多年来，各地政府大量举债，进行了大规模的投资，并形成了巨大的资产。很多人在分析地方政府债务的可持续性时，强调中国的债务用于投资建设，形成了相应资产，因而远好于发达国家债务很多都用于社会福利保险开支。然而，这些举债形成的资产是否有效？
　　债务支出所形成的资产的有效性可以从使用者（社会）和营运者（政府）来分析。
　　从社会角度看，评价政府债务支出形成的资产，主要看这一资产是否与经济发展水平相适应。一个标准是用基础设施的边际产出与生产设施的边际产出之比来度量。理想状况下，新增1单位基础设施投资与新增1单位生产设施投资所带来的产出增加相等。如果前者多于后者，就认为基础设施处于短缺状态；反之，则认为基础设施过剩了。
　　按照这一标准，上海交通大学黄少卿、施浩的研究发现，在1997年中国处于明显的基础设施短缺状态。1998年之后，中国政府大规模投资于基础设施，基础设施和生产设施边际产出比在接下来的5年里急剧下滑，接近于1，表明基础设施和生产设施之间误配的程度显著降低了。随后的10年，中国政府主导的基建投资继续大规模扩张，到2008年，中国绝大多数省份的基础设施和生产设施边际产出比接近于1，某些省份的比值已经低于1，表明这些省份的基础设施相对于生产设施来说已经供给过剩了。换言之，同样的资源投资于生产设施将会产生更好的经济效益。
　　2008年之后，各地地方政府仍旧不断追加基础建设投资，尤其是对基础设施边际产出水平较低的西部各省推行“西部大开发”政策，进一步恶化了基础设施过剩的状况。
　　从资产运营者的角度看问题，投资是否具有债务清偿性，依赖于这项资产产生的现金流是否足以覆盖还本付息的要求。地方政府负债最大的支出投向是市政建设，其次是交通运输设施，第三是土地收储。除了土地收储（可能）具有自我清偿性之外，别的支出都很难产生足以覆盖资金成本的内在回报率。
　　很多项目（例如地铁）对社会是有用的资产，但对政府而言，产生的现金流为负。这些现金流为负，但政府却必须维持其运营的资产，与其说是资产，不如说是政府的负担（liability）。
　　整体而言，地方政府债务支出所形成的资产的回报率并不高。中金公司从Wind数据库中提取了923家地方政府融资平台公司的数据。这些公司2012年总资产约28.5万亿元，总负债约16.2 万亿元，其中付息负债占地方政府债务的59%。在计算地方政府融资平台经营现金流的时候，加上了政府补贴，同时计算出债务2012 年的加权资金成本约为6.9%。进行了这样的调整之后，中金公司发现，2012年，地方政府的经营现金流只够支付利息的一半，不可持续债务的比率约为70.6%。
　　当然，有些政府经营的资产虽然本身不足以产生很多现金流，但通过支持社会经济活动的展开，有可能体现为政府财政收入的上升。考虑到这一点，融资平台的风险归根结底取决于地方政府的偿债意愿和获取外部融资支持的能力。因此，中金公司使用“现金偿债比”（货币资金/未来1 年到期本息）这一指标重新评估。如果现金偿债比低于40%，那么该平台公司的所有付息债务被认定为不可持续债务。计算结果显示，2012 年样本平台公司的不可持续债务金额约为1.7 万亿元，比率约为16.3%。
　　因此，按照不同的标准计算，地方政府债务不可持续的比例在16.3%-70.6%之间。这一评估自然会随着经济形势的波动而波动，而一旦中国经济增速下台阶运行，上述债务不可持续性比例将会攀升。未来，地方政府债务的可持续性问题将会对中国经济运行产生重大影响。
　　作者为上海国富投资 管理公司首席经济学家