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摘要：世界范围内不同国家不同地区都在不遗余力地推动创新创业的发展，困扰各国政府的一个难题是如何解决创业风险资本在企业创业早期阶段的配置失灵问题。被誉为“第二硅谷”的以色列，由其政府主导发起的YOZMA基金计划，在推动以色列创业投资业的发展过程中发挥了关键性作用，并取得了卓著的成果。本文通过对以色列模式的深刻解读，结合我国国情，对如何引导早期创业投资提出了几点自己的思考。
关键词：早期投资；YOZMA；创业投资；种子引导基金；以色列模式
中图分类号：F832.48 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.11.09 文章编号：1672-3309（2011）11-56-02
创业投资是创新创业的支柱，而创业投资的重点在早期阶段。企业创业早期阶段，由于技术和产品的不成熟、市场的不确定性等诸多风险因素，很难获得商业风险资本的青睐，由此形成了所谓创业企业的“死亡谷”。这个阶段的资源配置出现了市场失灵，一些国家和地区的发展经验和教训表明，为了填补创业早期的资本空缺，促进创新创业，政府在创业投资及其对技术创新的贡献中是一个非常重要的变量，政府对早期创业投资的引导对于推动一国创业投资业的快速发展起着至关重要的作用。
被誉为“第二硅谷”的以色列，在创业投资方面发展十分迅速，取得了卓著的成果。虽然地小人少，但是其国内民间研发支出占GDP的比例是全球最高的，从事高科技研发的科学家或工程师数量所占总人口比例也可称雄发达国家。以色列风险投资研究中心的统计数据显示，2008年的风险资本总额比10年前增长了近两倍。以色列在创业投资业发展上取得的成就，主要得益于1992年推出的政府创业投资引导基金计划（YOZMA），该计划对推动以色列创业投资业的发展起到了关键性作用，其政策有力,措施得当,效果显著,一些做法值得我国借鉴。
一、解读以色列模式
YOZMA基金计划在以色列妇孺皆知，在当今以色列的创业投资舞台上发挥着举足轻重的作用。从1992年推出YOZMA计划10年时间，以色列的创业投资从零起步，发展到1年之中高达538家高科技企业获得了超过19亿美元的创业投资。
（一）YOZMA的诞生。1992年，以色列首席科学家办公室设立了1亿美元的YOZMA创业投资基金，同时成立了国有独资的基金公司YOZMA。随后，YOZMA基金以参股的形式与国内外的民间资本合作，以有限合伙制模式共同设立了10支商业性的创业投资子基金，每个子基金的资金规模可以达到2000万美元，被赞誉为以色列创业投资的催化剂。
（二）参股引导，风险共担。YOZMA以参股的形式，向子基金注资，资金杠杆为1.5倍，即政府出资40%，私人投资者占60%（投资者大多来自美国，部分来自欧洲和中东地区）。政府不提供对损失补偿的保证，以风险共担为原则。通过这种合作方式，政府与私人投资者共同承担投资风险，降低了私人投资者的疑虑，提高了他们的投资积极性，从而实现对社会资本流向的引导作用。在创业投资业发展初期，通过政府信用促进社会资本流入创业投资业的方式取得了很好的效果。
（三）引导创业早期投资，创新期权激励机制。YOZMA参股的创投基金被要求投资限于通信、IT、生命生物科学、医药技术等领域，重点是基础设施和有专利技术的企业。投资阶段以企业创业早期为主，对高科技企业创业早期投资的有意引导，极大的促进了创新创业的发展。自2004年以来，投资于种子期阶段的项目和金额都在逐年增加，2007年达到了最高的82个项目和1.6亿美元的投资额。2008年的比例有所下降，早期阶段投资在阶段投资分步中仍占到了39%的比例。
作为补偿条件，政府给予私人投资者一项期权，允许私人投资者可以在子基金成立5年内以事先约定的较低价格（约定为成本价、名义利率、预期收益的换算关系）购买政府所持份额。这一创新的激励机制，不仅激励了私人投资者为获取高收益而努力工作，而且为以后创业投资业发展成熟时政府引导资金的退出作了很好的铺垫。
（四）有所为，有所不为。基金的运作完全遵循市场规则，政府作为有限合伙人不参与投资决策，也不干预投资项目的选择。由于期权激励机制，所选择的投资项目的成长性直接与私人投资者的利益挂钩，从而确保所选择的投资项目的高成功率。
（五）设立专属部门，完善法律环境。以色列政府建立了工业与贸易部首席科学家办公室，作为YOZMA基金项目的主管部门，同时也负责相关法律法规的实施。以色列政府还颁布了鼓励工业性研究与开发的法律，通过有偿支持、无偿支持、直接和间接支持的方式扶持开发研究阶段的项目。此外，以色列在法律上注重对私人权益的保护，直接促使基金管理者对未来收益的偏好。并且，透明的信息披露等制度有效约束了基金管理者的行为，使投资者能够较准确地评价和监督基金管理者的行为。
（六）引进来，走出去。YOZMA计划注意吸引海外资金，以弥补国内创业资本的不足，对以色列创业投资业的崛起起到了关键的作用。在引进海外资金的同时，以色列政府积极向海外机构学习先进的管理经验，在建立创业投资机制时，也大量参照了风险投资业发展比较成熟的美国经验。此外，政府鼓励企业到海外上市，许多企业选择到美国NASDAQ上市，为充分利用海外资源，实现创业投资的退出做出了巨大贡献。
二、借鉴与启示
以色列在创业投资业发展上获得的巨大成功，有许多值得我们借鉴的地方。通过以上对以色列模式的剖析，提出几点对我国如何引导早期创业投资的思考。
（一）建立创业种子引导基金，坚持“参股引导，让利发展”的模式。种子引导基金的本质是引导、扶持和监管。通过杠杆放大效应，有效地引导民间资本进入高风险领域，扶持创业投资企业的发展以及促进中小企业的技术创新和成长。需要注意以下几个问题：
1、发挥引导示范作用，明确创业资本投向早期阶段。创业投资的重点在早期阶段，明确创业企业早期阶段的概念界定，可以规定引导基金参股的创投基金应不少于一定比例的资本投向创业企业早期阶段。避免由于概念界定不清，创业资本流向创业后期。
2、坚持市场化运作，创新激励机制。引导基金需不以盈利为目的，不直接参与经营决策和管理，坚持市场化专业运作。借鉴以色列的期权激励机制，让利于民，在充分吸引和调动民间资本积极性的同时，激励基金管理者为追求长期成长收益而投资于具有潜在高成长性的创业企业早期阶段，并为政府引导资金的退出作好铺垫。
3、扩大资金来源，多元化退出渠道。依据国外成功经验，扶持创业企业进行早期阶段的投资，单靠政府资金远远不够。在创业投资比较发达的国家，养老基金、保险资金、富有的个人投资是最主要的创业资本来源。适当扩大我国社保基金、商业保险、银行等大型金融机构可以进入创业投资的资金比例，加大引入海外创业资金的力度，以弥补政府投入早期创业资本的不足。在逐步完善国内多层次资本市场的同时，借鉴以色列利用海外资本市场实现创业资本退出的经验，可以鼓励创业企业到海外上市，以实现创业资本的成功退出。
（二）设立专属监管部门，完善法律法规，创造适应创业投资发展的政策环境。创业投资是一个讲求效率的行业，设立专属的监管部门全面负责创业投资的相关职能，简化行政审批手续，提高创业投资体系运作效率。注重保持政策的一致性和连续性，增强私人投资者的信心，活跃民间资本参与创业投资的热情。逐步完善相关法律法规，提供创业投资的有效支持。
（三）建立健全人才培养机制，打造创业投资专业人才队伍。专业人才队伍的缺乏正是阻碍以色列早期创业投资发展的重要原因之一，也正是通过注重引进海外经验，培养起大批专业人才，才促进了以色列创业投资业的持续快速健康发展。因此，在创业投资主体上可以多采用与海外合资成立混合基金的模式，以利于经验的交流和先进投资理念的孕育。此外，政府可加强对创业投资人才的教育和培养，规范创业投资人才的管理和评价体系。
参考文献：
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[6] 林展.风险投资发展中的政府作用——以色列经验及其对我国的启示[J].现代商业,2007,(23).
[7] 詹骞、石源.三种创业投资模式对我国发展创业投资的启示——以美国、德国、以色列对比分析为例 [J].西南科技大学学报，2008,(06).
[8] 马越乾.以色列：风险投资热土[N]. 国际金融报 ，2000-8-15.
[9] 曲成葳.以色列顶尖风险投资公司——YOZMA [J]. 中国科技信息，2000,(06).
[10] 俞俐.以色列发展风险投资五项高招——政府设立的“官助民营”风险投资基金成为第一推动力 [N].国际金融报，2000-8-15.
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[12] 莫言.以色列风险投资之路[N].科学时报，2001-4-30.
[13] 尹睿哲.政府对创业投资的支持：创业投资引导基金的比较研究[J].管理观察，2009,(03).
[14] 韩娜、张磊.政府介入的风险投资机构融资与投资行为关系研究——兼论中国和以色列风险投资业发展差距的原因 [J]. 中国商贸，2009,(09).
[15]杨杨.朱立南：不放弃早期投资 [N].21世纪经济报道，2010-3-15.
[16] 白月.YOZMA：催生高科技以色列[N].西部广播电视报，2009-7.
关键词：早期投资；YOZMA；创业投资；种子引导基金；以色列模式
中图分类号：F832.48 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.11.09 文章编号：1672-3309（2011）11-56-02
创业投资是创新创业的支柱，而创业投资的重点在早期阶段。企业创业早期阶段，由于技术和产品的不成熟、市场的不确定性等诸多风险因素，很难获得商业风险资本的青睐，由此形成了所谓创业企业的“死亡谷”。这个阶段的资源配置出现了市场失灵，一些国家和地区的发展经验和教训表明，为了填补创业早期的资本空缺，促进创新创业，政府在创业投资及其对技术创新的贡献中是一个非常重要的变量，政府对早期创业投资的引导对于推动一国创业投资业的快速发展起着至关重要的作用。
被誉为“第二硅谷”的以色列，在创业投资方面发展十分迅速，取得了卓著的成果。虽然地小人少，但是其国内民间研发支出占GDP的比例是全球最高的，从事高科技研发的科学家或工程师数量所占总人口比例也可称雄发达国家。以色列风险投资研究中心的统计数据显示，2008年的风险资本总额比10年前增长了近两倍。以色列在创业投资业发展上取得的成就，主要得益于1992年推出的政府创业投资引导基金计划（YOZMA），该计划对推动以色列创业投资业的发展起到了关键性作用，其政策有力,措施得当,效果显著,一些做法值得我国借鉴。
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YOZMA基金计划在以色列妇孺皆知，在当今以色列的创业投资舞台上发挥着举足轻重的作用。从1992年推出YOZMA计划10年时间，以色列的创业投资从零起步，发展到1年之中高达538家高科技企业获得了超过19亿美元的创业投资。
（一）YOZMA的诞生。1992年，以色列首席科学家办公室设立了1亿美元的YOZMA创业投资基金，同时成立了国有独资的基金公司YOZMA。随后，YOZMA基金以参股的形式与国内外的民间资本合作，以有限合伙制模式共同设立了10支商业性的创业投资子基金，每个子基金的资金规模可以达到2000万美元，被赞誉为以色列创业投资的催化剂。
（二）参股引导，风险共担。YOZMA以参股的形式，向子基金注资，资金杠杆为1.5倍，即政府出资40%，私人投资者占60%（投资者大多来自美国，部分来自欧洲和中东地区）。政府不提供对损失补偿的保证，以风险共担为原则。通过这种合作方式，政府与私人投资者共同承担投资风险，降低了私人投资者的疑虑，提高了他们的投资积极性，从而实现对社会资本流向的引导作用。在创业投资业发展初期，通过政府信用促进社会资本流入创业投资业的方式取得了很好的效果。
（三）引导创业早期投资，创新期权激励机制。YOZMA参股的创投基金被要求投资限于通信、IT、生命生物科学、医药技术等领域，重点是基础设施和有专利技术的企业。投资阶段以企业创业早期为主，对高科技企业创业早期投资的有意引导，极大的促进了创新创业的发展。自2004年以来，投资于种子期阶段的项目和金额都在逐年增加，2007年达到了最高的82个项目和1.6亿美元的投资额。2008年的比例有所下降，早期阶段投资在阶段投资分步中仍占到了39%的比例。
作为补偿条件，政府给予私人投资者一项期权，允许私人投资者可以在子基金成立5年内以事先约定的较低价格（约定为成本价、名义利率、预期收益的换算关系）购买政府所持份额。这一创新的激励机制，不仅激励了私人投资者为获取高收益而努力工作，而且为以后创业投资业发展成熟时政府引导资金的退出作了很好的铺垫。
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（五）设立专属部门，完善法律环境。以色列政府建立了工业与贸易部首席科学家办公室，作为YOZMA基金项目的主管部门，同时也负责相关法律法规的实施。以色列政府还颁布了鼓励工业性研究与开发的法律，通过有偿支持、无偿支持、直接和间接支持的方式扶持开发研究阶段的项目。此外，以色列在法律上注重对私人权益的保护，直接促使基金管理者对未来收益的偏好。并且，透明的信息披露等制度有效约束了基金管理者的行为，使投资者能够较准确地评价和监督基金管理者的行为。
（六）引进来，走出去。YOZMA计划注意吸引海外资金，以弥补国内创业资本的不足，对以色列创业投资业的崛起起到了关键的作用。在引进海外资金的同时，以色列政府积极向海外机构学习先进的管理经验，在建立创业投资机制时，也大量参照了风险投资业发展比较成熟的美国经验。此外，政府鼓励企业到海外上市，许多企业选择到美国NASDAQ上市，为充分利用海外资源，实现创业投资的退出做出了巨大贡献。
二、借鉴与启示
以色列在创业投资业发展上获得的巨大成功，有许多值得我们借鉴的地方。通过以上对以色列模式的剖析，提出几点对我国如何引导早期创业投资的思考。
（一）建立创业种子引导基金，坚持“参股引导，让利发展”的模式。种子引导基金的本质是引导、扶持和监管。通过杠杆放大效应，有效地引导民间资本进入高风险领域，扶持创业投资企业的发展以及促进中小企业的技术创新和成长。需要注意以下几个问题：
1、发挥引导示范作用，明确创业资本投向早期阶段。创业投资的重点在早期阶段，明确创业企业早期阶段的概念界定，可以规定引导基金参股的创投基金应不少于一定比例的资本投向创业企业早期阶段。避免由于概念界定不清，创业资本流向创业后期。
2、坚持市场化运作，创新激励机制。引导基金需不以盈利为目的，不直接参与经营决策和管理，坚持市场化专业运作。借鉴以色列的期权激励机制，让利于民，在充分吸引和调动民间资本积极性的同时，激励基金管理者为追求长期成长收益而投资于具有潜在高成长性的创业企业早期阶段，并为政府引导资金的退出作好铺垫。
3、扩大资金来源，多元化退出渠道。依据国外成功经验，扶持创业企业进行早期阶段的投资，单靠政府资金远远不够。在创业投资比较发达的国家，养老基金、保险资金、富有的个人投资是最主要的创业资本来源。适当扩大我国社保基金、商业保险、银行等大型金融机构可以进入创业投资的资金比例，加大引入海外创业资金的力度，以弥补政府投入早期创业资本的不足。在逐步完善国内多层次资本市场的同时，借鉴以色列利用海外资本市场实现创业资本退出的经验，可以鼓励创业企业到海外上市，以实现创业资本的成功退出。
（二）设立专属监管部门，完善法律法规，创造适应创业投资发展的政策环境。创业投资是一个讲求效率的行业，设立专属的监管部门全面负责创业投资的相关职能，简化行政审批手续，提高创业投资体系运作效率。注重保持政策的一致性和连续性，增强私人投资者的信心，活跃民间资本参与创业投资的热情。逐步完善相关法律法规，提供创业投资的有效支持。
（三）建立健全人才培养机制，打造创业投资专业人才队伍。专业人才队伍的缺乏正是阻碍以色列早期创业投资发展的重要原因之一，也正是通过注重引进海外经验，培养起大批专业人才，才促进了以色列创业投资业的持续快速健康发展。因此，在创业投资主体上可以多采用与海外合资成立混合基金的模式，以利于经验的交流和先进投资理念的孕育。此外，政府可加强对创业投资人才的教育和培养，规范创业投资人才的管理和评价体系。
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