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作者简介：李丹（1993-），女，汉，在读研究生，山西财经大学财务管理专业。
摘要：本文采用CSAD 测度方法，以深圳创新指数样本股的日收益率数据为研究对象，对 2011.1.5一2015.4.21 期间我国科技创新股票市场羊群行为进行检验，得出深圳创新指数在这期间暂时不存在羊群效应的结论，分析了其成因并给出相应的政策建议。
关键词：羊群效应；CCK模型；实证检验
深证创新指数样本股精选40家包括新能源、信息工程、生物工程等十大行业的自主创新公司股票，将国家政策导向和公司核心竞争力——自主创新有机结合，其特点是短期股票波幅较大且在长期走势强势，能够充分反映创新股票在整个股市的整体走势。由于该指数有利于进一步提升市场对创新型上市公司的关注度，增加市场的投资机会，吸引更多的国内外资金进入中国证券市场，因此不断提高对羊群效应的理论认识，加强实际防范，这对保持我国科技创新股票市场的稳定性，促进我国证券市场的良性发展将起到重要作用。
一、羊群效应概念及相关实证研究综述
在自然界，羊通常成群行动，往往头羊干什么，其他羊就一哄而上地做相同的事。人类社会也存在着类似的行为，人们也会在缺少理性分析的情况下盲目跟风，人云亦云。这反应在股票市场中尤为明显。传统的投资决策理论认为，投资者厌恶风险，因而他可以根据股票当前风险收益情况对未来股票的发展走势做出理性分析，进而形成与其他理性投资人正确且一致的投资决策。然而股市风云变幻，更多的投资者是行为经济人，他们具有有限理性，因此会有意识地参考甚至盲目服从他人的投资决策。由于特定原因，如利率大幅涨跌、国家政策导向等使得同时买进或卖出股票的交易主体突破一定数量时，我们可以判断此时股市出现了羊群效应。羊群效应通常会形成价格泡沫，不利于经济平稳发展和市场的有效运行。
针对股票市场上的羊群行为，国内外学者都用不同方法进行实证研究。Christie & Huang（1995）提出CH模型，该模型利用收益率分散度来测度羊群效应；Hwang， Salmon（2001）运用CH模型对1990至2000十年间美国股市和英国股市的羊群行为进行研究分析，得出在危机期股市出现羊群行为的可能性低于股市正常期；Hwang和Salmon（2008）运用HS模型研究美、英、韩三国在金融危机期间股市的羊群行为，发现在危机期间由于投资者更多的关注股市基本面因而羊群效益不显著；国内学者郭磊、吴冲锋和凌传荣（2006）运用CAPM模型分别对股市上两种羊群行为——理性及非理性羊群行为进行实证分析，并在不同市场之间进行了比较；杨超、王宇航（2009）通过CSAD测度方法检验上证指数是否存在羊群效应，实证结果显示在2008年上证指数存在明显羊群效应；王燕华（2012）运用CCK模型分别对我国主板市场和创业板市场羊群效应进行实证分析，结果表明在股市上升期和下降期，主板市场和创业板市场羊群行为恰巧相反；李才赋（2013）通过构造CCK模型对我国创业板股票在上涨期和下跌期是否存在羊群效应分别进行实证研究，结果验证了股市在下跌期，投资者跟风行为更加明显，比上涨期有着更显著的羊群行为。
二、深圳创新指数羊群效应实证研究
（一）实证方法设计
本文运用CCK模型检验深圳创新指数的羊群行为。CCK模型可以利用股票公开的日收盘价来计算市场收益率及某一股票的日收益率，提高了实证分析结果的准确性和可靠性。该模型使用个股收益率的横截面绝对偏离度CSAD来测量证券市场的羊群效应。CSAD方法认为，若羊群效应存在，则个股收益率与市场收益率将趋于一致，即CSADt与Rm，t由线性的增函数关系变为非线性关系：当羊群效应不显著时，CSADt随Rm，t的增加呈现非线性的增加，但当羊群效应十分严重时，CSADt将随Rm，t的增加呈下降趋势，因此，CSAD方法能够敏感测度羊群效应。假设股市中有N只股票，其中第i只股票在t时刻的收益率为Ri，t，整个市场收益率为Rm，t，则在t时刻的个股收益率的横截面绝对偏离度为：CSADt=1N∑Ni=1Ri，t-Rm，t。其中，N是证券组合中股票的数量，Ri，t是股票i在t时刻的收益率，Ri，t=lnPtPt-1，Pt和Pt-1是第i只股票在t 和t-1日的收盘价；Rm，t是在时期t，包含N只股票的市场收益率，Rm，t=1N∑Ni=1Ri，t。检验回归方程CSADt=α+λ1Rm，t+λ2R2m，t+εt的二次项系数是否小于0即可判断证券市场中是否存在羊群效应：若λ2小于0，说明市场上有羊群效应存在。
（二）样本数据选取
1.数据来源：本文所采用的深圳创新指数相关数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR2000。
2.样本数据：深圳创新指数样本股40只股票的每日交易数据（股票的日收盘价格）。
3.样本区间：2011.1.5一2015.4.21。
（三）实证分析
1、样本股票CSADt和Rm，t的描述性统计
首先通过分析股票日收益率Ri，t的偏离度指标CSADt对市场收益率Rm，t的散点图初步判断深圳创新指数样本股现阶段是否存在羊群效应。从图1可以看出，CSADt 和Rm，t并没有明显的线性关系。但二者之间是否真呈非线性关系及由此判断羊群效应是否存在仍需通过进一步的回归分析来检验。
2、平稳性检验
本文所采用的变量为时间序列，为避免出现伪回归的错误结论，我们要采用Eviews6.0中平稳性的ADF方法来检验 CSADt、|Rm，t|和R2m，t 的平稳性。
使用EViews6.0软件，利用ADF检验分别对CSADt、|Rm，t|和R2m，t 进行判定，变量 ZSCSAD，ZSRT，ZSRM分别代表CSADt、|Rm，t|和R2m，t 。判定结果如下表1、表2和表3 所示。可以看出，以上三个时间序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，即不存在单位根，数据是平稳的。
2、实证检验结果
在上述分析基础上，我们利用eviews6.0进行回归分析，得到分析如下：
可以看出平方项R2m，t 的系数为正，说明对于深圳创新指数来说现阶段不存在羊群效应。
三、结果分析
从实证过程得知回归方程为：CSADt=0.015986+0.169977Rm，t+5.376808R2m，t，λ2值显著大于零，因此深圳创新指数现阶段不存在羊群效应。主要原因如下：
第一，本文数据选取时段为2011年至2015年前半年，时间较短，这可能会引起实证结果与实际情况在一定程度上产生偏差。此外，投资者仍会在较短时间内保持投资理性，出现有意识模仿他人行为、盲目跟风的可能性较小，因此在实证分析过程中并未检验出典型的羊群效应。
第二，深证创新指数延续了“十一五规划”发展方向，把科技创新作为推动社会经济发展的重要力量，以自主创新为中心环节促进我国经济结构调整，提高国家竞争力。在国家政策的有力支持下，投资者对科技创新型股票信心充足，因此不必担心由于股市波幅较大而使自己利益受损。投资者在这样的情况下能够少受或不受他人言行影响而理性分析股市合理做出决策，由此看来我国科技创新股票市场在现阶段羊群效应表现不明显。
四、结论及政策建议
经上述实证分析证明目前创新股票未出现羊群效应，但这并不代表在未来没有出现羊群效应的可能。因此我们要防范于未然，采取措施及时扼杀羊群效应苗头，保持股市稳定。
学术界普遍认为羊群效应出现的根源在于市场信息的不对称性。因此，对投资者来讲，尤其是个人投资者，一方面应时刻保持清醒头脑，不断学习相关证券知识，明辨投资与投机的区别，选择投资公司发展方向与政府政策相符的企业，能够在股市波动时冷静分析其未来走势进而做出理性决策，而非盲目随大流；另一方面，投资者可以采取套利措施，为避免股价下跌造成损失，可以在买进某一股票或基金的同时在另一市场上卖出类似股票，从而在两种交易中赚取差价，弥补心理落差，保持心态平衡。
此外，对上市公司而言，应做到避免公布虚假财务信息，提高自身监管力度，加强内部控制建设；同时，管理者要时刻把握公司发展的正确方向，及时向公众传递积极信号，成为连接政府和投资者沟通的桥梁，使投资者充分了解政策导向和公司发展真实情况，政府也可以通过股市了解投资者投资动态和投资心理，及时出台股市政策，加大证券市场的引导力量，指导投资者作出正确决策，解决投资者投资的不稳定性问题，共同避免股市出现羊群效应。（作者单位：山西财经大学）
参考文献：
[1]Christie，William G.，and Roger D. Huang.Following the Pied Piper：Do Individual Returns Herd Around the Market，[J].Financial Analysts Journal， 1995，（4）： 31-37
[2]Hwang Soosung，Mark Salmon： A New Measure of Herding and Empirical Evidence [J]， 2001（3）：565-601.
[3]Hwang Soosmg， Mark Salmon： Sentiment and Beta Herding [J]5 Journal of Empirical， 2008，（3）：565-601
[4]郭磊，吴冲锋，凌传荣.股票市场羊群行为的中美比较.上海交通大学学报.2006，04.
[5]杨超，王宇航.从行为金融学角度分析股市羊群效应[J].金融经济，2009（24）：38一39.
[6]王燕华：我国主板、创业板市场投资者羊群行为实证研究[JJ，经济管理，2012， （265）： 155-156.
[7]李才赋.基于SCAD模型的我国创业板羊群效应研究[J].技术与市场，2013（05）：336一338.
摘要：本文采用CSAD 测度方法，以深圳创新指数样本股的日收益率数据为研究对象，对 2011.1.5一2015.4.21 期间我国科技创新股票市场羊群行为进行检验，得出深圳创新指数在这期间暂时不存在羊群效应的结论，分析了其成因并给出相应的政策建议。
关键词：羊群效应；CCK模型；实证检验
深证创新指数样本股精选40家包括新能源、信息工程、生物工程等十大行业的自主创新公司股票，将国家政策导向和公司核心竞争力——自主创新有机结合，其特点是短期股票波幅较大且在长期走势强势，能够充分反映创新股票在整个股市的整体走势。由于该指数有利于进一步提升市场对创新型上市公司的关注度，增加市场的投资机会，吸引更多的国内外资金进入中国证券市场，因此不断提高对羊群效应的理论认识，加强实际防范，这对保持我国科技创新股票市场的稳定性，促进我国证券市场的良性发展将起到重要作用。
一、羊群效应概念及相关实证研究综述
在自然界，羊通常成群行动，往往头羊干什么，其他羊就一哄而上地做相同的事。人类社会也存在着类似的行为，人们也会在缺少理性分析的情况下盲目跟风，人云亦云。这反应在股票市场中尤为明显。传统的投资决策理论认为，投资者厌恶风险，因而他可以根据股票当前风险收益情况对未来股票的发展走势做出理性分析，进而形成与其他理性投资人正确且一致的投资决策。然而股市风云变幻，更多的投资者是行为经济人，他们具有有限理性，因此会有意识地参考甚至盲目服从他人的投资决策。由于特定原因，如利率大幅涨跌、国家政策导向等使得同时买进或卖出股票的交易主体突破一定数量时，我们可以判断此时股市出现了羊群效应。羊群效应通常会形成价格泡沫，不利于经济平稳发展和市场的有效运行。
针对股票市场上的羊群行为，国内外学者都用不同方法进行实证研究。Christie & Huang（1995）提出CH模型，该模型利用收益率分散度来测度羊群效应；Hwang， Salmon（2001）运用CH模型对1990至2000十年间美国股市和英国股市的羊群行为进行研究分析，得出在危机期股市出现羊群行为的可能性低于股市正常期；Hwang和Salmon（2008）运用HS模型研究美、英、韩三国在金融危机期间股市的羊群行为，发现在危机期间由于投资者更多的关注股市基本面因而羊群效益不显著；国内学者郭磊、吴冲锋和凌传荣（2006）运用CAPM模型分别对股市上两种羊群行为——理性及非理性羊群行为进行实证分析，并在不同市场之间进行了比较；杨超、王宇航（2009）通过CSAD测度方法检验上证指数是否存在羊群效应，实证结果显示在2008年上证指数存在明显羊群效应；王燕华（2012）运用CCK模型分别对我国主板市场和创业板市场羊群效应进行实证分析，结果表明在股市上升期和下降期，主板市场和创业板市场羊群行为恰巧相反；李才赋（2013）通过构造CCK模型对我国创业板股票在上涨期和下跌期是否存在羊群效应分别进行实证研究，结果验证了股市在下跌期，投资者跟风行为更加明显，比上涨期有着更显著的羊群行为。
二、深圳创新指数羊群效应实证研究
（一）实证方法设计
本文运用CCK模型检验深圳创新指数的羊群行为。CCK模型可以利用股票公开的日收盘价来计算市场收益率及某一股票的日收益率，提高了实证分析结果的准确性和可靠性。该模型使用个股收益率的横截面绝对偏离度CSAD来测量证券市场的羊群效应。CSAD方法认为，若羊群效应存在，则个股收益率与市场收益率将趋于一致，即CSADt与Rm，t由线性的增函数关系变为非线性关系：当羊群效应不显著时，CSADt随Rm，t的增加呈现非线性的增加，但当羊群效应十分严重时，CSADt将随Rm，t的增加呈下降趋势，因此，CSAD方法能够敏感测度羊群效应。假设股市中有N只股票，其中第i只股票在t时刻的收益率为Ri，t，整个市场收益率为Rm，t，则在t时刻的个股收益率的横截面绝对偏离度为：CSADt=1N∑Ni=1Ri，t-Rm，t。其中，N是证券组合中股票的数量，Ri，t是股票i在t时刻的收益率，Ri，t=lnPtPt-1，Pt和Pt-1是第i只股票在t 和t-1日的收盘价；Rm，t是在时期t，包含N只股票的市场收益率，Rm，t=1N∑Ni=1Ri，t。检验回归方程CSADt=α+λ1Rm，t+λ2R2m，t+εt的二次项系数是否小于0即可判断证券市场中是否存在羊群效应：若λ2小于0，说明市场上有羊群效应存在。
（二）样本数据选取
1.数据来源：本文所采用的深圳创新指数相关数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR2000。
2.样本数据：深圳创新指数样本股40只股票的每日交易数据（股票的日收盘价格）。
3.样本区间：2011.1.5一2015.4.21。
（三）实证分析
1、样本股票CSADt和Rm，t的描述性统计
首先通过分析股票日收益率Ri，t的偏离度指标CSADt对市场收益率Rm，t的散点图初步判断深圳创新指数样本股现阶段是否存在羊群效应。从图1可以看出，CSADt 和Rm，t并没有明显的线性关系。但二者之间是否真呈非线性关系及由此判断羊群效应是否存在仍需通过进一步的回归分析来检验。
2、平稳性检验
本文所采用的变量为时间序列，为避免出现伪回归的错误结论，我们要采用Eviews6.0中平稳性的ADF方法来检验 CSADt、|Rm，t|和R2m，t 的平稳性。
使用EViews6.0软件，利用ADF检验分别对CSADt、|Rm，t|和R2m，t 进行判定，变量 ZSCSAD，ZSRT，ZSRM分别代表CSADt、|Rm，t|和R2m，t 。判定结果如下表1、表2和表3 所示。可以看出，以上三个时间序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，即不存在单位根，数据是平稳的。
2、实证检验结果
在上述分析基础上，我们利用eviews6.0进行回归分析，得到分析如下：
可以看出平方项R2m，t 的系数为正，说明对于深圳创新指数来说现阶段不存在羊群效应。
三、结果分析
从实证过程得知回归方程为：CSADt=0.015986+0.169977Rm，t+5.376808R2m，t，λ2值显著大于零，因此深圳创新指数现阶段不存在羊群效应。主要原因如下：
第一，本文数据选取时段为2011年至2015年前半年，时间较短，这可能会引起实证结果与实际情况在一定程度上产生偏差。此外，投资者仍会在较短时间内保持投资理性，出现有意识模仿他人行为、盲目跟风的可能性较小，因此在实证分析过程中并未检验出典型的羊群效应。
第二，深证创新指数延续了“十一五规划”发展方向，把科技创新作为推动社会经济发展的重要力量，以自主创新为中心环节促进我国经济结构调整，提高国家竞争力。在国家政策的有力支持下，投资者对科技创新型股票信心充足，因此不必担心由于股市波幅较大而使自己利益受损。投资者在这样的情况下能够少受或不受他人言行影响而理性分析股市合理做出决策，由此看来我国科技创新股票市场在现阶段羊群效应表现不明显。
四、结论及政策建议
经上述实证分析证明目前创新股票未出现羊群效应，但这并不代表在未来没有出现羊群效应的可能。因此我们要防范于未然，采取措施及时扼杀羊群效应苗头，保持股市稳定。
学术界普遍认为羊群效应出现的根源在于市场信息的不对称性。因此，对投资者来讲，尤其是个人投资者，一方面应时刻保持清醒头脑，不断学习相关证券知识，明辨投资与投机的区别，选择投资公司发展方向与政府政策相符的企业，能够在股市波动时冷静分析其未来走势进而做出理性决策，而非盲目随大流；另一方面，投资者可以采取套利措施，为避免股价下跌造成损失，可以在买进某一股票或基金的同时在另一市场上卖出类似股票，从而在两种交易中赚取差价，弥补心理落差，保持心态平衡。
此外，对上市公司而言，应做到避免公布虚假财务信息，提高自身监管力度，加强内部控制建设；同时，管理者要时刻把握公司发展的正确方向，及时向公众传递积极信号，成为连接政府和投资者沟通的桥梁，使投资者充分了解政策导向和公司发展真实情况，政府也可以通过股市了解投资者投资动态和投资心理，及时出台股市政策，加大证券市场的引导力量，指导投资者作出正确决策，解决投资者投资的不稳定性问题，共同避免股市出现羊群效应。（作者单位：山西财经大学）
参考文献：
[1]Christie，William G.，and Roger D. Huang.Following the Pied Piper：Do Individual Returns Herd Around the Market，[J].Financial Analysts Journal， 1995，（4）： 31-37
[2]Hwang Soosung，Mark Salmon： A New Measure of Herding and Empirical Evidence [J]， 2001（3）：565-601.
[3]Hwang Soosmg， Mark Salmon： Sentiment and Beta Herding [J]5 Journal of Empirical， 2008，（3）：565-601
[4]郭磊，吴冲锋，凌传荣.股票市场羊群行为的中美比较.上海交通大学学报.2006，04.
[5]杨超，王宇航.从行为金融学角度分析股市羊群效应[J].金融经济，2009（24）：38一39.
[6]王燕华：我国主板、创业板市场投资者羊群行为实证研究[JJ，经济管理，2012， （265）： 155-156.
[7]李才赋.基于SCAD模型的我国创业板羊群效应研究[J].技术与市场，2013（05）：336一338.