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摘要随着中国改革开放的步伐,我国企业经营转变为“自主经营、自负盈亏”,相应的,其经营资金的主要来源是金融市场。如何筹措资金,不同来源的资金如何配比,原有的资本结构如何调整,即优化资本结构,成为企业财务战略管理的核心。上市公司是我国企业发展的方向,其健康稳步的发展,对整个国民经济起着至关重要的作用。因此,对企业资本机构的研究,尤其是对上市公司资本机构及优化问题进行研究,具有重要的现实意义和战略意义。
关键词资本结构 筹资 公司治理
中图分类号:F276文献标识码:A
随着我国改革开放的步伐,我国企业经营 “自主经营、自负盈亏”,相应的,其经营资金的主要来源于金融市场。如何筹措资金,不同来源的资金如何配比,原有的资本结构如何调整,成为企业资本结构管理的核心。上市公司是我国企业发展的方向,其健康稳步的发展,对整个国民经济起着至关重要的作用。因此,对上市公司资本机构及优化问题进行研究,具有重要的现实意义。
1 我国上市公司资本结构的特点
按照西方资本结构理论中的企业资本机构决策资本结构优序理论(pecking-order theory),企业进行筹资应首选内部筹资,其次是债务筹资,最后为外部股权筹资。然而我国上市公司的筹资行为并非如此。我国上市公司资本结构有如下特点:
1.1 内部筹资占筹资总额比重偏小
内部股权筹资(留存收益),即不会影响原有股东的利益,符合股东财富最大化的目标,也无负债筹资的偿债压力。按资本结构优序理论和西方发达国家企业筹资实践,内部筹资是首选,但在我国情况并非如此。近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表明,我国上市公司的融资顺序表现为外部股权融资、短期债务融资、长期债务融资,最后是内源融资。
1.2 外部筹资负债筹资比重偏低,更偏好于股权筹资
负债筹资,由于利息是在税前支付,具有节税的功能,且所得税率越高节税效果越明显。企业适度的负债可以大大降低其筹资的综合资本成本。从理论上讲,上市公司在筹资战略的决策上必然追求综合资本成本最低(即实现企业价值最大化),进而达到最优资本结构。
实际上,目前我国的1300多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃再次发行股票进行股权融资的机会,形成了上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。
1.3 负债结构不合理
负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。一般来讲,负债期限结构中应根据生产经营中不同的资金需求合理安排短期、中期、长期负债,并保持适当的比例,避免还债期过于集中和还款高峰的出现。从近期的上市公司的负债金额及水平上看,我国上市公司总体上:资产负债率总体水平偏低;流动负债水平偏高; 债源结构单一。
2 我国上市公司资本结构特点的形成原因
2.1 一股独大推动了上市公司股权融资行为
我国很多上市公司的主要大股东是由原主管部门剥离出来的企业,其股票不能上市流通,即通常所说的法人股;另外还有一部分为国有资产管理局代为管理的国家股。根据网上公布的数据统计,在沪、深两市的上市公司国有股与法人股占总股本的比例,2001年为64.52%、2002年为64.55%、2003年为64.03%;我们不难发现,国有股所占比例居绝对统治地位;并且公司上市的行为其实是国有企业的主管者的意图体现, 上市后公司以配股、增发新股方式进行的筹资行为实际上是大股东的意图体现,是大股东在融资。
2.2 公司治理结构不合理
企业治理结构就是协调企业相关利益人包括股东、贷款人、经理人员、职工之间经济关系的一套制度安排,它包括相互关联的三个方面,即控制权的分配和行使,对企业、董事会、经理人员、职工的监督和评价及激励的设计与实施。我国上市公司治理结构不合理体现在:
(1)股权结构不合理,股权监控乏力。在我国上市公司的主体是国有企业经过改制而成的,其股本有法人股、国家股和流通股构成。法人股和国家股在上市公司总股本中比重最大,国有股所占比例居绝对统治地位,但是这些股权不属于个人而属于国家所有,国家也难以对管理者做出评价和奖惩,使得大股东明显缺乏监督公司的激励机制,有时甚至出现所有权虚置缺位的情况。另一方面,由于证券市场规模过小,投资者需求巨大,小股东希望在市场的短期投机行为中获得资本利得,所以,小股东不具有监控企业经理行为的主观动机,也没有监控能力。
(2)对经营者的约束机制不健全,内部人控制问题相当严重。由于缺乏股东对公司的监控,对上市公司经理人员的约束机制就出现了很大的漏洞,导致内部人控制问题相当严重,这样必然公司的行为更多地体现了经理人(内部人)的意志,而非股东的意志。采取债权融资会加大对经理人员的压力,迫使其努力工作以避免破产。经理人员从自身利益出发,必然会放弃债权融资,选择股权融资。因为股权融资既无监督约束、又无偿付股息的压力。因此,尽管股权融资可能导致公司大股东控制权的减少,但由于股东对公司的监控能力太弱,经理人员偏好股权融资的资本结构仍会顺利得以实现。
(3)对经营者的激励机制不完善。对经营者的约束及代理激励机制不完善使得管理者为了规避经营压力而放弃债券融资。①管理股权比重低。实证研究表明,资产负债率与管理股权比例显著负相关,随着公司管理股权的增加,管理层与公司股东的利益逐渐一致,就说明了这一点。然而,我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低,新当选的管理者无获得公司股票合法有效的途径。②商业计划与激励薪酬目标的联系。传统公司治理体系往往将商业计划与激励薪酬目标相联系,将计划中的预期业绩目标作为管理者获得某一水平奖金的必要条件,然而这样只会促使管理者调低企业的潜在发展水平以保证更为灵活的业绩目标。③债券市场不发达,资本市场品种单一。一个完整的资本市场最少要股票市场、债券市场、长期抵押贷款市场三部分组成。目前,我国只有股票市场有一定的发展,长期抵押贷款市场还没有完全形成,债券市场只有一部分国债,企业债券非常少。
3 优化我国上市公司资本结构的建议
鉴于我国上市公司资本结构内部筹资比重偏低、外部筹资股权筹资偏好、资产负债率总体水平偏低、流动负债率偏高的特点及其形成原因,提出以下几点建议:
3.1 切实保护中小股东的利益
对中小股东保护,扩大融资规模。资本市场是企业获得外部资金来源的主要渠道,流通股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分。因为国有股不能上市流通,数量众多而分散的中小股东成了外部融资的主要来源。只有对中小股东提供有效保护才能鼓励并吸引中小股东进入资本市场,大量为公司提供源源不断的资金,资本市场也会获得较快发展。
中小股东权益保护的措施与规定 (1)事前预防手段与措施,如股东大会召集权、提案权、知情权等。(2)事后救济手段与措施。(3)完善在《公司法》、《证券法》等法律中规定的相关制度,这些制度虽不是专为保护中小股东权益而设,但可为中小股东权益提供相应的保护,如股东表决权排除制度、独立董事制度、累积投票权制度等。
3.2 强化股东监督功能
我国上市公司股东监管乏力,内部人控制明显的根源在于缺乏“既有意愿又有能力选择和监督经营者”的自然人群体。当这类自然人形成一个具有影响力的群体时,就会对上市公司形成强有力的股权监督。笔者建议:在“既有意愿又有能力选择和监督经营者”的群体中选拔精英,作为独立懂事,强化股东的监督功能。
3.3 发展与完善我国的债券市场,增加企业融资渠道
在我国,《公司法》和《证券法》中规定只有国有企业、股份有限公司、国有独资公司才有发债资格,企业债券的发行采取额度审批制度。因此,企业能否发债,发多少债取决于与政府讨价还价的能力及既定额度如何分配。经济能力强的企业,即使资不抵债,甚至停产也可提出发债申请;经济能力差的企业,即使效益良好很具潜力,也可能望债却步。因此,企业债券的发行应该市场化,并建立一套相应并完善的配套措施。
债券市场方面,首先要允许企业根据客观需要发行各种债券,以满足企业和投资者双方的需求。其次允许用浮动利率,适当放松对利率上限的限制。因为采用固定利率,如市场利率上升时,投资者蒙受损失;市场利率下降时,企业要承担沉重的付息压力,采用浮动利率可以避免一定的损失。第三是完善相关配套措施,例如,我国没有权威的评级机构,评级工作应进一步加强。
3.4 加快银行等金融机构的体制改革
我国上市公司负债筹资中银行贷款筹资所占比重较大。目前在我国商业银行居于垄断地位,深发展、上海浦东、民生银行等股份制银行的虽相继建立,但在数量与规模上还远远未形成对国有商业银行垄断地位的威胁,银行体制改革引入竞争机制的这种有效方式需加快步伐,从而形成信贷市场的竞争态势。其可以采取的措施有:(1)鼓励现有股份制银行扩股增资,进而增加其负债能力。(2)放松商业银行的进入限制,鼓励具备条件的投资者投资组建新的股份制银行,以便形成银行业的充分竞争格局,避免少数股份制银行与国有银行之间串谋而形成低效率的寡头竞争格局。(3)积极鼓励私人参股股份制银行(尤其是鼓励“先富起来的”那部分人持有银行股份并参与银行管理),努力克服国有股以及法人股背后的国家所有导致的产权模糊的弊端,力争实现新组股份制银行的产权明晰、管理高效。
3.5 完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制
强化上市公司管理层的股权融资成本意识,通过引入外部董事,改变上市公司内部人控制状况,大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构。
参考文献
[1]何浚.上市公司治理结构的实证分析.经济研究,2008:50～57.
[2]傅元略.企业资本结构优化理论研究.东北财大出版社,2007年8～50.
[3]张红军.上市公司的股权结构.经济科学,2007:34～44.
[4]盛连东.企业最佳资本结构决策模型.财经理论与实践,2008:21～23.
[5]晏艳阳.我国上市公司资本结构研究.会计研究,2009(8):22～30.
[6]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究,2007(11):12～27.
[7]陈守中.资本结构定量决策方法.中央财经学报,2006(8):60～64.
[8]杨明达,王明虎.资本结构优化与资本运营.东北财经大学出版社,2002:32～48.
[9]李义超.中国上市公司资本结构研究.中国社会科学出版社,2003.1:124～136.
关键词资本结构 筹资 公司治理
中图分类号:F276文献标识码:A
随着我国改革开放的步伐,我国企业经营 “自主经营、自负盈亏”,相应的,其经营资金的主要来源于金融市场。如何筹措资金,不同来源的资金如何配比,原有的资本结构如何调整,成为企业资本结构管理的核心。上市公司是我国企业发展的方向,其健康稳步的发展,对整个国民经济起着至关重要的作用。因此,对上市公司资本机构及优化问题进行研究,具有重要的现实意义。
1 我国上市公司资本结构的特点
按照西方资本结构理论中的企业资本机构决策资本结构优序理论(pecking-order theory),企业进行筹资应首选内部筹资,其次是债务筹资,最后为外部股权筹资。然而我国上市公司的筹资行为并非如此。我国上市公司资本结构有如下特点:
1.1 内部筹资占筹资总额比重偏小
内部股权筹资(留存收益),即不会影响原有股东的利益,符合股东财富最大化的目标,也无负债筹资的偿债压力。按资本结构优序理论和西方发达国家企业筹资实践,内部筹资是首选,但在我国情况并非如此。近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表明,我国上市公司的融资顺序表现为外部股权融资、短期债务融资、长期债务融资,最后是内源融资。
1.2 外部筹资负债筹资比重偏低,更偏好于股权筹资
负债筹资,由于利息是在税前支付,具有节税的功能,且所得税率越高节税效果越明显。企业适度的负债可以大大降低其筹资的综合资本成本。从理论上讲,上市公司在筹资战略的决策上必然追求综合资本成本最低(即实现企业价值最大化),进而达到最优资本结构。
实际上,目前我国的1300多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃再次发行股票进行股权融资的机会,形成了上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。
1.3 负债结构不合理
负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。一般来讲,负债期限结构中应根据生产经营中不同的资金需求合理安排短期、中期、长期负债,并保持适当的比例,避免还债期过于集中和还款高峰的出现。从近期的上市公司的负债金额及水平上看,我国上市公司总体上:资产负债率总体水平偏低;流动负债水平偏高; 债源结构单一。
2 我国上市公司资本结构特点的形成原因
2.1 一股独大推动了上市公司股权融资行为
我国很多上市公司的主要大股东是由原主管部门剥离出来的企业,其股票不能上市流通,即通常所说的法人股;另外还有一部分为国有资产管理局代为管理的国家股。根据网上公布的数据统计,在沪、深两市的上市公司国有股与法人股占总股本的比例,2001年为64.52%、2002年为64.55%、2003年为64.03%;我们不难发现,国有股所占比例居绝对统治地位;并且公司上市的行为其实是国有企业的主管者的意图体现, 上市后公司以配股、增发新股方式进行的筹资行为实际上是大股东的意图体现,是大股东在融资。
2.2 公司治理结构不合理
企业治理结构就是协调企业相关利益人包括股东、贷款人、经理人员、职工之间经济关系的一套制度安排,它包括相互关联的三个方面,即控制权的分配和行使,对企业、董事会、经理人员、职工的监督和评价及激励的设计与实施。我国上市公司治理结构不合理体现在:
(1)股权结构不合理,股权监控乏力。在我国上市公司的主体是国有企业经过改制而成的,其股本有法人股、国家股和流通股构成。法人股和国家股在上市公司总股本中比重最大,国有股所占比例居绝对统治地位,但是这些股权不属于个人而属于国家所有,国家也难以对管理者做出评价和奖惩,使得大股东明显缺乏监督公司的激励机制,有时甚至出现所有权虚置缺位的情况。另一方面,由于证券市场规模过小,投资者需求巨大,小股东希望在市场的短期投机行为中获得资本利得,所以,小股东不具有监控企业经理行为的主观动机,也没有监控能力。
(2)对经营者的约束机制不健全,内部人控制问题相当严重。由于缺乏股东对公司的监控,对上市公司经理人员的约束机制就出现了很大的漏洞,导致内部人控制问题相当严重,这样必然公司的行为更多地体现了经理人(内部人)的意志,而非股东的意志。采取债权融资会加大对经理人员的压力,迫使其努力工作以避免破产。经理人员从自身利益出发,必然会放弃债权融资,选择股权融资。因为股权融资既无监督约束、又无偿付股息的压力。因此,尽管股权融资可能导致公司大股东控制权的减少,但由于股东对公司的监控能力太弱,经理人员偏好股权融资的资本结构仍会顺利得以实现。
(3)对经营者的激励机制不完善。对经营者的约束及代理激励机制不完善使得管理者为了规避经营压力而放弃债券融资。①管理股权比重低。实证研究表明,资产负债率与管理股权比例显著负相关,随着公司管理股权的增加,管理层与公司股东的利益逐渐一致,就说明了这一点。然而,我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低,新当选的管理者无获得公司股票合法有效的途径。②商业计划与激励薪酬目标的联系。传统公司治理体系往往将商业计划与激励薪酬目标相联系,将计划中的预期业绩目标作为管理者获得某一水平奖金的必要条件,然而这样只会促使管理者调低企业的潜在发展水平以保证更为灵活的业绩目标。③债券市场不发达,资本市场品种单一。一个完整的资本市场最少要股票市场、债券市场、长期抵押贷款市场三部分组成。目前,我国只有股票市场有一定的发展,长期抵押贷款市场还没有完全形成,债券市场只有一部分国债,企业债券非常少。
3 优化我国上市公司资本结构的建议
鉴于我国上市公司资本结构内部筹资比重偏低、外部筹资股权筹资偏好、资产负债率总体水平偏低、流动负债率偏高的特点及其形成原因,提出以下几点建议:
3.1 切实保护中小股东的利益
对中小股东保护,扩大融资规模。资本市场是企业获得外部资金来源的主要渠道,流通股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分。因为国有股不能上市流通,数量众多而分散的中小股东成了外部融资的主要来源。只有对中小股东提供有效保护才能鼓励并吸引中小股东进入资本市场,大量为公司提供源源不断的资金,资本市场也会获得较快发展。
中小股东权益保护的措施与规定 (1)事前预防手段与措施,如股东大会召集权、提案权、知情权等。(2)事后救济手段与措施。(3)完善在《公司法》、《证券法》等法律中规定的相关制度,这些制度虽不是专为保护中小股东权益而设,但可为中小股东权益提供相应的保护,如股东表决权排除制度、独立董事制度、累积投票权制度等。
3.2 强化股东监督功能
我国上市公司股东监管乏力,内部人控制明显的根源在于缺乏“既有意愿又有能力选择和监督经营者”的自然人群体。当这类自然人形成一个具有影响力的群体时,就会对上市公司形成强有力的股权监督。笔者建议:在“既有意愿又有能力选择和监督经营者”的群体中选拔精英,作为独立懂事,强化股东的监督功能。
3.3 发展与完善我国的债券市场,增加企业融资渠道
在我国,《公司法》和《证券法》中规定只有国有企业、股份有限公司、国有独资公司才有发债资格,企业债券的发行采取额度审批制度。因此,企业能否发债,发多少债取决于与政府讨价还价的能力及既定额度如何分配。经济能力强的企业,即使资不抵债,甚至停产也可提出发债申请;经济能力差的企业,即使效益良好很具潜力,也可能望债却步。因此,企业债券的发行应该市场化,并建立一套相应并完善的配套措施。
债券市场方面,首先要允许企业根据客观需要发行各种债券,以满足企业和投资者双方的需求。其次允许用浮动利率,适当放松对利率上限的限制。因为采用固定利率,如市场利率上升时,投资者蒙受损失;市场利率下降时,企业要承担沉重的付息压力,采用浮动利率可以避免一定的损失。第三是完善相关配套措施,例如,我国没有权威的评级机构,评级工作应进一步加强。
3.4 加快银行等金融机构的体制改革
我国上市公司负债筹资中银行贷款筹资所占比重较大。目前在我国商业银行居于垄断地位,深发展、上海浦东、民生银行等股份制银行的虽相继建立,但在数量与规模上还远远未形成对国有商业银行垄断地位的威胁,银行体制改革引入竞争机制的这种有效方式需加快步伐,从而形成信贷市场的竞争态势。其可以采取的措施有:(1)鼓励现有股份制银行扩股增资,进而增加其负债能力。(2)放松商业银行的进入限制,鼓励具备条件的投资者投资组建新的股份制银行,以便形成银行业的充分竞争格局,避免少数股份制银行与国有银行之间串谋而形成低效率的寡头竞争格局。(3)积极鼓励私人参股股份制银行(尤其是鼓励“先富起来的”那部分人持有银行股份并参与银行管理),努力克服国有股以及法人股背后的国家所有导致的产权模糊的弊端,力争实现新组股份制银行的产权明晰、管理高效。
3.5 完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制
强化上市公司管理层的股权融资成本意识,通过引入外部董事,改变上市公司内部人控制状况,大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构。
参考文献
[1]何浚.上市公司治理结构的实证分析.经济研究,2008:50～57.
[2]傅元略.企业资本结构优化理论研究.东北财大出版社,2007年8～50.
[3]张红军.上市公司的股权结构.经济科学,2007:34～44.
[4]盛连东.企业最佳资本结构决策模型.财经理论与实践,2008:21～23.
[5]晏艳阳.我国上市公司资本结构研究.会计研究,2009(8):22～30.
[6]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究,2007(11):12～27.
[7]陈守中.资本结构定量决策方法.中央财经学报,2006(8):60～64.
[8]杨明达,王明虎.资本结构优化与资本运营.东北财经大学出版社,2002:32～48.
[9]李义超.中国上市公司资本结构研究.中国社会科学出版社,2003.1:124～136.