论文部分内容阅读
赢时胜（300377.SZ）2月29日发布业绩快报，2019年，公司实现营业收入6.74亿元，同比增长5.51%;营业利润为8128万元，同比下降57.81%。
对于业绩的下滑，上市公司解释为根据谨慎性原则计提了应收款项和长期股权投资减值准备以及研发投入、人力成本增加。
但实际情况真的如此简单吗？
根据之前的业绩预告，报告期内，赢时胜非经常性损益金额预计约为1.23亿元，该部分收益产生的主要原因在于上市公司参股企业北京东方金信科技有限公司（下称“东方金信”）2019年增加了新股东，使得公司对东方金信股权被动稀释，由于估值的变化，其公允价值与账面价值的差额计入当期损益，产生投资收益的金额约为1.13亿元，倘若剔除该部分收益的影响，赢时胜2019年的营业利润为负数。
值得注意的是，上市公司自2017年开始就出现增收不增利的问题。同时，赢时胜大力开展供应链业务与保理业务未能给公司带来业绩的大幅增长，反而占用了公司大量的现金资源。
另外，赢时胜于2016年3月通过非公开发行的方式募集资金20.86亿元，分别用于互联网金融大数据中心项目、互联网金融产品服务平台项目以及互联网金融机构运营服务中心项目的开发。
有意思的是，根据赢时胜2019年9月发布的《前次募集资金使用情况报告》，公司上述募投项目仅支出16.64亿元，其中的很大比例被用于购买房产。
在公司业绩下滑、前次募集资金流向房地产之时，赢时胜再次抛出一份融资方案，不禁让投资者对其合理性产生怀疑。
上市初期，赢时胜有着超过行业平均水平的业绩增速。2014-2017年，公司分别实现营业收入2亿元、2.50亿元、3.51亿元、5.37亿元，同比分别增长18.92%、25.03%、40.26%、53.08%。
同期，赢时胜分别实现营业利润4443万元、6268万元、1.21亿元、2.43亿元，同比分别增长10.77%、41.07%、93.44%、100.20%。
同期，赢时胜所属金融IT系统行业的营业收入平均增速分别为16.99%、27.58%、21.53%、20.08%，营业利润平均增速为15.10%、48.07%、-26.85%、65.55%。
从营业收入与营业利润增速的角度不难看出，2014-2017年，赢时胜的业绩远优于金融IT系统行业平均水平，俨然一副快速成长型企业的架势。
但是，赢时胜业绩的快速增长却于2018年戛然而止，甚至出现了增收不增利的问题，而且业绩下滑的程度在2019年有恶化的趋势。
2018年与2019年，上市公司分别实现营业收入6.39亿元、6.74亿元，同比分别增长19.01%、5.51%;同期，分别实现营业利润1.93亿元、8128万元，同比分别下滑20.62%、57.81%;分别实现归属净利润1.78亿元和1.4亿元，同比分别下滑14.72%和21.25%。
显然，从盈利的角度，赢时胜的业绩出现了明显的下滑。
2016年7月，赢时胜子公司上海赢量金融服务有限公司（下称“上海赢量”）以2000万元的价格收购了上海蒲园供应链管理有限公司（下称“蒲园供应链”）100%的股权，并于当年8月实现并表。
次年2月，赢时胜与其子公司上海赢量共同出资成立上海赢保商业保理有限公司（下称“上海赢保”）。
至此，赢时胜正式进入供应链与保理行业。
2017-2018年，赢时胜供应链业务的收入分别为3722万元、3406万元，保理相关业务的收入分别为834万元、1201万元，两业务收入合计占上市公司当期总营业收入的比重分别为8.48%、7.20%。
虽然新增业务在公司总营业收入中的比重不大，但由于业务本身的特殊性，其对公司货币资金的占用倒是颇为显著。对于保理业务产生的应收账款，上市公司将其按照款项的风险类型将其划分为正常类、关注类、次级类、损失类四类，并分别计提减值准备。
据历年年报数据，2017-2018年以及2019年上半年，赢时胜账面保理业务应收账款正常类期末余额分别为1.02亿元、1.33亿元、1.71亿元，占公司当期应收账款总额的比重分别为27.96%、23.41%、20.95%。
通过查询应收账款明细，《证券市场周刊》记者发现，赢时胜保理业务产生的应收账款主要来自一家名为江苏鸿轩生态农业有限公司（下称“江苏鸿轩”）的企业，据公开信息，该公司是一家以生态养殖、蛋品销售为主体的农业企业。
2017-2018年年末以及2019年上半年，赢时胜保理业务针对江苏鸿轩的应收账款金额分别为9774万元、1亿元、1.23亿元，占公司应收账款总额的比例分别为26.72%、17.64%、15.11%。
无独有偶，江苏鸿轩也为赢时胜供应链业务的大客户之一，2017-2018年以及2019年上半年，上市公司对江苏鸿轩的其他应收款（供应鏈代垫款）分别为8463万元、8385万元、7538万元，占公司当期其他应收款总额的比重分别为32%、21.79%、21.78%。
值得注意的是，据企查查，赢时胜子公司上海赢量为江苏鸿轩的股东之一，持股比例为1.1%，而上海赢量的股东上海蒲苑投资管理有限公司（下称“上海蒲苑”）也同样为江苏鸿轩的股东，并持有1.61%的股份，两家公司颇有一些“定向扶持”的意味。
另外，江苏鸿轩产品的销售情况也值得推敲。虽然，在上市公司2018年6月发布的《关于深圳证券交易所年报问询函回复的公告》中称其“销售客户群体为超市、农贸市场、机关食堂以及餐饮企业等”。但在现实生活中，超市、农贸市场的终端客户仍为个人消费者。 据电商网站数据，截至2020年4月21日，江苏鸿轩的主要产品徐鸿飞小鲜蛋在其天猫商城官方旗舰店的总销量为2702盒，而同样时间节点，同为蛋类品牌的德青源（已退市，835923.OC）天猫旗舰店总销量为584848盒，江苏鸿轩的产品销量仅为德青源产品销量的0.46%。
此外，据德青源退市前财务数据，2016年，德青源营业成本为4.33亿元，若以德青源财务数据为基准，假定江苏鸿轩的年营业成本仅为其对上市公司“资金占用”的数值，江苏鸿轩产品电商销量也很难解释其对上市公司年均2.26亿元的“资金占用”。
更有意思的是，赢时胜上市多年，公司账面几乎从未出现过短期借款，而2018年年末，公司账面短期借款却骤增至2.35亿元。
根据当年年报信息，上市公司短期借款主要源于公司子公司上海赢量与孙公司蒲园供应链银行借款的增加，且赢时胜为其上述两公司借款的担保人。
结合上述信息不难看出，赢时胜对于江苏鸿轩可谓是不遗余力的支持，不得不令投资者怀疑上市公司的供应链与保理业务是否为其“量身定制”。
除了江苏鸿轩外，赢时胜供应链业务的其他客户质量也值得考证。
据其他应收款明细，2017年年末，上市公司对滑县永达饲料有限公司（下称“永达饲料”）、鹤壁市永达养殖有限公司（下称“永达养殖”）、滑县永达畜禽育种有限公司（下称“永达畜禽”）其他应收款（供应链代垫款）期末余额分别为7533万元、4371万元、1218万元，三家公司其他应收款合计占上市公司当期其他应收款总额的比重为49.62%。
从客户名称来看，不难发现，三家公司大概率为同一实际控制人控制下的企业，企查查股权穿透信息也印证了这一点，冯永山通过鹤壁市永达食品有限公司（下称“永达食品”）牢牢地控制着上述三家公司。
另外，从客户集中度的角度，针对“永达系”如此高的客户集中度，上市公司的风险不免显得过高了一些。但是，在赢时胜给交易所问询函的回复中，公司对其供应链业的风险把控做了如下说明，“公司在选择核心企业客户时，对该客户的信誉记录、经营情况、业内口碑等相关情况进行甄别，并利用金融科技平台对核心企业和供应商的信用风险进行评估，包括外部信用评级等，目前公司合作的核心企业客户主要为国家级农业龙头企业。”
根据上市公司的说明，公司供应链业务的客户风险极低，信用等级极好。然而，2018年，永达食品、永达养殖、永达饲料却对其欠款申请延期偿还，据当年年报数据，三家公司申请延期其他应收款（供应链代垫款）金额合计1.74亿元，占公司其他应收款总额的比重为45.23%。而且，在对“永达系”其他应收款的款项性质中，除了供应链代垫款外还出现了“往来款”的字样，其中对永达食品其他应收款往来款余额为3000万元，而据企查查信息，“永达系”与上市公司并无关联关系，那么这3000万元往来款项产生的原因就值得进一步关注了。
颇具讽刺意味的是，据企查查信息，截至2020年4月，永达食品累计9次被列为失信执行人，先后收到55封法院裁判文书，被告均为“永达系”企业，其中2018年收到的判决文书数量为15封，且多数纠纷涉及民间借贷、金融借款纠纷以及买卖合同纠纷。
显然，赢时胜供应链业务的客户并不像其所说的那么“高质量、高信用”，而2019年业绩预告中，公司计提信用减值损失1.76亿元也大概率与其供应链业务有关，公司供应链业务或是造成公司业绩大幅下滑的主要原因。
赢时胜于2016年3月定向增发募集资金20.86亿元，用于互联网金融项目的开发。据使用报告中数据，截至2019年6月30日，募投项目已实际使用募集资金16.64亿元，占前次募集资金的比例为82.05%，滚存的利息收入及理财产品收益净额2697万元，剩余3.91亿元被用于永久补充流动资金。
值得警惕的是，据上市公司给交易所的回复函，公司大量募集资金被用于购买房产，截至2017年12月31日，上市公司先后购置北京柏豪置业2号楼12-13层、深业上城（南区）二期37楼、上海御河科创中心16号楼、上海御河科创中心10号楼、长沙华创等房产，合计支出6.89亿元。
针对购买房产的原因，上市公司解释购买房产主要用于上述三个互联网金融项目的办公场所。
而据公司于2015年12月发布的《非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告》中信息，公司互联网金融项目具体包括建设以大数据技术为核心的金融运营大数据服务平台1个，财富管理大数据服务中心1个，数据灾备中心2个、数据中心及展示平台1个，显然，上述房产应该是用于这5个平台与中心的建设。
数据中心与服务平台的开发与日常运营必然需要大量服务器等电子设备，但令人困惑的是，赢时胜在电子设备上的投入不及其购买房产支出的零头。据固定资产明细数据，2016-2018年，公司固定资产电子设备新购置支出分别为1045万元、1132万元、3289万元。显然，如此可怜的电子设备采购支出很难与上述5个平台与中心的建设相匹配。
此外，赢时胜募集资金剩余部分的去向也颇耐人寻味，从上市公司理财产品以及长期股权投资的增加似乎可以在一定程度上解释这个问题。
据Wind数据，2015年年末，赢时胜账面理财产品与长期股权投资均为零，而2018年年末，其理财产品与长期股权投资分别增长至3.46亿元与6.19亿元，两者合计恰好可以解释前次募集资金的“缺失部分”。
而赢时胜的现金流量状况也在一定程度上佐证了赢时胜对前次募集资金的“变相挪用”。
定增前，上市公司账面货币资金仅有1.93亿元，年均经营活动产生的现金流量净额为5000万元左右;而定增后，公司历年经营活动产生的现金流量净值基本为负，2016-2018年，其经营活动产生的现金流量净值分别为5297万元、-1.17亿元、-4904万元。
显然，凭借上市公司自身的“造血能力”也不足以支撑其在长期股权投资上过6亿元的支出。
综合上述信息，不得不懷疑，上市公司并未将其所募集的资金投入互联网金融项目的开发中，而是购买了大量的房地产以及“变相挪用”投向了其他企业。
而就在2019年9月13日，赢时胜再次抛出一份融资方案，拟采用非公开发行股票的方式募集资金不超过15.64亿元，用于微服务云计算平台、数据智能应用服务平台、智能运营管理服务及智能投资决策服务平台等四个项目的开发，对于有挪用募集资金“前科”的赢时胜，投资者很难不对其此次融资方案的合理性产生担忧。
为客户“量身定制”的供应链与保理业务占用了上市公司大量的现金资产，一旦客户经营与信用状况恶化，必定给公司带来巨额的损失，而在前次募集资金支出方向疑云重重之时，上市公司再次抛出融资方案，值得投资者进一步关注。
针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿上市公司未进行书面回复。
对于业绩的下滑，上市公司解释为根据谨慎性原则计提了应收款项和长期股权投资减值准备以及研发投入、人力成本增加。
但实际情况真的如此简单吗？
根据之前的业绩预告，报告期内，赢时胜非经常性损益金额预计约为1.23亿元，该部分收益产生的主要原因在于上市公司参股企业北京东方金信科技有限公司（下称“东方金信”）2019年增加了新股东，使得公司对东方金信股权被动稀释，由于估值的变化，其公允价值与账面价值的差额计入当期损益，产生投资收益的金额约为1.13亿元，倘若剔除该部分收益的影响，赢时胜2019年的营业利润为负数。
值得注意的是，上市公司自2017年开始就出现增收不增利的问题。同时，赢时胜大力开展供应链业务与保理业务未能给公司带来业绩的大幅增长，反而占用了公司大量的现金资源。
另外，赢时胜于2016年3月通过非公开发行的方式募集资金20.86亿元，分别用于互联网金融大数据中心项目、互联网金融产品服务平台项目以及互联网金融机构运营服务中心项目的开发。
有意思的是，根据赢时胜2019年9月发布的《前次募集资金使用情况报告》，公司上述募投项目仅支出16.64亿元，其中的很大比例被用于购买房产。
在公司业绩下滑、前次募集资金流向房地产之时，赢时胜再次抛出一份融资方案，不禁让投资者对其合理性产生怀疑。
业绩下滑
上市初期，赢时胜有着超过行业平均水平的业绩增速。2014-2017年，公司分别实现营业收入2亿元、2.50亿元、3.51亿元、5.37亿元，同比分别增长18.92%、25.03%、40.26%、53.08%。
同期，赢时胜分别实现营业利润4443万元、6268万元、1.21亿元、2.43亿元，同比分别增长10.77%、41.07%、93.44%、100.20%。
同期，赢时胜所属金融IT系统行业的营业收入平均增速分别为16.99%、27.58%、21.53%、20.08%，营业利润平均增速为15.10%、48.07%、-26.85%、65.55%。
从营业收入与营业利润增速的角度不难看出，2014-2017年，赢时胜的业绩远优于金融IT系统行业平均水平，俨然一副快速成长型企业的架势。
但是，赢时胜业绩的快速增长却于2018年戛然而止，甚至出现了增收不增利的问题，而且业绩下滑的程度在2019年有恶化的趋势。
2018年与2019年，上市公司分别实现营业收入6.39亿元、6.74亿元，同比分别增长19.01%、5.51%;同期，分别实现营业利润1.93亿元、8128万元，同比分别下滑20.62%、57.81%;分别实现归属净利润1.78亿元和1.4亿元，同比分别下滑14.72%和21.25%。
显然，从盈利的角度，赢时胜的业绩出现了明显的下滑。
定制业务扶持“客户”？
2016年7月，赢时胜子公司上海赢量金融服务有限公司（下称“上海赢量”）以2000万元的价格收购了上海蒲园供应链管理有限公司（下称“蒲园供应链”）100%的股权，并于当年8月实现并表。
次年2月，赢时胜与其子公司上海赢量共同出资成立上海赢保商业保理有限公司（下称“上海赢保”）。
至此，赢时胜正式进入供应链与保理行业。
2017-2018年，赢时胜供应链业务的收入分别为3722万元、3406万元，保理相关业务的收入分别为834万元、1201万元，两业务收入合计占上市公司当期总营业收入的比重分别为8.48%、7.20%。
虽然新增业务在公司总营业收入中的比重不大，但由于业务本身的特殊性，其对公司货币资金的占用倒是颇为显著。对于保理业务产生的应收账款，上市公司将其按照款项的风险类型将其划分为正常类、关注类、次级类、损失类四类，并分别计提减值准备。
据历年年报数据，2017-2018年以及2019年上半年，赢时胜账面保理业务应收账款正常类期末余额分别为1.02亿元、1.33亿元、1.71亿元，占公司当期应收账款总额的比重分别为27.96%、23.41%、20.95%。
通过查询应收账款明细，《证券市场周刊》记者发现，赢时胜保理业务产生的应收账款主要来自一家名为江苏鸿轩生态农业有限公司（下称“江苏鸿轩”）的企业，据公开信息，该公司是一家以生态养殖、蛋品销售为主体的农业企业。
2017-2018年年末以及2019年上半年，赢时胜保理业务针对江苏鸿轩的应收账款金额分别为9774万元、1亿元、1.23亿元，占公司应收账款总额的比例分别为26.72%、17.64%、15.11%。
无独有偶，江苏鸿轩也为赢时胜供应链业务的大客户之一，2017-2018年以及2019年上半年，上市公司对江苏鸿轩的其他应收款（供应鏈代垫款）分别为8463万元、8385万元、7538万元，占公司当期其他应收款总额的比重分别为32%、21.79%、21.78%。
值得注意的是，据企查查，赢时胜子公司上海赢量为江苏鸿轩的股东之一，持股比例为1.1%，而上海赢量的股东上海蒲苑投资管理有限公司（下称“上海蒲苑”）也同样为江苏鸿轩的股东，并持有1.61%的股份，两家公司颇有一些“定向扶持”的意味。
另外，江苏鸿轩产品的销售情况也值得推敲。虽然，在上市公司2018年6月发布的《关于深圳证券交易所年报问询函回复的公告》中称其“销售客户群体为超市、农贸市场、机关食堂以及餐饮企业等”。但在现实生活中，超市、农贸市场的终端客户仍为个人消费者。 据电商网站数据，截至2020年4月21日，江苏鸿轩的主要产品徐鸿飞小鲜蛋在其天猫商城官方旗舰店的总销量为2702盒，而同样时间节点，同为蛋类品牌的德青源（已退市，835923.OC）天猫旗舰店总销量为584848盒，江苏鸿轩的产品销量仅为德青源产品销量的0.46%。
此外，据德青源退市前财务数据，2016年，德青源营业成本为4.33亿元，若以德青源财务数据为基准，假定江苏鸿轩的年营业成本仅为其对上市公司“资金占用”的数值，江苏鸿轩产品电商销量也很难解释其对上市公司年均2.26亿元的“资金占用”。
更有意思的是，赢时胜上市多年，公司账面几乎从未出现过短期借款，而2018年年末，公司账面短期借款却骤增至2.35亿元。
根据当年年报信息，上市公司短期借款主要源于公司子公司上海赢量与孙公司蒲园供应链银行借款的增加，且赢时胜为其上述两公司借款的担保人。
结合上述信息不难看出，赢时胜对于江苏鸿轩可谓是不遗余力的支持，不得不令投资者怀疑上市公司的供应链与保理业务是否为其“量身定制”。
客户质量存疑
除了江苏鸿轩外，赢时胜供应链业务的其他客户质量也值得考证。
据其他应收款明细，2017年年末，上市公司对滑县永达饲料有限公司（下称“永达饲料”）、鹤壁市永达养殖有限公司（下称“永达养殖”）、滑县永达畜禽育种有限公司（下称“永达畜禽”）其他应收款（供应链代垫款）期末余额分别为7533万元、4371万元、1218万元，三家公司其他应收款合计占上市公司当期其他应收款总额的比重为49.62%。
从客户名称来看，不难发现，三家公司大概率为同一实际控制人控制下的企业，企查查股权穿透信息也印证了这一点，冯永山通过鹤壁市永达食品有限公司（下称“永达食品”）牢牢地控制着上述三家公司。
另外，从客户集中度的角度，针对“永达系”如此高的客户集中度，上市公司的风险不免显得过高了一些。但是，在赢时胜给交易所问询函的回复中，公司对其供应链业的风险把控做了如下说明，“公司在选择核心企业客户时，对该客户的信誉记录、经营情况、业内口碑等相关情况进行甄别，并利用金融科技平台对核心企业和供应商的信用风险进行评估，包括外部信用评级等，目前公司合作的核心企业客户主要为国家级农业龙头企业。”
根据上市公司的说明，公司供应链业务的客户风险极低，信用等级极好。然而，2018年，永达食品、永达养殖、永达饲料却对其欠款申请延期偿还，据当年年报数据，三家公司申请延期其他应收款（供应链代垫款）金额合计1.74亿元，占公司其他应收款总额的比重为45.23%。而且，在对“永达系”其他应收款的款项性质中，除了供应链代垫款外还出现了“往来款”的字样，其中对永达食品其他应收款往来款余额为3000万元，而据企查查信息，“永达系”与上市公司并无关联关系，那么这3000万元往来款项产生的原因就值得进一步关注了。
颇具讽刺意味的是，据企查查信息，截至2020年4月，永达食品累计9次被列为失信执行人，先后收到55封法院裁判文书，被告均为“永达系”企业，其中2018年收到的判决文书数量为15封，且多数纠纷涉及民间借贷、金融借款纠纷以及买卖合同纠纷。
显然，赢时胜供应链业务的客户并不像其所说的那么“高质量、高信用”，而2019年业绩预告中，公司计提信用减值损失1.76亿元也大概率与其供应链业务有关，公司供应链业务或是造成公司业绩大幅下滑的主要原因。
定增资金流向成疑
赢时胜于2016年3月定向增发募集资金20.86亿元，用于互联网金融项目的开发。据使用报告中数据，截至2019年6月30日，募投项目已实际使用募集资金16.64亿元，占前次募集资金的比例为82.05%，滚存的利息收入及理财产品收益净额2697万元，剩余3.91亿元被用于永久补充流动资金。
值得警惕的是，据上市公司给交易所的回复函，公司大量募集资金被用于购买房产，截至2017年12月31日，上市公司先后购置北京柏豪置业2号楼12-13层、深业上城（南区）二期37楼、上海御河科创中心16号楼、上海御河科创中心10号楼、长沙华创等房产，合计支出6.89亿元。
针对购买房产的原因，上市公司解释购买房产主要用于上述三个互联网金融项目的办公场所。
而据公司于2015年12月发布的《非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告》中信息，公司互联网金融项目具体包括建设以大数据技术为核心的金融运营大数据服务平台1个，财富管理大数据服务中心1个，数据灾备中心2个、数据中心及展示平台1个，显然，上述房产应该是用于这5个平台与中心的建设。
数据中心与服务平台的开发与日常运营必然需要大量服务器等电子设备，但令人困惑的是，赢时胜在电子设备上的投入不及其购买房产支出的零头。据固定资产明细数据，2016-2018年，公司固定资产电子设备新购置支出分别为1045万元、1132万元、3289万元。显然，如此可怜的电子设备采购支出很难与上述5个平台与中心的建设相匹配。
此外，赢时胜募集资金剩余部分的去向也颇耐人寻味，从上市公司理财产品以及长期股权投资的增加似乎可以在一定程度上解释这个问题。
赢时胜2016年定增募投项目出现较大幅度的变更，最新的定增计划能否获得监管放行？
据Wind数据，2015年年末，赢时胜账面理财产品与长期股权投资均为零，而2018年年末，其理财产品与长期股权投资分别增长至3.46亿元与6.19亿元，两者合计恰好可以解释前次募集资金的“缺失部分”。
而赢时胜的现金流量状况也在一定程度上佐证了赢时胜对前次募集资金的“变相挪用”。
定增前，上市公司账面货币资金仅有1.93亿元，年均经营活动产生的现金流量净额为5000万元左右;而定增后，公司历年经营活动产生的现金流量净值基本为负，2016-2018年，其经营活动产生的现金流量净值分别为5297万元、-1.17亿元、-4904万元。
显然，凭借上市公司自身的“造血能力”也不足以支撑其在长期股权投资上过6亿元的支出。
综合上述信息，不得不懷疑，上市公司并未将其所募集的资金投入互联网金融项目的开发中，而是购买了大量的房地产以及“变相挪用”投向了其他企业。
而就在2019年9月13日，赢时胜再次抛出一份融资方案，拟采用非公开发行股票的方式募集资金不超过15.64亿元，用于微服务云计算平台、数据智能应用服务平台、智能运营管理服务及智能投资决策服务平台等四个项目的开发，对于有挪用募集资金“前科”的赢时胜，投资者很难不对其此次融资方案的合理性产生担忧。
为客户“量身定制”的供应链与保理业务占用了上市公司大量的现金资产，一旦客户经营与信用状况恶化，必定给公司带来巨额的损失，而在前次募集资金支出方向疑云重重之时，上市公司再次抛出融资方案，值得投资者进一步关注。
针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿上市公司未进行书面回复。