到供需分析；企业分析中所有的测算，最终回到对企业发展五个要素（企业家、技术、渠道、人、资本）的分析。必须考虑明白这五个因素，才能明白企业靠什么赚钱，以及赚钱的可持续性。而对企业的跟踪，也是这五个要素的动态跟踪。
技术：过去一直容易被列为首要因素，但仔细分析很多成功企业的案例，发现大多不是技术问题。我们错过的企业，很多时候是因为它的产品看起来没有技术含量。
人：先有人的变化，才有企业的变化。这么多年来，无论调研什么企业，第一个问题就是：过去一年哪些人才离开了？哪些人才加盟？哪些人有股权、有参与感？
资本：能否利用好资本市场，是企业能否拓展渠道、技术和人才的关键。不少企业的发展如果深入下去，都是利用好资本市场的典型案例。
渠道：企业成功很重要的要素，无论是制造业还是消费品。特别在企业成长的早期，第一个大客户的开拓，是其形成规模拐点、提升良率的重要条件。
企业家：企业家有不同的气质，但从所有目前成功的企业家看，有理想情怀、有激情不服输，是两个共同素质。除此之外，企业家的特性有所不同，有些擅长思考战略、有些擅长执行、有些擅长构建生态、有些擅长资本运作、有些擅长团队建设。
在企业发展的第一阶段，无论是渠道、资本运作还是扩产，都有野蛮生长的过程，三安光电、欧菲光都是典型的案例。而在过了第一阶段后，会进入有序成长阶段。
企业发展过程和股票走势一样，有些天生高贵，高开高走，有些山寨出身，低开高走。因此，要以动态的眼光看企业。企业发展有三个阶段，第一个阶段，收入过1个亿；第二个阶段，收入过10个亿；第三个阶段，收入过50亿。在三个极端下，企业家的状态和企业的质量都会发生显著变化。
综合来说，看一个企业是否成功，要看行业趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。通过对过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在上述三个环节的某一个错判。
所幸，我们看到的是，如果把中国电子企业当作一个整体，他们的对手都在老去，或早或晚。
思考2：分析TMT的三个视角
一般来说，分析TMT有三个方法：
其一，以数据流的观点，考察信息如何获得，信息如何处理，信息如何输出和转换为用户需求。无论是宏观的行业趋势分析，还是微观的企业价值分析，都要弄明白，价值创造是在三个环节中的哪个环节，又是如何产生数据，如何处理数据，如何数据变现的。
其二，时间的视角。用户的一天只有24小时，互联网的创新就是围绕时间的争夺。比如智能家居，在Echo之前都难谈成功。Echo是通过占据用户每天2个小时听音乐的时间，从而培养用户习惯和依赖，从而实现家庭战略的。我们目前面临的另外一个痛点是，在海量信息上，如果更高效地获得我们需要的信息，更好地节约时间。这是另外一个机会，大概率上是人工智能的机会。
其三，需求倒推。这么多年，一直缺少一本关于用户需求行为的经典书籍。只有用户，才是决定产品是否成功的根本因素。但用户需求分析有三个难点：1、大众需求好分析，小众需求难分析，而多数企业的产品是为5%～10%占比的用户存在的；2、用户行为是动态发生变化的；3、用户购买产品的三个动机：虚荣心、新鲜感和从众心理，这些都是测不准的。
思考3：正反馈和可复制性
研究企业，必须要思考一个问题：如果企业规模增长十倍后，它是否更有竞争优势？比如采购成本下降？研发费用、管理费用摊薄？渠道能力更强？如果满足越大越强、越强越大的逻辑，企业的持续发展是可以预期的。否则，龙头企业不会因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最后演变为价格竞争。
如果说是否有正反馈是检验护城河是否足够宽的话，可复制性也是企业持续成长的因素。很少有企业通过一个产品可以成长5-10年，优秀的企业一定要具备可复制产品的能力。什么是可复制产品能力最重要的因素呢？
答案是：垂直一体化战略和平台型企业。垂直一体化战略来源于1960年代，松下幸之助在书里反复阐述，要做消费电子的创新，必须把核心的要素全部掌握在自己手中。只有这样，才能保证更好的创新、更快的创新、更低成本的创新以及创新不被模仿。索尼和松下的模式影响了一代人，三星和苹果受此启发很大。三星完全通过复制模式和复制人才实现了赶超；苹果的垂直一体化，虽然自己不做核心零部件，但通过高单价和培育供应商，隐形掌握了全球最优供应链。至今为止，日本最强的材料行业也是标准的垂直一体化模式。
掌握核心的设备、材料，为产品复制形成可能。迄今最优秀的电子企业，都是具备上游设备自制能力的企业，未来也是。安防行业的海康、大华本质上也是垂直一体化战略。
平台企业的定义，就是可以复制产品的能力。企业家精神、规模效应和渠道的控制，是构成平台型企业的三要素。迄今为止，各个行业中的绝大多数牛股，如当年的云南白药、上海家化、蓝色光标等等，都是平台企业的典范。
思考4：标准品和非标准品
制造业分为两类：标准品和按照客户需求定制的非标准品。看企业，首先要看其所生产产品是标准品还是非标准品。两者各有其优势，一般而言，标准品集中度更高、一旦突破容易做大，但更容易低利润率；非标准品集中度低，但与行业应用结合、利润率水平偏高。也有情形，是标准化的产品、差异化的服务，利润率水平会更高。
是否是标准品，有些情形是产品资深特质所决定的，有些情形是产业链所决定的，比如PC行业，如果CPU是非标准品，电脑厂商就没法研发。
连接器行业是非标准品，但一方面，连接器至关重要，这个环节出现问题，系统崩溃，另一方面，在每个细分领域，集中度很高。因此，总体而言，连接器行业前十名占60%份额，集中度高。
如果回到一个产品如何制造出来的过程，企业在制造产品中，会先后遇到五个问题，做什么？怎么做？如何做得好（良率控制）？如何做得更便宜？有没有钱做？企业会分为五类：创新驱动型、技术驱动型、工艺驱动型、成本驱动型和投资驱动型。前两类是优秀的企业代表，但可遇而不可求。中国，大多数优秀企业是工艺驱动型。而投资驱动往往会赢家通吃，如台积电。
总之，证券研究是一个充满挑战的工作，各种压力和不确定性折磨着我们本应欢快的内心。如何让研究和投资更快乐？王阳明的知行合一，正是让我们回归事情的本质、忘记压力、忘记名利、忘记诽谤、忘记不确定性的最好的方法。
中国电子行业过去十年的发展可谓是波澜壮阔、波荡起伏，从最初的被质疑和边缘化到如今的全球化和王者辈出，未来必定将永载产业史册。作为伴随这黄金十年的分析师，有必要以点点滴滴的方式记录下来，为前者念，为来者鉴。
当然，证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆，我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑，以期实现对未来预测的可能性。
思考1：企业发展五要素和成功三要素
产业分析中所有的铺垫，最终回归到供需分析；企业分析中所有的测算，最终回到对企业发展五个要素（企业家、技术、渠道、人、资本）的分析。必须考虑明白这五个因素，才能明白企业靠什么赚钱，以及赚钱的可持续性。而对企业的跟踪，也是这五个要素的动态跟踪。
技术：过去一直容易被列为首要因素，但仔细分析很多成功企业的案例，发现大多不是技术问题。我们错过的企业，很多时候是因为它的产品看起来没有技术含量。
人：先有人的变化，才有企业的变化。这么多年来，无论调研什么企业，第一个问题就是：过去一年哪些人才离开了？哪些人才加盟？哪些人有股权、有参与感？
资本：能否利用好资本市场，是企业能否拓展渠道、技术和人才的关键。不少企业的发展如果深入下去，都是利用好资本市场的典型案例。
渠道：企业成功很重要的要素，无论是制造业还是消费品。特别在企业成长的早期，第一个大客户的开拓，是其形成规模拐点、提升良率的重要条件。
企业家：企业家有不同的气质，但从所有目前成功的企业家看，有理想情怀、有激情不服输，是两个共同素质。除此之外，企业家的特性有所不同，有些擅长思考战略、有些擅长执行、有些擅长构建生态、有些擅长资本运作、有些擅长团队建设。
在企业发展的第一阶段，无论是渠道、资本运作还是扩产，都有野蛮生长的过程，三安光电、欧菲光都是典型的案例。而在过了第一阶段后，会进入有序成长阶段。
企业发展过程和股票走势一样，有些天生高贵，高开高走，有些山寨出身，低开高走。因此，要以动态的眼光看企业。企业发展有三个阶段，第一个阶段，收入过1个亿；第二个阶段，收入过10个亿；第三个阶段，收入过50亿。在三个极端下，企业家的状态和企业的质量都会发生显著变化。
综合来说，看一个企业是否成功，要看行业趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。通过对过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在上述三个环节的某一个错判。
所幸，我们看到的是，如果把中国电子企业当作一个整体，他们的对手都在老去，或早或晚。
思考2：分析TMT的三个视角
一般来说，分析TMT有三个方法：
其一，以数据流的观点，考察信息如何获得，信息如何处理，信息如何输出和转换为用户需求。无论是宏观的行业趋势分析，还是微观的企业价值分析，都要弄明白，价值创造是在三个环节中的哪个环节，又是如何产生数据，如何处理数据，如何数据变现的。
其二，时间的视角。用户的一天只有24小时，互联网的创新就是围绕时间的争夺。比如智能家居，在Echo之前都难谈成功。Echo是通过占据用户每天2个小时听音乐的时间，从而培养用户习惯和依赖，从而实现家庭战略的。我们目前面临的另外一个痛点是，在海量信息上，如果更高效地获得我们需要的信息，更好地节约时间。这是另外一个机会，大概率上是人工智能的机会。
其三，需求倒推。这么多年，一直缺少一本关于用户需求行为的经典书籍。只有用户，才是决定产品是否成功的根本因素。但用户需求分析有三个难点：1、大众需求好分析，小众需求难分析，而多数企业的产品是为5%～10%占比的用户存在的；2、用户行为是动态发生变化的；3、用户购买产品的三个动机：虚荣心、新鲜感和从众心理，这些都是测不准的。
思考3：正反馈和可复制性
研究企业，必须要思考一个问题：如果企业规模增长十倍后，它是否更有竞争优势？比如采购成本下降？研发费用、管理费用摊薄？渠道能力更强？如果满足越大越强、越强越大的逻辑，企业的持续发展是可以预期的。否则，龙头企业不会因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最后演变为价格竞争。
如果说是否有正反馈是检验护城河是否足够宽的话，可复制性也是企业持续成长的因素。很少有企业通过一个产品可以成长5-10年，优秀的企业一定要具备可复制产品的能力。什么是可复制产品能力最重要的因素呢？
答案是：垂直一体化战略和平台型企业。垂直一体化战略来源于1960年代，松下幸之助在书里反复阐述，要做消费电子的创新，必须把核心的要素全部掌握在自己手中。只有这样，才能保证更好的创新、更快的创新、更低成本的创新以及创新不被模仿。索尼和松下的模式影响了一代人，三星和苹果受此启发很大。三星完全通过复制模式和复制人才实现了赶超；苹果的垂直一体化，虽然自己不做核心零部件，但通过高单价和培育供应商，隐形掌握了全球最优供应链。至今为止，日本最强的材料行业也是标准的垂直一体化模式。
掌握核心的设备、材料，为产品复制形成可能。迄今最优秀的电子企业，都是具备上游设备自制能力的企业，未来也是。安防行业的海康、大华本质上也是垂直一体化战略。
平台企业的定义，就是可以复制产品的能力。企业家精神、规模效应和渠道的控制，是构成平台型企业的三要素。迄今为止，各个行业中的绝大多数牛股，如当年的云南白药、上海家化、蓝色光标等等，都是平台企业的典范。
思考4：标准品和非标准品
制造业分为两类：标准品和按照客户需求定制的非标准品。看企业，首先要看其所生产产品是标准品还是非标准品。两者各有其优势，一般而言，标准品集中度更高、一旦突破容易做大，但更容易低利润率；非标准品集中度低，但与行业应用结合、利润率水平偏高。也有情形，是标准化的产品、差异化的服务，利润率水平会更高。
是否是标准品，有些情形是产品资深特质所决定的，有些情形是产业链所决定的，比如PC行业，如果CPU是非标准品，电脑厂商就没法研发。
连接器行业是非标准品，但一方面，连接器至关重要，这个环节出现问题，系统崩溃，另一方面，在每个细分领域，集中度很高。因此，总体而言，连接器行业前十名占60%份额，集中度高。
如果回到一个产品如何制造出来的过程，企业在制造产品中，会先后遇到五个问题，做什么？怎么做？如何做得好（良率控制）？如何做得更便宜？有没有钱做？企业会分为五类：创新驱动型、技术驱动型、工艺驱动型、成本驱动型和投资驱动型。前两类是优秀的企业代表，但可遇而不可求。中国，大多数优秀企业是工艺驱动型。而投资驱动往往会赢家通吃，如台积电。
总之，证券研究是一个充满挑战的工作，各种压力和不确定性折磨着我们本应欢快的内心。如何让研究和投资更快乐？王阳明的知行合一，正是让我们回归事情的本质、忘记压力、忘记名利、忘记诽谤、忘记不确定性的最好的方法。