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【摘 要】合理的融资结构对企业优化产权分配、完善治理结构等方面具有良好的促进作用。文章在回顾国内外融资偏好的基础上,结合融资优序理论,分析了我国上市公司的融资偏好。
【关键词】上市公司;融资优序理论;融资偏好
中图分类号:F840 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)09-0038-01
资金是企业生存、发展的决定性因素,而不同的资金来源的组合配置产生不同的资本结构,进而产生不同的资金成本、利益冲突及财务风险。因而一个合理的融资结构不仅可有效地提升企业市场价值,同时对企业降低融资成本,优化产权分配、完善治理结构等方面都具有良好的促进作用。
1 关于融资偏好的文献回顾
1.1 国外研究现状
关于融资行为的研究,国外学者有着大量的成果。Donaldson (1961)最先对融资次序进行研究,他发现企业按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资,其次是债务,再次才是发行股票。Myers 和Majluf (1984) 在Ross 研究的基础上,从信息不对称这一前提出发,根据信号传递假设,提出了优序融资偏好理论(Pecking Order,也称啄食理论):企业在融资过程中会更倾向于成本较低的内源融资,即折旧和留存收益融资,然后才会选择成本较高的负债融资,直到负债融资威胁到企业的市场信誉时,才会开始考虑股票融资。Shyam- Sunder 和Myers (1999) 以1971 年至1989 年美国157 家公司为研究样本, 运用新的融资优序模型方法来检验公司的融资顺序, 其实证结果再次印证了Myers 和Majuf 于1984 年提出的公司融资优序理论。
1.2 国内研究现状
我国学者对我国的融资偏好的存在进行了一系列的实证研究,证明其确实存在。黄少安,张岗(2001)的“中国上市公司股权融资偏好分析”一文,通过对上市公司融资结构的描述,认定中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。刘星,魏锋等(2004)在对Myers 融资优序模型进行修正的基础上,采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况研究结果表明:上市公司融资顺序首选股权融资,其次选择债务融资,最后选择内部融资。在债务融资顺序中,上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。这些研究结果将为我国上市公司进行融资决策和政府有关部门制定融资监管政策提供有益的实证证据。刘力军(2005)本文通过对1992年度至2003年度我国上市公司融资偏好的实证研究来验证:在目前的二元股权结构下,我国上市公司确实具有股权融资的偏好。其融资顺序表现为“股权融资——债务融资——内源融资”。
2 我国上市公司的融资偏好分析
随着我国资本市场的不断完善和发展,我国上市公司的融资结构正在趋于多元化发展,更多的融资方式被上市公司采用。根据Myers的“优序融资理论”(Pecking order)可知,在一般情况下,企业融资时选择的顺序是:先是内部集资,然后是发行债券,最后才是发行股票,这一“优序融资理论”可以从发达国家的融资结构来源得到验证。而在我国的经济发展模式下,我国上市公司的融资偏好与其他发达国家存在明显的差异。
首先, 我国上市公司的融资偏好与发达国家的“内源优先,债权融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,股权融资偏好是我国上市公司融资偏好的真实反映。根据全景网络提供的数据, 我国上市公司具有强烈的外源融资偏好, 1999 年-2003 年,我国上市公司内源融资平均只有18% ,82%是外源融资。其次,在外源融资结构中, 我国的上市公司中又存在着强烈的股权再融资偏好,股权再融资在股权融资中所占比重较大,成为上市公司重要的资金来源渠道。从表1中可以看出, 配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式, 合计融资额占累计融资额的 88% 。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势,但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性,可转换债券在我国演变成了“必转换债券”,从而使其变成了另外一种形式的股权融资。
3 结论
从上述研究可以看出,在我国目前的情况下,股票融资成本低于债务融资资本,且上市所募资金的使用并没有得到有效监管和控制。因而我们可以预计,只要有可能,中国上市公司就会有发行股份的冲动。股份发行在中国受到严格的额度控制,因此只有一小部分公司才能得到股份发行额度这一稀缺资源。对于公司来说,股份发行资格是一项有价值的无形资产。即使是陷入财务困境的公司暂时失去发行股份的资格,仍然会成为很多急于上市的非上市公司并购的对象。
上市公司要建立合理的融资结构,可以改变单一股权融资的状况,扩大债务融资比例,发展企业债券融资。在企业资本结构中,还应适当加入企业经营者股权和股票期权份额,实现企业所有者和经营者之间的激励相容。另外,我国应该大力培育证券市场,健全证券法规体系,提高企业筹资自由权。只有健全有关筹资法规,企业才能享有自主优化资本结构的权利,进而是实现科学的融资管理。
参考文献:
[1] 李善民、刘智,上市公司资本结构影响因素分析[J],会计研究,第8期
[2] 吴敏、仲夏,西方融资优序理论对我国上市公司融资的启示[J],《财经视点》03年4月
[3] 孙晓婷,中国上市公司融资结构及融资偏好研究文献综述[J],《财政金融》2007年第二期
[4] 黄琪,从融资优序理论看我国上市公司资本结构[J],《经管空间》07.8
[5] 杨艳、陈收,我国上市公司融资啄序的实证分析[J],《财经理论与实践》2009年3月
【关键词】上市公司;融资优序理论;融资偏好
中图分类号:F840 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)09-0038-01
资金是企业生存、发展的决定性因素,而不同的资金来源的组合配置产生不同的资本结构,进而产生不同的资金成本、利益冲突及财务风险。因而一个合理的融资结构不仅可有效地提升企业市场价值,同时对企业降低融资成本,优化产权分配、完善治理结构等方面都具有良好的促进作用。
1 关于融资偏好的文献回顾
1.1 国外研究现状
关于融资行为的研究,国外学者有着大量的成果。Donaldson (1961)最先对融资次序进行研究,他发现企业按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资,其次是债务,再次才是发行股票。Myers 和Majluf (1984) 在Ross 研究的基础上,从信息不对称这一前提出发,根据信号传递假设,提出了优序融资偏好理论(Pecking Order,也称啄食理论):企业在融资过程中会更倾向于成本较低的内源融资,即折旧和留存收益融资,然后才会选择成本较高的负债融资,直到负债融资威胁到企业的市场信誉时,才会开始考虑股票融资。Shyam- Sunder 和Myers (1999) 以1971 年至1989 年美国157 家公司为研究样本, 运用新的融资优序模型方法来检验公司的融资顺序, 其实证结果再次印证了Myers 和Majuf 于1984 年提出的公司融资优序理论。
1.2 国内研究现状
我国学者对我国的融资偏好的存在进行了一系列的实证研究,证明其确实存在。黄少安,张岗(2001)的“中国上市公司股权融资偏好分析”一文,通过对上市公司融资结构的描述,认定中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。刘星,魏锋等(2004)在对Myers 融资优序模型进行修正的基础上,采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况研究结果表明:上市公司融资顺序首选股权融资,其次选择债务融资,最后选择内部融资。在债务融资顺序中,上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。这些研究结果将为我国上市公司进行融资决策和政府有关部门制定融资监管政策提供有益的实证证据。刘力军(2005)本文通过对1992年度至2003年度我国上市公司融资偏好的实证研究来验证:在目前的二元股权结构下,我国上市公司确实具有股权融资的偏好。其融资顺序表现为“股权融资——债务融资——内源融资”。
2 我国上市公司的融资偏好分析
随着我国资本市场的不断完善和发展,我国上市公司的融资结构正在趋于多元化发展,更多的融资方式被上市公司采用。根据Myers的“优序融资理论”(Pecking order)可知,在一般情况下,企业融资时选择的顺序是:先是内部集资,然后是发行债券,最后才是发行股票,这一“优序融资理论”可以从发达国家的融资结构来源得到验证。而在我国的经济发展模式下,我国上市公司的融资偏好与其他发达国家存在明显的差异。
首先, 我国上市公司的融资偏好与发达国家的“内源优先,债权融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,股权融资偏好是我国上市公司融资偏好的真实反映。根据全景网络提供的数据, 我国上市公司具有强烈的外源融资偏好, 1999 年-2003 年,我国上市公司内源融资平均只有18% ,82%是外源融资。其次,在外源融资结构中, 我国的上市公司中又存在着强烈的股权再融资偏好,股权再融资在股权融资中所占比重较大,成为上市公司重要的资金来源渠道。从表1中可以看出, 配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式, 合计融资额占累计融资额的 88% 。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势,但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性,可转换债券在我国演变成了“必转换债券”,从而使其变成了另外一种形式的股权融资。
3 结论
从上述研究可以看出,在我国目前的情况下,股票融资成本低于债务融资资本,且上市所募资金的使用并没有得到有效监管和控制。因而我们可以预计,只要有可能,中国上市公司就会有发行股份的冲动。股份发行在中国受到严格的额度控制,因此只有一小部分公司才能得到股份发行额度这一稀缺资源。对于公司来说,股份发行资格是一项有价值的无形资产。即使是陷入财务困境的公司暂时失去发行股份的资格,仍然会成为很多急于上市的非上市公司并购的对象。
上市公司要建立合理的融资结构,可以改变单一股权融资的状况,扩大债务融资比例,发展企业债券融资。在企业资本结构中,还应适当加入企业经营者股权和股票期权份额,实现企业所有者和经营者之间的激励相容。另外,我国应该大力培育证券市场,健全证券法规体系,提高企业筹资自由权。只有健全有关筹资法规,企业才能享有自主优化资本结构的权利,进而是实现科学的融资管理。
参考文献:
[1] 李善民、刘智,上市公司资本结构影响因素分析[J],会计研究,第8期
[2] 吴敏、仲夏,西方融资优序理论对我国上市公司融资的启示[J],《财经视点》03年4月
[3] 孙晓婷,中国上市公司融资结构及融资偏好研究文献综述[J],《财政金融》2007年第二期
[4] 黄琪,从融资优序理论看我国上市公司资本结构[J],《经管空间》07.8
[5] 杨艳、陈收,我国上市公司融资啄序的实证分析[J],《财经理论与实践》2009年3月