论文部分内容阅读
随着经济的发展和社会竞争的日趋激烈，企业的价值日益成为企业管理当局和投资者关注的核心内容，价值管理的好坏直接影响企业的经营状况，对企业价值进行正确的评估有助于企业实现财务管理的目标，更有助于投资者作出正确的投资决策。长期以来，投资者都以每股收益、净资产收益率和经营现金净流量等传统会计利润指标来评估上市公司的价值，这些指标也成为绝大多数上市公司管理者的经营目标和激励基准。然而，这些传统的利润指标在计算时并没有扣除股本资本的成本，在以企业价值最大化为目标的前提下，单纯依靠传统的会计指标是不能准确判断上市公司为股东创造的价值的，也即它们无法准确地评估和反映企业的真实价值。
在这种情况下，经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)也就应运而生了，它克服了传统会计指标的缺陷，计算中扣除了包括股本资本成本在内的全部成本费用，真正反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。然而，由于EVA主要是在国外被大量运用，在国内较少，在我国证券市场还不够完善的情况下，EVA的使用是否更能真实反映我国上市公司的企业价值以及如何运用，都是亟需被研究解决的问题。本文以水泥行业上市公司为研究对象，计算了该行业2009年19家上市公司的EVA值，并对EVA与股价的相关性进行了实证分析，以探讨EVA指标对水泥行业上市公司的价值评价是否有效的问题。
一、文献回顾
EVA是经调整后的企业净经营利润减去对投资在该企业所有资本成本的合理估算，它能够表明一定时期为股东增加了多少价值。我国不少学者对经济增加值也进行了相应的实证和案例分析，主要如下：
胡继之、吕一凡(2000)对经济增加值和传统业绩评价指标在反应股价变化方面的有效性进行了比较。他们选取1994年1月1日以前在A股上市的非金融类公司作为样本，采用横断面分析方法进行了研究，该研究表明：全部财务指标均对股票投资收益有显著的解释能力，而经济增加值指标解释的能力明显优于传统的会计利润指标。但是。该报告的实证研究未构建。
乔华、张双全(2001)以上海证券交易所上市的70家公司为样本，采用1999年的横截面数据，对传统会计利润指标及EVA与市场增加值的相关性进行了回归分析，结果显示传统的会计利润指标对公司市价的影响和解释力度确远高于EVA。
马文超(2009)以价值的管理理论为基础，根据2006年-2007年我国证券市场的A股数据，以有效市场和决策理论为指导，通过回归分析进行研究，得出EVA与股价具有显著的相关性，股东价值的增减取决于企业内部的经营业绩。
总的来说，目前大量的研究都是从多个上市公司中抽取样本进行研究的，而很少针对于某个行业。由于一个公司的经营绩效与之所处的行业息息相关，EVA的计算也依行业的不同而有所不同，故笔者选择水泥行业上市公司进行研究，分析EVA评价的有效性。
二、研究设计
(一) 研究假设由于当前关于企业的经营目标有多种观点，如利润最大化、相关者利益最大化、企业价值最大化、社会价值最大化等，尽管相对而言企业价值最大化这一指标比较全面，更严谨、更科学、更有助于企业的长远发展，但仍然或多或少地存在争议，故本文假定：企业价值最大化是企业经营的最终目标。
中外许多专家和学者认为股东价值最大化即企业价值最大化。因为企业的所有者是股东，企业的价值也就是股东的价值。但也有学者认为股东价值最大化和企业价值最大化并非一性，认为两者无论从观念上和计量方式都存在明显的差异。故本文假定：对上市公司，如果将股东财富定义为股票数量和股票价格乘积的话，在规范、有效运作的资本市场条件下，股东财富(价值)最大化等同于企业价值最大化。
(二) 研究方法本文首先计算了水泥行业上市公司的EVA值，然后选择了传统会计利润指标中的基本每股收益、净资产收益率以及每股经营性现金净流量(数据见表1)，将这四个指标分别与股价进行相关性回归分析，依据结果比较传统会计利润指标与EVA指标，看哪种指标与股价的相关性更好，更能体现企业价值。
关于EVA的计算，笔者是按照国资委经济增加值考核细则中规定的如下公式进行计算的：经济增加值=税后净营业利润一资本成本=税后净营业利润一调整后资本×平均资本成本率；税后净营业利润=净利润+(利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50％)×(1-25％)；调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计一平均无息流动负债一平均在建工程。其中需要说明的是加权平均资本成本率(WACC)，笔者采用了与国资委2010年相同的简化处理方法，即统一以5.5％进行处理。
(三) 样本选取本文以水泥行业上市公司为样本分析其2009年的数据，该数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所所公布的年报。2009年水泥行业的上市公司有23家，在样本的选择时。笔者去掉了不能反映企业真实价值的sT股票，因而最后的样本总数为19。
本文采用spss17.0版本软件作为分析软件。
三、实证分析结果
(一) 描述性统计分析从表2可以看出，无论是传统会计利润指标变量还是EVA指标变量，其平均值都大于零为正数。EVA指标变量均值为正数，说明在2009年水泥行业的上市公司中，对于单位资本来说，收益尚高于其资本的机会成本。即对这19家公司而言，其盈利总体上没有以牺牲股东价值为代价，相反，它们在一定程度上为股东创造了价值。
(二)相关性分析 通过SPSS软件的相关性分析功能，对样本公司的各上述EVA指标和会计指标之间的关系，以及它们与公司股价的关系进行初步分析。其中，比较公司股价与各指标的相关系数可以初步判断各EVA指标和会计指标与公司价值的相关性。分析结果如表3。
由表3可以看出：公司股价与EVA指标在0.01水平上显著相关，且相关系数高达0.718；传统的会计指标与股价也都在0.01水平上显著相关，而且其中的基本每股收益和每股经营性现金净流量与Stqt的相关系数都要高于EVA；EVA与传统的会计指标之间，与基本每股收益和每股经营性现金净流量在0.01水平上显著相关，与净资产收益率的关系不显著。
(三) 回归分析从表4的回归分析结果可看出：EVA的回归系数为正，与公司价值呈正相关关系，说明企业价值随着企业财富创造能力德增强而增大。传统会计指标的回归系数也都为正数，这与一般的财务常识相符合，即企业盈利能力越强、财务状况越好，企业的市场价值越高；R2、调整R2的值越靠近1，模型对观测值的拟合程度越好。从表4中可以看出，EVA对公司价值的解释度除了高于净资产收益率外，都低于其他两个指标，其中基本每股收益对观测值的拟合程度最好；t值用于解释变量对因变量的显著性检验，从表4中可看出，传统会计指标中的基本每股收益最显著，而EVA较显著；F值用于模型的整体显著性检验，同t值检验结果一样，表明传统的会计指标整体上更显著。
四、绪论与建议
本文的结论是EVA指标在评价水泥行业上市公司的价值时并没有体现出理论上的优势，反而传统会计利润指标更能体现企业的价值，对企业价值具有更高的解释度，特别是传统会计指标中的基本每股收益，基本每股收益与企业价值呈现显著正相关关系。因此笔者建议，我国中小上市公司管理人员应努力提高基本每股收益来提升公司价值。但另一方面，EVA指标对公司价值还是有较强的解释力的，也应该引起重视。据笔者对数据的计算分析，发现水泥行业的上市公司中也存在一定数量的表面盈利但实际EVA已是负数的公司，这表明这些公司已不是在为股东创造财富而是在逐渐摧毁公司价值，这点投资者应吸取教训。
基本每股收益是归属于普通股股东的当期利润除以发行在外的普通股股东的加权平均数计算得来的，主要是考虑了当期的利润，这个符合传统的理财方法，而EVA代表企业的所有资产能为股东创造的经济增加值。故笔者根据该结论对企业的价值评估提出如下建议：
第一，在进行企业价值评估时，应该将传统的会计利润指标与非传统的以EVA为代表的指标结合起来进行评价。由于我国的证券市场的不完善，以及上市公司经营模式的固有缺陷，对于外来引进的EVA指标，有一定程度的不适应性。所以对于我国大部分上市公司来说，主要还是以传统的会计指标评价为主，但这种做法存在一定风险，极易引起企业经营的短期行为，也不利于资源的有效配置和利用。故将EVA指标引进评价体系是有必要的，它有利于挖掘企业的真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力。提高企业的核心竞争力和经营管理能力。
第二，对投资者而言，在进行投资决策时，要考虑多个方面的因素，如传统的会计指标，大众的投资者心理，整个的资本市场环境等，也应将EVA指标纳入其考虑范围，因为只有真正创造了价值的企业才符合经济发展的要求，才能获得长足的发展，才能为投资者带来更多的回报。
在这种情况下，经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)也就应运而生了，它克服了传统会计指标的缺陷，计算中扣除了包括股本资本成本在内的全部成本费用，真正反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。然而，由于EVA主要是在国外被大量运用，在国内较少，在我国证券市场还不够完善的情况下，EVA的使用是否更能真实反映我国上市公司的企业价值以及如何运用，都是亟需被研究解决的问题。本文以水泥行业上市公司为研究对象，计算了该行业2009年19家上市公司的EVA值，并对EVA与股价的相关性进行了实证分析，以探讨EVA指标对水泥行业上市公司的价值评价是否有效的问题。
一、文献回顾
EVA是经调整后的企业净经营利润减去对投资在该企业所有资本成本的合理估算，它能够表明一定时期为股东增加了多少价值。我国不少学者对经济增加值也进行了相应的实证和案例分析，主要如下：
胡继之、吕一凡(2000)对经济增加值和传统业绩评价指标在反应股价变化方面的有效性进行了比较。他们选取1994年1月1日以前在A股上市的非金融类公司作为样本，采用横断面分析方法进行了研究，该研究表明：全部财务指标均对股票投资收益有显著的解释能力，而经济增加值指标解释的能力明显优于传统的会计利润指标。但是。该报告的实证研究未构建。
乔华、张双全(2001)以上海证券交易所上市的70家公司为样本，采用1999年的横截面数据，对传统会计利润指标及EVA与市场增加值的相关性进行了回归分析，结果显示传统的会计利润指标对公司市价的影响和解释力度确远高于EVA。
马文超(2009)以价值的管理理论为基础，根据2006年-2007年我国证券市场的A股数据，以有效市场和决策理论为指导，通过回归分析进行研究，得出EVA与股价具有显著的相关性，股东价值的增减取决于企业内部的经营业绩。
总的来说，目前大量的研究都是从多个上市公司中抽取样本进行研究的，而很少针对于某个行业。由于一个公司的经营绩效与之所处的行业息息相关，EVA的计算也依行业的不同而有所不同，故笔者选择水泥行业上市公司进行研究，分析EVA评价的有效性。
二、研究设计
(一) 研究假设由于当前关于企业的经营目标有多种观点，如利润最大化、相关者利益最大化、企业价值最大化、社会价值最大化等，尽管相对而言企业价值最大化这一指标比较全面，更严谨、更科学、更有助于企业的长远发展，但仍然或多或少地存在争议，故本文假定：企业价值最大化是企业经营的最终目标。
中外许多专家和学者认为股东价值最大化即企业价值最大化。因为企业的所有者是股东，企业的价值也就是股东的价值。但也有学者认为股东价值最大化和企业价值最大化并非一性，认为两者无论从观念上和计量方式都存在明显的差异。故本文假定：对上市公司，如果将股东财富定义为股票数量和股票价格乘积的话，在规范、有效运作的资本市场条件下，股东财富(价值)最大化等同于企业价值最大化。
(二) 研究方法本文首先计算了水泥行业上市公司的EVA值，然后选择了传统会计利润指标中的基本每股收益、净资产收益率以及每股经营性现金净流量(数据见表1)，将这四个指标分别与股价进行相关性回归分析，依据结果比较传统会计利润指标与EVA指标，看哪种指标与股价的相关性更好，更能体现企业价值。
关于EVA的计算，笔者是按照国资委经济增加值考核细则中规定的如下公式进行计算的：经济增加值=税后净营业利润一资本成本=税后净营业利润一调整后资本×平均资本成本率；税后净营业利润=净利润+(利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50％)×(1-25％)；调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计一平均无息流动负债一平均在建工程。其中需要说明的是加权平均资本成本率(WACC)，笔者采用了与国资委2010年相同的简化处理方法，即统一以5.5％进行处理。
(三) 样本选取本文以水泥行业上市公司为样本分析其2009年的数据，该数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所所公布的年报。2009年水泥行业的上市公司有23家，在样本的选择时。笔者去掉了不能反映企业真实价值的sT股票，因而最后的样本总数为19。
本文采用spss17.0版本软件作为分析软件。
三、实证分析结果
(一) 描述性统计分析从表2可以看出，无论是传统会计利润指标变量还是EVA指标变量，其平均值都大于零为正数。EVA指标变量均值为正数，说明在2009年水泥行业的上市公司中，对于单位资本来说，收益尚高于其资本的机会成本。即对这19家公司而言，其盈利总体上没有以牺牲股东价值为代价，相反，它们在一定程度上为股东创造了价值。
(二)相关性分析 通过SPSS软件的相关性分析功能，对样本公司的各上述EVA指标和会计指标之间的关系，以及它们与公司股价的关系进行初步分析。其中，比较公司股价与各指标的相关系数可以初步判断各EVA指标和会计指标与公司价值的相关性。分析结果如表3。
由表3可以看出：公司股价与EVA指标在0.01水平上显著相关，且相关系数高达0.718；传统的会计指标与股价也都在0.01水平上显著相关，而且其中的基本每股收益和每股经营性现金净流量与Stqt的相关系数都要高于EVA；EVA与传统的会计指标之间，与基本每股收益和每股经营性现金净流量在0.01水平上显著相关，与净资产收益率的关系不显著。
(三) 回归分析从表4的回归分析结果可看出：EVA的回归系数为正，与公司价值呈正相关关系，说明企业价值随着企业财富创造能力德增强而增大。传统会计指标的回归系数也都为正数，这与一般的财务常识相符合，即企业盈利能力越强、财务状况越好，企业的市场价值越高；R2、调整R2的值越靠近1，模型对观测值的拟合程度越好。从表4中可以看出，EVA对公司价值的解释度除了高于净资产收益率外，都低于其他两个指标，其中基本每股收益对观测值的拟合程度最好；t值用于解释变量对因变量的显著性检验，从表4中可看出，传统会计指标中的基本每股收益最显著，而EVA较显著；F值用于模型的整体显著性检验，同t值检验结果一样，表明传统的会计指标整体上更显著。
四、绪论与建议
本文的结论是EVA指标在评价水泥行业上市公司的价值时并没有体现出理论上的优势，反而传统会计利润指标更能体现企业的价值，对企业价值具有更高的解释度，特别是传统会计指标中的基本每股收益，基本每股收益与企业价值呈现显著正相关关系。因此笔者建议，我国中小上市公司管理人员应努力提高基本每股收益来提升公司价值。但另一方面，EVA指标对公司价值还是有较强的解释力的，也应该引起重视。据笔者对数据的计算分析，发现水泥行业的上市公司中也存在一定数量的表面盈利但实际EVA已是负数的公司，这表明这些公司已不是在为股东创造财富而是在逐渐摧毁公司价值，这点投资者应吸取教训。
基本每股收益是归属于普通股股东的当期利润除以发行在外的普通股股东的加权平均数计算得来的，主要是考虑了当期的利润，这个符合传统的理财方法，而EVA代表企业的所有资产能为股东创造的经济增加值。故笔者根据该结论对企业的价值评估提出如下建议：
第一，在进行企业价值评估时，应该将传统的会计利润指标与非传统的以EVA为代表的指标结合起来进行评价。由于我国的证券市场的不完善，以及上市公司经营模式的固有缺陷，对于外来引进的EVA指标，有一定程度的不适应性。所以对于我国大部分上市公司来说，主要还是以传统的会计指标评价为主，但这种做法存在一定风险，极易引起企业经营的短期行为，也不利于资源的有效配置和利用。故将EVA指标引进评价体系是有必要的，它有利于挖掘企业的真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力。提高企业的核心竞争力和经营管理能力。
第二，对投资者而言，在进行投资决策时，要考虑多个方面的因素，如传统的会计指标，大众的投资者心理，整个的资本市场环境等，也应将EVA指标纳入其考虑范围，因为只有真正创造了价值的企业才符合经济发展的要求，才能获得长足的发展，才能为投资者带来更多的回报。