论文部分内容阅读
自美国硅谷在1950年代提出“风险投资”概念以来，各类新技术创业公司的快速成长和新的商业模式探索，就与风险投资机构密不可分。
在中国，技术革新、互联网、融资、资产配置等概念集中冲击市场则要等到1990年代后期才出现。此时，政府政策利好已经落地，本土创业者也逐渐崭露头角，同时欧美市场的“dot-com”泡沫仍在高潮—三股力量终于在1999年至2000年，促成了中国互联网的“大爆发元年”。
目前，从投资规模和管理规模看，中国已成为全球第二大风投市场。基金业协会公布的2018年行业数据显示，中国目前拥有超过1.4万家股权投资机构，总管理规模超过10万亿元人民币。
但也正是在2018年，受到资管新规等一系列监管政策的影响，风险投资行业增速出现大幅放缓，并最终传导影响到了大量仍需融资注血的創业公司。
2018年年中至今，《第一财经》杂志团队接触过数十家国内一线投资机构的合伙人。这其中不乏投资经验超过20年的行业先行者，也包括从成功创业者转型而来的新晋投资人。以下是他们对于中国乃至全球创投生态过去数年发展的观察、批判和反思。
我最早进入投资行业是在1993年，在中国看的就是电信、半导体、电子、软件这些当时的“高科技行业”。当时我任职的机构在全球十多个国家有布局，相当于能看到全球不同地区和产业的发展脉络，能帮助中国市场借鉴别人的产业发展路径。
后来我在本土机构做PE、VC，发现中国市场实际上不太能接受风险投资这种周期在10年上下、带有波动性，个别项目还会死掉的资产配置方式。很多民营企业家会跟我说，3年之后我都不知道政府领导是谁，你跟我说7年、10年之后的成功是很难的。对他们而言，变化才是常态，所以确实有挑战。
当2013年、2014年国家开始鼓励“双创”，我们认为是个绝对利好，因为这是一个国家引导、创新驱动的结构化转型思路，投资能赶上这种时间点是幸运的。有时候我们甚至会强调逆向投资、避开风口。比如当年一窝蜂地投O2O，移动互联网好像可以颠覆一切。但我们那时候就觉得，传统行业里面的很多优秀公司的价值被低估了。实际上产业更复杂、更重要，互联网对产业的改造当时只是刚刚开始。
硅谷、旧金山的创投生态能够发展起来，本质上是因为学术研究的开放度很高，企业可以在这里取经、拿回去自己创业。市场也鼓励企业拿风险投资的钱去试错。这种风气开放、学术包容的精神是一直存在的，这也是硅谷的创新。
硅谷这些年也有不如中国的地方，比如中国创业公司的拼命精神，使其单位时间的产出比硅谷公司更高。中国付出了更多，所以也应该得到更快速的成长和更高的回报。
不管PC互联网还是移动互联网，中国的人口红利相比美国都是更明显的。我们这些年看到巴西、印度、印尼这些同样有人口红利的市场，创业者更多是不断向中国取经，因为他们觉得中国很多模式很适合解决他们本国的问题。
互联网一直都有泡沫，但是不见得会破，而且破的次数不会太多。全球范围内，成长最快的就是技术类企业，是互联网企业。它能持续带动消费类的项目，带动企业服务的项目。只要整个社会不是完全自动化、技术化，互联网就有成长的空间，泡沫破灭的时间就还远远未到。中间可能会有些调整，但不影响整体趋势。
过去十几年，中国整个投资市场和被投企业所处的市场变化非常快，加上长线的政策保护不够严谨，所以行业里还是不太敢投7年之后才能看到进步的项目。
但是从真正投入到退出的周期来看，中国一线的VC、PE在好的项目上，与美国这类成熟市场的投资者差别不大，因为很多预想中3年出结果的项目，往往也变成了长线投资。
有一些行业—甚至是具体的公司—会被中国市场的种种竞争因素催生出来，这些行业和公司的整体发展轨迹是很难预料的，投资者只能顺应市场。但另一方面，投资也有永恒不变的东西，比如团队，比如企业如何发展出自己的客户、生产出用户愿意购买的产品。很多时候企业和机构做着做着会忘掉初心，企业只希望能融到很多钱，机构只希望助力企业发展得更快。
若干年前，创业板设立不久，有一些机构就希望靠筛查机制、靠人力去找标的。但VC、PE这个行业本质上是精英模式，你甚至必须对细分的每一个子行业都很了解，对里面的人也比较熟悉，才可能长期地找到好的项目，其他的所谓机制，我觉得都不靠谱。
前些年有过人民币基金的发展热潮，是因为大家对A股有一个幻想，因为A股有牛市，有泡沫，有特别高的市盈率和市梦率（由市盈率演绎而来，指高科技网络股的市盈率高得离谱，如梦幻一般），是一个巨大的套利机会。但这件事在很短的时间内就破灭了。从中长期的角度看，中国还没有培养出非常优质的、有经验的LP群体，导致投资机构的资金来源是成问题的。国内的资金与投资团队之间如何互相配合、制衡，还需要经历一个学习的过程。
所有基金都应该定义自己的风险偏好，我们的风险偏好就是拥抱主流。中国在这个经济的成长阶段，出现了很多消费者行为的变化，独特的、有活力的创新，以及商业模式和技术的革新。目前这段时间，整个行业的大主题、大方向就应该是这个国家本身。
中国任何一个基金的回报率都应该在25%以上，因为这是符合中国GDP增速的一个数字。机构应该去看制造业需要什么、农业需要什么、国企需要什么。这样的机构都不一定要专注投资所谓的“行业前瞻公司”，它只要能跑赢同行几个点就行了，但很多人都做不到。
我觉得理论上越宏观的东西越容易正确，越微观的东西越容易错误。VC这个行业投的对象很多都是要经过5到7年的发展才能证明可行，但可能大多数不一定行，所以说从这个商业的本质上来看，在中国做早期投资这件事，赌的就是未来5年到7年、10年间会发生什么。
我们现在有一半左右的被投企业是“深科技”企业，包括材料、医学、半导体、工业自动化、芯片等等。这个布局思路在早期的典型VC里是比较少见的，但这些领域是我们认为在中国目前的这个经济周期里必须要有所提升？的。 尖端技术这类窄的领域，发展规律也比较明显，因为它比较垂直，规律更容易被抽象出来。
大的消费领域受社会因素、人口因素、经济性因素、中国的城市格局的影响，不同线城市之间的消费，不同年龄层之间的消费，不同业态之间的变化……这类因素影响非常多，要找出发展规律反而很难。
我们的感受是，以10年为一个大周期，与其说关注什么东西会变化，不如去关注什么东西不变。衣食住行、教育医疗的本质是不变的，变化的只是形式。
从细分领域上来说，要求投资人熟悉细分赛道的政策细节与政策走向，行业研究的意义就十分重要。
一定程度上来说，精耕细作的行业研究是所谓“抗政策”的方法论之一。
今年我们也一直在提“重回业务本质，布局长周期产业”。经济越是不好的时候，越是需要回归本质、遵循规律的时候。只有真正遵循商业逻辑、真正有价值的公司才能在寒冬中活下来。
目前早期市场的投资挺激烈，机构整体出手都比较快。但快的背后，各家在投资思路上也有一些分化，有的机构是因为估值敏感度高，有的是因为人多，还有的就是投资策略已经成体系了。好的机构和企业，都应该把握住自己的节奏，不要受市场环境的影响。
我们考察企业，思考的是它是否代表了这个商业模式的一个终极形态，或者是不是通往终极形态上比较快、比较顺的一个必由之路。这些公司在一定程度上，都应该是在当前的技术环境之下，代表整个行业最高效的生产方式，是最优化的解决方案。当然，在寻找终极形态的过程中，我们也会受到一些能够“快进快出”的机会的诱惑。但做过一两次之后，最后发现还是会回到寻找终极状态这个思路上去。
中国创投历史上有过很多风口非常短的项目，我们选择性地没有参加。
比如最早期的电信增值服务（SP），一堆公司非常赚钱，但最后钱都回到了三大运营商手上。再比如2005年到2008年的太阳能，也非常火。但我们觉得这个行业过度依赖市场补贴，随着装机量扩大，补贴到单位产品上的钱一定会越来越少。
再比如团购、O2O、垂直电商这些，现在回头看基本是全军覆没，行业第一名也没活着回来。这些热门投资领域烧掉了市场上的很多钱，某种程度上是社会资源的浪费。一方面我们要鼓励创新，另一方面也要意识到创新背后必然伴随着失败。
不过，我觉得现在中国的企业已经在走入成熟期，在某些领域上可以引领世界进步了。这类公司在10年、15年前还是比较少的，更多的是引入海外的商业模式创新来打中国市场。但现在中国的技术在往外走，比如华为，目前绝大多数的收入来自海外，在全球范围内也是行业领先的公司。这类公司未来在新经济的增长中，占比一定会越来越大。
2014年、2015年那一拨大的估值浪潮和机构抢风口项目的背后，实际上是一个连锁反应。
人民币市场上钱多了，会创造各种各样的概念，想办法把这些多出来的钱投出去，所以当时市场的板块轮转速度是非常快的，其中有些概念之后被证伪了，资金开始退潮，这些项目也就死了。
美元的资金供给速度是相对稳定的。遇到市场不好，有钱的人在项目估值不够低的时候会等待，机构在后端资金不够充裕的时候也会等待。但这只是速度变慢，不像中国，会出现整个市场近乎停止投资的状况。
我们是早期机构，经常货比货，所以嗅觉比较敏锐，投的很多商业形态都是尚处于雏形阶段。但是雏形不代表没参照，反而更要强调搜集信息。中国文娱行业现在的状况，几乎只有通過拜访才能够拿到第一手资料，而一旦调研周期拉长，信息就会出现偏差甚至是变化，就没办法做很好的判断。
刚创业的1994年，真的是浑沌初开的感觉。你会觉得现实很乱，很脏，但是你坚信一点：未来一切都会更好的。就跟1980年代一样，虽然物质条件差，整个社会是昂扬向上的，充满了希望。
但是，2018年的问题是我们看到一个个市场在萎缩。萎缩就是直接把它消灭掉，比如说食品安全，比如说网约车，觉得这个市场有问题，就用行政手段限制。这在过去从来没有出现过，我们就觉得社会是不是在往回走。
不过，整个技术创业领域看起来都有泡沫的问题。一个公司可能连收入都没有，甚至还烧着钱，就说自己多好，好像就该值这么多钱。凭什么？在我来看，很多公司都是不合格的，甚至一些独角兽公司也没过管理这一关。这也是为什么我觉得2018年的投资这么难出手，因为大量的公司就是贵的，它不值这么多钱。
在中国，技术革新、互联网、融资、资产配置等概念集中冲击市场则要等到1990年代后期才出现。此时，政府政策利好已经落地，本土创业者也逐渐崭露头角，同时欧美市场的“dot-com”泡沫仍在高潮—三股力量终于在1999年至2000年，促成了中国互联网的“大爆发元年”。
目前，从投资规模和管理规模看，中国已成为全球第二大风投市场。基金业协会公布的2018年行业数据显示，中国目前拥有超过1.4万家股权投资机构，总管理规模超过10万亿元人民币。
但也正是在2018年，受到资管新规等一系列监管政策的影响，风险投资行业增速出现大幅放缓，并最终传导影响到了大量仍需融资注血的創业公司。
2018年年中至今，《第一财经》杂志团队接触过数十家国内一线投资机构的合伙人。这其中不乏投资经验超过20年的行业先行者，也包括从成功创业者转型而来的新晋投资人。以下是他们对于中国乃至全球创投生态过去数年发展的观察、批判和反思。
我最早进入投资行业是在1993年，在中国看的就是电信、半导体、电子、软件这些当时的“高科技行业”。当时我任职的机构在全球十多个国家有布局，相当于能看到全球不同地区和产业的发展脉络，能帮助中国市场借鉴别人的产业发展路径。
后来我在本土机构做PE、VC，发现中国市场实际上不太能接受风险投资这种周期在10年上下、带有波动性，个别项目还会死掉的资产配置方式。很多民营企业家会跟我说，3年之后我都不知道政府领导是谁，你跟我说7年、10年之后的成功是很难的。对他们而言，变化才是常态，所以确实有挑战。
当2013年、2014年国家开始鼓励“双创”，我们认为是个绝对利好，因为这是一个国家引导、创新驱动的结构化转型思路，投资能赶上这种时间点是幸运的。有时候我们甚至会强调逆向投资、避开风口。比如当年一窝蜂地投O2O，移动互联网好像可以颠覆一切。但我们那时候就觉得，传统行业里面的很多优秀公司的价值被低估了。实际上产业更复杂、更重要，互联网对产业的改造当时只是刚刚开始。
硅谷、旧金山的创投生态能够发展起来，本质上是因为学术研究的开放度很高，企业可以在这里取经、拿回去自己创业。市场也鼓励企业拿风险投资的钱去试错。这种风气开放、学术包容的精神是一直存在的，这也是硅谷的创新。
硅谷这些年也有不如中国的地方，比如中国创业公司的拼命精神，使其单位时间的产出比硅谷公司更高。中国付出了更多，所以也应该得到更快速的成长和更高的回报。
不管PC互联网还是移动互联网，中国的人口红利相比美国都是更明显的。我们这些年看到巴西、印度、印尼这些同样有人口红利的市场，创业者更多是不断向中国取经，因为他们觉得中国很多模式很适合解决他们本国的问题。
互联网一直都有泡沫，但是不见得会破，而且破的次数不会太多。全球范围内，成长最快的就是技术类企业，是互联网企业。它能持续带动消费类的项目，带动企业服务的项目。只要整个社会不是完全自动化、技术化，互联网就有成长的空间，泡沫破灭的时间就还远远未到。中间可能会有些调整，但不影响整体趋势。
过去十几年，中国整个投资市场和被投企业所处的市场变化非常快，加上长线的政策保护不够严谨，所以行业里还是不太敢投7年之后才能看到进步的项目。
但是从真正投入到退出的周期来看，中国一线的VC、PE在好的项目上，与美国这类成熟市场的投资者差别不大，因为很多预想中3年出结果的项目，往往也变成了长线投资。
有一些行业—甚至是具体的公司—会被中国市场的种种竞争因素催生出来，这些行业和公司的整体发展轨迹是很难预料的，投资者只能顺应市场。但另一方面，投资也有永恒不变的东西，比如团队，比如企业如何发展出自己的客户、生产出用户愿意购买的产品。很多时候企业和机构做着做着会忘掉初心，企业只希望能融到很多钱，机构只希望助力企业发展得更快。
若干年前，创业板设立不久，有一些机构就希望靠筛查机制、靠人力去找标的。但VC、PE这个行业本质上是精英模式，你甚至必须对细分的每一个子行业都很了解，对里面的人也比较熟悉，才可能长期地找到好的项目，其他的所谓机制，我觉得都不靠谱。
前些年有过人民币基金的发展热潮，是因为大家对A股有一个幻想，因为A股有牛市，有泡沫，有特别高的市盈率和市梦率（由市盈率演绎而来，指高科技网络股的市盈率高得离谱，如梦幻一般），是一个巨大的套利机会。但这件事在很短的时间内就破灭了。从中长期的角度看，中国还没有培养出非常优质的、有经验的LP群体，导致投资机构的资金来源是成问题的。国内的资金与投资团队之间如何互相配合、制衡，还需要经历一个学习的过程。
所有基金都应该定义自己的风险偏好，我们的风险偏好就是拥抱主流。中国在这个经济的成长阶段，出现了很多消费者行为的变化，独特的、有活力的创新，以及商业模式和技术的革新。目前这段时间，整个行业的大主题、大方向就应该是这个国家本身。
中国任何一个基金的回报率都应该在25%以上，因为这是符合中国GDP增速的一个数字。机构应该去看制造业需要什么、农业需要什么、国企需要什么。这样的机构都不一定要专注投资所谓的“行业前瞻公司”，它只要能跑赢同行几个点就行了，但很多人都做不到。
我觉得理论上越宏观的东西越容易正确，越微观的东西越容易错误。VC这个行业投的对象很多都是要经过5到7年的发展才能证明可行，但可能大多数不一定行，所以说从这个商业的本质上来看，在中国做早期投资这件事，赌的就是未来5年到7年、10年间会发生什么。
我们现在有一半左右的被投企业是“深科技”企业，包括材料、医学、半导体、工业自动化、芯片等等。这个布局思路在早期的典型VC里是比较少见的，但这些领域是我们认为在中国目前的这个经济周期里必须要有所提升？的。 尖端技术这类窄的领域，发展规律也比较明显，因为它比较垂直，规律更容易被抽象出来。
大的消费领域受社会因素、人口因素、经济性因素、中国的城市格局的影响，不同线城市之间的消费，不同年龄层之间的消费，不同业态之间的变化……这类因素影响非常多，要找出发展规律反而很难。
我们的感受是，以10年为一个大周期，与其说关注什么东西会变化，不如去关注什么东西不变。衣食住行、教育医疗的本质是不变的，变化的只是形式。
从细分领域上来说，要求投资人熟悉细分赛道的政策细节与政策走向，行业研究的意义就十分重要。
一定程度上来说，精耕细作的行业研究是所谓“抗政策”的方法论之一。
今年我们也一直在提“重回业务本质，布局长周期产业”。经济越是不好的时候，越是需要回归本质、遵循规律的时候。只有真正遵循商业逻辑、真正有价值的公司才能在寒冬中活下来。
目前早期市场的投资挺激烈，机构整体出手都比较快。但快的背后，各家在投资思路上也有一些分化，有的机构是因为估值敏感度高，有的是因为人多，还有的就是投资策略已经成体系了。好的机构和企业，都应该把握住自己的节奏，不要受市场环境的影响。
我们考察企业，思考的是它是否代表了这个商业模式的一个终极形态，或者是不是通往终极形态上比较快、比较顺的一个必由之路。这些公司在一定程度上，都应该是在当前的技术环境之下，代表整个行业最高效的生产方式，是最优化的解决方案。当然，在寻找终极形态的过程中，我们也会受到一些能够“快进快出”的机会的诱惑。但做过一两次之后，最后发现还是会回到寻找终极状态这个思路上去。
中国创投历史上有过很多风口非常短的项目，我们选择性地没有参加。
比如最早期的电信增值服务（SP），一堆公司非常赚钱，但最后钱都回到了三大运营商手上。再比如2005年到2008年的太阳能，也非常火。但我们觉得这个行业过度依赖市场补贴，随着装机量扩大，补贴到单位产品上的钱一定会越来越少。
再比如团购、O2O、垂直电商这些，现在回头看基本是全军覆没，行业第一名也没活着回来。这些热门投资领域烧掉了市场上的很多钱，某种程度上是社会资源的浪费。一方面我们要鼓励创新，另一方面也要意识到创新背后必然伴随着失败。
不过，我觉得现在中国的企业已经在走入成熟期，在某些领域上可以引领世界进步了。这类公司在10年、15年前还是比较少的，更多的是引入海外的商业模式创新来打中国市场。但现在中国的技术在往外走，比如华为，目前绝大多数的收入来自海外，在全球范围内也是行业领先的公司。这类公司未来在新经济的增长中，占比一定会越来越大。
2014年、2015年那一拨大的估值浪潮和机构抢风口项目的背后，实际上是一个连锁反应。
人民币市场上钱多了，会创造各种各样的概念，想办法把这些多出来的钱投出去，所以当时市场的板块轮转速度是非常快的，其中有些概念之后被证伪了，资金开始退潮，这些项目也就死了。
美元的资金供给速度是相对稳定的。遇到市场不好，有钱的人在项目估值不够低的时候会等待，机构在后端资金不够充裕的时候也会等待。但这只是速度变慢，不像中国，会出现整个市场近乎停止投资的状况。
我们是早期机构，经常货比货，所以嗅觉比较敏锐，投的很多商业形态都是尚处于雏形阶段。但是雏形不代表没参照，反而更要强调搜集信息。中国文娱行业现在的状况，几乎只有通過拜访才能够拿到第一手资料，而一旦调研周期拉长，信息就会出现偏差甚至是变化，就没办法做很好的判断。
刚创业的1994年，真的是浑沌初开的感觉。你会觉得现实很乱，很脏，但是你坚信一点：未来一切都会更好的。就跟1980年代一样，虽然物质条件差，整个社会是昂扬向上的，充满了希望。
但是，2018年的问题是我们看到一个个市场在萎缩。萎缩就是直接把它消灭掉，比如说食品安全，比如说网约车，觉得这个市场有问题，就用行政手段限制。这在过去从来没有出现过，我们就觉得社会是不是在往回走。
不过，整个技术创业领域看起来都有泡沫的问题。一个公司可能连收入都没有，甚至还烧着钱，就说自己多好，好像就该值这么多钱。凭什么？在我来看，很多公司都是不合格的，甚至一些独角兽公司也没过管理这一关。这也是为什么我觉得2018年的投资这么难出手，因为大量的公司就是贵的，它不值这么多钱。