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一、债权融资契约
企业是资本、劳动、管理和技术等不同要素所有者通过契约联结而成的有机整体。企业存在和发展的根本原因在于要素所有者相互合作能够创造出合作剩余，因此，合作剩余的创造与分配是企业的核心问题。公司治理的目标就是促进要素所有者之间由非合作博弈转变为合作博弈以提高企业合作效率。
既然企业可以看作是一组契约关系，就可以从契约治理来理解公司治理。契约是规定各行为主体在不同情况下的权利和义务，因为它界定了不同的主体在不同条件下可以获得的收益和必须付出的成本。债权融资契约主要解决股东和债权人之间因利益矛盾所产生的代理问题。债权人和股东之间的利益冲突来自与财富的转移，即当公司资本结构中存在负债时，普通股股东有充分的激励来从事有损于债权人而有利于自己的行为。此外，股东还可以在资本结构中继续安排新的债务从而冲淡对原有债权人的利益保护。债权人为维护自己的权利，会通过债权融资契约的形式来规范股东和债权人之间的关系。债权人一般会采取两种措施来保护自己的利益。一是提高债务的利率水平，以弥补这类预期的财务转移；二是在债务协议中添加保护性条款，限制企业高层管理者的行动。通过债务契约对缔约各方的权利和责任做出明确合理的规定，使得企业家无法通过机会主义行为转嫁风险、侵害债权人的合法权益，从而实现最优的、激励相容的债务契约治理。对缔约各方而言，最经济、最理智的策略就是遵守契约的规定，认真履行自己的职责。
二、债权融资契约的治理效应
企业发行股票对外筹资时，企业的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营管理者和外部股东的利益冲突。缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。债权融资契约的治理效应表现在以下方面：
（一）负债融资的信号传递功能
当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称。在存在信息不对称的情况下，为了使得投资项目能够顺利进行，借贷双方就必须要交流信息，而这种信息的交流就可以通过信号的传递来进行。罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号,举债可以被看作一个积极的信号。
（二）负债的利用以及负债比率的提高将有利于减少企业的闲余自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效率投资的选择空间和限制了经营者的在职消费
现代公司的所有权、控制权分离,使得只要经理人拥有剩余索取权低于100％，经理人付出的努力就不能获得全部的回报，因此经理人为追求自身利益最大化，从事损害股东利益的行为，如建立公司帝国，个人过度消费。股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流量引起的，股东希望用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于低回报的项目，这会给经理人以未来的现金使用控制权，从而使股东受损。债务引起的本金和利息的支出减少企业的闲余自由现金流量，限制了经理人对现金的控制权。
（三）负债比例的增加，使企业破产的风险加大，企业家将承担因破产而带来的自身社会地位的下降和名誉损失、企业控制权丧失等非金钱方面的损失（Grossma和Hart1982）
和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。
(四)在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的持股份额，增大其在企业中的剩余索取权比例
股东和管理者之间的冲突是因为股东并不是完全控制剩余收益，所以他们不能从企业的经营行为中获得全部收益，但是却要为这些行为负担所有的费用。因此，管理者与股东在目标函数上出现了偏差。管理者在企业中所占的股份越多，这种低效率现象就会越少。保持管理者在公司中的绝对投资额不变，那么企业负债的增加要相应的增加管理者的股份。从这个角度讲，债务也可以缓解管理者和股东之间的冲突。
三、我国上市公司债权融资契约的治理效应现状分析
（一）信号传递功能丧失效应
我国上市公司经理人员的收益与企业绩效无关，只要企业不破产，经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入（个人在职消费）。他们缺乏融资成本意识，只看到短期利益，认为通过发行股票募集资金不需支付利息，赚钱后给投资者分一部分就行了，况且赚钱了也可以不分或少分，是一种没有成本的融资方式。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。因此，中国上市公司低负债融资而偏好股权融资的事实并不能像罗斯（Ross，1977）认为的那样“企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号”，负债融资的信号传递功能在我国的上市公司丧失其效应。
（二）银行的事前监控和事中监控弱化，缺乏有效的偿债保障机制
因此，负债的利用以及负债比率的提高不一定有利于减少企业的闲余自由现金流量。
在公司治理中，债权融资是一种非常重要的冲突协调机制，这种协调主要表现在债权融资对公司经营者的有效约束上。但这种机制的有效实现是建立在有效的偿债保障机制之上的，否则，债权融资的治理效应就无法发挥出来。
目前，我国上市公司的主要债权人是国有商业银行，其在具体实施的过程中：（1）存在政府的干预。由于国有银行与国有上市公司产权的同质性（均属国有产权），所以债务是没有所有权约束的，“债务人”根本没有内在的还债压力和自我约束能力，同时也不必担心因不能按时偿债而危及自己的信誉与生存。在正常的市场经济中，本应成为硬预算约束的银行债务，在我国却变成了软预算约束，债权人在政府的干预下无法行使债权人权利，因而也不会积极参与公司治理；（2）由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例；（3）在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资于高风险的项目。
正是由于负债对上市公司经理的约束机制和激励机制的弱化以及来自商业银行作为债权人对上市公司治理的弱化，使得债务作为对上市公司经理人员的激励和约束机制“失灵”，也就是上市公司负债的增加不仅不能减少经理人可支配的“自由现金流量”，反而增加了其用于在职消费的现金，这也是我国上市公司债权融资绩效不高的重要原因。
（三）破产机制不完善
负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但我国目前的破产清算机制常常实际上很难有效发挥作用。首先，产权不清晰。破产法的前提是产权界定清晰，但对于国有企业而言，其经营者不是真正的所有者，实际上无产可破，破产实际上就是破国家或者银行的产，很多情况下企业破产变成了一种政府行为。其次，法制不健全。虽然有了《企业破产法》，但没有破产法实施细则，许多法律本身难以细化，使实施中必须明确的问题没有判定的依据，加上现行有关破产的法律存在某些漏洞，由此造成一些亏损较大的企业实施假破产真逃债，债权人利益得不到有效保护。
（四）我国企业债券市场严重萎缩
债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险。自20世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，债券与股票的平均年发行量之比是18:1。反观我国，股票市场和国债市场发展迅速，企业债券市场的发展缓慢甚至萎缩。自1994年起，大部分企业债券品种被取消。目前我国企业债余额占GDP的比重约为1.4%，考虑上国债、政策金融债和中央银行票据，所有的债券余额占2002年我国GDP的比重约为42%。总体看，企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，范围过窄而且单一，制约了企业债券融资活动的开展，不利于企业通过提高债权融资比例建立合理的融资结构。
四、我国上市公司债权融资契约的治理效应的完善
有效缓解债权融资契约引发的股东和债权人之间的利益冲突，需要充分利用多种治理手段并将它们有机结合起来，以提高债权融资契约的治理效应。具体来说，应做好以下几方面的工作：
（一）充分利用市场中介组织，减少借贷双方的不对称信息问题
信息不对称是借贷双方代理问题产生的根源，只有存在大量的信息成本，债务人通过故意违约才有利可图。因此，减少信息不对称是缓解债务融资契约利益冲突的主要方面，而会计师事务所、行业协会等市场中介组织可以发挥重要作用。例如，加强会计师审计的独立性、权威性和自律性就是提高会计信息质量的重要途径。
（二）相机治理机制，充分发挥银行在控制权转移中的监督激励作用
在相机治理机制中，当企业财务状况恶化时，企业控制权就可能发生由股东向债权人的转移，而银行常常是企业最大的债权人，因此，必须充分发挥银行的监督作用。20世纪80年代以来，西方国家的许多学者着重对银行的监控职能进行研究，认为银行在监控公司经理人员方面有其他监控主体无法比拟的优势。在我国经济转轨过程中，银行在国民经济中的地位不断提高，但在企业对银行信贷资金强依赖的同时，产生了专业银行信贷资金对国有企业的软约束。为了充分发挥银行的作用，需要改变我国传统的银行经营机制，加快银行商业化进程，并建立合作型的银企关系，为解决借贷双方利益冲突开辟道路。
（三）完善破产清算机制
破产清算机制一直是债务契约理论中惟一有效的违约处理对策。在债务契约理论中，破产清算机制主要通过两条途径来发挥作用：一是通过依法对违约债务人的清算使债权人的部分甚至全部利益得到补偿；二是破产清算机制的存在可以对债务人形成一种可信的威胁，迫使他们放弃那些会有损于债权人利益的经营投资行为。针对我国目前的破产清算机制产权不清晰、法制不健全的弊端，一方面要深化改革，进一步明确产权关系，杜绝企业破产行政化；另一方面要加强和完善与破产有关的法律、法规建设，加大执法力度，提高执法效率。
（四）发展企业债券市场，充分利用负债契约下的公司治理机制
为了确保债券市场既快又稳的发展，就必须坚持完善制度、严密体系、由点到面的方针。一是要尽快制定和出台《债券管理条例》，为债券发行、交易和规范管理提供法律依据；二是建立规划、审批和监管完备的市场组织体系，完善债券市场政府管理的协调机制，扭转长期以来债券尤其是企业债券在规划、审批和监管等各个环节的关系不顺、责任不清的局面，为债券市场规范发展提供组织保障；三是建立统一的、分层次的全国性债券市场体系。在这个市场上，所有的交易规则是统一的，优良的大规模债券可以进入证券交易系统和银行间债券市场流通，区域性的债券也要统一托管，通过柜台交易实现区域内流通。
（作者单位：内蒙古大学经济管理学院）
企业是资本、劳动、管理和技术等不同要素所有者通过契约联结而成的有机整体。企业存在和发展的根本原因在于要素所有者相互合作能够创造出合作剩余，因此，合作剩余的创造与分配是企业的核心问题。公司治理的目标就是促进要素所有者之间由非合作博弈转变为合作博弈以提高企业合作效率。
既然企业可以看作是一组契约关系，就可以从契约治理来理解公司治理。契约是规定各行为主体在不同情况下的权利和义务，因为它界定了不同的主体在不同条件下可以获得的收益和必须付出的成本。债权融资契约主要解决股东和债权人之间因利益矛盾所产生的代理问题。债权人和股东之间的利益冲突来自与财富的转移，即当公司资本结构中存在负债时，普通股股东有充分的激励来从事有损于债权人而有利于自己的行为。此外，股东还可以在资本结构中继续安排新的债务从而冲淡对原有债权人的利益保护。债权人为维护自己的权利，会通过债权融资契约的形式来规范股东和债权人之间的关系。债权人一般会采取两种措施来保护自己的利益。一是提高债务的利率水平，以弥补这类预期的财务转移；二是在债务协议中添加保护性条款，限制企业高层管理者的行动。通过债务契约对缔约各方的权利和责任做出明确合理的规定，使得企业家无法通过机会主义行为转嫁风险、侵害债权人的合法权益，从而实现最优的、激励相容的债务契约治理。对缔约各方而言，最经济、最理智的策略就是遵守契约的规定，认真履行自己的职责。
二、债权融资契约的治理效应
企业发行股票对外筹资时，企业的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营管理者和外部股东的利益冲突。缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。债权融资契约的治理效应表现在以下方面：
（一）负债融资的信号传递功能
当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称。在存在信息不对称的情况下，为了使得投资项目能够顺利进行，借贷双方就必须要交流信息，而这种信息的交流就可以通过信号的传递来进行。罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号,举债可以被看作一个积极的信号。
（二）负债的利用以及负债比率的提高将有利于减少企业的闲余自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效率投资的选择空间和限制了经营者的在职消费
现代公司的所有权、控制权分离,使得只要经理人拥有剩余索取权低于100％，经理人付出的努力就不能获得全部的回报，因此经理人为追求自身利益最大化，从事损害股东利益的行为，如建立公司帝国，个人过度消费。股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流量引起的，股东希望用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于低回报的项目，这会给经理人以未来的现金使用控制权，从而使股东受损。债务引起的本金和利息的支出减少企业的闲余自由现金流量，限制了经理人对现金的控制权。
（三）负债比例的增加，使企业破产的风险加大，企业家将承担因破产而带来的自身社会地位的下降和名誉损失、企业控制权丧失等非金钱方面的损失（Grossma和Hart1982）
和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。
(四)在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的持股份额，增大其在企业中的剩余索取权比例
股东和管理者之间的冲突是因为股东并不是完全控制剩余收益，所以他们不能从企业的经营行为中获得全部收益，但是却要为这些行为负担所有的费用。因此，管理者与股东在目标函数上出现了偏差。管理者在企业中所占的股份越多，这种低效率现象就会越少。保持管理者在公司中的绝对投资额不变，那么企业负债的增加要相应的增加管理者的股份。从这个角度讲，债务也可以缓解管理者和股东之间的冲突。
三、我国上市公司债权融资契约的治理效应现状分析
（一）信号传递功能丧失效应
我国上市公司经理人员的收益与企业绩效无关，只要企业不破产，经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入（个人在职消费）。他们缺乏融资成本意识，只看到短期利益，认为通过发行股票募集资金不需支付利息，赚钱后给投资者分一部分就行了，况且赚钱了也可以不分或少分，是一种没有成本的融资方式。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。因此，中国上市公司低负债融资而偏好股权融资的事实并不能像罗斯（Ross，1977）认为的那样“企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号”，负债融资的信号传递功能在我国的上市公司丧失其效应。
（二）银行的事前监控和事中监控弱化，缺乏有效的偿债保障机制
因此，负债的利用以及负债比率的提高不一定有利于减少企业的闲余自由现金流量。
在公司治理中，债权融资是一种非常重要的冲突协调机制，这种协调主要表现在债权融资对公司经营者的有效约束上。但这种机制的有效实现是建立在有效的偿债保障机制之上的，否则，债权融资的治理效应就无法发挥出来。
目前，我国上市公司的主要债权人是国有商业银行，其在具体实施的过程中：（1）存在政府的干预。由于国有银行与国有上市公司产权的同质性（均属国有产权），所以债务是没有所有权约束的，“债务人”根本没有内在的还债压力和自我约束能力，同时也不必担心因不能按时偿债而危及自己的信誉与生存。在正常的市场经济中，本应成为硬预算约束的银行债务，在我国却变成了软预算约束，债权人在政府的干预下无法行使债权人权利，因而也不会积极参与公司治理；（2）由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例；（3）在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资于高风险的项目。
正是由于负债对上市公司经理的约束机制和激励机制的弱化以及来自商业银行作为债权人对上市公司治理的弱化，使得债务作为对上市公司经理人员的激励和约束机制“失灵”，也就是上市公司负债的增加不仅不能减少经理人可支配的“自由现金流量”，反而增加了其用于在职消费的现金，这也是我国上市公司债权融资绩效不高的重要原因。
（三）破产机制不完善
负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但我国目前的破产清算机制常常实际上很难有效发挥作用。首先，产权不清晰。破产法的前提是产权界定清晰，但对于国有企业而言，其经营者不是真正的所有者，实际上无产可破，破产实际上就是破国家或者银行的产，很多情况下企业破产变成了一种政府行为。其次，法制不健全。虽然有了《企业破产法》，但没有破产法实施细则，许多法律本身难以细化，使实施中必须明确的问题没有判定的依据，加上现行有关破产的法律存在某些漏洞，由此造成一些亏损较大的企业实施假破产真逃债，债权人利益得不到有效保护。
（四）我国企业债券市场严重萎缩
债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险。自20世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，债券与股票的平均年发行量之比是18:1。反观我国，股票市场和国债市场发展迅速，企业债券市场的发展缓慢甚至萎缩。自1994年起，大部分企业债券品种被取消。目前我国企业债余额占GDP的比重约为1.4%，考虑上国债、政策金融债和中央银行票据，所有的债券余额占2002年我国GDP的比重约为42%。总体看，企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，范围过窄而且单一，制约了企业债券融资活动的开展，不利于企业通过提高债权融资比例建立合理的融资结构。
四、我国上市公司债权融资契约的治理效应的完善
有效缓解债权融资契约引发的股东和债权人之间的利益冲突，需要充分利用多种治理手段并将它们有机结合起来，以提高债权融资契约的治理效应。具体来说，应做好以下几方面的工作：
（一）充分利用市场中介组织，减少借贷双方的不对称信息问题
信息不对称是借贷双方代理问题产生的根源，只有存在大量的信息成本，债务人通过故意违约才有利可图。因此，减少信息不对称是缓解债务融资契约利益冲突的主要方面，而会计师事务所、行业协会等市场中介组织可以发挥重要作用。例如，加强会计师审计的独立性、权威性和自律性就是提高会计信息质量的重要途径。
（二）相机治理机制，充分发挥银行在控制权转移中的监督激励作用
在相机治理机制中，当企业财务状况恶化时，企业控制权就可能发生由股东向债权人的转移，而银行常常是企业最大的债权人，因此，必须充分发挥银行的监督作用。20世纪80年代以来，西方国家的许多学者着重对银行的监控职能进行研究，认为银行在监控公司经理人员方面有其他监控主体无法比拟的优势。在我国经济转轨过程中，银行在国民经济中的地位不断提高，但在企业对银行信贷资金强依赖的同时，产生了专业银行信贷资金对国有企业的软约束。为了充分发挥银行的作用，需要改变我国传统的银行经营机制，加快银行商业化进程，并建立合作型的银企关系，为解决借贷双方利益冲突开辟道路。
（三）完善破产清算机制
破产清算机制一直是债务契约理论中惟一有效的违约处理对策。在债务契约理论中，破产清算机制主要通过两条途径来发挥作用：一是通过依法对违约债务人的清算使债权人的部分甚至全部利益得到补偿；二是破产清算机制的存在可以对债务人形成一种可信的威胁，迫使他们放弃那些会有损于债权人利益的经营投资行为。针对我国目前的破产清算机制产权不清晰、法制不健全的弊端，一方面要深化改革，进一步明确产权关系，杜绝企业破产行政化；另一方面要加强和完善与破产有关的法律、法规建设，加大执法力度，提高执法效率。
（四）发展企业债券市场，充分利用负债契约下的公司治理机制
为了确保债券市场既快又稳的发展，就必须坚持完善制度、严密体系、由点到面的方针。一是要尽快制定和出台《债券管理条例》，为债券发行、交易和规范管理提供法律依据；二是建立规划、审批和监管完备的市场组织体系，完善债券市场政府管理的协调机制，扭转长期以来债券尤其是企业债券在规划、审批和监管等各个环节的关系不顺、责任不清的局面，为债券市场规范发展提供组织保障；三是建立统一的、分层次的全国性债券市场体系。在这个市场上，所有的交易规则是统一的，优良的大规模债券可以进入证券交易系统和银行间债券市场流通，区域性的债券也要统一托管，通过柜台交易实现区域内流通。
（作者单位：内蒙古大学经济管理学院）