论文部分内容阅读
美国市政债券市场基本情况
美国市政债券市场(Municipal Bond Market, MBM)是美国州和地方政府融资的重要平台,也是美国债券市场的重要组成部分。市政债券的发行不仅为地方政府提供了一个非常灵活的金融工具,降低了市政建设的融资成本,也为投资者提供了良好的投资途径。同时,发行MBM也有利于改善地方经济环境和公共服务,吸引私营企业和国外投资者扩大商业投资,提高地方就业水平。美国MBM的基本情况包括以下几个方面的内容:
市政债券种类。美国市政债券包括短期和长期债券,长期债券期限从1〜30年或更长期不等。市政债券项目涵盖了教育、交通、公用事业、福利事业、产业补贴以及其他项目。市政债券按照责任义务分为两种基本类型:一般责任债券(General Obligation Bond)和收入债券(Revenue Bond)。一般责任债券并不与特定项目相联系,而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券,其还本付息得到发行政府信誉和税收支持。收入债券与特定项目或部分特定税收相联系,其还本付息来自投资项目(如高速公路和机场)的收费,因此其风险要高于一般责任债券。大部分收入债券的收入用于政府拥有的公用事业和准公用事业。此外,债券也可按照税收待遇划分为应税债券(Taxable Bonds)和免税债券(Tax-Exempt Municipal Bonds)。
市政债券发行者。美国大多数地方政府和其代理机构都通过MBM进行融资。在全美国8万多个地方政府中,大约有5.5万个是市政债券发行者。除了少数大规模发行者外,大部分地方政府机构属于小规模的发行人。
市政债券投资对象。市政债券的投资群体包括个人投资者、货币市场基金、共同基金、保险公司、银行、银行年金信托以及封闭式基金和其他投资者等。联邦政府对个人投资者的市政债券利息免征所得税。由于税收政策和市场风险的约束,商业银行持有的市政债券比例近年来持续下降。保险公司持有的市政债券比例则随着公司业务波动和经济景气循环而变化。养老基金和外国投资者由于不需缴纳联邦收入税,无法享受在购买市政债券方面的优惠。因此,一般不投资市政债券。
市政债券发行及监管方式。市政债券发行主要有竞标和商议交易两种方式,传统上一般通过柜台交易市场进行交易,近年来技术进步促使电子交易迅速增长。与公司债券主要由联邦证券与交易委员会监管不同,市政债券的监管工作比较分散,发行管理主要由州和地方政府负责,市政债券公开发行前无需向联邦证券与交易委员会注册登记,美国全国证券交易商协会的有关部门根据市政债券条例制定委员会(Municipal Securities Rule-making Board,MSRB)制定的规则,负责对市政债券交易活动进行监管。
2009年美国市政债券市场发展状况
随着2009年美国经济逐渐走出低谷,包括MBM在内的债券市场也初步显现稳定和复苏迹象。根据美联储发布的数据,2009年末美国市政债券余额为23486万亿美元,约占当年GDP的16.5%,与2009财年美国联邦政府债务余额之比为1:3.21。其中,短期市政债券余额为1346亿元,占比仅为5.7%,因此市政债券基本上是长期债券。
市场出现复苏势头
2009年各州发行的长期市政债券总额为4097亿美元,比2008年增长了5.2%,为历史上第二高位(见图1)。其中,四季度市政债券发行额扩大至1209亿美元,占全年发行量的29.5%,显示市场和融资需求已经出现复苏势头。从结构上看,过去20年市场份额约为5%的应税债券发行量明显增加,2009年发行量占比为19.2%,这主要是由于大量建设美国债券(Build America Bonds, BAB)的成功发行。
市场信心有所增强
2009年长期市政债券发行的一个显著特征是债券对信用增强(Credit Enhancement)手段的依赖程度明显降低。在全年发行的长期市政债券中,83.4%未使用信用增强方式,4.9%的债券通过信用证(Letter of Credit)方式增强信用,仅有8.7%的债券發行采用了债券保险(Bond Insurance),而在2001〜2007年间该比例高达50%(见图2)。
可变利率即期债券发行量大幅下滑
可变利率即期债券(Variable Rate Demand Obligations, VRDO)是采用浮动利率、且利率逐日或逐周进行调整的债券。2009年VRDO发行额为348亿美元,比上年下跌了70%(见图3),这主要是由于与房地产相关的VRDO发行量大幅下降。2001〜2007年间,与房地产相关的VRDO年发行量大约为89亿美元,占全部VRDO发行量的18.4%。此外,信贷成本上升以及货币市场共同基金(Money Market Mutual Funds, MMMF)购买欲望降低也是重要原因之一。2009年MMMF持有的市政债券余额下降了928亿美元,占其市政债券持有量的19.0%。
债券收益继续保持低位
2008〜2009年资金避险(flight-to-safety)现象有所减弱导致国债收益率总体保持上行趋势,但免税债券收益率继续趋势性下探。2009年末AAA评级的10年期一般责任债券收益率为3.05%,比年初下降了0.6个百分点。AAA评级的10年期一般责任债券收益率占10年期国债收益率的比例为80.5%(见图4),大幅低于2008年危机高潮期间约190%的比率,而且低于过去十年的平均水平85.0%,2009年末市政债券收益率曲线与上年收益率曲线相比出现整体性下移的趋势(见图5)。
债券信用状况发展趋势
根据尼尔森•洛克菲勒政府学院今年1月份发布的报告,2009年三季度美国共有48个州报告总税收下降,共有22个州降幅达到两位数。三季度预算支出(estimated payment)——主要由高收入类别承担并代表了未来税收的趋势——下降了31.2%,约占州税收1/3的个人所得税也下降了11.8%。尽管2009年美国经济运行已呈现逆转势头,但就业和收入的改善状况将会明显滞后于经济形势,预计预算缺口、现金短缺、政治僵局将会引发外界对信贷质量的关注。2009年穆迪、惠誉评级、标普发布了数百个降级评定,其中包括对亚利桑那、加利福尼亚、伊利诺斯和密歇根等4个州的一般责任债券评级下调。尽管目前地方政府按第9章方式提出破产的可能性不大,但部分市政府已提出了寻求破产保护的可能。
BAB发行情况
以《2009年美国再投资和复苏法案》为法律依据,2009年4月至年末BAB发行额达到641亿美元。实际上所有的BAB都是直接支付债券——发行者可获得联邦政府对债券利息35%的补贴。从融资目的看,BAB发行主要是为了一般目的、教育和交通,三者的融资额分别为224亿美元、148亿美元和145亿美元。从期限结构看,BAB期限也相对较长。根据彭博资讯提供的数据,2009年发行的BAB中,约426亿美元(占发行量的66.9%)的偿还期为30年或以上,约有50%的BAB偿还期为40年或以上。2009年所有BAB金额权重的偿还期均值为34年(见图7),这种相对较长的期限结构显然对降低融资者财务和偿还压力有利。
美国市政债券发展对我国的经验启示
目前,我国地方政府财政压力大、管理不规范、透明度低等问题已经引起多方面的关注,特别是地、县级市政府为经济增长或满足基础设施建设的需要,通过各种具有政府背景的融资平台或担保等方式背负了大量的隐性债务,已经成为困扰和危及地方经济稳定的严重问题。今年3月《中国经济周刊》发表题为《中国地方政府负债超5万亿面临严重债务危机》的文章,援引央行的统计数据称截至2009年5月末,全国地方政府的负债超过5万亿元,而根据财政部财政科学研究所所长贾康的估算,目前我国地方投融资平台负债超过6万亿元,其中地方债务总余额在4万亿元以上,约占GDP的16.5%,财政收入的80.2%,地方财政收入的174.6%。为此,在今年1月19日国务院第四次全体会议上,温总理已将“尽快制定规范地方融资平台的措施,防范潜在财政风险”列入今年宏观政策方面重点抓好的工作之一。在这种背景下,通过借鉴美国经验来发展我国市政债券市场,具有非常积极的意义。
我国目前不适宜发行一般责任债券
美国地方政府或其代理机构发行一般责任债券的总体情况是成功的,这主要是由于美国作为联邦制国家,各州财政独立,地方预算约束较好,债务偿还和投资者的利益有保证。此外,市政债券能否成功发行主要取决于其财政状况健康程度,而不是经济发展及贫富状况。与美国情况相比,现阶段我国尚不具备发行一般债务的条件。就行政管理体制而言,现阶段我国中央与地方的事、财权划分不规范,地方政府职能定位不清,隐性负债比率高,财政负债管理缺乏制度约束,地方政府债券融资必要的制度条件并不具备,我国现行法律也不允许地方政府发行债券。从我国改革方向和发展趋势来看,考虑到中央与地方财、事权的划分及地方财政体制特征,近期体制和制度条件可能很难有大的改变,修改有关法律条文以允许地方政府发行赤字债券或一般性建设债券的可能性不大。
可采取企业债券形式尝试发行收入债券
从美国经验看,收入债券在市政债券的比重越来越高,其在市政建设融资方面发挥的作用也越来越大。与一般责任债券相比,发行地方市政收入债券具有不直接构成地方政府债务、市场约束相对宽松等优势,发行收入债券面临的制度障碍和其他理论约束较小,可在短期内加以突破。从现实情况看,可尝试在企业债券名义下,通过企业债券方式来为市政建设筹资。事实上,近几年一些城市建设投资公司、基础设施投资建设公司发行的企业债券已具有收入债券的某些特点,应在不断总结经验的基础上加以改进和规范,使之更加符合国际规范和我国国情。
(作者单位:中国人民银行美洲代表处)
美国市政债券市场(Municipal Bond Market, MBM)是美国州和地方政府融资的重要平台,也是美国债券市场的重要组成部分。市政债券的发行不仅为地方政府提供了一个非常灵活的金融工具,降低了市政建设的融资成本,也为投资者提供了良好的投资途径。同时,发行MBM也有利于改善地方经济环境和公共服务,吸引私营企业和国外投资者扩大商业投资,提高地方就业水平。美国MBM的基本情况包括以下几个方面的内容:
市政债券种类。美国市政债券包括短期和长期债券,长期债券期限从1〜30年或更长期不等。市政债券项目涵盖了教育、交通、公用事业、福利事业、产业补贴以及其他项目。市政债券按照责任义务分为两种基本类型:一般责任债券(General Obligation Bond)和收入债券(Revenue Bond)。一般责任债券并不与特定项目相联系,而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券,其还本付息得到发行政府信誉和税收支持。收入债券与特定项目或部分特定税收相联系,其还本付息来自投资项目(如高速公路和机场)的收费,因此其风险要高于一般责任债券。大部分收入债券的收入用于政府拥有的公用事业和准公用事业。此外,债券也可按照税收待遇划分为应税债券(Taxable Bonds)和免税债券(Tax-Exempt Municipal Bonds)。
市政债券发行者。美国大多数地方政府和其代理机构都通过MBM进行融资。在全美国8万多个地方政府中,大约有5.5万个是市政债券发行者。除了少数大规模发行者外,大部分地方政府机构属于小规模的发行人。
市政债券投资对象。市政债券的投资群体包括个人投资者、货币市场基金、共同基金、保险公司、银行、银行年金信托以及封闭式基金和其他投资者等。联邦政府对个人投资者的市政债券利息免征所得税。由于税收政策和市场风险的约束,商业银行持有的市政债券比例近年来持续下降。保险公司持有的市政债券比例则随着公司业务波动和经济景气循环而变化。养老基金和外国投资者由于不需缴纳联邦收入税,无法享受在购买市政债券方面的优惠。因此,一般不投资市政债券。
市政债券发行及监管方式。市政债券发行主要有竞标和商议交易两种方式,传统上一般通过柜台交易市场进行交易,近年来技术进步促使电子交易迅速增长。与公司债券主要由联邦证券与交易委员会监管不同,市政债券的监管工作比较分散,发行管理主要由州和地方政府负责,市政债券公开发行前无需向联邦证券与交易委员会注册登记,美国全国证券交易商协会的有关部门根据市政债券条例制定委员会(Municipal Securities Rule-making Board,MSRB)制定的规则,负责对市政债券交易活动进行监管。
2009年美国市政债券市场发展状况
随着2009年美国经济逐渐走出低谷,包括MBM在内的债券市场也初步显现稳定和复苏迹象。根据美联储发布的数据,2009年末美国市政债券余额为23486万亿美元,约占当年GDP的16.5%,与2009财年美国联邦政府债务余额之比为1:3.21。其中,短期市政债券余额为1346亿元,占比仅为5.7%,因此市政债券基本上是长期债券。
市场出现复苏势头
2009年各州发行的长期市政债券总额为4097亿美元,比2008年增长了5.2%,为历史上第二高位(见图1)。其中,四季度市政债券发行额扩大至1209亿美元,占全年发行量的29.5%,显示市场和融资需求已经出现复苏势头。从结构上看,过去20年市场份额约为5%的应税债券发行量明显增加,2009年发行量占比为19.2%,这主要是由于大量建设美国债券(Build America Bonds, BAB)的成功发行。
市场信心有所增强
2009年长期市政债券发行的一个显著特征是债券对信用增强(Credit Enhancement)手段的依赖程度明显降低。在全年发行的长期市政债券中,83.4%未使用信用增强方式,4.9%的债券通过信用证(Letter of Credit)方式增强信用,仅有8.7%的债券發行采用了债券保险(Bond Insurance),而在2001〜2007年间该比例高达50%(见图2)。
可变利率即期债券发行量大幅下滑
可变利率即期债券(Variable Rate Demand Obligations, VRDO)是采用浮动利率、且利率逐日或逐周进行调整的债券。2009年VRDO发行额为348亿美元,比上年下跌了70%(见图3),这主要是由于与房地产相关的VRDO发行量大幅下降。2001〜2007年间,与房地产相关的VRDO年发行量大约为89亿美元,占全部VRDO发行量的18.4%。此外,信贷成本上升以及货币市场共同基金(Money Market Mutual Funds, MMMF)购买欲望降低也是重要原因之一。2009年MMMF持有的市政债券余额下降了928亿美元,占其市政债券持有量的19.0%。
债券收益继续保持低位
2008〜2009年资金避险(flight-to-safety)现象有所减弱导致国债收益率总体保持上行趋势,但免税债券收益率继续趋势性下探。2009年末AAA评级的10年期一般责任债券收益率为3.05%,比年初下降了0.6个百分点。AAA评级的10年期一般责任债券收益率占10年期国债收益率的比例为80.5%(见图4),大幅低于2008年危机高潮期间约190%的比率,而且低于过去十年的平均水平85.0%,2009年末市政债券收益率曲线与上年收益率曲线相比出现整体性下移的趋势(见图5)。
债券信用状况发展趋势
根据尼尔森•洛克菲勒政府学院今年1月份发布的报告,2009年三季度美国共有48个州报告总税收下降,共有22个州降幅达到两位数。三季度预算支出(estimated payment)——主要由高收入类别承担并代表了未来税收的趋势——下降了31.2%,约占州税收1/3的个人所得税也下降了11.8%。尽管2009年美国经济运行已呈现逆转势头,但就业和收入的改善状况将会明显滞后于经济形势,预计预算缺口、现金短缺、政治僵局将会引发外界对信贷质量的关注。2009年穆迪、惠誉评级、标普发布了数百个降级评定,其中包括对亚利桑那、加利福尼亚、伊利诺斯和密歇根等4个州的一般责任债券评级下调。尽管目前地方政府按第9章方式提出破产的可能性不大,但部分市政府已提出了寻求破产保护的可能。
BAB发行情况
以《2009年美国再投资和复苏法案》为法律依据,2009年4月至年末BAB发行额达到641亿美元。实际上所有的BAB都是直接支付债券——发行者可获得联邦政府对债券利息35%的补贴。从融资目的看,BAB发行主要是为了一般目的、教育和交通,三者的融资额分别为224亿美元、148亿美元和145亿美元。从期限结构看,BAB期限也相对较长。根据彭博资讯提供的数据,2009年发行的BAB中,约426亿美元(占发行量的66.9%)的偿还期为30年或以上,约有50%的BAB偿还期为40年或以上。2009年所有BAB金额权重的偿还期均值为34年(见图7),这种相对较长的期限结构显然对降低融资者财务和偿还压力有利。
美国市政债券发展对我国的经验启示
目前,我国地方政府财政压力大、管理不规范、透明度低等问题已经引起多方面的关注,特别是地、县级市政府为经济增长或满足基础设施建设的需要,通过各种具有政府背景的融资平台或担保等方式背负了大量的隐性债务,已经成为困扰和危及地方经济稳定的严重问题。今年3月《中国经济周刊》发表题为《中国地方政府负债超5万亿面临严重债务危机》的文章,援引央行的统计数据称截至2009年5月末,全国地方政府的负债超过5万亿元,而根据财政部财政科学研究所所长贾康的估算,目前我国地方投融资平台负债超过6万亿元,其中地方债务总余额在4万亿元以上,约占GDP的16.5%,财政收入的80.2%,地方财政收入的174.6%。为此,在今年1月19日国务院第四次全体会议上,温总理已将“尽快制定规范地方融资平台的措施,防范潜在财政风险”列入今年宏观政策方面重点抓好的工作之一。在这种背景下,通过借鉴美国经验来发展我国市政债券市场,具有非常积极的意义。
我国目前不适宜发行一般责任债券
美国地方政府或其代理机构发行一般责任债券的总体情况是成功的,这主要是由于美国作为联邦制国家,各州财政独立,地方预算约束较好,债务偿还和投资者的利益有保证。此外,市政债券能否成功发行主要取决于其财政状况健康程度,而不是经济发展及贫富状况。与美国情况相比,现阶段我国尚不具备发行一般债务的条件。就行政管理体制而言,现阶段我国中央与地方的事、财权划分不规范,地方政府职能定位不清,隐性负债比率高,财政负债管理缺乏制度约束,地方政府债券融资必要的制度条件并不具备,我国现行法律也不允许地方政府发行债券。从我国改革方向和发展趋势来看,考虑到中央与地方财、事权的划分及地方财政体制特征,近期体制和制度条件可能很难有大的改变,修改有关法律条文以允许地方政府发行赤字债券或一般性建设债券的可能性不大。
可采取企业债券形式尝试发行收入债券
从美国经验看,收入债券在市政债券的比重越来越高,其在市政建设融资方面发挥的作用也越来越大。与一般责任债券相比,发行地方市政收入债券具有不直接构成地方政府债务、市场约束相对宽松等优势,发行收入债券面临的制度障碍和其他理论约束较小,可在短期内加以突破。从现实情况看,可尝试在企业债券名义下,通过企业债券方式来为市政建设筹资。事实上,近几年一些城市建设投资公司、基础设施投资建设公司发行的企业债券已具有收入债券的某些特点,应在不断总结经验的基础上加以改进和规范,使之更加符合国际规范和我国国情。
(作者单位:中国人民银行美洲代表处)