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摘要：本文概述了我国期货市场的发展现状，分析了当前期货行业存在的突出特征，揭示了期货行业面临的主要风险，最后就期货行业的稳健发展提出了政策建议。
关键词：国债期货 市场集中度 资产管理 次级债
随着期货市场功能的日益发挥，我国期货行业的发展愈发受到国家重视。2014年5月出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确要求，推进期货市场建设，提高期货服务业竞争力。2014年9月，证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》，提出着力提升期货经营机构的核心竞争力，加快形成功能齐备、服务高效、结构合理、经营稳健的现代期货及衍生品服务体系。期货行业发展首次纳入顶层设计。但另一方面，我国期货行业仍存在“大市场、小行业”的矛盾，伴随着创新业务的推出，期货公司面临的风险种类也逐渐增多。2015年下半年，为平抑股票市场异常波动所出台的一系列措施，也使监管风险成为影响期货行业经营稳定性的重要因素。
当前我国期货市场发展概况
截至2015年末，我国期货市场交易品种数量达到52个，较2013年末增加12个。其中，农产品、能源化工和金属期货品种分别为21种、13种和13种，品种数量最多；金融期货品种5种，包括3个股指期货品种和2个国债期货品种。此外，2015年2月，50ETF期权于上交所上市。
2015年，我国期货市场总成交金额为554.24万亿元，同比增长89.8%，增幅为近3年来最高；成交量为35.78亿手，同比增长42.8%。按交易频次计，能源化工类是2015年期货市场的主要交易品种。按成交金额计，以股指期货为主的金融期货成交规模及其占比最高。
在金融期货交易方面，2015年我国期货市场金融期货成交量和成交金额大幅增加，同比增幅分别为56.4%和154.7%。其中，沪深300股指期货是主要交易品种，2015年成交量和成交金额分别达到2.8亿手和322.1万亿元。但另一方面，2015年7月以来，受股票市场出现异常波动影响，针对股指期货的监管和限制力度大幅增加，导致金融期货成交量和成交金额急剧回落。此外，受到利率市场化程度依然较低等因素的制约，国债期货交易尚不活跃，2015年5年期和10年期国债期货合计交易金额仅为6万亿元。
图1 2011～2015年我国金融期货交易情况
资料来源：中国金融期货交易所
（编辑注：左轴加单位“亿手”，右轴加“万亿元”。图例蓝色为“成交手数（左轴）”，红色为“成交金额（右轴）”）
当前我国期货行业的主要特征
（一）行业集中度处于较低水平，券商系期货公司占比较高
客户权益是衡量期货公司规模的主要指标。截至2015年末，以客户权益衡量的我国期货公司总规模为3829.8亿元，同比增长39.6%。从行业集中度上看，截至2014年末，规模前20名的期货公司客户权益规模合计占比为56.7%，与美国客户权益排名前20的期货经纪交易商掌握近90%的客户权益相比，我国期货行业的市场集中度依然较低，难以与期货市场的快速发展相匹配，突出表现为“大市场、小行业”的矛盾。
开展现货贸易产生的套期保值、规避风险等需求，是现货贸易企业设立期货公司的主要原因。近年来，得益于在客户资源等方面的优势以及自身风险管理的需要，证券公司加大了对期货公司的参控股力度。
（二）融资渠道不断拓宽，资本实力整体增强净资本是业务开展的重要基础，近年来我国期货公司纷纷通过股东增资等多种方式补充资本。2015年4月，中国期货业协会发布《期货公司次级债管理规则》，为期货公司打开了发行次级债补充资本的渠道。截至2015年末，共有14家期货公司发行或借入次级债，合计金额超过34.1亿元。此外，股权融资也是我国期货公司尝试采用的一种资本补充方式。截至2015年末，共有2家期货公司在香港联合交易所上市，另有5家公司在“新三板”挂牌。
截至2014年末，我国期货公司注册资本合计为433.1亿元，同比增长12.9%。截至2015年末，期货公司净资本合计为600.4亿元，同比增长27.1%，增幅较2014年末扩大18.9个百分点。
（三）业务类型有所丰富，经纪业务依然是核心业务
随着监管限制的逐步放开，目前我国期货公司可以开展的业务包括期货和期权经纪业务、投资咨询业务、资产管理业务，以及风险管理服务子公司的风险管理服务有关业务和自营投资业务等。
1.期货经纪业务是传统和核心业务
经纪业务是我国期货公司的传统和核心业务，所产生的手续费收入也是我国期货公司最主要的收入（不计部分期货公司风险管理服务子公司开展的现货贸易业务）。同时，受期货行业同质化竞争日趋加剧的影响，降低手续费率成为期货公司竞争的主要手段，导致期货经纪业务的平均手续费率持续下降。从经纪业务的营销模式上看，实体营业网点是期货公司的营销主渠道，特别是对于数量和交易规模均逐步增加的机构客户而言，由于不能采用网上开户的方式，使期货公司营业网点仍具有较为重要的营销功能。不过，随着个人客户互联网开户限制在2015年的解除以及合伙人制度引进带来的期货公司和机构客户间关系的改变，期货公司日渐舍弃粗放型的营业网点扩张策略，经纪业务的营销模式也开始转型。
2.投资咨询业务的定位尚不明确
我国期货公司开展投资咨询业务于2011年获得监管许可。投资咨询业务主要是期货公司为客户提供的期货投资方面的咨询业务，但由于目前客户对投资咨询业务的付费意愿普遍较低，导致这一业务的定位尚不明确，多以经纪业务的“附赠品”面貌出现。同时，随着期货公司获准通过开设风险管理服务子公司直接为签约客户从事合作套保业务，进一步降低了客户的自主交易意愿，以自主交易客户为目标群体的投资咨询业务更加难以开展。 3.资产管理业务规模逐渐增大
在衍生品市场交易方面所具有的先天优势为期货公司开展“一对多”的资产管理业务并扩大收入来源创造了有利条件。目前，我国期货公司的资产管理业务仍主要限于私募形式，但随着证券、期货等机构交叉持牌限制的逐步放开，已有期货公司提出公募基金牌照的申请并获得监管部门受理。此外，部分期货公司还积极开展资产管理中介业务，通过连接资产管理产品和资金收取中介费，进一步提高了资产管理业务的收入水平。
截至2015年末，我国共有122家期货公司获准开展资产管理业务；发行的资产管理产品规模合计为1063.8亿元，同比增长890.4%。2015年，期货公司合计实现资产管理业务收入5.45亿元，同比增长526.4%。
4.风险管理服务业务有待持续开发
2012年中国期货业协会颁布的《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》为我国期货公司设立风险管理子公司开展基差交易、仓单服务、合作套保、定价服务和做市业务铺平了道路，但由于作为风险管理服务业务目标客户的现货经营企业规避商品价格变动风险的观念仍处在形成阶段，风险管理服务业务的总体市场需求仍有待进一步开发。
截至2015年末，已有50家期货公司设立了51家风险管理服务子公司，其中42家风险管理服务子公司开展了业务，2015年合计实现营业收入374.7亿元，同比增长89.2%；合计实现净利润0.49亿元，同比增长512.5%。此外，尽管我国期货公司目前尚不被允许直接参与期货自营交易，但随着风险管理服务子公司的出现，合作套保、基差交易等业务实质上已经含有自营交易的性质。
当前我国期货公司主要风险特点
（一）经纪业务中以穿仓和错单为代表的操作风险是损失的主要来源
期货经纪业务中以穿仓和错单为代表的操作风险是我国期货公司目前损失的主要来源。其中，穿仓的主要表现形式是期货公司未能及时在行情出现较大波动时通过抵消现有合约的反向交易执行强行平仓，或在极端行情出现的情况下无法在市场中及时完成平仓交易，导致客户保证金余额降至零元以下，此时再进行强行平仓发生的费用以及行情变动带来的损失将由期货公司承担。而如果穿仓尚未发生，但客户保证金余额已经不足以支付强行平仓所产生的费用，期货公司也将承担一定的损失。错单发生于期货公司错误执行客户交易指令时，由此产生的平仓对冲需求所引发的风险由期货公司承担。
（二）资产管理等业务中市场风险带来的损失较为有限我国期货公司所面临的市场风险主要来自于资产管理、风险管理服务以及自营投资业务。在资产管理业务中，由于存在清盘机制，市场风险对期货公司产生的实际损失较为有限，但资产管理业务业绩的下降却会在一定程度上给期货公司带来声誉影响。而在风险管理服务和自营投资业务中，期货公司则要直接承担市场风险所形成的损失。
2015年，有持续业绩记录的347个期货资产管理账户平均收益率达到90.9%，处于良好水平，其中实现正收益的产品共有230只，占比为66.3%，表明期货公司对市场风险的控制能力总体较强，市场风险给期货公司带来的损失较为有限。
（三）风险管理服务业务中的信用风险是新风险类型基差交易是我国期货公司风险管理服务业务的主要产品和服务之一。在基差交易中，当期货公司确定好现货买方但该买方最终拒绝履约时，一旦现货商品价格下跌就将给期货公司形成损失。此外，在一般的仓单质押业务中，如果现货企业拒绝回购商品，也将给期货公司带来信用风险。
（四）金融期货业务中的监管风险具有较大冲击性目前，我国期货公司开展的金融期货业务以股指期货为主。2015年股票市场异常波动发生后，监管部门为稳定股市而针对股指期货交易出台了一系列极为严格的监管措施，造成股指期货市场流动性几近枯竭，并给期货公司经营金融期货经纪业务带来较大冲击。
另一方面，2015年我国期货公司资产管理业务清算账户共294只，其中仅在监管措施密集出台的7～9月就达到125只，期货公司经营资产管理业务也面临较大的监管风险。
推动我国期货行业稳健发展的政策建议
（一）推动期货市场健康发展
期货市场的稳健运行是期货行业健康发展的重要基础。应按照《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的要求，不断推进包括商品和金融在内的期货市场建设。一方面，应进一步丰富大宗资源性产品期货品种，有效发挥期货市场的价格发现功能。另一方面，应以利率市场化和人民币汇率形成机制改革为契机和动力，适时推出新的金融期货品种，满足各类企业的风险管理需要，推动期货市场与利率和汇率市场的良性互动；此外，随着股票市场运行回归稳定，应逐步、有序恢复为应对2015年股票市场波动所修改的股指期货交易规则中的合理部分，修订完善确实存在问题的内容，为股指期货重新发挥市场资产配置功能创造条件。
（二）完善期货行业立法
目前，保障我国期货行业运行发展的基础性法规文件主要是2007年国务院颁布的《期货交易管理条例》以及2014年中国证监会发布的《期货公司监督管理办法》，其中《期货交易管理条例》颁布时间较早且层级为行政法规，存在一定的滞后性和局限性。随着期货市场的不断发展，建议尽快制定并出台具有顶层设计意义的《期货法》，为形成维护期货市场和期货行业规范发展的法律制度体系奠定基础。
（三）进一步推动行业整合和做优做强应推动期货公司通过并购重组实现行业的进一步整合，有序扩大期货公司的业务范围，引导期货公司特别是中小期货经营机构差异化竞争和专业化发展，促进期货行业的做优做强。应进一步拓宽期货公司的融资渠道，在支持期货公司进行股权融资以及发行次级债补充资本的同时，增加和扩大期货市场的债权融资工具种类，鼓励期货公司探索运用公司债、中期票据等补充营运资金。
作者单位：大公国际资信评估有限公司
责任编辑：鹿宁宁 刘颖
关键词：国债期货 市场集中度 资产管理 次级债
随着期货市场功能的日益发挥，我国期货行业的发展愈发受到国家重视。2014年5月出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确要求，推进期货市场建设，提高期货服务业竞争力。2014年9月，证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》，提出着力提升期货经营机构的核心竞争力，加快形成功能齐备、服务高效、结构合理、经营稳健的现代期货及衍生品服务体系。期货行业发展首次纳入顶层设计。但另一方面，我国期货行业仍存在“大市场、小行业”的矛盾，伴随着创新业务的推出，期货公司面临的风险种类也逐渐增多。2015年下半年，为平抑股票市场异常波动所出台的一系列措施，也使监管风险成为影响期货行业经营稳定性的重要因素。
当前我国期货市场发展概况
截至2015年末，我国期货市场交易品种数量达到52个，较2013年末增加12个。其中，农产品、能源化工和金属期货品种分别为21种、13种和13种，品种数量最多；金融期货品种5种，包括3个股指期货品种和2个国债期货品种。此外，2015年2月，50ETF期权于上交所上市。
2015年，我国期货市场总成交金额为554.24万亿元，同比增长89.8%，增幅为近3年来最高；成交量为35.78亿手，同比增长42.8%。按交易频次计，能源化工类是2015年期货市场的主要交易品种。按成交金额计，以股指期货为主的金融期货成交规模及其占比最高。
在金融期货交易方面，2015年我国期货市场金融期货成交量和成交金额大幅增加，同比增幅分别为56.4%和154.7%。其中，沪深300股指期货是主要交易品种，2015年成交量和成交金额分别达到2.8亿手和322.1万亿元。但另一方面，2015年7月以来，受股票市场出现异常波动影响，针对股指期货的监管和限制力度大幅增加，导致金融期货成交量和成交金额急剧回落。此外，受到利率市场化程度依然较低等因素的制约，国债期货交易尚不活跃，2015年5年期和10年期国债期货合计交易金额仅为6万亿元。
图1 2011～2015年我国金融期货交易情况
资料来源：中国金融期货交易所
（编辑注：左轴加单位“亿手”，右轴加“万亿元”。图例蓝色为“成交手数（左轴）”，红色为“成交金额（右轴）”）
当前我国期货行业的主要特征
（一）行业集中度处于较低水平，券商系期货公司占比较高
客户权益是衡量期货公司规模的主要指标。截至2015年末，以客户权益衡量的我国期货公司总规模为3829.8亿元，同比增长39.6%。从行业集中度上看，截至2014年末，规模前20名的期货公司客户权益规模合计占比为56.7%，与美国客户权益排名前20的期货经纪交易商掌握近90%的客户权益相比，我国期货行业的市场集中度依然较低，难以与期货市场的快速发展相匹配，突出表现为“大市场、小行业”的矛盾。
开展现货贸易产生的套期保值、规避风险等需求，是现货贸易企业设立期货公司的主要原因。近年来，得益于在客户资源等方面的优势以及自身风险管理的需要，证券公司加大了对期货公司的参控股力度。
（二）融资渠道不断拓宽，资本实力整体增强净资本是业务开展的重要基础，近年来我国期货公司纷纷通过股东增资等多种方式补充资本。2015年4月，中国期货业协会发布《期货公司次级债管理规则》，为期货公司打开了发行次级债补充资本的渠道。截至2015年末，共有14家期货公司发行或借入次级债，合计金额超过34.1亿元。此外，股权融资也是我国期货公司尝试采用的一种资本补充方式。截至2015年末，共有2家期货公司在香港联合交易所上市，另有5家公司在“新三板”挂牌。
截至2014年末，我国期货公司注册资本合计为433.1亿元，同比增长12.9%。截至2015年末，期货公司净资本合计为600.4亿元，同比增长27.1%，增幅较2014年末扩大18.9个百分点。
（三）业务类型有所丰富，经纪业务依然是核心业务
随着监管限制的逐步放开，目前我国期货公司可以开展的业务包括期货和期权经纪业务、投资咨询业务、资产管理业务，以及风险管理服务子公司的风险管理服务有关业务和自营投资业务等。
1.期货经纪业务是传统和核心业务
经纪业务是我国期货公司的传统和核心业务，所产生的手续费收入也是我国期货公司最主要的收入（不计部分期货公司风险管理服务子公司开展的现货贸易业务）。同时，受期货行业同质化竞争日趋加剧的影响，降低手续费率成为期货公司竞争的主要手段，导致期货经纪业务的平均手续费率持续下降。从经纪业务的营销模式上看，实体营业网点是期货公司的营销主渠道，特别是对于数量和交易规模均逐步增加的机构客户而言，由于不能采用网上开户的方式，使期货公司营业网点仍具有较为重要的营销功能。不过，随着个人客户互联网开户限制在2015年的解除以及合伙人制度引进带来的期货公司和机构客户间关系的改变，期货公司日渐舍弃粗放型的营业网点扩张策略，经纪业务的营销模式也开始转型。
2.投资咨询业务的定位尚不明确
我国期货公司开展投资咨询业务于2011年获得监管许可。投资咨询业务主要是期货公司为客户提供的期货投资方面的咨询业务，但由于目前客户对投资咨询业务的付费意愿普遍较低，导致这一业务的定位尚不明确，多以经纪业务的“附赠品”面貌出现。同时，随着期货公司获准通过开设风险管理服务子公司直接为签约客户从事合作套保业务，进一步降低了客户的自主交易意愿，以自主交易客户为目标群体的投资咨询业务更加难以开展。 3.资产管理业务规模逐渐增大
在衍生品市场交易方面所具有的先天优势为期货公司开展“一对多”的资产管理业务并扩大收入来源创造了有利条件。目前，我国期货公司的资产管理业务仍主要限于私募形式，但随着证券、期货等机构交叉持牌限制的逐步放开，已有期货公司提出公募基金牌照的申请并获得监管部门受理。此外，部分期货公司还积极开展资产管理中介业务，通过连接资产管理产品和资金收取中介费，进一步提高了资产管理业务的收入水平。
截至2015年末，我国共有122家期货公司获准开展资产管理业务；发行的资产管理产品规模合计为1063.8亿元，同比增长890.4%。2015年，期货公司合计实现资产管理业务收入5.45亿元，同比增长526.4%。
4.风险管理服务业务有待持续开发
2012年中国期货业协会颁布的《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》为我国期货公司设立风险管理子公司开展基差交易、仓单服务、合作套保、定价服务和做市业务铺平了道路，但由于作为风险管理服务业务目标客户的现货经营企业规避商品价格变动风险的观念仍处在形成阶段，风险管理服务业务的总体市场需求仍有待进一步开发。
截至2015年末，已有50家期货公司设立了51家风险管理服务子公司，其中42家风险管理服务子公司开展了业务，2015年合计实现营业收入374.7亿元，同比增长89.2%；合计实现净利润0.49亿元，同比增长512.5%。此外，尽管我国期货公司目前尚不被允许直接参与期货自营交易，但随着风险管理服务子公司的出现，合作套保、基差交易等业务实质上已经含有自营交易的性质。
当前我国期货公司主要风险特点
（一）经纪业务中以穿仓和错单为代表的操作风险是损失的主要来源
期货经纪业务中以穿仓和错单为代表的操作风险是我国期货公司目前损失的主要来源。其中，穿仓的主要表现形式是期货公司未能及时在行情出现较大波动时通过抵消现有合约的反向交易执行强行平仓，或在极端行情出现的情况下无法在市场中及时完成平仓交易，导致客户保证金余额降至零元以下，此时再进行强行平仓发生的费用以及行情变动带来的损失将由期货公司承担。而如果穿仓尚未发生，但客户保证金余额已经不足以支付强行平仓所产生的费用，期货公司也将承担一定的损失。错单发生于期货公司错误执行客户交易指令时，由此产生的平仓对冲需求所引发的风险由期货公司承担。
（二）资产管理等业务中市场风险带来的损失较为有限我国期货公司所面临的市场风险主要来自于资产管理、风险管理服务以及自营投资业务。在资产管理业务中，由于存在清盘机制，市场风险对期货公司产生的实际损失较为有限，但资产管理业务业绩的下降却会在一定程度上给期货公司带来声誉影响。而在风险管理服务和自营投资业务中，期货公司则要直接承担市场风险所形成的损失。
2015年，有持续业绩记录的347个期货资产管理账户平均收益率达到90.9%，处于良好水平，其中实现正收益的产品共有230只，占比为66.3%，表明期货公司对市场风险的控制能力总体较强，市场风险给期货公司带来的损失较为有限。
（三）风险管理服务业务中的信用风险是新风险类型基差交易是我国期货公司风险管理服务业务的主要产品和服务之一。在基差交易中，当期货公司确定好现货买方但该买方最终拒绝履约时，一旦现货商品价格下跌就将给期货公司形成损失。此外，在一般的仓单质押业务中，如果现货企业拒绝回购商品，也将给期货公司带来信用风险。
（四）金融期货业务中的监管风险具有较大冲击性目前，我国期货公司开展的金融期货业务以股指期货为主。2015年股票市场异常波动发生后，监管部门为稳定股市而针对股指期货交易出台了一系列极为严格的监管措施，造成股指期货市场流动性几近枯竭，并给期货公司经营金融期货经纪业务带来较大冲击。
另一方面，2015年我国期货公司资产管理业务清算账户共294只，其中仅在监管措施密集出台的7～9月就达到125只，期货公司经营资产管理业务也面临较大的监管风险。
推动我国期货行业稳健发展的政策建议
（一）推动期货市场健康发展
期货市场的稳健运行是期货行业健康发展的重要基础。应按照《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的要求，不断推进包括商品和金融在内的期货市场建设。一方面，应进一步丰富大宗资源性产品期货品种，有效发挥期货市场的价格发现功能。另一方面，应以利率市场化和人民币汇率形成机制改革为契机和动力，适时推出新的金融期货品种，满足各类企业的风险管理需要，推动期货市场与利率和汇率市场的良性互动；此外，随着股票市场运行回归稳定，应逐步、有序恢复为应对2015年股票市场波动所修改的股指期货交易规则中的合理部分，修订完善确实存在问题的内容，为股指期货重新发挥市场资产配置功能创造条件。
（二）完善期货行业立法
目前，保障我国期货行业运行发展的基础性法规文件主要是2007年国务院颁布的《期货交易管理条例》以及2014年中国证监会发布的《期货公司监督管理办法》，其中《期货交易管理条例》颁布时间较早且层级为行政法规，存在一定的滞后性和局限性。随着期货市场的不断发展，建议尽快制定并出台具有顶层设计意义的《期货法》，为形成维护期货市场和期货行业规范发展的法律制度体系奠定基础。
（三）进一步推动行业整合和做优做强应推动期货公司通过并购重组实现行业的进一步整合，有序扩大期货公司的业务范围，引导期货公司特别是中小期货经营机构差异化竞争和专业化发展，促进期货行业的做优做强。应进一步拓宽期货公司的融资渠道，在支持期货公司进行股权融资以及发行次级债补充资本的同时，增加和扩大期货市场的债权融资工具种类，鼓励期货公司探索运用公司债、中期票据等补充营运资金。
作者单位：大公国际资信评估有限公司
责任编辑：鹿宁宁 刘颖