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中国最大证券公司的国际化努力,能否造就第一家具有国际实力的本土投行,仍有待合作细节敲定及日后整合效果
《财经》记者 胡采苹 王晓璐
五一之后,中信证券的国际化努力再现他途。
5月3日晚,中信证券对外宣布,将与法国东方汇理银行展开战略合作:在全球共建股票、衍生品业务平台;在亚洲共同开展国际机构销售、研究及投行业务;在中国地区战略合作并进行其他业务领域的优先合作。
循迹于“全球-亚太-中国”的脉络,一个“亚太区一流投资银行”的构想跃然纸上。
法国东方汇理银行控股的里昂证券,是亚太区经纪及研究业务一流的证券公司,拥有机构客户超过9000家,但其投行业务明显偏弱。虽然最早进入中国内地并成立合资投行华欧国际证券,但多年来业务规模并未做大,甚至有滑坡迹象。
2007年中信证券与贝尔斯登合作努力未果,亦因此避免跌落于金融风暴的源头——华尔街,但中信证券始于2007年的国际化努力并未停歇。作为中国最大的综合性证券公司,构建立足于中国的全球一流投行是其目标,而一个全球性重要客户网络的缺失,则是这一目标的绊脚石。
《财经》记者多方采访,一窥双方合作的可能方案。若这一蹊径最终成行,恰好能够互补短长,“亚太区一流投资银行”的构建近乎完成,中信证券国际化将获实质突破。
从1987年中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立至今,中国证券公司发展历时20余年,历尽洗礼,峰谷变幻,但受限于中国资本市场的封闭性, 业务同质化严重,规模发展和服务模式单一,与国际投行差距明显。
如今,中国经济已成为世界第二大经济体,并仍在快速增长,人民币国际化及更广泛意义的金融资本领域开放亦属必然。真正具有国际水准的投资银行,方能参与全球金融竞争,中国证券业的国际化迫在眉睫。
此前,海通证券率先收购香港大福证券,中金公司正在构建全球客户网络。相比而言,中信证券的行动更为直接和迅速。
目前,交易细节的谈判仍在进行中,双方合作定论尚需时日。即便协议达成,合作也需磨合,数家合资投行多因股东间龃龉而沦落可为殷鉴。
放眼全球,金融业国际化拓展的风险难以完全回避。此前日本证券业在日本经济崛起中进行国际化拓展,却最终以失败告终,其中教训不能忽视。
——编者从
4月16日到5月3日,超过两周的A股股票停牌,中信证券(60030.SH)留给市场一个大问号。
五一长假最后一天,中信证券终于公告,停牌期间董事会通过了《关于公司拟与东方汇理银行开展战略合作的预案》,未来将与东方汇理银行(Credit Agricole Corporate and Investment Bank)达成战略合作关系。隔日中信证券复牌。
据《财经》记者从香港大型基金公司了解到,交易甫一公开,即有数十家大型机构客户致电询问里昂证券(Credit Lyonnais Securities Asia),多数表示支持,乐于见到与中国最大券商的合作,亦有机构担忧未来里昂证券的服务下降。
中国最大证券公司在其清晰的国际化意识推动下,继与贝尔斯登合作无果后,卷土重来。
三层平台
在中国内地,以中信证券的投行业务为主;在亚太地区,以里昂证券的经纪、研发、销售为主;在全球市场,以东方汇理银行旗下其他金融机构为平台
市场对此次合作一直有所传闻,但最终可能达成的合作框架,尤其是可望同时搭建全球、亚洲和中国三个层次的立体合作方案,超出此前业界猜测。
根据中信证券公告,在全球层面,目前东方汇理银行下属的盛富证券(Credit Agricole Cheuvreux S.A.)、农业银行信贷证券(美国)公司(Credit Agricole Securities USA Inc.)等,在亚洲地区以外的全球分支机构,将以中信证券为“惟一合作方”,共同构建全球股票、衍生产品业务平台。
在亚太地区,中信证券与东方汇理将“整合相关子公司业务,构建亚太区一流的投资银行,开展国际机构销售、研究、投行业务”。
在中国内地,除投行业务外,双方将进一步探讨在中国内地的战略合作, 并在东方汇理银行的其他业务领域 (例如固定收益和结构性融资等)进行合作,合作事项将包括但不限于提供合作机会、互相介绍业务及客户等。
上述公告述及双方在三个不同区域的合作,具体方案架构并未提及。一时引起外界推测其可能的合作形式,至今未能触及核心。
《财经》记者向多方人士了解,一窥中信证券与东方汇理银行合作框架全貌,具体分解为三个层面。
在中国内地,中信证券利用其投行业务,与东方汇理银行控股的里昂证券谋组合资投行。
在香港地区,中信证券最有可能利用其在港全资子公司中信证券国际有限公司(下称:中信证券国际),对价收购里昂证券股权,以少量资金补齐差价。为保持与东方汇理银行的持股平等,双方可能在妥善安排里昂证券目前的员工持股后,取得里昂证券的最大可参股数,然后以对等原则持股里昂证券。
上述合作,需要中国内地交易与香港交易同时进行,方能达到双方组建“亚太区一流投资银行”的目标。
中信证券可能倾向将零售业务、资产管理及直接投资等业务,划分在中信证券与中信国际内部,使中国内地、香港地区投行成为传统投资银行形式,与过度发展而造成金融海啸的华尔街投行有所区别。
里昂证券在中国内地已有投行平台,中国加入WTO之后,里昂证券在外资机构中,率先与内地湘财证券合资成立华欧国际(现更名为财富里昂),开展投行业务。
但由于合资伙伴湘财证券陷入财务危机,中方股东几经变换,加之以里昂证券的投行业务并不是其强项,因此华欧国际发展一直较为缓慢。
在内地筹谋合组投行业务,最可行的方案是利用财富里昂证券平台,由中信证券收购中方股东财富证券持有的财富里昂股权。
内地一位投行业人士分析,如果中信证券出价合理,财富证券没有理由不退出。财富里昂近年投行业务并不突出,如果退出,财富证券还可以重新从事投行业务,而长三角的经纪业务亦可重归财富证券。
如果在财富里昂证券平台搭建合资投行未成,另一种可能方案为,里昂证券选择退出财富里昂,重新与中信证券新设合资券商。
有关人士认为,在中国内地,双方合作应以中信证券的投行业务为主;在香港,则应以里昂证券擅长的经纪、销售和研发业务为主。这两项安排对双方合作将至关重要,东方汇理与中信证券可视为在亚太区合作框架下扮演着均衡的角色。
而在全球,中信证券则需借助东方汇理出海。中信证券亦可通过少数参股东方汇理各子公司等合作方式,在全球发展中布下棋子。
东方汇理银行旗下的盛富证券,虽然名气不大,但在欧洲亦是排名靠前的证券公司。而农业信贷银行证券(美国)公司,亦可为中信证券开展美国业务提供支持。
据《财经》记者了解,目前上述合作意向,尚停留在MOU(意为谅解备忘录)阶段,具体谈判推进仍需时日。合作双方亦三缄其口,对具体细节不愿多谈。
互补短长
在“承销-经纪”业务线上,如果搭起“中信接单、里昂售股”的模式,等于完成了一条“制造-销售”生产线
公告发布时,中信证券董事长王东明表示,这标志着中信证券在国际化发展上又迈出了重要的一步。他还透露,对于此次备忘录不涉及的零售业务、资产管理以及投资业务,中信证券将在专业分工的原则下,继续推动相关的国际化发展计划。
若前述可能成为双方合作的模式,中信证券与里昂证券将形成强力互补,迅速弥补彼此投行业务中的短板。
中信证券从2007年起就开始进行国际化推进的努力,提出将建立“专注于中国的国际一流投行”。不过随着美国金融风暴爆发,其与贝尔斯登投资银行(The Bear Sterns Companies)战略合作协议终止,令其第一次国际化尝试无果而终。
2008年,中信证券加大其在港分支公司的发展,完成对中信证券国际的全资收购,并最终完成对中信证券国际4.25亿美元的增资。
中信证券董事、中信证券国际行政总裁殷可彼时接受《财经》记者采访曾表示,与贝尔斯登合作未果后,中信证券国际化的步伐并未停止,在加快自身发展的同时,一直在积极寻求合作对象。
他表示,依靠中信证券国际在香港的发展,想搭建一个庞大的机构客户网络,为其投行业务服务,仍然需要时间。
中信证券的投行业务在中国增长异常迅速,近年大型国有企业发行股票、债券,经常能够看到中信证券的身影。2009年中信证券在所有投行中,以承销股票和债券金额1612亿元,高居第一。
由于中信证券缺乏覆盖全球市场的销售网络,中信证券投行的竞争优势在海外难以体现。中国农业银行4月初进行A股和H股IPO承销招标,作为农行A股主承销的中信证券,仅成为H股的财务顾问,未能与中金公司一同跻身H股主承销商之列,在中信证券内部更加剧了其对全球研究和销售网络建设的危机感。
一位大型券商的香港负责人表示,里昂证券在亚太地区的经纪业务及研发能力较强,但其投行业务较弱,而这正好与中信证券的强项对接。
根据《亚洲货币》(Asia Money)杂志对全球基金管理、财富管理、保险、对冲基金、私募基金等公司经理人调研统计排名,在券商研究与销售服务综合排名中,里昂证券在亚洲地区(除日本和澳洲)连续两年第一,日本地区2009年排名第二,此外在亚洲多个国家,亦排名靠前。
出色的研究及销售能力,使里昂证券拥有全球约9000余家机构客户,形成了庞大的客户网络,销售能力较为突出。
里昂证券的投行业务一直较弱,无法壮大,面临长期发展受限格局。成为初级市场承销商的一大好处在于,机构客户为了认购优秀公司的初次发行股票,会与承销商保持一定业务往来,以便多分得认购额度。里昂证券目前由于缺乏优秀承销项目,每一个客户关系都是建立在分析师、销售人员对客户提供的股票分析、推介服务上。
因此,双方在“承销-经纪”业务线上,如果搭起“中信接单、里昂售股”的模式,由中信证券在内地承揽企业股债承销发行业务,再对接里昂证券在香港的客户销售网络,等于完成了一条“制造-销售”生产线。
双方公告紧扣“机构销售”“研究”“投行”等内容, “中信里昂”模式遵循传统投资银行运营模式的可能性最大。对于此合作,来自里昂证券的几位员工接受《财经》记者采访时表示出既期待又有所疑虑,不知未来是否会造成管理层的变动,进而引发普通员工较大变动。
中信证券一位不愿具名的高管接受《财经》记者表示,与里昂证券的合作,一定要发挥各自的强项,里昂证券在经纪、销售、研究领域是强项,中信证券不会派人强势干预。
他同时提醒,此前中信证券在收购证券及基金公司后,均最大程度保留原有团队。此次与里昂证券的合作,中信需借助对方的专业水准和核心资源,更没有理由引发人事变动。
估值高低
对交易产生影响的最大不确定因素,来自于双方对交易资产的估值是否发生严重分歧
一位券商总经理层级高管以“毕其功于一役”形容中信与里昂的战略合作;里昂证券的全球机构客户网络、研究平台、新产品开发、配售能力,均是中信证券国际化策略中所需关键。
在股票停牌超过两周之后复牌,外界判断,中信证券应已获知监管部门的基本意图。然而中信证券内部对合作预案小心翼翼,全公司上下进入缄默期,仅通过新闻发言人对《财经》记者表示,预案仍在推进之中,目前不便证实交易细节。
据《财经》记者从接近监管部门的人士了解,此次中信证券停牌超过两周之久,源于监管部门对该合作持积极谨慎的态度。
如果合作预案得到监管机关批可,东方汇理银行相关程序也顺利通过,未来交易案最关键的部分,是在于完成整个结构所需的交易价格估值。
目前里昂证券并未上市,熟悉香港地区证券业的投资银行人士对《财经》记者表示,过去最为类似的交易,是2004年3月澳洲麦格理银行(Macquarie Bank)宣布收购荷兰ING霸菱(ING Barings)亚太地区证券业务,以及2008年10月,日本野村证券(Nomura)宣布收购雷曼兄弟投资银行(Lehman Brothers)亚洲地区业务两起交易,交易沽值可能会以这两笔交易的股价净值比作为参考标准。
但这两起收购案属于“控制性股权”,估值较高,中信证券此次战略合作项目的股权交易估值应稍低于并购交易估值。
但这终究是中信证券国际化努力的一大成果。最接近实现跨越式国际化发展的一步是在2007年,中信证券与贝尔斯登投资银行一度公告,将各自出资10亿美元,完成交叉持股交易,并在香港建立合资公司,整合双方业务。
随后贝尔斯登财务状况急转直下,最终低价出售于摩根大通集团(JP Morgan),双方合作无疾而终。
有外资投行高管任职经验的对外经济贸易大学教授宋国良认为,中国投行除中金公司外,因没有海外机构客户,很难拿到海外承销大单,因此中信证券、海通证券等必然要迈出国际化步伐。
在与贝尔斯登合作未果之后,中信证券作为中国最大规模的券商,资金实力较强,在金融海啸期间,也是华尔街投资银行想要紧抓的对象。据《财经》记者从投资银行方面了解,雷曼兄弟破产前夕,曾邀请中信证券高层飞往纽约总部洽谈并购事宜;花旗银行也曾经寻求中信证券支援。
在华尔街券商纷纷向中信证券招手的时刻,中信证券其实很有机会找到一家综合投资银行、证券经纪、自营、直接投资、私募基金、财富管理、私人银行的大型投行作为合作对象。
然而金融海啸使全球客户重伤,美国监管单位开始讨论是否应该回到1933年“格拉斯-斯蒂格尔法案”(Glass-Steagall)初衷,重新分割商业银行与投资银行业务。远在地球另一端的中信证券,在内部检讨时,亦在思考国际化发展的各种途径和模式,哪些是中国本土券商的强项。
殷可彼时对《财经》记者谈及中信证券国际化思路:“金融风暴让客户开始审视投资银行及其兜售的产品的利益冲突问题,因此我们是否在各个领域尤其不具备能力的领域都进行国际化尝试,可能并不必要,应该从我们擅长的传统业务领域出发。”
在这样的思维转变下,里昂证券最终雀屏中选就显得十分自然。
为何是里昂
这家以研究部门为核心的独特券商,专注于经纪业务,搭建出一个深厚的机构客户网络
据《财经》记者从香港投行界了解,里昂证券与中信证券国际在港高层较为熟稔,对双方股东意向合作起了正面的推动。
一位对双方合作缘起有所了解的人士对《财经》记者表示,最初中信证券国际产生与里昂证券合作的设想,得到了法方股东东方汇理银行和法国农业信贷集团的支持,其间虽有起伏曲折,但战略性的互惠机遇,还是让双方在去年底进入实质合作谈判。
里昂证券创立于1986年,两位已故创办人沃克(Jim Walker)、库尔(Gary Coull)是香港《南华早报》财经记者出身,由于娴熟财经资讯,在得到“香港黄金大王”之称的胡汉辉家族资金支持后,创办了里昂证券。
里昂证券在1990年被法国里昂银行(Credit Lyonnais)收购,成为里昂银行子公司,而里昂银行在2002年12月被法国农业信贷银行(Credit Agricole Bank)收购,里昂证券成为法国农业信贷银行的孙公司。由于法国农业信贷银行将旗下的证券、投行等业务整合划入东方汇里银行(Credit Agricole Corporate and Investment Bank,前称Calyon),因此里昂证券“爷爷不变,换了爸爸”,从里昂银行的子公司,变成东方汇里银行的子公司。
里昂证券是一家以研究部门为核心的独特券商。由于日常业务中外资券商销售人员必须拿着公司分析师的报告、建议,前往机构客户处进行股票推荐,因此研究部门在外资券商公司中很受重视,各家券商都重金聘请顶尖研究人员任职。
一位里昂证券销售部门人员对《财经》记者表示,里昂证券多年来主要经营次级市场股票经纪业务,研究报告独立,和其他券商分析师往往受到投资银行部门承销、并购部门压力,必须做多公司股票的情形不同,里昂的前线销售人员能毫无顾忌地前往机构客户处独立推荐股票。
另一名外资券商销售人员分析,里昂销售部门十分强悍的另一原因,是因为里昂证券鲜有“灌水业务”。
“每一张股票都是经过销售人员推荐出去,实实在在的辛苦钱。”销售人员解释,里昂证券是一家缺乏私人银行部门的独立券商,每日交易量不含财富管理部门的“灌水数字”,销售人员没有“便车”可搭,因此养成强悍的业务性格,销售人员必须和机构客户保持紧密联系。
正因如此,里昂证券搭建出一个深厚的机构客户网络。据了解,目前里昂证券在全球有超过9000个大型机构法人客户,是亚洲地区次级市场经纪业务最大的券商之一,在日本、新加坡、中国台湾等地交易量名列前茅,并且是印度地区交易量最大的外资券商。
由于专注经营股票经纪业务,在华尔街券商一片“交叉销售”风潮、导致客户购买过多高风险商品的情形下,里昂证券在金融海啸中并未受到重创。
了解内情的投行人士表示,这正是里昂证券吸引中信证券的一个重要原因,里昂相对低风险的业务模式,应当更适合经营风格偏稳健的中信证券在国际化拓展中的现实需求,因此双方一拍即合。
一位国内券商高管表示,中信证券虽然是国企背景,但机制比较灵活,战略意识和行动能力均较强。近年薪酬市场化加快,在证券业最先施行了股权激励,因此吸引了一批人才。
在2006年至2007年,中信证券利用市场转暖之际,两次增资扩股,募集资金近300亿元,资金规模迅速壮大。
同时,中信证券收购了华夏基金、创立了金石投资,成立绵阳产业基金。以做大资产管理、自营、直投等为目标的“大平台”战略也初步完成。
至此,中信证券在国内市场的崛起目标基本达到,中信证券的总资产、净资产、净利润均居行业首位,其中,净利润2008年度占行业15%,2009年度占10%。
上述券商高管表示,除中信证券自身扩张外,中国内地其它一些老牌券商,多囿于体制因素,裹足不前;而中小型券商限于资本金规模,也要逐步积累;此外中信集团对中信证券的支持亦非常难得,这些都是中信证券能够异军突起的重要因素。
不确定未来
由于没有一方居于绝对主导,双方未来合作存在一定变数
中信证券与东方汇理银行的合作,最重要的交易应分为两部分,一是中信证券与里昂证券在内地合建投资银行平台;二是中信证券国际在港收购里昂证券股份,但这可能压缩里昂证券员工持有的股份。
第一项交易需经中信证券的股东批准,因涉及中外券商在内地合组投资银行,还需要中国证监会的批准;第二项交易亦需东方汇理银行及里昂证券的相关股东批准。
中信证券此次若以相互持股的合作模式洽淡里昂证券,可以说在一定程度上复制了早年与贝尔斯登的合作,既体现了较高的依存度,又有着更多的想象空间;但由于没有一方居于主导,也为未来合作增加了变数。不过,从审批成本而论,此番设计要优于贝尔斯登交易方案。
与贝尔斯登的相互持股方案,亦可分解为两项交易,一是中信证券投资贝尔斯登10亿美元,获得6%的股权;二是贝尔斯登投资10亿美元购买中信证券的可转债,相当于中信证券股份的2%。
上述方案的审批颇为复杂,不仅需要征得双方股东的同意,在行政审批上,由于涉及证券公司动用外汇资金对外进行投资,需要中国证监会、国家外汇管理局的双重批准;贝尔斯登则面临美国外国投资委员会、美国证监会等审批。
而此次中信证券联姻东方汇理银行,因交易选择在中国内地与香港分别进行,相应的行政审批程序将大为节省。
投行人士分析,由于双方合作的结构可能会较为复杂,需要时间来完成交易架构。
中信证券内部人士亦坦承,目前双方达成仅是备忘录协议,距离最终达成协议仍有距离。
中银国际首席经济学家曹远征对《财经》记者表示,中国券商走出去,面临的最大问题就是文化整合,而另外一个挑战是,中国券商的高管,能否熟悉异地的监管环境。
上世纪日本投行的国际化扩张,起初亦雄心勃勃,最终却铩羽而归。
日本在上世纪60年代-80年代经济奇迹时期,由于股市市盈率到达高点,且日元大幅升值,一线券商趁着股价高点的时刻,在1973年第一次石油危机之后,快速进行海外扩张。1979年,日本证券业在海外总共有10家分公司,39家办事处;到了1991年时,证券业的海外分公司增加到32家,办事处增加到90家。
然而日本一桥大学国际企业战略研究生院教授竹内弘高著书认为,日本证券公司的国际化,只是跟随日本大企业国际化的布局,本身并没有完成国际化的质化转变。
野村证券、日经证券在日本经济泡沫崩溃后的1992年开始削减海外员工数量,大和证券也在1997年后进行海外缩编。
一位资深投行人士表示,从日本券商国际化失败可以看出,投行业务的国际化发展,必须依托本国的经济发展,同时趁本国经济发展之际,要快速完成国际化质变。
中国经济目前已跻身世界第二大经济体,但因国内资本市场的封闭,中国证券业的业务水准仍与国际一流投行差距明显。因此中国投行走出去,提升自身水平迎接未来竞争亦属必然。
与中信证券的海外拓展模式不同,目前海通证券已经在港收购大福证券,并派驻人事管理,扩大自己在港业务。中金公司亦在全球搭建销售网络。三家公司的国际化努力,在中国经济全球化的大背景下均有其合理逻辑,而各自模式差异和成效,仍有待观望。■
(本刊记者钱亦楠对此文亦有贡献)
活泼的里昂证券报告
鲜黄配上深蓝,是里昂证券的“招牌颜色”。无论是企业标志,还是研究报告、办公用品,公司会全部弄成显眼的鲜黄色配深蓝色。
除了美银美林证券传统上以公牛图案作为企业标志,很少华尔街券商拥有类似里昂证券这样的鲜明特色。
“我们要‘杂志化写作’!”一位曾经在里昂证券担任石化产业分析师的证券业人士对《财经》记者表示,由于里昂的第一任研究部门主管苏瑞(Malcolm Surry)也是两名创办人在《南华早报》的同事,里昂证券从创立的第一天开始,研究部的报告就充满活泼的写作风格。
尽管分析师多以财务、经济、理工背景出身,在撰写报告时,也被要求必须有杂志写作的思考,文章不可过长,主题、区块必须明确。而研究部门的专职编辑会为分析师挑出报告亮点,在文章中制作大标题、小标题、表格、重点画线,再配上卡通插图,让本来严肃的研究报告轻松易读。
里昂证券的许多王牌分析师,甚至定期出版系列报告。销售人员介绍,目前里昂内部最受瞩目的,是全球策略分析师伍德(Christopher Wood),英国《每日电讯报》曾经报道,伍德是第一个预测美国次级房贷泡沫即将崩溃的分析师。从2002年开始,伍德有6年被《亚洲货币》杂志(Asia Money)举办的机构投资人票选为“亚洲区最佳策略分析师”,并且多次赢得《机构投资者》杂志(Institutional Investor)亚洲区第一名策略分析师票选。“他的报告一出来,我们要打好几天电话通知客户。”
前任里昂证券首席经济学家韦卓思(Jim Walker,与里昂创办人沃克同名同姓)也曾经在1998年亚洲金融风暴前,准确预测泰铢即将崩溃,当时韦卓思本人声名大噪,成为里昂证券的标志性人物。目前韦卓思甚至已经不需要依赖公司资源,自行创立公司,专门提供自己署名的经济研究报告产品。
里昂证券1994年首次举办的大型投资人论坛,就一次涵盖亚洲地区七大国家与美国地区,吸引超过5000名投资人参与。
前美国总统克林顿、前美国国务卿基辛格、前新加坡总理李光耀都曾经出席里昂论坛演讲。前美国联邦储备委员会主席格林斯潘在卸任之后,第一场参加的券商活动,就选择了里昂证券。
除了重量级政商人士出席外,活泼风格的里昂证券也不忘在论坛中加入娱乐元素。如英国流行音乐巨星艾尔顿·约翰(Elton John)等曾经在里昂论坛中献唱,这些形式非常受大型基金客户的欢迎。
《财经》记者 胡采苹 王晓璐
五一之后,中信证券的国际化努力再现他途。
5月3日晚,中信证券对外宣布,将与法国东方汇理银行展开战略合作:在全球共建股票、衍生品业务平台;在亚洲共同开展国际机构销售、研究及投行业务;在中国地区战略合作并进行其他业务领域的优先合作。
循迹于“全球-亚太-中国”的脉络,一个“亚太区一流投资银行”的构想跃然纸上。
法国东方汇理银行控股的里昂证券,是亚太区经纪及研究业务一流的证券公司,拥有机构客户超过9000家,但其投行业务明显偏弱。虽然最早进入中国内地并成立合资投行华欧国际证券,但多年来业务规模并未做大,甚至有滑坡迹象。
2007年中信证券与贝尔斯登合作努力未果,亦因此避免跌落于金融风暴的源头——华尔街,但中信证券始于2007年的国际化努力并未停歇。作为中国最大的综合性证券公司,构建立足于中国的全球一流投行是其目标,而一个全球性重要客户网络的缺失,则是这一目标的绊脚石。
《财经》记者多方采访,一窥双方合作的可能方案。若这一蹊径最终成行,恰好能够互补短长,“亚太区一流投资银行”的构建近乎完成,中信证券国际化将获实质突破。
从1987年中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立至今,中国证券公司发展历时20余年,历尽洗礼,峰谷变幻,但受限于中国资本市场的封闭性, 业务同质化严重,规模发展和服务模式单一,与国际投行差距明显。
如今,中国经济已成为世界第二大经济体,并仍在快速增长,人民币国际化及更广泛意义的金融资本领域开放亦属必然。真正具有国际水准的投资银行,方能参与全球金融竞争,中国证券业的国际化迫在眉睫。
此前,海通证券率先收购香港大福证券,中金公司正在构建全球客户网络。相比而言,中信证券的行动更为直接和迅速。
目前,交易细节的谈判仍在进行中,双方合作定论尚需时日。即便协议达成,合作也需磨合,数家合资投行多因股东间龃龉而沦落可为殷鉴。
放眼全球,金融业国际化拓展的风险难以完全回避。此前日本证券业在日本经济崛起中进行国际化拓展,却最终以失败告终,其中教训不能忽视。
——编者从
4月16日到5月3日,超过两周的A股股票停牌,中信证券(60030.SH)留给市场一个大问号。
五一长假最后一天,中信证券终于公告,停牌期间董事会通过了《关于公司拟与东方汇理银行开展战略合作的预案》,未来将与东方汇理银行(Credit Agricole Corporate and Investment Bank)达成战略合作关系。隔日中信证券复牌。
据《财经》记者从香港大型基金公司了解到,交易甫一公开,即有数十家大型机构客户致电询问里昂证券(Credit Lyonnais Securities Asia),多数表示支持,乐于见到与中国最大券商的合作,亦有机构担忧未来里昂证券的服务下降。
中国最大证券公司在其清晰的国际化意识推动下,继与贝尔斯登合作无果后,卷土重来。
三层平台
在中国内地,以中信证券的投行业务为主;在亚太地区,以里昂证券的经纪、研发、销售为主;在全球市场,以东方汇理银行旗下其他金融机构为平台
市场对此次合作一直有所传闻,但最终可能达成的合作框架,尤其是可望同时搭建全球、亚洲和中国三个层次的立体合作方案,超出此前业界猜测。
根据中信证券公告,在全球层面,目前东方汇理银行下属的盛富证券(Credit Agricole Cheuvreux S.A.)、农业银行信贷证券(美国)公司(Credit Agricole Securities USA Inc.)等,在亚洲地区以外的全球分支机构,将以中信证券为“惟一合作方”,共同构建全球股票、衍生产品业务平台。
在亚太地区,中信证券与东方汇理将“整合相关子公司业务,构建亚太区一流的投资银行,开展国际机构销售、研究、投行业务”。
在中国内地,除投行业务外,双方将进一步探讨在中国内地的战略合作, 并在东方汇理银行的其他业务领域 (例如固定收益和结构性融资等)进行合作,合作事项将包括但不限于提供合作机会、互相介绍业务及客户等。
上述公告述及双方在三个不同区域的合作,具体方案架构并未提及。一时引起外界推测其可能的合作形式,至今未能触及核心。
《财经》记者向多方人士了解,一窥中信证券与东方汇理银行合作框架全貌,具体分解为三个层面。
在中国内地,中信证券利用其投行业务,与东方汇理银行控股的里昂证券谋组合资投行。
在香港地区,中信证券最有可能利用其在港全资子公司中信证券国际有限公司(下称:中信证券国际),对价收购里昂证券股权,以少量资金补齐差价。为保持与东方汇理银行的持股平等,双方可能在妥善安排里昂证券目前的员工持股后,取得里昂证券的最大可参股数,然后以对等原则持股里昂证券。
上述合作,需要中国内地交易与香港交易同时进行,方能达到双方组建“亚太区一流投资银行”的目标。
中信证券可能倾向将零售业务、资产管理及直接投资等业务,划分在中信证券与中信国际内部,使中国内地、香港地区投行成为传统投资银行形式,与过度发展而造成金融海啸的华尔街投行有所区别。
里昂证券在中国内地已有投行平台,中国加入WTO之后,里昂证券在外资机构中,率先与内地湘财证券合资成立华欧国际(现更名为财富里昂),开展投行业务。
但由于合资伙伴湘财证券陷入财务危机,中方股东几经变换,加之以里昂证券的投行业务并不是其强项,因此华欧国际发展一直较为缓慢。
在内地筹谋合组投行业务,最可行的方案是利用财富里昂证券平台,由中信证券收购中方股东财富证券持有的财富里昂股权。
内地一位投行业人士分析,如果中信证券出价合理,财富证券没有理由不退出。财富里昂近年投行业务并不突出,如果退出,财富证券还可以重新从事投行业务,而长三角的经纪业务亦可重归财富证券。
如果在财富里昂证券平台搭建合资投行未成,另一种可能方案为,里昂证券选择退出财富里昂,重新与中信证券新设合资券商。
有关人士认为,在中国内地,双方合作应以中信证券的投行业务为主;在香港,则应以里昂证券擅长的经纪、销售和研发业务为主。这两项安排对双方合作将至关重要,东方汇理与中信证券可视为在亚太区合作框架下扮演着均衡的角色。
而在全球,中信证券则需借助东方汇理出海。中信证券亦可通过少数参股东方汇理各子公司等合作方式,在全球发展中布下棋子。
东方汇理银行旗下的盛富证券,虽然名气不大,但在欧洲亦是排名靠前的证券公司。而农业信贷银行证券(美国)公司,亦可为中信证券开展美国业务提供支持。
据《财经》记者了解,目前上述合作意向,尚停留在MOU(意为谅解备忘录)阶段,具体谈判推进仍需时日。合作双方亦三缄其口,对具体细节不愿多谈。
互补短长
在“承销-经纪”业务线上,如果搭起“中信接单、里昂售股”的模式,等于完成了一条“制造-销售”生产线
公告发布时,中信证券董事长王东明表示,这标志着中信证券在国际化发展上又迈出了重要的一步。他还透露,对于此次备忘录不涉及的零售业务、资产管理以及投资业务,中信证券将在专业分工的原则下,继续推动相关的国际化发展计划。
若前述可能成为双方合作的模式,中信证券与里昂证券将形成强力互补,迅速弥补彼此投行业务中的短板。
中信证券从2007年起就开始进行国际化推进的努力,提出将建立“专注于中国的国际一流投行”。不过随着美国金融风暴爆发,其与贝尔斯登投资银行(The Bear Sterns Companies)战略合作协议终止,令其第一次国际化尝试无果而终。
2008年,中信证券加大其在港分支公司的发展,完成对中信证券国际的全资收购,并最终完成对中信证券国际4.25亿美元的增资。
中信证券董事、中信证券国际行政总裁殷可彼时接受《财经》记者采访曾表示,与贝尔斯登合作未果后,中信证券国际化的步伐并未停止,在加快自身发展的同时,一直在积极寻求合作对象。
他表示,依靠中信证券国际在香港的发展,想搭建一个庞大的机构客户网络,为其投行业务服务,仍然需要时间。
中信证券的投行业务在中国增长异常迅速,近年大型国有企业发行股票、债券,经常能够看到中信证券的身影。2009年中信证券在所有投行中,以承销股票和债券金额1612亿元,高居第一。
由于中信证券缺乏覆盖全球市场的销售网络,中信证券投行的竞争优势在海外难以体现。中国农业银行4月初进行A股和H股IPO承销招标,作为农行A股主承销的中信证券,仅成为H股的财务顾问,未能与中金公司一同跻身H股主承销商之列,在中信证券内部更加剧了其对全球研究和销售网络建设的危机感。
一位大型券商的香港负责人表示,里昂证券在亚太地区的经纪业务及研发能力较强,但其投行业务较弱,而这正好与中信证券的强项对接。
根据《亚洲货币》(Asia Money)杂志对全球基金管理、财富管理、保险、对冲基金、私募基金等公司经理人调研统计排名,在券商研究与销售服务综合排名中,里昂证券在亚洲地区(除日本和澳洲)连续两年第一,日本地区2009年排名第二,此外在亚洲多个国家,亦排名靠前。
出色的研究及销售能力,使里昂证券拥有全球约9000余家机构客户,形成了庞大的客户网络,销售能力较为突出。
里昂证券的投行业务一直较弱,无法壮大,面临长期发展受限格局。成为初级市场承销商的一大好处在于,机构客户为了认购优秀公司的初次发行股票,会与承销商保持一定业务往来,以便多分得认购额度。里昂证券目前由于缺乏优秀承销项目,每一个客户关系都是建立在分析师、销售人员对客户提供的股票分析、推介服务上。
因此,双方在“承销-经纪”业务线上,如果搭起“中信接单、里昂售股”的模式,由中信证券在内地承揽企业股债承销发行业务,再对接里昂证券在香港的客户销售网络,等于完成了一条“制造-销售”生产线。
双方公告紧扣“机构销售”“研究”“投行”等内容, “中信里昂”模式遵循传统投资银行运营模式的可能性最大。对于此合作,来自里昂证券的几位员工接受《财经》记者采访时表示出既期待又有所疑虑,不知未来是否会造成管理层的变动,进而引发普通员工较大变动。
中信证券一位不愿具名的高管接受《财经》记者表示,与里昂证券的合作,一定要发挥各自的强项,里昂证券在经纪、销售、研究领域是强项,中信证券不会派人强势干预。
他同时提醒,此前中信证券在收购证券及基金公司后,均最大程度保留原有团队。此次与里昂证券的合作,中信需借助对方的专业水准和核心资源,更没有理由引发人事变动。
估值高低
对交易产生影响的最大不确定因素,来自于双方对交易资产的估值是否发生严重分歧
一位券商总经理层级高管以“毕其功于一役”形容中信与里昂的战略合作;里昂证券的全球机构客户网络、研究平台、新产品开发、配售能力,均是中信证券国际化策略中所需关键。
在股票停牌超过两周之后复牌,外界判断,中信证券应已获知监管部门的基本意图。然而中信证券内部对合作预案小心翼翼,全公司上下进入缄默期,仅通过新闻发言人对《财经》记者表示,预案仍在推进之中,目前不便证实交易细节。
据《财经》记者从接近监管部门的人士了解,此次中信证券停牌超过两周之久,源于监管部门对该合作持积极谨慎的态度。
如果合作预案得到监管机关批可,东方汇理银行相关程序也顺利通过,未来交易案最关键的部分,是在于完成整个结构所需的交易价格估值。
目前里昂证券并未上市,熟悉香港地区证券业的投资银行人士对《财经》记者表示,过去最为类似的交易,是2004年3月澳洲麦格理银行(Macquarie Bank)宣布收购荷兰ING霸菱(ING Barings)亚太地区证券业务,以及2008年10月,日本野村证券(Nomura)宣布收购雷曼兄弟投资银行(Lehman Brothers)亚洲地区业务两起交易,交易沽值可能会以这两笔交易的股价净值比作为参考标准。
但这两起收购案属于“控制性股权”,估值较高,中信证券此次战略合作项目的股权交易估值应稍低于并购交易估值。
但这终究是中信证券国际化努力的一大成果。最接近实现跨越式国际化发展的一步是在2007年,中信证券与贝尔斯登投资银行一度公告,将各自出资10亿美元,完成交叉持股交易,并在香港建立合资公司,整合双方业务。
随后贝尔斯登财务状况急转直下,最终低价出售于摩根大通集团(JP Morgan),双方合作无疾而终。
有外资投行高管任职经验的对外经济贸易大学教授宋国良认为,中国投行除中金公司外,因没有海外机构客户,很难拿到海外承销大单,因此中信证券、海通证券等必然要迈出国际化步伐。
在与贝尔斯登合作未果之后,中信证券作为中国最大规模的券商,资金实力较强,在金融海啸期间,也是华尔街投资银行想要紧抓的对象。据《财经》记者从投资银行方面了解,雷曼兄弟破产前夕,曾邀请中信证券高层飞往纽约总部洽谈并购事宜;花旗银行也曾经寻求中信证券支援。
在华尔街券商纷纷向中信证券招手的时刻,中信证券其实很有机会找到一家综合投资银行、证券经纪、自营、直接投资、私募基金、财富管理、私人银行的大型投行作为合作对象。
然而金融海啸使全球客户重伤,美国监管单位开始讨论是否应该回到1933年“格拉斯-斯蒂格尔法案”(Glass-Steagall)初衷,重新分割商业银行与投资银行业务。远在地球另一端的中信证券,在内部检讨时,亦在思考国际化发展的各种途径和模式,哪些是中国本土券商的强项。
殷可彼时对《财经》记者谈及中信证券国际化思路:“金融风暴让客户开始审视投资银行及其兜售的产品的利益冲突问题,因此我们是否在各个领域尤其不具备能力的领域都进行国际化尝试,可能并不必要,应该从我们擅长的传统业务领域出发。”
在这样的思维转变下,里昂证券最终雀屏中选就显得十分自然。
为何是里昂
这家以研究部门为核心的独特券商,专注于经纪业务,搭建出一个深厚的机构客户网络
据《财经》记者从香港投行界了解,里昂证券与中信证券国际在港高层较为熟稔,对双方股东意向合作起了正面的推动。
一位对双方合作缘起有所了解的人士对《财经》记者表示,最初中信证券国际产生与里昂证券合作的设想,得到了法方股东东方汇理银行和法国农业信贷集团的支持,其间虽有起伏曲折,但战略性的互惠机遇,还是让双方在去年底进入实质合作谈判。
里昂证券创立于1986年,两位已故创办人沃克(Jim Walker)、库尔(Gary Coull)是香港《南华早报》财经记者出身,由于娴熟财经资讯,在得到“香港黄金大王”之称的胡汉辉家族资金支持后,创办了里昂证券。
里昂证券在1990年被法国里昂银行(Credit Lyonnais)收购,成为里昂银行子公司,而里昂银行在2002年12月被法国农业信贷银行(Credit Agricole Bank)收购,里昂证券成为法国农业信贷银行的孙公司。由于法国农业信贷银行将旗下的证券、投行等业务整合划入东方汇里银行(Credit Agricole Corporate and Investment Bank,前称Calyon),因此里昂证券“爷爷不变,换了爸爸”,从里昂银行的子公司,变成东方汇里银行的子公司。
里昂证券是一家以研究部门为核心的独特券商。由于日常业务中外资券商销售人员必须拿着公司分析师的报告、建议,前往机构客户处进行股票推荐,因此研究部门在外资券商公司中很受重视,各家券商都重金聘请顶尖研究人员任职。
一位里昂证券销售部门人员对《财经》记者表示,里昂证券多年来主要经营次级市场股票经纪业务,研究报告独立,和其他券商分析师往往受到投资银行部门承销、并购部门压力,必须做多公司股票的情形不同,里昂的前线销售人员能毫无顾忌地前往机构客户处独立推荐股票。
另一名外资券商销售人员分析,里昂销售部门十分强悍的另一原因,是因为里昂证券鲜有“灌水业务”。
“每一张股票都是经过销售人员推荐出去,实实在在的辛苦钱。”销售人员解释,里昂证券是一家缺乏私人银行部门的独立券商,每日交易量不含财富管理部门的“灌水数字”,销售人员没有“便车”可搭,因此养成强悍的业务性格,销售人员必须和机构客户保持紧密联系。
正因如此,里昂证券搭建出一个深厚的机构客户网络。据了解,目前里昂证券在全球有超过9000个大型机构法人客户,是亚洲地区次级市场经纪业务最大的券商之一,在日本、新加坡、中国台湾等地交易量名列前茅,并且是印度地区交易量最大的外资券商。
由于专注经营股票经纪业务,在华尔街券商一片“交叉销售”风潮、导致客户购买过多高风险商品的情形下,里昂证券在金融海啸中并未受到重创。
了解内情的投行人士表示,这正是里昂证券吸引中信证券的一个重要原因,里昂相对低风险的业务模式,应当更适合经营风格偏稳健的中信证券在国际化拓展中的现实需求,因此双方一拍即合。
一位国内券商高管表示,中信证券虽然是国企背景,但机制比较灵活,战略意识和行动能力均较强。近年薪酬市场化加快,在证券业最先施行了股权激励,因此吸引了一批人才。
在2006年至2007年,中信证券利用市场转暖之际,两次增资扩股,募集资金近300亿元,资金规模迅速壮大。
同时,中信证券收购了华夏基金、创立了金石投资,成立绵阳产业基金。以做大资产管理、自营、直投等为目标的“大平台”战略也初步完成。
至此,中信证券在国内市场的崛起目标基本达到,中信证券的总资产、净资产、净利润均居行业首位,其中,净利润2008年度占行业15%,2009年度占10%。
上述券商高管表示,除中信证券自身扩张外,中国内地其它一些老牌券商,多囿于体制因素,裹足不前;而中小型券商限于资本金规模,也要逐步积累;此外中信集团对中信证券的支持亦非常难得,这些都是中信证券能够异军突起的重要因素。
不确定未来
由于没有一方居于绝对主导,双方未来合作存在一定变数
中信证券与东方汇理银行的合作,最重要的交易应分为两部分,一是中信证券与里昂证券在内地合建投资银行平台;二是中信证券国际在港收购里昂证券股份,但这可能压缩里昂证券员工持有的股份。
第一项交易需经中信证券的股东批准,因涉及中外券商在内地合组投资银行,还需要中国证监会的批准;第二项交易亦需东方汇理银行及里昂证券的相关股东批准。
中信证券此次若以相互持股的合作模式洽淡里昂证券,可以说在一定程度上复制了早年与贝尔斯登的合作,既体现了较高的依存度,又有着更多的想象空间;但由于没有一方居于主导,也为未来合作增加了变数。不过,从审批成本而论,此番设计要优于贝尔斯登交易方案。
与贝尔斯登的相互持股方案,亦可分解为两项交易,一是中信证券投资贝尔斯登10亿美元,获得6%的股权;二是贝尔斯登投资10亿美元购买中信证券的可转债,相当于中信证券股份的2%。
上述方案的审批颇为复杂,不仅需要征得双方股东的同意,在行政审批上,由于涉及证券公司动用外汇资金对外进行投资,需要中国证监会、国家外汇管理局的双重批准;贝尔斯登则面临美国外国投资委员会、美国证监会等审批。
而此次中信证券联姻东方汇理银行,因交易选择在中国内地与香港分别进行,相应的行政审批程序将大为节省。
投行人士分析,由于双方合作的结构可能会较为复杂,需要时间来完成交易架构。
中信证券内部人士亦坦承,目前双方达成仅是备忘录协议,距离最终达成协议仍有距离。
中银国际首席经济学家曹远征对《财经》记者表示,中国券商走出去,面临的最大问题就是文化整合,而另外一个挑战是,中国券商的高管,能否熟悉异地的监管环境。
上世纪日本投行的国际化扩张,起初亦雄心勃勃,最终却铩羽而归。
日本在上世纪60年代-80年代经济奇迹时期,由于股市市盈率到达高点,且日元大幅升值,一线券商趁着股价高点的时刻,在1973年第一次石油危机之后,快速进行海外扩张。1979年,日本证券业在海外总共有10家分公司,39家办事处;到了1991年时,证券业的海外分公司增加到32家,办事处增加到90家。
然而日本一桥大学国际企业战略研究生院教授竹内弘高著书认为,日本证券公司的国际化,只是跟随日本大企业国际化的布局,本身并没有完成国际化的质化转变。
野村证券、日经证券在日本经济泡沫崩溃后的1992年开始削减海外员工数量,大和证券也在1997年后进行海外缩编。
一位资深投行人士表示,从日本券商国际化失败可以看出,投行业务的国际化发展,必须依托本国的经济发展,同时趁本国经济发展之际,要快速完成国际化质变。
中国经济目前已跻身世界第二大经济体,但因国内资本市场的封闭,中国证券业的业务水准仍与国际一流投行差距明显。因此中国投行走出去,提升自身水平迎接未来竞争亦属必然。
与中信证券的海外拓展模式不同,目前海通证券已经在港收购大福证券,并派驻人事管理,扩大自己在港业务。中金公司亦在全球搭建销售网络。三家公司的国际化努力,在中国经济全球化的大背景下均有其合理逻辑,而各自模式差异和成效,仍有待观望。■
(本刊记者钱亦楠对此文亦有贡献)
活泼的里昂证券报告
鲜黄配上深蓝,是里昂证券的“招牌颜色”。无论是企业标志,还是研究报告、办公用品,公司会全部弄成显眼的鲜黄色配深蓝色。
除了美银美林证券传统上以公牛图案作为企业标志,很少华尔街券商拥有类似里昂证券这样的鲜明特色。
“我们要‘杂志化写作’!”一位曾经在里昂证券担任石化产业分析师的证券业人士对《财经》记者表示,由于里昂的第一任研究部门主管苏瑞(Malcolm Surry)也是两名创办人在《南华早报》的同事,里昂证券从创立的第一天开始,研究部的报告就充满活泼的写作风格。
尽管分析师多以财务、经济、理工背景出身,在撰写报告时,也被要求必须有杂志写作的思考,文章不可过长,主题、区块必须明确。而研究部门的专职编辑会为分析师挑出报告亮点,在文章中制作大标题、小标题、表格、重点画线,再配上卡通插图,让本来严肃的研究报告轻松易读。
里昂证券的许多王牌分析师,甚至定期出版系列报告。销售人员介绍,目前里昂内部最受瞩目的,是全球策略分析师伍德(Christopher Wood),英国《每日电讯报》曾经报道,伍德是第一个预测美国次级房贷泡沫即将崩溃的分析师。从2002年开始,伍德有6年被《亚洲货币》杂志(Asia Money)举办的机构投资人票选为“亚洲区最佳策略分析师”,并且多次赢得《机构投资者》杂志(Institutional Investor)亚洲区第一名策略分析师票选。“他的报告一出来,我们要打好几天电话通知客户。”
前任里昂证券首席经济学家韦卓思(Jim Walker,与里昂创办人沃克同名同姓)也曾经在1998年亚洲金融风暴前,准确预测泰铢即将崩溃,当时韦卓思本人声名大噪,成为里昂证券的标志性人物。目前韦卓思甚至已经不需要依赖公司资源,自行创立公司,专门提供自己署名的经济研究报告产品。
里昂证券1994年首次举办的大型投资人论坛,就一次涵盖亚洲地区七大国家与美国地区,吸引超过5000名投资人参与。
前美国总统克林顿、前美国国务卿基辛格、前新加坡总理李光耀都曾经出席里昂论坛演讲。前美国联邦储备委员会主席格林斯潘在卸任之后,第一场参加的券商活动,就选择了里昂证券。
除了重量级政商人士出席外,活泼风格的里昂证券也不忘在论坛中加入娱乐元素。如英国流行音乐巨星艾尔顿·约翰(Elton John)等曾经在里昂论坛中献唱,这些形式非常受大型基金客户的欢迎。