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［摘 要］本文在国内外研究的基础上，以中国有色金属行业上市公司为研究对象，选取新的样本，采用面板数据的分析法，对上市公司最优资本结构问题展开实证研究，为资本结构理论的丰富和发展提供新的佐证，并对国内有色金属行业公司的资本结构优化问题提出建议。
［关键词］有色金属行业 最优资本结构 面板数据
一、引言
资本结构理论属于现代公司金融学的核心内容，其对于最优资本结构问题的回答，基本可以归结为两大体系：权衡理论（Trade-off Theory）和优序融资理论(Pecking Order Theory)。权衡理论的代表是莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller，1963，1977），他们为无稅的MM定理引入了税盾，认为公司的最优资本结构是存在的，是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的，当边际税额利益与边际破产成本及代理成本相等时，公司价值最大，此时资本结构就是最佳资本结构。优序融资理论也叫啄食顺序理论（Pecking Order Theory），代表人物是麦耶斯和迈基利夫(Myers & Majluf, 1984)。该理论指出：与外部融资相比，公司更偏好内部融资。如果需要外部融资，公司会首先发行最安全的证券，其次是有风险负债、可转换证券，最后才是股权。公司的财务杠杆率是其对外部融资累积性要求的反应，不存在明确界定的目标负债率。学术界对上述两大理论体系的检验一直保持着浓厚的兴趣，但是到现在为止也并没有明确的结论。法码和弗兰奇（Fama and French，2002)的实证文章调和了两个理论的分歧，他们通过实证表明无论是融资优序理论还是权衡理论都可以解释一些企业的融资行为，我们不能拒绝其中的任何一个。而我国许多学者的相关研究认为最优资本结构是存在的，并且还给定了最优资本结构的取值范围。代表性的如：李义超、蒋振生(2001)、胡援成(2002)、李双飞，陈收，李小晓(2007)等人的研究。
此外，国内外大量实证研究表明，行业因素是影响资本结构的一个重要因素，不同的行业具有不同的资本结构。Boewn(1982)、Bradley(1984)等研究发现，同行业的公司具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别，并且具有时间上的稳定性。郭鹏飞、孙培源（2003）研究结果表明，中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一。
近年来，在相关产业如原材料制造业、装备制造业（特别是汽车制造业）对有色金属产业的强力拉动下，我国有色金属工业取得巨大的发展。2010年，按照申银万国分类标准，有色金属行业实现营业总收入同比增长50.43%；有色金属行业实现归属于母公司所有者净利润增长75.99%，而同期沪深300实现归属于母公司所有者净利润同比仅增长35.29% 。未来十几年，中国经济的强劲增长是不可动摇的，有色金属行业的公司应该抓住历史机遇，练好内功，加快发展。故而从公司金融的角度，探索本行业的最优资本结构以提高公司价值和经营绩效的意义就显得格外重要。
因此，本文打算在国内外研究的基础上，在一个行业的框架中研究最优资本结构问题，即以中国有色金属行业上市公司为研究对象，选取新的样本，采用面板数据的分析法，对国内有色金属行业上市公司最优资本结构问题展开实证研究，为资本结构理论的丰富和发展提供新的佐证，并对国内有色金属行业公司的资本结构优化问题提出建议。
二、研究方法与模型构建
1.变量选取
（1）被解释变量Y：为公司价值，用净资产收益率的自然对数值代表。由于公司价值估算另成庞大复杂的理论体系，考虑到数据的可获得性，国内外学者的研究常常用净资产收益率、托宾Q值等与公司价值明显正相关的指标反应公司价值。在应用最广泛的杜邦财务分析体系中，净资产收益率是综合性最强的财务比率，是整个杜邦体系的核心，它直接反映了所有者投入资金的获利能力，反映企业筹资、投资、资本运营等活动的效率。价值投资的泰斗巴菲特也在其公司价值评估体系中十分推崇净资产收益率的作用。值得指出的是，从公式上看，净资产收益率=总资产净利率/（1-资产负债率），似乎净资产收益率与资产负债率的关系是明摆着的，根本无需实证，但是仔细分析，发现总资产净利率其实是个“黑箱”，它和资产负债率的关系公式中没有体现，因而净资产收益率与资产负债率并非简单的正相关关系。从现实看，没有什么公司可以简单地通过将资产负债率提高到接近1就能使净资产收益率变得无穷大。因此，学者们常选用净资产收益率作为反映公司价值的指标是有道理的，用于实证本文命题也是有意义的。
（2）解释变量X：为资产负债率，反映公司资本结构。表示资本结构的常见指标有资产负债率、财务杠杆比率，两个指标没有实质性的区别，这里我们用资产负债率代表公司资本结构。资产负债率有账面与市值之分，就资本结构研究而言，账面负债率与市值负债率的作用难分高下,考虑到市值资产负债率缺乏可控性，我们选择账面资产负债率作为自变量。
（ 3）控制变量有：
①公司规模S：用公司总资产的自然对数表示。假设公司规模对公司的价值有正的影响。
②成长性G：用主营业务增长率表示。假设主营业务增长率越大公司的价值越大。
2.研究假设
有色金属公司资本结构存在一个最优值或最优区间。
3.模型构建
考虑到数据可得性，本文决定以2004-2007年为研究窗口，利用面板数据（Panel Data或Pooling Data)进行分析。Panel Data模型可以构造和检验比以往单独用横截面数据或时间序列数据更现实的行为方程模型，是目前国际上研究公司金融问题的主要工具之一。为了克服直线回归模型的不足，我们运用二次函数进行曲线回归，从新的角度验证有色金属行业公司最优资本结构的存在。模型形式：
Yi= α+β1Xi+β2Xi2+β3Sit+β4Git+εit
在模型中下标it代表第t年第i家公司，Y代表净资产收益率的水平，X代表资产负债率，S代表公司规模，G代表公司成长性。α为截距项，β1β2β3β4为系数，εit为随机误差项。本模型虽然出现了二次项，但只要把Xi2视为一个新变量，仍然符合一般的面板模型。
4.数据说明
根据wind数据库的行业分类，本文选取了2004-2007年58家有色金属行业上市公司作为研究样本。并按照学界惯例剔除ST公司和数据不全的公司，最后得到公司39个，累计观测值156个，样本规模比以往的同行业研究已有较大改善。绝大部分数据都来自锐思金融数据库，少量数据来自和讯网。
三、实证分析
1.统计描述
表1是对样本公司研究变量的统计性描述。由该表知，我国有色金属行业上市公司总资产规模的均值在53.6亿元，最小的1.5亿元，最大的943.4亿元，总体上规模较大。资产负债率均值为54.4%，且分布不均，最大值81.6%，最小值14.7%。说明我国有色金属类上市公司资产负债率已经接近传统财务理论认为的合理区域，整体举债较为积极，与2004年以来产销两旺的形势相配。净资产收益率均值19.7%，最大值72.4%,最小值0.8%，整体水平较高。主营业务增长率均值高达50.8%，说明2004-2007年主营业务总体上增长很快。
2.回归过程
我们采用stata10.0进行分析，该专业软件以在面板数据处理方面的功能强大而著称。以下图1显示模型的回归情况，
3.检验与结果
（1）面板数据模型主要有固定效应模型和随机效应模型两大类。模型选择的正确与否,直接关系着结果的有效性。因此,我们首先对模型进行Hausman检验,结果是：chi2（4）=3.06，prob> chi2=0.5483,显然拒绝了固定效应模型。接着我们作B-P检验，确认了图1所列随机效应模型的合理性，检验结果如图2。
（2）从模型的实证结果看，我们的预想得到了证实，不但X2 的系数的确为负值，而且z值基本通过了检验，表明系数在5%的显著水平下不为0，证实了最优资本结构的存在。虽然R2不高，但已经进入文献中允许的范围。Wald检验也顺利通过,表明模型各参数整体上是显著的，因此显示的相关关系是有理论价值的。根据本模型提供的系数，我们可以通过求导得到有色金属上市公司的最优资产负债率为65.4%。此值无疑是有参考价值的。
（3）其余的两个变量，主营业务增长率的系数相对显著些，与净资产收益率正相关；而资产规模的系数不太显著，说明有色金属类公司的规模，对公司价值有正面的影响，但不像想象的那么大。
四、结论与建议
本文着重研究了有色金属行业上市公司的最优资本结构存在性问题。从实证中我们得到如下结论：有色金属行业上市公司最优资本结构的确存在，而且大致在65%左右。即资产负债率在此值以内与公司价值正相关，而超过此值则负相关。主营业务增长率高、资产规模较大的公司，其公司价值也相对高些。同时，可以看到多数样本公司的资产负债率未达到最优值，说明举债规模还有扩张的余地。笔者认为，我国有色金属行业上市公司应充分考虑进行债务融资，除了争取银行贷款外，主要应考虑发行公司债券。在一定范围内，债务融资不但可以扩大生产规模，还可以在缓解股东与代理人冲突、减少代理成本，约束代理人的在职消费行为、抑制企业股权融资冲动、以及减少信息不对称等多方面起到积极的作用。
参考文献：
[1]Modigliani, F and M. Miller ,1958, "The cost of capital, corporation finance and the theory of Investment".American Economic Review, 1958,48, 261-297
[2]Modigliani, F and M. Miller,1963, "Corporate income taxes and the cost of capital: a
correction",American Economic Review, 1963, 53, 433-443
[3]Myers, S. and Majluf, N.1984, "Corporate financing and investment decisions when firms
have information investors do not have", Journal of Financial Economics, 1984, 13,187-221
[4]Fama, E.，French, K. Testing Trade-off and Pecking-Order Predictions About Dividends and Debt[J].Review of Financial Studies 2002 15(1):1-33
[5]郭鹏飞，孙培源 资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究 经济研究2003.5
[6]李双飞，陈收，李小晓 上市公司债务融资与公司价值的实证研究 金融教学与研究 2007.5
[7]李义超，蒋振声 寻求最优资本结构 中国农业大学学报(社会科学版) 2001.2
[8]胡援成 中国公司资本结构与公司价值研究 金融研究 2002.3
[9]汪辉 上市公司债务融资、公司治理与市场价值 经济研究 2003.8
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
［关键词］有色金属行业 最优资本结构 面板数据
一、引言
资本结构理论属于现代公司金融学的核心内容，其对于最优资本结构问题的回答，基本可以归结为两大体系：权衡理论（Trade-off Theory）和优序融资理论(Pecking Order Theory)。权衡理论的代表是莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller，1963，1977），他们为无稅的MM定理引入了税盾，认为公司的最优资本结构是存在的，是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的，当边际税额利益与边际破产成本及代理成本相等时，公司价值最大，此时资本结构就是最佳资本结构。优序融资理论也叫啄食顺序理论（Pecking Order Theory），代表人物是麦耶斯和迈基利夫(Myers & Majluf, 1984)。该理论指出：与外部融资相比，公司更偏好内部融资。如果需要外部融资，公司会首先发行最安全的证券，其次是有风险负债、可转换证券，最后才是股权。公司的财务杠杆率是其对外部融资累积性要求的反应，不存在明确界定的目标负债率。学术界对上述两大理论体系的检验一直保持着浓厚的兴趣，但是到现在为止也并没有明确的结论。法码和弗兰奇（Fama and French，2002)的实证文章调和了两个理论的分歧，他们通过实证表明无论是融资优序理论还是权衡理论都可以解释一些企业的融资行为，我们不能拒绝其中的任何一个。而我国许多学者的相关研究认为最优资本结构是存在的，并且还给定了最优资本结构的取值范围。代表性的如：李义超、蒋振生(2001)、胡援成(2002)、李双飞，陈收，李小晓(2007)等人的研究。
此外，国内外大量实证研究表明，行业因素是影响资本结构的一个重要因素，不同的行业具有不同的资本结构。Boewn(1982)、Bradley(1984)等研究发现，同行业的公司具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别，并且具有时间上的稳定性。郭鹏飞、孙培源（2003）研究结果表明，中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一。
近年来，在相关产业如原材料制造业、装备制造业（特别是汽车制造业）对有色金属产业的强力拉动下，我国有色金属工业取得巨大的发展。2010年，按照申银万国分类标准，有色金属行业实现营业总收入同比增长50.43%；有色金属行业实现归属于母公司所有者净利润增长75.99%，而同期沪深300实现归属于母公司所有者净利润同比仅增长35.29% 。未来十几年，中国经济的强劲增长是不可动摇的，有色金属行业的公司应该抓住历史机遇，练好内功，加快发展。故而从公司金融的角度，探索本行业的最优资本结构以提高公司价值和经营绩效的意义就显得格外重要。
因此，本文打算在国内外研究的基础上，在一个行业的框架中研究最优资本结构问题，即以中国有色金属行业上市公司为研究对象，选取新的样本，采用面板数据的分析法，对国内有色金属行业上市公司最优资本结构问题展开实证研究，为资本结构理论的丰富和发展提供新的佐证，并对国内有色金属行业公司的资本结构优化问题提出建议。
二、研究方法与模型构建
1.变量选取
（1）被解释变量Y：为公司价值，用净资产收益率的自然对数值代表。由于公司价值估算另成庞大复杂的理论体系，考虑到数据的可获得性，国内外学者的研究常常用净资产收益率、托宾Q值等与公司价值明显正相关的指标反应公司价值。在应用最广泛的杜邦财务分析体系中，净资产收益率是综合性最强的财务比率，是整个杜邦体系的核心，它直接反映了所有者投入资金的获利能力，反映企业筹资、投资、资本运营等活动的效率。价值投资的泰斗巴菲特也在其公司价值评估体系中十分推崇净资产收益率的作用。值得指出的是，从公式上看，净资产收益率=总资产净利率/（1-资产负债率），似乎净资产收益率与资产负债率的关系是明摆着的，根本无需实证，但是仔细分析，发现总资产净利率其实是个“黑箱”，它和资产负债率的关系公式中没有体现，因而净资产收益率与资产负债率并非简单的正相关关系。从现实看，没有什么公司可以简单地通过将资产负债率提高到接近1就能使净资产收益率变得无穷大。因此，学者们常选用净资产收益率作为反映公司价值的指标是有道理的，用于实证本文命题也是有意义的。
（2）解释变量X：为资产负债率，反映公司资本结构。表示资本结构的常见指标有资产负债率、财务杠杆比率，两个指标没有实质性的区别，这里我们用资产负债率代表公司资本结构。资产负债率有账面与市值之分，就资本结构研究而言，账面负债率与市值负债率的作用难分高下,考虑到市值资产负债率缺乏可控性，我们选择账面资产负债率作为自变量。
（ 3）控制变量有：
①公司规模S：用公司总资产的自然对数表示。假设公司规模对公司的价值有正的影响。
②成长性G：用主营业务增长率表示。假设主营业务增长率越大公司的价值越大。
2.研究假设
有色金属公司资本结构存在一个最优值或最优区间。
3.模型构建
考虑到数据可得性，本文决定以2004-2007年为研究窗口，利用面板数据（Panel Data或Pooling Data)进行分析。Panel Data模型可以构造和检验比以往单独用横截面数据或时间序列数据更现实的行为方程模型，是目前国际上研究公司金融问题的主要工具之一。为了克服直线回归模型的不足，我们运用二次函数进行曲线回归，从新的角度验证有色金属行业公司最优资本结构的存在。模型形式：
Yi= α+β1Xi+β2Xi2+β3Sit+β4Git+εit
在模型中下标it代表第t年第i家公司，Y代表净资产收益率的水平，X代表资产负债率，S代表公司规模，G代表公司成长性。α为截距项，β1β2β3β4为系数，εit为随机误差项。本模型虽然出现了二次项，但只要把Xi2视为一个新变量，仍然符合一般的面板模型。
4.数据说明
根据wind数据库的行业分类，本文选取了2004-2007年58家有色金属行业上市公司作为研究样本。并按照学界惯例剔除ST公司和数据不全的公司，最后得到公司39个，累计观测值156个，样本规模比以往的同行业研究已有较大改善。绝大部分数据都来自锐思金融数据库，少量数据来自和讯网。
三、实证分析
1.统计描述
表1是对样本公司研究变量的统计性描述。由该表知，我国有色金属行业上市公司总资产规模的均值在53.6亿元，最小的1.5亿元，最大的943.4亿元，总体上规模较大。资产负债率均值为54.4%，且分布不均，最大值81.6%，最小值14.7%。说明我国有色金属类上市公司资产负债率已经接近传统财务理论认为的合理区域，整体举债较为积极，与2004年以来产销两旺的形势相配。净资产收益率均值19.7%，最大值72.4%,最小值0.8%，整体水平较高。主营业务增长率均值高达50.8%，说明2004-2007年主营业务总体上增长很快。
2.回归过程
我们采用stata10.0进行分析，该专业软件以在面板数据处理方面的功能强大而著称。以下图1显示模型的回归情况，
3.检验与结果
（1）面板数据模型主要有固定效应模型和随机效应模型两大类。模型选择的正确与否,直接关系着结果的有效性。因此,我们首先对模型进行Hausman检验,结果是：chi2（4）=3.06，prob> chi2=0.5483,显然拒绝了固定效应模型。接着我们作B-P检验，确认了图1所列随机效应模型的合理性，检验结果如图2。
（2）从模型的实证结果看，我们的预想得到了证实，不但X2 的系数的确为负值，而且z值基本通过了检验，表明系数在5%的显著水平下不为0，证实了最优资本结构的存在。虽然R2不高，但已经进入文献中允许的范围。Wald检验也顺利通过,表明模型各参数整体上是显著的，因此显示的相关关系是有理论价值的。根据本模型提供的系数，我们可以通过求导得到有色金属上市公司的最优资产负债率为65.4%。此值无疑是有参考价值的。
（3）其余的两个变量，主营业务增长率的系数相对显著些，与净资产收益率正相关；而资产规模的系数不太显著，说明有色金属类公司的规模，对公司价值有正面的影响，但不像想象的那么大。
四、结论与建议
本文着重研究了有色金属行业上市公司的最优资本结构存在性问题。从实证中我们得到如下结论：有色金属行业上市公司最优资本结构的确存在，而且大致在65%左右。即资产负债率在此值以内与公司价值正相关，而超过此值则负相关。主营业务增长率高、资产规模较大的公司，其公司价值也相对高些。同时，可以看到多数样本公司的资产负债率未达到最优值，说明举债规模还有扩张的余地。笔者认为，我国有色金属行业上市公司应充分考虑进行债务融资，除了争取银行贷款外，主要应考虑发行公司债券。在一定范围内，债务融资不但可以扩大生产规模，还可以在缓解股东与代理人冲突、减少代理成本，约束代理人的在职消费行为、抑制企业股权融资冲动、以及减少信息不对称等多方面起到积极的作用。
参考文献：
[1]Modigliani, F and M. Miller ,1958, "The cost of capital, corporation finance and the theory of Investment".American Economic Review, 1958,48, 261-297
[2]Modigliani, F and M. Miller,1963, "Corporate income taxes and the cost of capital: a
correction",American Economic Review, 1963, 53, 433-443
[3]Myers, S. and Majluf, N.1984, "Corporate financing and investment decisions when firms
have information investors do not have", Journal of Financial Economics, 1984, 13,187-221
[4]Fama, E.，French, K. Testing Trade-off and Pecking-Order Predictions About Dividends and Debt[J].Review of Financial Studies 2002 15(1):1-33
[5]郭鹏飞，孙培源 资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究 经济研究2003.5
[6]李双飞，陈收，李小晓 上市公司债务融资与公司价值的实证研究 金融教学与研究 2007.5
[7]李义超，蒋振声 寻求最优资本结构 中国农业大学学报(社会科学版) 2001.2
[8]胡援成 中国公司资本结构与公司价值研究 金融研究 2002.3
[9]汪辉 上市公司债务融资、公司治理与市场价值 经济研究 2003.8
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文