论文部分内容阅读
康尼机电重组媒体说明会已然落幕，但重组之事却未完结，重组方案仍需等待证监会的审核。虽然公司对“借壳上市”及其它媒体的质疑在媒体说明会上予以了相应解释，但重组方案中存在的诸多蹊跷之处仍值得人们推敲，在监管层最终拍板前，被“借壳上市”阴影难去。
继2015年收购黄石邦柯公司98.7742%的股权并募集配套资金方案失败后，时隔一年，即2016年12月23日，康尼机电再次停牌启动重组计划。与上一次重组遭遇问询类似，此次重组草案出台不久，康尼机电便收到了监管层针对其重组发出的问询函，就公司此次重组是否构成重组上市、标的资产经营情况等展开问询，涉及内容三大项10小项。
“上市公司在本次交易前后均无实际控制人，也不构成重组办法第13条规定的管理层控制的情形。”在4月24日召开的重大资产重组媒体说明会上，康尼机电重组独立财务顾问国泰君安李鸿先生代表上市公司进行了表态，其认为本次重组不构成重组上市要求。
重大重组媒体说明会上，交易双方就此次重组中所存在的问题，以及媒体提出的相关质疑进行了相应回答，但《红周刊》记者在仔细查看重组方案和重组说明会上的答疑后，认为康尼机电被“借壳上市”的嫌疑仍在，解释尚难让人信服。
配套融资的作用
3月24日，康尼机电发布了《南京康尼机电股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》（以下简称“重组草案”），上市公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式向廖良茂等16位自然人及众旺昕等4家机构购买其持有的龙昕科技100%的股权。与此同时，上市公司还拟发行股份募集配套资金不超过170000万元，将用于支付标的资产的现金对价、交易相关费用及标的公司的项目建设。
在此次重组方案中，康尼机电明确指出“本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施”。但事实上，在此次重组报告中，康尼机电就多处提出了募集配套资金的重要性，而重组方案中股权架构的设计也均按照存在配套资金来设计的。
对于募集配套资金的重要性，康尼机电在重组方案中提出，“本次交易募投项目中，交易的现金对价及中介费用合计为111264万元，为刚性支出募投项目，假定111264万元使用银行借款支付，按照一至三年以上的贷款基准利率4.75%计算（上市公司可以合理安排不同银行借款的期限，因此，此处按照一至三年以上的贷款基准利率计算，具体以上市公司实际银行借款期限及贷款利率为准），上述银行借款减少上市公司净利润约5285万元；假定本次募投项目170000万元全部使用银行借款支付，按照一至三年的贷款基准利率4.75%计算，上述银行借款减少上市公司净利润约8130万元。使用债权融资将对上市公司盈利能力带来一定影响，提请投资者注意相关风险”。公司的表述清楚表明，如不募集配套资金，则该重组方案几乎是很难成行的。
其实，除了康尼机电在重组报告所表述的巨额贷款带来的成本压力外，另一难处的存在，也是导致康尼机电必须要通过募集配套资金才能实施收购，即康尼机电本身的货币资金并不充足，且负债也是居高不下，根本不可能支撑得起高达34亿元的资产收购。报告书显示，截至2016年末，康尼机电货币资金余额仅有2.92亿元、负债13亿元。这区区2.92亿元货币资金相较重组方案中的10.63亿元现金对价，差之甚远，更何况，在进行收购的同时，康尼机电自身的经营还需要大量资金去周转的。
我们知道，一旦上市公司通过银行贷款或进行第三方借贷进行高溢价收购，则不仅要面临成本压力的增加，且也存在被高溢价收购的资产在未来能否达到预期的不可考量风险。而在此次重组中，除上述风险外，更为重要的是，如果康尼机电不支付现金对价进行收购，或用现有的一点货币资金去支付现金对价，则公司股权构架将会发生很大变化，要不然不能100%股权收购，要不然就构成了借壳上市，而这恰恰又是受监管层严控的。
诸多条件限制下，上市公司通过发行股份募集配套资金的必要性也就是显而易见的，其根本不像上市公司所表述的“本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施”。
实际控制权仍存争议
康尼机电在重组报告中表示，重组前后，上市公司股权结构均较为分散，不存在实际控制人。“本次交易不会导致公司控制权的变化，本次交易不构成重组上市。”对于康尼机电的表述，交易所依然在问询函中提出了康尼机电此次重组是否构成“借壳上市”的质疑，并提出针对控制权在交易后是否存在变更的质疑，可见“控制权”问题是监管层对其重组性质认定的关键。
对于交易所的质疑，在4月24日召开的重大重组媒体说明会上，康尼机电进行了相应解释：“第一，本次交易前后上市公司的股权结构维持较为分散的状态，任何单一股东无法控制股东大会，本次交易完成前后，上市公司股权结构及表决权情况没有发生明显变化；第二，本次交易完成后，上市公司股权结构非常分散，任何单一股东不能控制股东大会，或与股东大会产生重大影响；第三，本次交易前后，上市公司股东大会和董事会决策机制不会发生明显变化；第四，本次交易前后，均不构成重组办法第13条规定的管理层控制情形。”
然而，对于康尼机电的解释，《红周刊》记者仍感到疑惑，在其对被收购标的持股权问题的解释上，公司现有的表述是难以让人信服的。因为在此次资产收购过程中，被收购标的龙昕科技大股东廖良茂、田小琴在上市公司停牌重组期间，即3月22日将自己所持龙昕科技21.2440%、1.4758%的股权转让给森昕投资，而此次股权转让使得廖良茂、田小琴全资控制的森昕投资就此持有了龙昕科技22.7199%股权，也正是此次行动，使得原本构成“借壳上市”的重组方案就有了“不借壳重组行为”的可能。可問题在于，在上市公司停牌重组的敏感期，被收购标的龙昕科技大股东廖良茂、田小琴于3月下旬所进行的紧急股权转让行为，是否存在刻意规避“借壳上市”动机？敏感期，廖良茂、田小琴在龙昕科技中的一半直接持股权被转让变成间接持股，而随后又在重组方案中被设计为现金收购，此举是否合规？ 也正是通过此次紧急股权转让，重组方案中，森昕投资（森昕投资依然为廖良茂、田小琴控制）所持股权最终被设计成了现金对价方式支付，而假设以股权转让前廖良茂、田小琴在龙昕科技中的直接持股，按重组方案设计的价格转成股份对价，则康尼机电控股权是要发生更改的，即廖良茂成为实际控制人，构成借壳上市。如今，在此次重组并购方案设计中，森昕投资所持有的龙昕科技22.7199%股权根据本次评估值核算，以7.72亿元现金对价方式进行处理，重组后将不再持有上市公司股权。
在重组报告中，康尼机电分别列出了“本次发行股票及支付现金购买资产的具体情况”和“不考虑募集配套资金，本次交易完成前后上市公司股权结构变动情况”两张表格，展示了存在现金支付对价和不存在现金支付对价的两种股权架构情况。在这两种情况下，廖良茂、田小琴等一致行动人所持有的股权均为8.23%，而上市公司第一大股东资产经营有限责任公司持股比例则下降为9.51%；原第二大股东金元贵持股比例下降为6.11%。表面上看，这种设计似乎并没有什么问题，但实际上，在第二张“不考虑募集配套资金，本次交易完成前后上市公司股权结构变动情况”表中（见附表），森昕投资所持的龙昕科技22.7199%股权并没有获得相应股份对应，且其它股东在第一张表格中获得现金对价的部分也同样在第二张表格中没有得到具体体现，只是在第二张表格中被统一归纳在“上市公司其他股东”一项中，这种内容的表述往往使人产生即便没有融资行为也不改变本次重组的股权架构现实，可实际上，如果不考虑募集配套资金或进行其它方式融资行为，则本次重组收购龙昕科技股份就不可能达到100%收购，因为还有很大一部分被以现金对价处理的股权游离在重组方案之外，而“上市公司其他股东”一项的存在，则很好地处理了这部分现金对价股权的问题，但问题在于，如没有募资的存在，又是谁去收购了这余下的股权呢？
进一步分析，如不通过募集配套资金，康尼机电要想达到100%收购，即意味着廖良茂、田小琴等一致行动人真实持股必然会超过目前所体现的股权比例的，而“借壳上市”就成为了可能。反之，如融资，则敏感的问题又将转移到前叙配套融资的必要性和压力上，即如果公司不通过配套融资，而通过其它渠道融资，则对公司经营活动将带来很大压力，此次重组的价值也将大打折扣，经营风险得到提升。
其实，在此次重组方案设计中，对于被收购标的方而言，可谓是无风险的买卖，风险都留给了二级市场上的投资者。通过第三方机构评估，净资产为81453.18万元的龙昕科技被评估为34.02亿元，溢价317.66%。高溢价收购的结果是，产生了25.09亿元商誉，而如此多的商誉对于2016年归属母公司净利润仅2.4亿元、净资产13.22亿元的康尼机电而言，可谓是压力山大。也正是通过此次重组，龙昕科技大股东廖良茂、田小琴夫妇仅凭森昕投资和众旺昕中所持股权就将获得8.62亿元现金对价和1787.26万股股份对价，而如考虑其它股份对价，则除现金之外，其持有康尼机电股份至少在7161.62万股左右。从重组结果来看，廖良茂、田小琴夫妇所获得的现金对价已经超过了龙昕科技的净资产值，这意味着通过此次重组，廖良茂、田小琴夫妇不仅可获得了再造一个龙昕科技的现金，且通过拥有7161.62万股康尼机电股份还能继续享受股权未来可能升值的机会。
当然，在此次重组方案的设计中，部分股东是存在三年业绩承诺和股份锁定要求，但在要求上却规定“业绩补偿承诺方应优先以通过本次交易获得的上市公司的股份向上市公司逐年补偿，不足的部分由其以现金补偿”。这意味着，即便在未来发生最不乐观，即业绩严重不达标情况，这些股东所持股份以现有价格折算也足以弥补企业的亏损，而龙昕科技其它有业绩承诺的部分原股权自然持有人，因重组方案中设定的现金对价安排而早已落袋为安了。特别是那些在2015、2016年增资入股，且不存在业绩承诺的投资人，即使是有股份锁定期，但短期投资的高溢价回报也足够弥补其时间上的损失，所谓的龙昕科技未来可能出现的风险，也只能是二级市场上的投资者去承担，这公平吗？
众旺昕表决权代持的意义
在重组方案中，众旺昕是廖良茂控制的合伙企业，其成立于2016年5月11日，是由廖良茂作为普通合伙人和曾祥洋作为有限合伙人发起设立的有限合伙企业，其经营范围为股权投资、实业投资、投资咨询。在股权占比中，廖良茂作为普通合伙人出资27090万元，出资比例占90%，曾祥洋作为有限合伙人出资3010万元，出资比例占10%。从该公司发布的主要财务指标看，众旺昕资产总额为15962.66万元，负债总额468.29万元，净利润-0.71万元。
对于众旺昕这家公司，在本次重组方案设计中，除获得重组后9902.7万元现金对价外，该公司还获得1985.84万股份对价，持有康尼机电重组后的2.22%股权。对于众旺昕所持股权问题，重组报告中提出，“众旺昕与金元贵签订《表决权委托协议》，约定众旺昕自通过本次重组获得的股份登记其名下之日起60个月内，无条件且不可撤销地将其获得的全部上市公司股份所对应的股东表决权委托予金元贵行使，并确认金元贵可根据其意愿自由行使该等表决权。因此，若不考虑配套募集资金部分的影响，本次交易完成后，资产经营公司所支配表决权的比例为9.51%，金元贵所支配表决权的比例为8.33%，廖良茂、田小琴及众旺昕所支配表决权的比例为6.01%，未超过金元贵所支配表决权比例”。
对于众旺昕表决权问题，在此次重大重组资产说明会上，上市公司还做了进一步解释：“首先，金元贵作为上市公司的主要创始人，希望在本次交易以后，仍然能够保持上市公司第二大表决权股东的地位，并就该事项与众旺昕的实际控制人廖良茂先生以及上市公司进行了充分的沟通，上市公司也希望能够保持公司控制权结构的稳定。其次，众旺昕作为员工持股的平台，如果在本次交易完成前实施员工持股计划的话，会影响本次交易的进程。所以打算在本次交易完成后，择机实施员工持股计划，待员工持股计划实施完毕后，廖良茂将失去对众旺昕的控制权。为了真实反映员工持股计劃实施完成以后，上市公司的控制权结构，而且考虑到激励对象，他看中的主要是股权激励获得的收益，而不是上市公司股份的表决权，因此众旺昕也同意将表决权委托给金元贵来行使。为了平衡各方的交易诉求，顺利达成本次交易，经各方友好协商，众旺昕将本次交易后所持公司的表决权委托给金元贵行使。” 如此的解释，可信吗？毕竟众旺昕股权的目前持有人是廖良茂和曾祥洋，而不是上市公司，如非背后存在一定利益交换，何来的2.22%表决权代持？更何况，即使未来真的实施了员工持股计划，那该计划的表决权也不应该由金元贵去行使，而是由上市公司委托的第三方机构去行使，毕竟这股权既不是廖良茂的私人股权，也不是金元贵的私人股权。由此分析，此表决权代持的决定是否严谨是值得思量的。
在重组媒体说明会上，康尼机电还表示，“众旺昕当时成立的初衷是作为实施龙昕科技员工股权激励的平台，并不实际开展任何实质性的经营业务”。可实际上，众旺昕期初溢价收购龙昕科技股權的行为不知算不算是实质性投资经营行为呢？而该公司所发布的主要财务指标“公司资产总额15962.66万元，负债总额468.29万元，净利润-0.71万元”呈现的数据变化，又说明了什么？
与此同时，从众旺昕成立时投入资金来源看，廖良茂和曾祥洋是出资方，不存在其它出资人，而众旺昕获取的龙昕科技股权也是通过现金方式溢价收购其它股东自愿转让的股权，当时诸位股权转让人给出的理由统一为“自愿股权转让，满足股东个人资金需求”。如果真的如前文所述的“众旺昕作为员工持股的平台，如果在本次交易完成前来实施员工持股计划的话，会影响本次交易的进程。所以打算在本次交易完成之后，择机实施员工持股计划。”那么，这个员工持股计划的目的与其当初收购其它股东股权的实际行动似乎有些背离，即从一开始就应该是诸多投资人入股而不是溢价收购。由此来看，众旺昕当初的设立很可能并不是作为员工持股平台的，而即便是，也很可能只是针对廖良茂和曾祥洋设计的，而不是用来激励公司高管或其它骨干员工的。
从现有资料分析，导致廖良茂决定让出众旺昕表决权的原因，或与监管层密切关注的“控制权”有很大关系，如果不出现众旺昕持股表决权的代持，则廖良茂及其一致行动人将成为康尼机电第二大股东，而原第二大股东金元贵则成为第三股东。在这需要注意的是，康尼机电第一大股东资产经营公司在康尼机电上市时，曾明确提出除向公司提名两名董事外，并不会对公司的生产经营活动进行干预，这种表述意味着资产经营公司在康尼机电实际经营中，很可能只是一个财务投资者身份，而康尼机电的实际控制人很可能是金元贵或上市公司管理层，而这又将涉及“管理层控制”的探讨。总之，如果不让渡众旺昕表决权，则此次资产重组后，将很可能出现控制权的转移，而这则不免就存在借壳上市的嫌疑，遭遇监管层的严格审查了。
营收、利润狂飙的背后
在此次重组报告书和龙昕科技审计报告中，康尼机电仅披露了龙昕科技2015年、2016年的经营情况。从披露的经营情况看，在龙昕科技不断出现增资和股权转让的两年中，公司营收和业绩变化惊人，分别实现营收65465.51万元和101832.77万元，实现净利润13927.27万元和18047.34万元，同比增长了55.55%和29.58%。表面上看，公司在这两年实现了快速增长，可如果去对比公司未曾披露的2014年经营情况，着实会让人大吃一惊。
《红周刊》记者通过“天眼查”系统进行查询，发现龙昕科技注册成立时间为2010年末，最初几年，公司的经营业绩表现平平。在企业2013年发布的年度报告中，资产总额当时还仅为200.4万元，无实质经营业绩。到了2014年，经过一系列股权转让和增资，公司已经能够实现营收5152.93万元、净利润579.36万元，但这种经营表现与2015年和2016年的经营情况对比，则明显可看到2015年经营和净利同比2014年均增长了十倍有余。那么，是什么原因导致企业出现如此快速增长的呢？也就是在这一年中，通过连续增资，龙昕科技的估值被快速提升至12亿元。
需要注意的是，就在龙昕科技经营业绩狂飙的2015年和2016年，即营收分别实现65465.51万元和101832.77万元的同时，公司的应收账款余额也分别达到了4.66亿元和4.4亿元，占当年营收比为71%和43%，这是一个非常高的赊销比例。我们知道，在一家正常经营的企业中，宽松赊销政策在促使企业营收得到暴增的同时，也必然会导致资金回笼风险的增大和现金周转的困难，而龙昕科技恰恰就存在这种现象。
龙昕科技资产负债表显示，2015年公司应收款项合计高达4.42亿元、应付款项达2.48亿元；2016年应收款项合计高达4.66亿元，应付2.65亿元。合并现金流量表显示，2015年经营活动产生的现金流量净额为-1.09亿元、投资活动产生的现金流量净额为-0.6亿元，而筹资活动产生的现金流量净额则高达2.7亿元；2016年，虽然经营活动产生的现金流量净额为正，达到2.52亿元，但投资活动产生的现金流量净额达到-3.77亿元，筹资活动产生的现金流量净额达到1.98亿元。存货余额的账面值也由2015年末的3800.47万元上升至8714.22万元，库存的增速大于营收增速。更为重要的，报告期内出现的龙昕科技新马莲分公司诉东莞钨珍电子科技有限公司买卖合同纠纷案，也佐证了宽松赊销所带来的资金回笼风险。
就应收账款具体表现而言，2015年时，龙昕科技针对第一大销售客户东莞钨珍电子科技有限公司全年销售了15294.32万元，而针对其应收账款就高达12377.96万元，应收账款占当年针对东莞钨珍电子赊销率高达80.93%，而在第二大销售客户广东泽兴进出口贸易有限公司的销售上，公司当年对其销售了13808.61万元，而应收账款却高达8080.23万元，赊销率也高达58.5%；针对第三大客户东莞华杰通讯科技有限公司，龙昕科技销售了8644.43万元，但却同样存在8467.24万元应收账款，几乎可以说是全额销售。最让人吃惊的是，龙昕科技针对第五大客户东莞市方振塑胶电子制品有限公司的销售，当年不仅全额销售，甚至还有过往年份的欠款竟然没有收回。数据显示，当年针对方振塑胶仅销售了4202.29万元，而应收账款却高达4276.78万元。 除了2015年，即便是到了应收账款占营收比出现明显下降的2016年，其前五大客户的赊销率也是居高不下的。如针对第一大客户东莞市润兴进出口有限公司，龙昕科技在销售24260.01万元的同时，却存在7728.66万元应收账款，而对第二大客户广东泽兴进出口贸易有限公司销售15861.04万元的同时，也有5700.03万元应收账款的存在。
……
在这一过程中，有一現象是值得投资者注意的，即2016年应收账款高达8618.23万元的欧朋达科技（深圳）有限公司竟然未能进入龙昕科技2016年前五大客户中，而是出现在2016年前五大供应商名单中。重组报告显示，在2016年中，龙昕科技向欧朋达科技（深圳）有限公司采购了6311.58万元，成为其第二大供应商。如此来看，仅从购销关系看，欧朋达无论如何都应该进入龙昕科技前五大客户中的，可实际情况却没有，这是为什么呢？
对此，《红周刊》记者在本次重组媒体说明会上提出了质疑，而上市公司董秘徐庆先生则表示，“《红周刊》提的这个问题，作为欧朋达既是客户也是供应商，它在2016年变成第五大客户之外……我们会在问询函的答复里面把这块再详细地给各位投资者包括媒体朋友来做一个解答”。
数千万现金支付不知去向
除了上面《红周刊》记者提出的疑问，重组报告书中，康尼机电的财务数据也有值得怀疑的地方。
从重组报告书披露的信息来看，公司只披露了龙昕科技近两年的营业收入情况，其中2016年龙昕科技实现营收101832.77万元，含税价达119144.34万元。在正常企业经营中，企业的营收与其现金流及资产负债表之间有一定的财务勾稽关系存在。就龙昕科技而言，2016年合并现金流量表中的“销售商品、提供劳务收到的现金”列示金额为119363.15万元，相较前述含税营收金额，现金支出多出了218.81万元。仅从表面数据看，两者之间出现的200多万元的差额或可理解，但从财务做账角度，这200多万元差额是需要在资产负债表中得到体现的，也就是要对应着有相应应收款项或预收款项的变化。
在资产负债表中，龙昕科技2016年应收款项中的应收票据余额相较上一年末增加了69.88万元、应收账款余额相较上一年末减少了2520.99万元，而预收账款余额则相较2015年末增长了203.58万元，整体核算下来，仅资产负债表中就出现了2247.53万元的偏差，如结合现金支出与营收之间的218.81万元，则整体差额将增加到2466.34万元，而这就意味着，在龙昕科技2016年的经营过程中，有2466.34万元现金支出不知流向了何处。
营业成本信息一团乱麻
除数千万元现金支出不知去向外，龙昕科技的营业成本数据也是一团乱麻。
从“报告期内前五名供应商情况”看，龙昕科技针对2016年前五大供应商合计采购了30094.50万元，占2016年营业成本比的49.97%，由此可推算出龙昕科技2016年营业成本为60225.14万元，然而在“报告期内标的公司营业成本构成情况”中，龙昕科技所披露的2016年营业成本却为75246.72万元，而到了合并利润表项中，龙昕科技所披露的营业成本则又变成了69876.74万元。
同样，2015年也出现了类似的情况。当年龙昕科技针对前五大供应商合计采购了27434.55万元，占2015年营业成本比的76.05%，由此可推算出龙昕科技2015年营业成本为36074.36万元，然而在“报告期内标的公司营业成本构成情况”中，龙昕科技所披露的2015年营业成本却变为了45819.91万元。到了合并利润表项中，龙昕科技所披露的营业成本再次出现变化，结果又变成了42958.29万元。
连续两年，公司的营业成本竟然出现多个版本，特别是合并利润表中的营业成本的大幅减少也就意味着利润大幅提升，而在重组收购中，利润的变化也影响到评估机构对其估值的判断，未来业绩的持续性可能就会失真。但不管如何，就目前公开数据而言，龙昕科技在同一份重组报告书中出现了三个不同版本的营业成本，究竟其哪一个才是正确的呢？
继2015年收购黄石邦柯公司98.7742%的股权并募集配套资金方案失败后，时隔一年，即2016年12月23日，康尼机电再次停牌启动重组计划。与上一次重组遭遇问询类似，此次重组草案出台不久，康尼机电便收到了监管层针对其重组发出的问询函，就公司此次重组是否构成重组上市、标的资产经营情况等展开问询，涉及内容三大项10小项。
“上市公司在本次交易前后均无实际控制人，也不构成重组办法第13条规定的管理层控制的情形。”在4月24日召开的重大资产重组媒体说明会上，康尼机电重组独立财务顾问国泰君安李鸿先生代表上市公司进行了表态，其认为本次重组不构成重组上市要求。
重大重组媒体说明会上，交易双方就此次重组中所存在的问题，以及媒体提出的相关质疑进行了相应回答，但《红周刊》记者在仔细查看重组方案和重组说明会上的答疑后，认为康尼机电被“借壳上市”的嫌疑仍在，解释尚难让人信服。
配套融资的作用
3月24日，康尼机电发布了《南京康尼机电股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》（以下简称“重组草案”），上市公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式向廖良茂等16位自然人及众旺昕等4家机构购买其持有的龙昕科技100%的股权。与此同时，上市公司还拟发行股份募集配套资金不超过170000万元，将用于支付标的资产的现金对价、交易相关费用及标的公司的项目建设。
在此次重组方案中，康尼机电明确指出“本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施”。但事实上，在此次重组报告中，康尼机电就多处提出了募集配套资金的重要性，而重组方案中股权架构的设计也均按照存在配套资金来设计的。
对于募集配套资金的重要性，康尼机电在重组方案中提出，“本次交易募投项目中，交易的现金对价及中介费用合计为111264万元，为刚性支出募投项目，假定111264万元使用银行借款支付，按照一至三年以上的贷款基准利率4.75%计算（上市公司可以合理安排不同银行借款的期限，因此，此处按照一至三年以上的贷款基准利率计算，具体以上市公司实际银行借款期限及贷款利率为准），上述银行借款减少上市公司净利润约5285万元；假定本次募投项目170000万元全部使用银行借款支付，按照一至三年的贷款基准利率4.75%计算，上述银行借款减少上市公司净利润约8130万元。使用债权融资将对上市公司盈利能力带来一定影响，提请投资者注意相关风险”。公司的表述清楚表明，如不募集配套资金，则该重组方案几乎是很难成行的。
其实，除了康尼机电在重组报告所表述的巨额贷款带来的成本压力外，另一难处的存在，也是导致康尼机电必须要通过募集配套资金才能实施收购，即康尼机电本身的货币资金并不充足，且负债也是居高不下，根本不可能支撑得起高达34亿元的资产收购。报告书显示，截至2016年末，康尼机电货币资金余额仅有2.92亿元、负债13亿元。这区区2.92亿元货币资金相较重组方案中的10.63亿元现金对价，差之甚远，更何况，在进行收购的同时，康尼机电自身的经营还需要大量资金去周转的。
我们知道，一旦上市公司通过银行贷款或进行第三方借贷进行高溢价收购，则不仅要面临成本压力的增加，且也存在被高溢价收购的资产在未来能否达到预期的不可考量风险。而在此次重组中，除上述风险外，更为重要的是，如果康尼机电不支付现金对价进行收购，或用现有的一点货币资金去支付现金对价，则公司股权构架将会发生很大变化，要不然不能100%股权收购，要不然就构成了借壳上市，而这恰恰又是受监管层严控的。
诸多条件限制下，上市公司通过发行股份募集配套资金的必要性也就是显而易见的，其根本不像上市公司所表述的“本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施”。
实际控制权仍存争议
康尼机电在重组报告中表示，重组前后，上市公司股权结构均较为分散，不存在实际控制人。“本次交易不会导致公司控制权的变化，本次交易不构成重组上市。”对于康尼机电的表述，交易所依然在问询函中提出了康尼机电此次重组是否构成“借壳上市”的质疑，并提出针对控制权在交易后是否存在变更的质疑，可见“控制权”问题是监管层对其重组性质认定的关键。
对于交易所的质疑，在4月24日召开的重大重组媒体说明会上，康尼机电进行了相应解释：“第一，本次交易前后上市公司的股权结构维持较为分散的状态，任何单一股东无法控制股东大会，本次交易完成前后，上市公司股权结构及表决权情况没有发生明显变化；第二，本次交易完成后，上市公司股权结构非常分散，任何单一股东不能控制股东大会，或与股东大会产生重大影响；第三，本次交易前后，上市公司股东大会和董事会决策机制不会发生明显变化；第四，本次交易前后，均不构成重组办法第13条规定的管理层控制情形。”
然而，对于康尼机电的解释，《红周刊》记者仍感到疑惑，在其对被收购标的持股权问题的解释上，公司现有的表述是难以让人信服的。因为在此次资产收购过程中，被收购标的龙昕科技大股东廖良茂、田小琴在上市公司停牌重组期间，即3月22日将自己所持龙昕科技21.2440%、1.4758%的股权转让给森昕投资，而此次股权转让使得廖良茂、田小琴全资控制的森昕投资就此持有了龙昕科技22.7199%股权，也正是此次行动，使得原本构成“借壳上市”的重组方案就有了“不借壳重组行为”的可能。可問题在于，在上市公司停牌重组的敏感期，被收购标的龙昕科技大股东廖良茂、田小琴于3月下旬所进行的紧急股权转让行为，是否存在刻意规避“借壳上市”动机？敏感期，廖良茂、田小琴在龙昕科技中的一半直接持股权被转让变成间接持股，而随后又在重组方案中被设计为现金收购，此举是否合规？ 也正是通过此次紧急股权转让，重组方案中，森昕投资（森昕投资依然为廖良茂、田小琴控制）所持股权最终被设计成了现金对价方式支付，而假设以股权转让前廖良茂、田小琴在龙昕科技中的直接持股，按重组方案设计的价格转成股份对价，则康尼机电控股权是要发生更改的，即廖良茂成为实际控制人，构成借壳上市。如今，在此次重组并购方案设计中，森昕投资所持有的龙昕科技22.7199%股权根据本次评估值核算，以7.72亿元现金对价方式进行处理，重组后将不再持有上市公司股权。
在重组报告中，康尼机电分别列出了“本次发行股票及支付现金购买资产的具体情况”和“不考虑募集配套资金，本次交易完成前后上市公司股权结构变动情况”两张表格，展示了存在现金支付对价和不存在现金支付对价的两种股权架构情况。在这两种情况下，廖良茂、田小琴等一致行动人所持有的股权均为8.23%，而上市公司第一大股东资产经营有限责任公司持股比例则下降为9.51%；原第二大股东金元贵持股比例下降为6.11%。表面上看，这种设计似乎并没有什么问题，但实际上，在第二张“不考虑募集配套资金，本次交易完成前后上市公司股权结构变动情况”表中（见附表），森昕投资所持的龙昕科技22.7199%股权并没有获得相应股份对应，且其它股东在第一张表格中获得现金对价的部分也同样在第二张表格中没有得到具体体现，只是在第二张表格中被统一归纳在“上市公司其他股东”一项中，这种内容的表述往往使人产生即便没有融资行为也不改变本次重组的股权架构现实，可实际上，如果不考虑募集配套资金或进行其它方式融资行为，则本次重组收购龙昕科技股份就不可能达到100%收购，因为还有很大一部分被以现金对价处理的股权游离在重组方案之外，而“上市公司其他股东”一项的存在，则很好地处理了这部分现金对价股权的问题，但问题在于，如没有募资的存在，又是谁去收购了这余下的股权呢？
进一步分析，如不通过募集配套资金，康尼机电要想达到100%收购，即意味着廖良茂、田小琴等一致行动人真实持股必然会超过目前所体现的股权比例的，而“借壳上市”就成为了可能。反之，如融资，则敏感的问题又将转移到前叙配套融资的必要性和压力上，即如果公司不通过配套融资，而通过其它渠道融资，则对公司经营活动将带来很大压力，此次重组的价值也将大打折扣，经营风险得到提升。
其实，在此次重组方案设计中，对于被收购标的方而言，可谓是无风险的买卖，风险都留给了二级市场上的投资者。通过第三方机构评估，净资产为81453.18万元的龙昕科技被评估为34.02亿元，溢价317.66%。高溢价收购的结果是，产生了25.09亿元商誉，而如此多的商誉对于2016年归属母公司净利润仅2.4亿元、净资产13.22亿元的康尼机电而言，可谓是压力山大。也正是通过此次重组，龙昕科技大股东廖良茂、田小琴夫妇仅凭森昕投资和众旺昕中所持股权就将获得8.62亿元现金对价和1787.26万股股份对价，而如考虑其它股份对价，则除现金之外，其持有康尼机电股份至少在7161.62万股左右。从重组结果来看，廖良茂、田小琴夫妇所获得的现金对价已经超过了龙昕科技的净资产值，这意味着通过此次重组，廖良茂、田小琴夫妇不仅可获得了再造一个龙昕科技的现金，且通过拥有7161.62万股康尼机电股份还能继续享受股权未来可能升值的机会。
当然，在此次重组方案的设计中，部分股东是存在三年业绩承诺和股份锁定要求，但在要求上却规定“业绩补偿承诺方应优先以通过本次交易获得的上市公司的股份向上市公司逐年补偿，不足的部分由其以现金补偿”。这意味着，即便在未来发生最不乐观，即业绩严重不达标情况，这些股东所持股份以现有价格折算也足以弥补企业的亏损，而龙昕科技其它有业绩承诺的部分原股权自然持有人，因重组方案中设定的现金对价安排而早已落袋为安了。特别是那些在2015、2016年增资入股，且不存在业绩承诺的投资人，即使是有股份锁定期，但短期投资的高溢价回报也足够弥补其时间上的损失，所谓的龙昕科技未来可能出现的风险，也只能是二级市场上的投资者去承担，这公平吗？
众旺昕表决权代持的意义
在重组方案中，众旺昕是廖良茂控制的合伙企业，其成立于2016年5月11日，是由廖良茂作为普通合伙人和曾祥洋作为有限合伙人发起设立的有限合伙企业，其经营范围为股权投资、实业投资、投资咨询。在股权占比中，廖良茂作为普通合伙人出资27090万元，出资比例占90%，曾祥洋作为有限合伙人出资3010万元，出资比例占10%。从该公司发布的主要财务指标看，众旺昕资产总额为15962.66万元，负债总额468.29万元，净利润-0.71万元。
对于众旺昕这家公司，在本次重组方案设计中，除获得重组后9902.7万元现金对价外，该公司还获得1985.84万股份对价，持有康尼机电重组后的2.22%股权。对于众旺昕所持股权问题，重组报告中提出，“众旺昕与金元贵签订《表决权委托协议》，约定众旺昕自通过本次重组获得的股份登记其名下之日起60个月内，无条件且不可撤销地将其获得的全部上市公司股份所对应的股东表决权委托予金元贵行使，并确认金元贵可根据其意愿自由行使该等表决权。因此，若不考虑配套募集资金部分的影响，本次交易完成后，资产经营公司所支配表决权的比例为9.51%，金元贵所支配表决权的比例为8.33%，廖良茂、田小琴及众旺昕所支配表决权的比例为6.01%，未超过金元贵所支配表决权比例”。
对于众旺昕表决权问题，在此次重大重组资产说明会上，上市公司还做了进一步解释：“首先，金元贵作为上市公司的主要创始人，希望在本次交易以后，仍然能够保持上市公司第二大表决权股东的地位，并就该事项与众旺昕的实际控制人廖良茂先生以及上市公司进行了充分的沟通，上市公司也希望能够保持公司控制权结构的稳定。其次，众旺昕作为员工持股的平台，如果在本次交易完成前实施员工持股计划的话，会影响本次交易的进程。所以打算在本次交易完成后，择机实施员工持股计划，待员工持股计划实施完毕后，廖良茂将失去对众旺昕的控制权。为了真实反映员工持股计劃实施完成以后，上市公司的控制权结构，而且考虑到激励对象，他看中的主要是股权激励获得的收益，而不是上市公司股份的表决权，因此众旺昕也同意将表决权委托给金元贵来行使。为了平衡各方的交易诉求，顺利达成本次交易，经各方友好协商，众旺昕将本次交易后所持公司的表决权委托给金元贵行使。” 如此的解释，可信吗？毕竟众旺昕股权的目前持有人是廖良茂和曾祥洋，而不是上市公司，如非背后存在一定利益交换，何来的2.22%表决权代持？更何况，即使未来真的实施了员工持股计划，那该计划的表决权也不应该由金元贵去行使，而是由上市公司委托的第三方机构去行使，毕竟这股权既不是廖良茂的私人股权，也不是金元贵的私人股权。由此分析，此表决权代持的决定是否严谨是值得思量的。
在重组媒体说明会上，康尼机电还表示，“众旺昕当时成立的初衷是作为实施龙昕科技员工股权激励的平台，并不实际开展任何实质性的经营业务”。可实际上，众旺昕期初溢价收购龙昕科技股權的行为不知算不算是实质性投资经营行为呢？而该公司所发布的主要财务指标“公司资产总额15962.66万元，负债总额468.29万元，净利润-0.71万元”呈现的数据变化，又说明了什么？
与此同时，从众旺昕成立时投入资金来源看，廖良茂和曾祥洋是出资方，不存在其它出资人，而众旺昕获取的龙昕科技股权也是通过现金方式溢价收购其它股东自愿转让的股权，当时诸位股权转让人给出的理由统一为“自愿股权转让，满足股东个人资金需求”。如果真的如前文所述的“众旺昕作为员工持股的平台，如果在本次交易完成前来实施员工持股计划的话，会影响本次交易的进程。所以打算在本次交易完成之后，择机实施员工持股计划。”那么，这个员工持股计划的目的与其当初收购其它股东股权的实际行动似乎有些背离，即从一开始就应该是诸多投资人入股而不是溢价收购。由此来看，众旺昕当初的设立很可能并不是作为员工持股平台的，而即便是，也很可能只是针对廖良茂和曾祥洋设计的，而不是用来激励公司高管或其它骨干员工的。
从现有资料分析，导致廖良茂决定让出众旺昕表决权的原因，或与监管层密切关注的“控制权”有很大关系，如果不出现众旺昕持股表决权的代持，则廖良茂及其一致行动人将成为康尼机电第二大股东，而原第二大股东金元贵则成为第三股东。在这需要注意的是，康尼机电第一大股东资产经营公司在康尼机电上市时，曾明确提出除向公司提名两名董事外，并不会对公司的生产经营活动进行干预，这种表述意味着资产经营公司在康尼机电实际经营中，很可能只是一个财务投资者身份，而康尼机电的实际控制人很可能是金元贵或上市公司管理层，而这又将涉及“管理层控制”的探讨。总之，如果不让渡众旺昕表决权，则此次资产重组后，将很可能出现控制权的转移，而这则不免就存在借壳上市的嫌疑，遭遇监管层的严格审查了。
营收、利润狂飙的背后
在此次重组报告书和龙昕科技审计报告中，康尼机电仅披露了龙昕科技2015年、2016年的经营情况。从披露的经营情况看，在龙昕科技不断出现增资和股权转让的两年中，公司营收和业绩变化惊人，分别实现营收65465.51万元和101832.77万元，实现净利润13927.27万元和18047.34万元，同比增长了55.55%和29.58%。表面上看，公司在这两年实现了快速增长，可如果去对比公司未曾披露的2014年经营情况，着实会让人大吃一惊。
《红周刊》记者通过“天眼查”系统进行查询，发现龙昕科技注册成立时间为2010年末，最初几年，公司的经营业绩表现平平。在企业2013年发布的年度报告中，资产总额当时还仅为200.4万元，无实质经营业绩。到了2014年，经过一系列股权转让和增资，公司已经能够实现营收5152.93万元、净利润579.36万元，但这种经营表现与2015年和2016年的经营情况对比，则明显可看到2015年经营和净利同比2014年均增长了十倍有余。那么，是什么原因导致企业出现如此快速增长的呢？也就是在这一年中，通过连续增资，龙昕科技的估值被快速提升至12亿元。
需要注意的是，就在龙昕科技经营业绩狂飙的2015年和2016年，即营收分别实现65465.51万元和101832.77万元的同时，公司的应收账款余额也分别达到了4.66亿元和4.4亿元，占当年营收比为71%和43%，这是一个非常高的赊销比例。我们知道，在一家正常经营的企业中，宽松赊销政策在促使企业营收得到暴增的同时，也必然会导致资金回笼风险的增大和现金周转的困难，而龙昕科技恰恰就存在这种现象。
龙昕科技资产负债表显示，2015年公司应收款项合计高达4.42亿元、应付款项达2.48亿元；2016年应收款项合计高达4.66亿元，应付2.65亿元。合并现金流量表显示，2015年经营活动产生的现金流量净额为-1.09亿元、投资活动产生的现金流量净额为-0.6亿元，而筹资活动产生的现金流量净额则高达2.7亿元；2016年，虽然经营活动产生的现金流量净额为正，达到2.52亿元，但投资活动产生的现金流量净额达到-3.77亿元，筹资活动产生的现金流量净额达到1.98亿元。存货余额的账面值也由2015年末的3800.47万元上升至8714.22万元，库存的增速大于营收增速。更为重要的，报告期内出现的龙昕科技新马莲分公司诉东莞钨珍电子科技有限公司买卖合同纠纷案，也佐证了宽松赊销所带来的资金回笼风险。
就应收账款具体表现而言，2015年时，龙昕科技针对第一大销售客户东莞钨珍电子科技有限公司全年销售了15294.32万元，而针对其应收账款就高达12377.96万元，应收账款占当年针对东莞钨珍电子赊销率高达80.93%，而在第二大销售客户广东泽兴进出口贸易有限公司的销售上，公司当年对其销售了13808.61万元，而应收账款却高达8080.23万元，赊销率也高达58.5%；针对第三大客户东莞华杰通讯科技有限公司，龙昕科技销售了8644.43万元，但却同样存在8467.24万元应收账款，几乎可以说是全额销售。最让人吃惊的是，龙昕科技针对第五大客户东莞市方振塑胶电子制品有限公司的销售，当年不仅全额销售，甚至还有过往年份的欠款竟然没有收回。数据显示，当年针对方振塑胶仅销售了4202.29万元，而应收账款却高达4276.78万元。 除了2015年，即便是到了应收账款占营收比出现明显下降的2016年，其前五大客户的赊销率也是居高不下的。如针对第一大客户东莞市润兴进出口有限公司，龙昕科技在销售24260.01万元的同时，却存在7728.66万元应收账款，而对第二大客户广东泽兴进出口贸易有限公司销售15861.04万元的同时，也有5700.03万元应收账款的存在。
……
在这一过程中，有一現象是值得投资者注意的，即2016年应收账款高达8618.23万元的欧朋达科技（深圳）有限公司竟然未能进入龙昕科技2016年前五大客户中，而是出现在2016年前五大供应商名单中。重组报告显示，在2016年中，龙昕科技向欧朋达科技（深圳）有限公司采购了6311.58万元，成为其第二大供应商。如此来看，仅从购销关系看，欧朋达无论如何都应该进入龙昕科技前五大客户中的，可实际情况却没有，这是为什么呢？
对此，《红周刊》记者在本次重组媒体说明会上提出了质疑，而上市公司董秘徐庆先生则表示，“《红周刊》提的这个问题，作为欧朋达既是客户也是供应商，它在2016年变成第五大客户之外……我们会在问询函的答复里面把这块再详细地给各位投资者包括媒体朋友来做一个解答”。
数千万现金支付不知去向
除了上面《红周刊》记者提出的疑问，重组报告书中，康尼机电的财务数据也有值得怀疑的地方。
从重组报告书披露的信息来看，公司只披露了龙昕科技近两年的营业收入情况，其中2016年龙昕科技实现营收101832.77万元，含税价达119144.34万元。在正常企业经营中，企业的营收与其现金流及资产负债表之间有一定的财务勾稽关系存在。就龙昕科技而言，2016年合并现金流量表中的“销售商品、提供劳务收到的现金”列示金额为119363.15万元，相较前述含税营收金额，现金支出多出了218.81万元。仅从表面数据看，两者之间出现的200多万元的差额或可理解，但从财务做账角度，这200多万元差额是需要在资产负债表中得到体现的，也就是要对应着有相应应收款项或预收款项的变化。
在资产负债表中，龙昕科技2016年应收款项中的应收票据余额相较上一年末增加了69.88万元、应收账款余额相较上一年末减少了2520.99万元，而预收账款余额则相较2015年末增长了203.58万元，整体核算下来，仅资产负债表中就出现了2247.53万元的偏差，如结合现金支出与营收之间的218.81万元，则整体差额将增加到2466.34万元，而这就意味着，在龙昕科技2016年的经营过程中，有2466.34万元现金支出不知流向了何处。
营业成本信息一团乱麻
除数千万元现金支出不知去向外，龙昕科技的营业成本数据也是一团乱麻。
从“报告期内前五名供应商情况”看，龙昕科技针对2016年前五大供应商合计采购了30094.50万元，占2016年营业成本比的49.97%，由此可推算出龙昕科技2016年营业成本为60225.14万元，然而在“报告期内标的公司营业成本构成情况”中，龙昕科技所披露的2016年营业成本却为75246.72万元，而到了合并利润表项中，龙昕科技所披露的营业成本则又变成了69876.74万元。
同样，2015年也出现了类似的情况。当年龙昕科技针对前五大供应商合计采购了27434.55万元，占2015年营业成本比的76.05%，由此可推算出龙昕科技2015年营业成本为36074.36万元，然而在“报告期内标的公司营业成本构成情况”中，龙昕科技所披露的2015年营业成本却变为了45819.91万元。到了合并利润表项中，龙昕科技所披露的营业成本再次出现变化，结果又变成了42958.29万元。
连续两年，公司的营业成本竟然出现多个版本，特别是合并利润表中的营业成本的大幅减少也就意味着利润大幅提升，而在重组收购中，利润的变化也影响到评估机构对其估值的判断，未来业绩的持续性可能就会失真。但不管如何，就目前公开数据而言，龙昕科技在同一份重组报告书中出现了三个不同版本的营业成本，究竟其哪一个才是正确的呢？