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摘要：为了解决我国证券市场股权分置的沉疴，一场结构性改革于2005年春天启动。随着改革的进行，股权分置这一长期困扰我国股市的问题，将得到一次真正意义上的解决。伴随股权分置改革的完成，我国证券市场将进入后股权分置时期，这一崭新时期的到来，无论对非流通股东还是流通股股东都具有划时期的意义。后股权分置时期是一个全流通的时期，股价同样成为大股东所关心的指标，因而股权分置改革使得上市公司大股东的获利方式发生改变，其效用函数也随之改变，从而影响其最大化自身利益的行为模式。
关键词：后股权分置;大股东;控制权价值
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)02-0013-04
一､股权分置时期的划分及大股东获利方式的转变
目前，无论在实践中还是在理论上，对于后股权分置时期的划分都有不同程度的误区。弄清概念，无论是对某只个股非流通股股东及持股结构的构成，还是对非流通股的总量或最大的可流通释放量的流通比例的关注都十分重要。股改模式以单一送股为主，送股只是完成非流通股东向流通股东的对价输送，而对价是双向的，非流通股变可流通股的对价承诺，一年后才能实现第一步。根据“锁一爬二”的规定，占总股本小于5%的非流通股即所谓“小非”一年后方可百分之百流通，其它非流通股一年内不能流通，二年内只能流通5%，三年内只能流通10%，三年后才能全流通。也就是说，正常情况下，一家上市公司实施股改，至少要三年后才算进入后股权分置时期，这之前则根本谈不上后股权分置时期。
对我国股权分置改革阶段的划分应该是：2005年6月之前是股权分置时期，其中从2001年5月到2005年6月主要是股改前争论准备时期，即用什么思路完成股改;从2005年6月17日到2008年6月16日是股改中时期，在这一时期，深沪股市的上市公司都在股改的进程中，尚未有一家公司实现了全可流通(除股权分置改革前就已全流通的股票);从2009年6月17日之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时期，如果2006年底所有上市公司全都进入了股改程序，那么我国股市的全可流通时期的起点就是2010年1月1日，这一天之后才可真正称为中国股市的后股权分置时期。
股权分置时期，一个突出的特点就是股权存在流通与非流通之分。在上市公司股份中，只有在公司股本中占非主导地位的社会公众股可以流通，而占主导地位的国家股和法人股不可以流通。此处的“不流通”是指不具有在证券交易所转让的属性，但不排除这些股权所有者在场外通过协议方式转让。因此，在股权分置时期大股东的获利方式可以分成两种：第一，因为持有公司股份从公司得到的收入，如公司税后利润的分配等;第二，来自股权协议转让中的净资产溢价。
随着后股权分置时期的到来，股改承诺期的结束，大股东所持股票可以上市流通，所以，大股东不可能再象股权分置时期那样对股价漠不关心，股价的高低直接关系到所持股份的价值。因此，上市公司大股东的利益有两部分组成：第一部分为因为股价变化所造成的持有股份价值的变化;第二部分为因为持有股份从公司得到的收入。第一部分是因为股权分置改革后所引致的，第二部分则与股权分置时期相同。
二､后股权分置时期上市公司控制权的价值分析
但我们注意到无论是在股权分置时期还是后股权分置时期，在两种获利方式下都隐藏着一种大股东有别于中小股东的获利方式，即控制权隐性收益。中小股东因为其控股比例的限制对上市公司无控制权，其获利方式只能通过股利分配和资本利得。而对较大股东来说，因为其对上市公司的控制权可以对上市公司的管理层和董事会施加影响，从而实现其自身利益最大化。如大股东通过关联交易将一些不良资产以高价出售给上市公司，或通过占用上市公司资金等侵害中小股东的行为来实现自身利益的最大化。
由于股权分置改革的实施，使得大股东获利方式得以转变，因此控制权的隐性收益在股权分置时期与后股权分置时期会以不同目的得以体现。举例来说，在股权分置时期，大股东可能通过高比例派现尽快收回成本，或通过再融资陷阱来提升每股净资产价值来实现其自身利益。在后股权分置时期，大股东可能通过资产转移或注资等方式来影响股价从而实现其自身利益。
由于控制权隐性收益的存在，因此控制权就有其自身存在的价值。控制权价值的衡量可以通过控制权隐性收益大小来衡量，也就是说，控制权的隐性收益越大，则控制权的价值越大;反之，控制权隐性收益越小，控制权的价值则越小。控制权收益的大小受两个因素影响：控制权(control right)和现金流权(cash flow right)。[1]对控股股东控制力的衡量，国内外很多学者都采用持股比例，但这种方法对控股股东的控制力的衡量存在不足。假如，上市公司控股股东拥有40%的股份，则认为该股东拥有40%的控制权，显然这种方法是不科学的。因为当控股股东拥有51%的股份时，该股东对公司的实际控制程度是100%而不是51%。其他股东虽有49%的股份，但对公司的实际控制力却是零。这也说明持股比例与控制力之间存在某种正相关关系，却没有线性的关系，同样的道理，控股股东的持股比例为40%，如果第二大股东的控股比例远远低于第一大股东，那么第一大股东的控制权将大于第二大股东，甚至当股权极度分散的情况下，控股股东的控制权可能接近100%。为了更科学地衡量控股股东的控制力，我们引入shapley权力指数来测算控股股东的控制力。[2]其计算方法如下：
其中，P代表控制力;VC为控股股东的持股比例;VS为第二大股东持股比例;VO为除控股股东和第二大股东之外的其他股东的持股比例之和。
从上式中可以看出对上市公司的控制力与控股股东的持股比例是一种比较复杂的非线性关系，Shapley权力指数对控制力程度不仅考虑了控股股东的持股比例，还考虑了第二大股东的持股比例。假设，控股股东的持股比例为40%，而第二大股东的持股比例为10%，其他股东的持股比例为50%，则控股股东对公司的控制程度为64%。
以上可见，控股权是股东对公司的控制能力。现金流权是指股东能从公司正常经营利润分得的份额，如果股东拥有公司51%的股份，则表明股东的现金流权为51%。现金流权与控股权的差距越大，控制权收益越大，也就是控制权的价值越大。
三､上市公司大股东的效用函数
1.大股东的风险偏好。未来实现的投资收益具有不确定性，构成了投资中的风险。根据对风险的态度，一般将投资者分为三种类型：风险厌恶､风险中性和风险偏好。由于风险厌恶是投资者的常态，所以一般模型中的效用函数均以风险厌恶为前提假设。随着研究的不断深入，与基本假设矛盾的金融市场异象不断涌现。Kahneman和Tversky(1979)提出了期望理论(prospect theory)对相关现象进行解释。[3]价值函数是期望理论用来表示效用的概念。人们通常是以获利与损失来感受结果，而不是财富的最终状态。获利与损失总是与一定参照点(reference point)相比较。在参照点以上部分(获利区间)，价值函数为凹，表明此时决策者属风险规避型，即在确定性收益与非确定收益中偏好前者;在参照点以下部分(损失区间)，价值函数为凸，表明决策者属于风险偏好型，即在确定性损失与非确定性损失中偏好后者;在参照点附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们对风险态度的逆转——风险厌恶与风险偏好的转变。因此价值函数成S型(如图1)。
图1期望理论价值函数曲线
投资者对风险的态度并非一成不变，位于不同财务水平，投资者有着不同的风险偏好度。对于上市公司大股东来说，风险偏好度也随着所持股份多少而改变。根据期望理论，大股东持股比例越高，超出参考点越多时大股东是风险厌恶型的;反之大股东为风险偏好型的。
2.大股东的效用函数。考察的时段从股改后上市公司复牌交易之日起到最终出售股份止。上市公司股改后有一个承诺期，大股东承诺其间不得抛售所持公司股份。我们假设上市公司的总资产为A，负债为D，大股东所持公司股份占总股本的比例为β，中小股东的持股比例则为1-β。流通股股东和非流通股股东在股改后有着共同的市净率q。为方便起见，我们将总股本数设为标准单位，这样股价和市净率的关系为：q(A-D)=P。因为股改的影响，股价成为大股东效用函数的关键参数，大股东也开始真正关心股价。我们将与大股东价值相关的股价分成三个：第一，由于在公司信息方面的优势，大股东对公司价值有着更为准确的判断，据此，大股东形成对公司真实价值的预期价格P0;第二，大股东在股改承诺期期间和股改承诺期满在市场上卖出所持股份期间可能会购买比例为λ的公司股份，交易价格为PC;第三，大股东在承诺期满后未来出售所持股份的价格PS。
给出这三个价格指标后，大股东股改后的收益为：
U=β(PS-P0)+λ(PS-PC)-C1(λX)
C1为股票交易成本，与股票交易量正相关。X为其他影响因素集合构成的随机向量。除股价涨跌引起的资本利得外，还包括因为所持股份从公司获得收入获得的收益，另外不能忽视的一部分就是大股东有别于中小股东获利形式的控制权收益，这部分收益有一部分可以通过股价涨跌的资本利得反映，有一部分可能通过收入分配获得。
在这里为了方便研究，我们剔出了控制权收益中通过股价涨跌实现的收益。因而，大股东的效用函数可以进一步改写为：
U=β(PS-P0)+λ(PS-PC)-C1(λ，X)+Φ(P，C，Y)
Φ代表控制权收益;P代表前面提到的权力指数，它与控制权收益正相关;C是指控制权收益的成本，因为控制权收益也是有成本的，在对中小股东保护最好的英国和美国，大股东的侵害行为可能会受到法律的制裁，因而会为其控制权收益付出成本，它与控制权收益是负相关的，在我国对于中小股东的保护尚比较薄弱，因此可以将C视为近于零的常量，也就是说可以忽略C对Φ的影响;Y为其他影响因素构成的随机向量，为了研究方便我们把大股东收益中的公司收入分配部分归入到Y中，这是因为公司的股利分配政策是大股东可以左右，分与不分，分多分少都是由大股东决定的。从上式中我们可以看出大股东的效用函数与股票未来出售的价格PS正相关，与股票的增持价格PC负相关，与控制权收益Φ正相关，其中Φ与权力指数P正相关，且Φ是关于P的凸函数，即随着P的增加，Φ的变化减小。[4]
四､后股权分置时期大股东行为分析
有了大股东效用函数，就可以更好地分析大股东的行为。我们将根据不同的情况对大股东的行为进行细分。
为了保证收益最大化，大股东有动机采取如下行动：以PC价格购入股票之前从公司转移资产A1，通过市净率乘数效用放大损失，降低成本;而在以PS卖出股票之前向公司注入资产A2，提高资本利得。而在第一阶段转移资产中，大股东所付出的成本为A1+ qβ(-A1)，在效用函数中，此部分对大股东效用的影响可以通过控制权收益来体现，可解释为由于控制权的存在，使得大股东有转移公司资产的能力，而资产的转移，对控制权收益具有负的影响。同样道理，在第二阶段的注资过程中，大股东的成本为-A2，此时由于公司资产资产的增加对大股东控制权收益的影响则为正。[5]
在股改尚未完成的今天，PS､PC都是未来时点发生的变量，因而，我们将根据PS､PC的不同情况对大股东的行为分析。
1.股改完全结束后，PS ⒉股改结束后，PC>PS>P0。此时存在以下几种可能：
(1)若股东的持股比例大于50%时，大股东为风险厌恶型，由于市场股价已经高于大股东的期望，大股东增持的可能性不大，因而就不存在第一阶段的资金成本，也不存在增持收入;对于第二阶段的注资过程，风险厌恶型的大股东不会冒太大的风险通过注资使得PS上涨，大股东会出售部分股票以获得既得利益，但出售股票的数量会取决于使得资本利得的收益大于因出售股票而带来的控制权收益的减少。
(2)若股东的持股比例小于50%时，大股东为风险偏好型，此时的增持收入也可以忽略，但在第二阶段风险偏好型的大股东会通过注资拉升股价以期望获得更高的利得收入，因为Φ是关于P的凸函数，所以约束条件为：资本利得收入与控制权收益的增量之和大于注资成本，即，PS-P0+△Φ>A2。
3.股改结束后，PS>P0且P0>PC。此时，大股东收益分成资本利得和控制权收益，情形则比较复杂。又可以分成以下几种情况：
(1)若股东的持股比例大于50%时，则大股东为风险厌恶型，他们不会通过转移资产的方式打压股价，但大股东有可能增持，这取决于大股东的持股比例。β越大，增持的可能性就越小;若β相对较小，则大股东有增持的动机，因为Φ是关于P的凸函数，随着股份的增加，P增加而控制权收益的增量却在减小，所以对于大股东增持的约束条件是：增持所带来的利得收入大于控制权收益的增量，即P0-PC>△Φ。第二阶段的注资过程与上述情况类似。
(2)若股东的持股比例小于50%时，则大股东为风险偏好型，在第一阶段大股东会通过资产转移降低增持成本，其约束条件为：由于资产转移带来的控制权损失与转移资产成本之和小于资本利得收入，即A1+qβ(-A1)+△ΦA2。
参考文献：
[1] 朱红军，江辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗?[J].管理世界，2004，(10).
[2] MilnorJW，Shapley IS Values of Large GamesⅡOceanic GamesJ.Mathematics of operations Research，1978，34.
[3] Daniel kahnemanAmos Tversky1979″Prospect theoryan analysis of decision making under risk″Econometrica47263-291.
[4] 苏武康.中国上市公司非流通股大股东利益实现方式研究[J].经济体制改革，2004，(1).
[5] 控制权价值与大股东行为研究[N].中国证券报，2001-06-12.
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
关键词：后股权分置;大股东;控制权价值
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)02-0013-04
一､股权分置时期的划分及大股东获利方式的转变
目前，无论在实践中还是在理论上，对于后股权分置时期的划分都有不同程度的误区。弄清概念，无论是对某只个股非流通股股东及持股结构的构成，还是对非流通股的总量或最大的可流通释放量的流通比例的关注都十分重要。股改模式以单一送股为主，送股只是完成非流通股东向流通股东的对价输送，而对价是双向的，非流通股变可流通股的对价承诺，一年后才能实现第一步。根据“锁一爬二”的规定，占总股本小于5%的非流通股即所谓“小非”一年后方可百分之百流通，其它非流通股一年内不能流通，二年内只能流通5%，三年内只能流通10%，三年后才能全流通。也就是说，正常情况下，一家上市公司实施股改，至少要三年后才算进入后股权分置时期，这之前则根本谈不上后股权分置时期。
对我国股权分置改革阶段的划分应该是：2005年6月之前是股权分置时期，其中从2001年5月到2005年6月主要是股改前争论准备时期，即用什么思路完成股改;从2005年6月17日到2008年6月16日是股改中时期，在这一时期，深沪股市的上市公司都在股改的进程中，尚未有一家公司实现了全可流通(除股权分置改革前就已全流通的股票);从2009年6月17日之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时期，如果2006年底所有上市公司全都进入了股改程序，那么我国股市的全可流通时期的起点就是2010年1月1日，这一天之后才可真正称为中国股市的后股权分置时期。
股权分置时期，一个突出的特点就是股权存在流通与非流通之分。在上市公司股份中，只有在公司股本中占非主导地位的社会公众股可以流通，而占主导地位的国家股和法人股不可以流通。此处的“不流通”是指不具有在证券交易所转让的属性，但不排除这些股权所有者在场外通过协议方式转让。因此，在股权分置时期大股东的获利方式可以分成两种：第一，因为持有公司股份从公司得到的收入，如公司税后利润的分配等;第二，来自股权协议转让中的净资产溢价。
随着后股权分置时期的到来，股改承诺期的结束，大股东所持股票可以上市流通，所以，大股东不可能再象股权分置时期那样对股价漠不关心，股价的高低直接关系到所持股份的价值。因此，上市公司大股东的利益有两部分组成：第一部分为因为股价变化所造成的持有股份价值的变化;第二部分为因为持有股份从公司得到的收入。第一部分是因为股权分置改革后所引致的，第二部分则与股权分置时期相同。
二､后股权分置时期上市公司控制权的价值分析
但我们注意到无论是在股权分置时期还是后股权分置时期，在两种获利方式下都隐藏着一种大股东有别于中小股东的获利方式，即控制权隐性收益。中小股东因为其控股比例的限制对上市公司无控制权，其获利方式只能通过股利分配和资本利得。而对较大股东来说，因为其对上市公司的控制权可以对上市公司的管理层和董事会施加影响，从而实现其自身利益最大化。如大股东通过关联交易将一些不良资产以高价出售给上市公司，或通过占用上市公司资金等侵害中小股东的行为来实现自身利益的最大化。
由于股权分置改革的实施，使得大股东获利方式得以转变，因此控制权的隐性收益在股权分置时期与后股权分置时期会以不同目的得以体现。举例来说，在股权分置时期，大股东可能通过高比例派现尽快收回成本，或通过再融资陷阱来提升每股净资产价值来实现其自身利益。在后股权分置时期，大股东可能通过资产转移或注资等方式来影响股价从而实现其自身利益。
由于控制权隐性收益的存在，因此控制权就有其自身存在的价值。控制权价值的衡量可以通过控制权隐性收益大小来衡量，也就是说，控制权的隐性收益越大，则控制权的价值越大;反之，控制权隐性收益越小，控制权的价值则越小。控制权收益的大小受两个因素影响：控制权(control right)和现金流权(cash flow right)。[1]对控股股东控制力的衡量，国内外很多学者都采用持股比例，但这种方法对控股股东的控制力的衡量存在不足。假如，上市公司控股股东拥有40%的股份，则认为该股东拥有40%的控制权，显然这种方法是不科学的。因为当控股股东拥有51%的股份时，该股东对公司的实际控制程度是100%而不是51%。其他股东虽有49%的股份，但对公司的实际控制力却是零。这也说明持股比例与控制力之间存在某种正相关关系，却没有线性的关系，同样的道理，控股股东的持股比例为40%，如果第二大股东的控股比例远远低于第一大股东，那么第一大股东的控制权将大于第二大股东，甚至当股权极度分散的情况下，控股股东的控制权可能接近100%。为了更科学地衡量控股股东的控制力，我们引入shapley权力指数来测算控股股东的控制力。[2]其计算方法如下：
其中，P代表控制力;VC为控股股东的持股比例;VS为第二大股东持股比例;VO为除控股股东和第二大股东之外的其他股东的持股比例之和。
从上式中可以看出对上市公司的控制力与控股股东的持股比例是一种比较复杂的非线性关系，Shapley权力指数对控制力程度不仅考虑了控股股东的持股比例，还考虑了第二大股东的持股比例。假设，控股股东的持股比例为40%，而第二大股东的持股比例为10%，其他股东的持股比例为50%，则控股股东对公司的控制程度为64%。
以上可见，控股权是股东对公司的控制能力。现金流权是指股东能从公司正常经营利润分得的份额，如果股东拥有公司51%的股份，则表明股东的现金流权为51%。现金流权与控股权的差距越大，控制权收益越大，也就是控制权的价值越大。
三､上市公司大股东的效用函数
1.大股东的风险偏好。未来实现的投资收益具有不确定性，构成了投资中的风险。根据对风险的态度，一般将投资者分为三种类型：风险厌恶､风险中性和风险偏好。由于风险厌恶是投资者的常态，所以一般模型中的效用函数均以风险厌恶为前提假设。随着研究的不断深入，与基本假设矛盾的金融市场异象不断涌现。Kahneman和Tversky(1979)提出了期望理论(prospect theory)对相关现象进行解释。[3]价值函数是期望理论用来表示效用的概念。人们通常是以获利与损失来感受结果，而不是财富的最终状态。获利与损失总是与一定参照点(reference point)相比较。在参照点以上部分(获利区间)，价值函数为凹，表明此时决策者属风险规避型，即在确定性收益与非确定收益中偏好前者;在参照点以下部分(损失区间)，价值函数为凸，表明决策者属于风险偏好型，即在确定性损失与非确定性损失中偏好后者;在参照点附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们对风险态度的逆转——风险厌恶与风险偏好的转变。因此价值函数成S型(如图1)。
图1期望理论价值函数曲线
投资者对风险的态度并非一成不变，位于不同财务水平，投资者有着不同的风险偏好度。对于上市公司大股东来说，风险偏好度也随着所持股份多少而改变。根据期望理论，大股东持股比例越高，超出参考点越多时大股东是风险厌恶型的;反之大股东为风险偏好型的。
2.大股东的效用函数。考察的时段从股改后上市公司复牌交易之日起到最终出售股份止。上市公司股改后有一个承诺期，大股东承诺其间不得抛售所持公司股份。我们假设上市公司的总资产为A，负债为D，大股东所持公司股份占总股本的比例为β，中小股东的持股比例则为1-β。流通股股东和非流通股股东在股改后有着共同的市净率q。为方便起见，我们将总股本数设为标准单位，这样股价和市净率的关系为：q(A-D)=P。因为股改的影响，股价成为大股东效用函数的关键参数，大股东也开始真正关心股价。我们将与大股东价值相关的股价分成三个：第一，由于在公司信息方面的优势，大股东对公司价值有着更为准确的判断，据此，大股东形成对公司真实价值的预期价格P0;第二，大股东在股改承诺期期间和股改承诺期满在市场上卖出所持股份期间可能会购买比例为λ的公司股份，交易价格为PC;第三，大股东在承诺期满后未来出售所持股份的价格PS。
给出这三个价格指标后，大股东股改后的收益为：
U=β(PS-P0)+λ(PS-PC)-C1(λX)
C1为股票交易成本，与股票交易量正相关。X为其他影响因素集合构成的随机向量。除股价涨跌引起的资本利得外，还包括因为所持股份从公司获得收入获得的收益，另外不能忽视的一部分就是大股东有别于中小股东获利形式的控制权收益，这部分收益有一部分可以通过股价涨跌的资本利得反映，有一部分可能通过收入分配获得。
在这里为了方便研究，我们剔出了控制权收益中通过股价涨跌实现的收益。因而，大股东的效用函数可以进一步改写为：
U=β(PS-P0)+λ(PS-PC)-C1(λ，X)+Φ(P，C，Y)
Φ代表控制权收益;P代表前面提到的权力指数，它与控制权收益正相关;C是指控制权收益的成本，因为控制权收益也是有成本的，在对中小股东保护最好的英国和美国，大股东的侵害行为可能会受到法律的制裁，因而会为其控制权收益付出成本，它与控制权收益是负相关的，在我国对于中小股东的保护尚比较薄弱，因此可以将C视为近于零的常量，也就是说可以忽略C对Φ的影响;Y为其他影响因素构成的随机向量，为了研究方便我们把大股东收益中的公司收入分配部分归入到Y中，这是因为公司的股利分配政策是大股东可以左右，分与不分，分多分少都是由大股东决定的。从上式中我们可以看出大股东的效用函数与股票未来出售的价格PS正相关，与股票的增持价格PC负相关，与控制权收益Φ正相关，其中Φ与权力指数P正相关，且Φ是关于P的凸函数，即随着P的增加，Φ的变化减小。[4]
四､后股权分置时期大股东行为分析
有了大股东效用函数，就可以更好地分析大股东的行为。我们将根据不同的情况对大股东的行为进行细分。
为了保证收益最大化，大股东有动机采取如下行动：以PC价格购入股票之前从公司转移资产A1，通过市净率乘数效用放大损失，降低成本;而在以PS卖出股票之前向公司注入资产A2，提高资本利得。而在第一阶段转移资产中，大股东所付出的成本为A1+ qβ(-A1)，在效用函数中，此部分对大股东效用的影响可以通过控制权收益来体现，可解释为由于控制权的存在，使得大股东有转移公司资产的能力，而资产的转移，对控制权收益具有负的影响。同样道理，在第二阶段的注资过程中，大股东的成本为-A2，此时由于公司资产资产的增加对大股东控制权收益的影响则为正。[5]
在股改尚未完成的今天，PS､PC都是未来时点发生的变量，因而，我们将根据PS､PC的不同情况对大股东的行为分析。
1.股改完全结束后，PS
(1)若股东的持股比例大于50%时，大股东为风险厌恶型，由于市场股价已经高于大股东的期望，大股东增持的可能性不大，因而就不存在第一阶段的资金成本，也不存在增持收入;对于第二阶段的注资过程，风险厌恶型的大股东不会冒太大的风险通过注资使得PS上涨，大股东会出售部分股票以获得既得利益，但出售股票的数量会取决于使得资本利得的收益大于因出售股票而带来的控制权收益的减少。
(2)若股东的持股比例小于50%时，大股东为风险偏好型，此时的增持收入也可以忽略，但在第二阶段风险偏好型的大股东会通过注资拉升股价以期望获得更高的利得收入，因为Φ是关于P的凸函数，所以约束条件为：资本利得收入与控制权收益的增量之和大于注资成本，即，PS-P0+△Φ>A2。
3.股改结束后，PS>P0且P0>PC。此时，大股东收益分成资本利得和控制权收益，情形则比较复杂。又可以分成以下几种情况：
(1)若股东的持股比例大于50%时，则大股东为风险厌恶型，他们不会通过转移资产的方式打压股价，但大股东有可能增持，这取决于大股东的持股比例。β越大，增持的可能性就越小;若β相对较小，则大股东有增持的动机，因为Φ是关于P的凸函数，随着股份的增加，P增加而控制权收益的增量却在减小，所以对于大股东增持的约束条件是：增持所带来的利得收入大于控制权收益的增量，即P0-PC>△Φ。第二阶段的注资过程与上述情况类似。
(2)若股东的持股比例小于50%时，则大股东为风险偏好型，在第一阶段大股东会通过资产转移降低增持成本，其约束条件为：由于资产转移带来的控制权损失与转移资产成本之和小于资本利得收入，即A1+qβ(-A1)+△Φ
参考文献：
[1] 朱红军，江辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗?[J].管理世界，2004，(10).
[2] MilnorJW，Shapley IS Values of Large GamesⅡOceanic GamesJ.Mathematics of operations Research，1978，34.
[3] Daniel kahnemanAmos Tversky1979″Prospect theoryan analysis of decision making under risk″Econometrica47263-291.
[4] 苏武康.中国上市公司非流通股大股东利益实现方式研究[J].经济体制改革，2004，(1).
[5] 控制权价值与大股东行为研究[N].中国证券报，2001-06-12.
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”