正兴的做法，在现有法律框架下是否合规，非常难以回答
　　
　　正兴汽车一上市，就引来很多争议。
　　
　　争议主要在两方面：一个是法律上的成功，一个是财务上的不成功。在法律方面，正兴汽车走通了大家跃跃欲试很久但没有人做成的所谓Slow Walk Agreement模式（缓行协议模式，简称SWA模式），可谓是一个成功的尝试。但在发行融资及后市表现方面，却表现得一塌糊涂：发行价只有4.6倍的2011年市盈率，相比自己的小老乡日上集团34.81倍的发行市盈率，只能是黯然神伤。而时至今日（2011年9月8日），正兴汽车只有3.5倍市盈率，且交投并不活跃；相反，日上集团还维持在25倍市盈率上下。到头来，正兴汽车虽在法律上“慢走”成功，但在股价上也陷入“慢走”的怪圈。
　　
　　SWA模式初成
　　
　　实际在十号文出台不久，就有人想到过这种模式或者类似模式。也有人做过成功的尝试，比如沈国军的银泰百货就演练过这种先卖后买的游戏。但相比之下，这次正兴汽车做得更加纯粹，前期是干干净净地卖给独立第三方，背后完全是一纸“购买期权协议”（Share Purchase Option Agreement）维系着创始人和这家上市公司的关系，并承诺在招股书发布后6个月内不行权，比银泰百货的做法更大胆，更冒险。
　　
　　这种做法在现有的法律框架下是否有问题呢？这是一个非常难以回答的问题。就像正兴汽车在招股书中披露的那样，赖先生实际仍然被认定为实际权益持有人（Beneficiary Owner），并且也在积极寻求办理外汇登记。既然如此，那么香港的“中国车轮”（China Wheel Limited）收购境内正兴车轮公司是否算得上关联并购呢？严格来说，应当算是关联并购。但从形式上看，又可以说不是，毕竟境外公司的持股人是楚女士。正是这个擦边球的做法，让这一收购可以通过审批机关的检验，给予批复。而其实很难讲这不是一个关联并购。但这种法律的弹性给了SWA模式一个可以挑战的空间，其背后所蕴藏的法律风险，也无非在招股书的风险披露部分写一段不痛不痒的披露罢了。而通常来讲，在公募发行中，投资人是不太关注这些模棱两可的法律风险披露的。通过这种腾挪闪躲，SWA模式遂得以成行。
　　
　　上市后行权
　　
　　SWA模式的戏并未在上市那一刻收场。SWA模式突破了十号文的障碍，突破了美国证交会的检验，使企业得以成功上市。但上市之后怎么办呢？这些股份能否顺利地回到赖先生的手上？
　　
　　无需进行人肉搜索我们就可以判定，赖先生找到的楚女士不会是一个毫无瓜葛的人，一定是赖先生可以信赖的人，甚至那家充当PE投资人的Richburg也都有可能是赖先生安排的。这在一定程度上，保障了购买期权协议可以得以履行，而不会弄假成真，导致整个公司成为他人囊中之物。但从理论上，这一风险仍然存在，而且相当大。
　　
　　另一方面，从法律合规性上看，假定赖先生行使购股权，取得Newrace公司的股份，就需要重新办理外汇登记，而从外管局目前75号文和现行19号文的精神看，赖先生这种事后取得境外公司股份的行为，除非特别批准，否则很难按照既定规则正常办理外汇登记。而如果不办理外汇登记，就会留下一个比较大的法律瑕疵，再行将资金调回境内，也有可能碰到障碍。正兴汽车的招股书披露，赖先生也在申请办理外汇登记的过程中，但并不能够保证办理的下来。一般中国律师在法律意见里面会写办理外汇登记预期无实质障碍，但是否真的是无障碍，也很难说。当然，话说回来，无论如何，外汇登记也是有可能通过搞定方式取得的。不过从法律规则上讲，仍然有一些存疑之处。
　　
　　上市的代价
　　
　　法律上的成功，并没有让正兴汽车扫除发行上的阴霾。人们无法理解两点：一点是为什么正兴不选择国内上市；第二即便是境外上市，为什么不选择传统行业公司较多的香港市场，而选择美国。
　　
　　相比A股操作，正兴汽车完成重组，多了两个大动作，一个是境外2000万美金的融资安排，一个是收购境内公司。这些都需要成本。特别是境外公司收购境内公司，而按照外资并购规定，至少要以净资产收购，那么净资产超过注册资本的部分就会产生20%的所得税税负。
　　
　　那么，即便境外上市，很多人也无法理解，正兴车轮为什么会选择在美国上市，后者基本是中国网络股或轻资产公司的天堂，比如跟正兴汽车在同一周发行的世纪佳缘和凤凰新媒体都是网络股。而正兴汽车这一陌生的制造业公司，真的很难得到投资人追捧，所以才导致发行价一再下调，最终以6美元最低价惨淡收场。从正兴汽车的案例中，我们可以看到，市场的选择真的很重要。
　　
　　不幸中的万幸，正兴汽车赶在中国概念股危机前完成了发行，更为重要的是，还为我们贡献了一个大胆创新的SWA模式，亦可谓一个另类的成功。
　　
　　注：作者系北京大成律师事务所高级合伙人