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内容提要：次贷危机爆发之后、特别是雷曼破产后，各国政府推出了许多政策措施，目的在于重建市场信心，最明显的途径是向系统重要银行提供正式或非正式的担保。但当银行负债不得不成为政府的或有负债时，就会彻底改变市场对政府自身信用的评价。在希腊等体质较弱的欧洲外围国家，会把政府和银行一道带入恶性循环。不过，欧元的结构比通常理解的更为坚固，脱离欧元是一种代价昂贵的违约方式，相信这是最不可能发生的；相比之下，政府债务重组对经济的负面影响较小，因而更可能被采用。
关键词：国际金融 主权债务 金融危机 银行业
中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)010-04-06
一、 主权债务：通往稳定的动荡之路？
2011年以来，有人担心欧洲主权债务危机可能拉开美国和其他地区财政危机的序幕。我们认为，主权国财政问题会不时地引发市场动荡，特别是如果政府拖延赤字削减决策，但我们相信最终会通过政治手腕找到获得财政稳定的办法。全球经济实现自我维系增长对此会有帮助，但一些艰难的政策选择仍是不可避免的。
降临到欧洲外围国家的债务危机在2010年引起了人们对类似危机可能影响欧洲更大的借款国，以及美国或日本等国的恐慌。事实上，1970年代末期以来发达国家政府债务对GDP比率增长极为迅速（见图1）。在走向金融危机之前的繁荣期，该比率曾保持过短暂的稳定态势，但是之后却以更陡的速率上涨。而且，根据图2的推算显示，即使赤字削减措施已宣告开始发挥作用，未来几年主要发达国家这些比率仍可能会持续上升。特别是，我们的预测显示与欧元区整体，特别是与德国相比，美国债务比率的上升可能非常大，日本则更为巨大。这是否意味着欧债危机可能在这些国家重演，对全球稳定带来更大的负面影响？
（一）欧元区危机并非样板
虽然不能完全排除这种可能性，但是目前不会出现。欧洲危机是由一系列欧元区特有的因素引发的，大部分大型借款国不存在这些问题。最重要的是，2009年秋季以来，金融市场日益开始意识到（通过利率和信用评级），原来看似基本“一体”的欧元区主权债务人，实际上是由一组实力和质素非常不同的借款人构成的。“恶性融资循环”进一步强化了这种认识，弱势政府债券的抵押价值下降，从而损害国内银行的资产负债表，后者再反过来影响为这些银行负债提供担保的国家的信用质量。
而且，尽管更强大的欧元区政府、欧洲央行以及国际货币基金组织最终会为体质较弱的国家提供援助，但是否承诺将欧元区政府所有债权人以及欧洲银行优先债权人作为“整体”，至今仍不清楚。最后，尽管欧元区成员国已经不可逆转地放弃了本国货币，任何试图恢复或引入新货币的尝试都将会引发法律和金融方面的混乱，无法发行自己的高能央行货币仍使得欧洲货币联盟成员国及其银行相比拥有自己央行的国家更容易发生违约风险。
相反，美国和其他大型非欧元借款国拥有自己的央行，有能力相信也有义务在必要时对本国和本国的银行系统实施救助。与欧元区一些较小的国家不同，这些国家还受益于深度和有效的税收基础，极端情况下可实施紧急征税。因而，这些国家进入全球资本市场要容易得多。
（二）借款条件在收紧
有人认为大国的借款能力也会在未来受到限制。尽管“硬”约束——借款人突然被市场抛弃，面临破产——不太可能出现，正如欧洲外围国家或新兴市场早期时的情况，限制可能的是被逐渐地收紧，由于资本因为周期性和结构性原因而变得更稀缺。
金融危机以来，私人经济体储蓄的增加（去杠杆化的结果之一）为G-3国家公共部门增长的赤字提供了大量的融资支持。然而，随着经济复苏进程的推进，私人经济体投资进一步恢复，储蓄率可能不再上长，更可能出现下降。为公共部门赤字提供融资的国内资金将会变得稀缺，国外资金方面也会出现同样的情况。由于消费和投资支出开始恢复，巴西、印度等许多核心新兴市场国家的经常账户盈余已经开始下降。
新兴市场“过度储蓄”的减少可能是一种长期的结构性趋势，这将提高各国政府的实际借款成本。发达经济体的投资增长，如美国急需的基础设施投入，也会增加这种压力。此外，趋严的银行监管和投资者更高的避险心态会增加融资成本。总之，发达国家政府很可能会面临日益严峻的挤出问题，或更实际的，利率成本的上升。当美联储和其他央行最终减少额外的流动性并提高利率，借款成本也会周期性地上升。除此之外，如果政府债务的风险升水因为对债务可持续性的担忧或对通胀的恐惧而被推升，螺旋式的债务危机仍可能会发生。
（三）没有简单的出路
关键问题是政府是否能够以及如何能避免这样的危机情景。二次世界大战之后的这段时间，债务削减的主要动力是高于利率的强劲经济增长。此外，温和的通胀削减了美国等一些国家债务的实际价值。往前看，这些出路不太可能再有。首先，基于人口因素对生产率增长的限制，大部分发达经济体的经济增长率下降了。也有证据表明公共负债较高国家的经济增长率甚至会更低，可能原因是此类经济体会被过于庞大、效率低下的公共部门，或过高的、扭曲的税率所拖累。
从全球来看，新兴市场国家扩大内需的财政政策和结构性政策一定程度上会刺激债务国的经济增长。尽管这可能导致债券收益率上升，新兴市场国家的货币升值会对此形成抵消。从历史来看，美国和欧洲一些负债水平最高的国家能从新兴市场需求上升中获利，“结构性增长强劲”的出口国，如德国、日本或商品出口国获利则相对较多。因此，全球再平衡尽管有所裨益，但肯定不是医治债务问题的万灵药方。
最后，较高通胀也非解决债务问题的可行途径。因为当前，源于产能过剩和低通胀预期，大部分发达经济体的通胀可能保持温和水平。长期来看，欧洲央行和日本央行受其职责限制不会愿意制造高通胀。在英国，政府债券成熟期较长，通胀在理论上可以减轻其债务负担，但考虑到以往发生的英镑危机的成本，英国不可能这样去做。在美国，美联储有责任控制通胀和失业率，由于美元始终是一种储备货币、国际记账单位和交易手段，美国是唯一一个可以采用温和通胀措施而且不会被全球市场惩罚的国家。据说美国的优势可能已经极大地受到削弱，快速提升通胀（即使可能）容易引起不稳定。
（四）解决分配问题是关键
从上述讨论中可以获得的一个简单结论是，发达国家除了实施严格的财政巩固外几乎没有其他选择。在危机压力下，欧洲外围国家已经开始踏上实施财政巩固的漫长之路。英国，作为保守党政府选举的结果之一，该进程也已开始。德国已经采用对宪法的平衡预算修正案，与瑞士在过去几十年中实施的相似，这将极大地强化财政纪律。但是，法国及其他国家的财政巩固仍未开始。美国和日本至今仍在实施扩张性的财政政策，这将导致债务进一步上升。但即使在已宣布实施财政巩固措施的国家，大部分情况下仍将不足以满足稳定债务比率的要求，仍需其他措施加以配套。
考虑到当前大部分发达经济体中，可自由支配的政府支出占总支出的比重非常有限，而征税要受到经济和政治条件的限制，对法定支出实施改革成为放缓并最终扭转政府债务上升的关键。其实还有很多值得考虑的方案。所需要的是开始处理那些重要分配问题的基本的政治认同。
（五）可信的解决方案需要先获得市场认可
欧债危机不仅源于财政纪律的失败，而且也源于私人负债的过度积累，由淡忘风险的市场和机构提供融资。当然这个情况在过去一年有了很大的改变。事实上，正是投资者信心的丧失才迫使政府迅速采取纠正行动，欧元区政府开始重新设计其制度和机制。这将有助于控制未来发生债务危机的风险，至少在较小的借款国。
然而，现有资金显然不足以支撑欧元区大的借款国，如果市场对这些国家失去信心——“太大而救不了”。因此，尽快处理结构性财政赤字对于这些国家就显得尤为重要。“太大而救不了”这点更加适用于美国和日本这样重要的全球借款国。如上所述，美国和日本确实都拥有稳定并减少其债务的手段，得以进入本国和全球市场能够给它们提供更多的时间。然而，即便如此，市场信心仍有可能在某种情况下遭受损害。如果能够尽快建立可信的长期财政巩固计划，危机状态会逐渐消失。否则，投资者将有必要为危机的进一步爆发做好准备。
二、 政府、银行以及融资的恶性循环
银行间信心的崩溃要求政府充当它们的担保人。但是随着欧洲外围国家偿债能力出现问题，这些国家为银行提供的担保失去了价值，使得银行系统更加脆弱，而这进一步增加了国家的风险暴露。欧洲核心国家提供了一些七拼八凑的支持措施以期打破这种恶性循环，但风险仍然存在。
雷曼事件后全球银行系统的结构是理解欧洲主权债务危机发展路径的重要背景。简单来说，雷曼事件发生之前，银行间系统的运转遵循简单的规则——重要的全球活跃银行的优先债券是“现金良好的”，即在任何环境下都无风险。这显然是系统中存在道德风险（导致信贷市场无法区别安全和风险银行）的结果，但确实为全球金融系统的运转提供了一个基础，尽管该基础有些脆弱。雷曼破产以后银行间贷款市场的迅速崩塌是该种内在协议崩溃的结果，新的规则取而代之，即：“只贷给经过明确分析、信用确实没有问题的交易对手！”但是，该规则不仅从逻辑角度看不切实际，而且明显无法付诸实施，因为现在市场评价银行可信度的依据是其循环融资的能力，因而这导致了银行间市场的崩溃。夺走系统的基本运作假设类似于让银行间贷款方得以“按章怠工”。
（一）政府担保出现问题
2008年三季度危机之后推出的许多政策行动目的在于为主要金融参与者建立足够的信心，即重要银行的优先债券仍然是“现金良好的”。决策者旨在重建银行间市场信心的最明显的途径是通过向系统重要银行提供正式或非正式的担保（将银行国有化或否）。但由此产生了一系列新问题。如果银行负债不得不成为政府的或有负债，这将彻底改变市场对政府自身信用的评价。在那些有糟糕的国内债务需要处理的国家（希腊）、银行负债对GDP较大的国家（西班牙）或两种情况都有的国家（爱尔兰），这将政府和银行一道带入恶性循环，被意识到的银行问题增加了市场对政府或有负债的估计值，动摇了对政府是否有能力救助银行的信心。这对政府的借款能力、借款条件造成负面影响。无风险的潜在假设不得不再一次被抛弃：在欧洲各地，以政府债券基金管理者为终身职业的投资者突然发现他们拥有一个信贷组合，而他们并不喜欢这样。在欧洲外围国家，关于信贷质量的基本的潜在假设再一次脱离系统，结果是系统本身崩溃了。
（二）国内货币成为国外货币
由于需要在雷曼破产后的临时安排下为欧洲外围银行系统提供资金支持，欧洲央行置身于严重的政策两难中。欧洲央行需要大幅放松抵押品要求，对欧元区主权债务的常规信用评级实施特别豁免。这个两难困境的出现特别是因为，即使是借欧元，欧元区政府实际上是在借外国货币；它们不能自行印制，因而其负债不能假设为在任何条件下都是以“国内”货币反映的“现金良好的”。
这个政策两难并不是简单的技术或制度困境，它是欧元的政治设计所固有的。如果欧洲央行拒绝接受欧洲外围政府的债券作为抵押品，那么通过上述政府/银行联结，实际上是迫使政府出现违约、银行体系陷入崩溃。如果欧洲央行有权充当最后贷款人，可以直接、个别、有选择地向外围银行提供紧急贷款，而不必随意地通过抵押条款提供紧急贷款。但不是这么回事。摆脱当前状况的唯一出路在于欧洲央行、欧洲金融稳定机制和有偿债能力的国家之间展开联合行动。后者的财政当局为出现偿债问题的欧洲二线银行系统提供长期风险资本融资，欧洲央行解决短期流动性问题。只有当政府和金融部门同时获得市场信心时，恶性循环才会被打破。
（三）打破恶性循环之路——充满希望
从雷曼破产前的“总是现金良好”的模式转型到新的基于金融系统风险共担的模式，久而久之将成为解决方案的支柱之一。或有可转换资本和金融保释债券的创新制定了这样的客观框架，即金融机构的债权人可以提前知道自己资金面临的确切的风险环境和风险程度。尽管为了保证短期市场的稳定，短期批发融资仍需在以往“现金良好”的模式下进行借贷，新巴塞尔Ⅲ国际监管框架旨在减少和再平衡银行部门对短期批发融资的依赖：实施诸如“净稳定融资比率”的监管规则会逐渐导致融资条款的延长。金融保释和可转换资本的广泛使用（国内），这些近期也已得到了欧盟委员会的认可，将有助于对银行系统整体的流动和营运信贷与公司提供给各个银行的在险信贷加以明确区别。
由于银行更能依赖这种类型的长期融资，对政府偿债能力的担心也将得以减轻。不过，考虑到弱国的银行会比较弱——反之则反是——该进程可能需要花费较长时间。而且，如果融资的恶性循环开始影响欧洲核心国家而非仅仅是外围国家，由各国通过欧洲金融稳定机制提供的支持会衰竭，整个维稳重担将落在欧洲央行身上。这不是核心事件，但风险应被记住。
三、 危机后的欧洲银行业：赢家通吃
欧债危机使金融危机的余波变得更为复杂，增强了银行系统转型的压力。体质较弱的银行仍将面临整固压力。更强的国内主流银行将会在零售银行和公司银行业中涌现。尽管对一些活动的监管限制会给新的竞争者提供机会，大型银行在投资银行领域的实力仍会加强。在新兴市场的发展将部分抵消在欧洲面临的压力。
欧洲外围国家（爱尔兰、希腊和西班牙的一部分）银行受经济衰退和房地产泡沫破灭的双重负面影响，出现更高的不良贷款和损失，持有政府债券面临潜在损失，经济复苏不力导致贷款增长缓慢，政府对定价的潜在影响限制其盈利能力。未来几年，这些银行市场将持续整固为主要特征，目的在于获得足够的规模经济和效率提升以抵御压力。
与此同时，即使考虑到未分配利润和适度去杠杆，未来几年银行仍然面临较大的融资需求。欧洲银行融资需求的顶峰预计出现在2012年；2011年，仅欧洲外围国家上市银行的融资需求达2000亿欧元。由于高度依赖来自欧洲央行的短期融资，欧洲外围银行还面临不断增加的资产负债成熟期错配问题。资金来源为短期负债，贷款期限不断延长，虽然在期初会有助于增加利差，但一旦欧洲央行收回融资或提高利率，这些银行的盈利能力将出现大问题。
（一）监管压力对国内主流银行有利
全球认可的监管改革增加了各地银行的压力。爱尔兰危机再一次强化了监管者和政治家这样的观点，即认为严格的监管是确保银行体系和国家长期稳定的关键。不过，改革的实施速度在不同地区有很大的区别。在金融脆弱的地区，私人部门和缺钱的政府都不愿意提供额外的银行资本，因而会尽可能地采用监管容忍。经济较强劲的地区情况相反，主权债务没有面临风险，银行稳健——如瑞士的主要银行和欧洲其他银行。为银行而创新的资本市场融资计划——如或有可转债——在这里可以得到运用，这会增加这些银行的资本实力，增加其发展强大、稳定存款经营权的机会。
鉴于过去几年经历的融资恶性循环，羸弱的银行不得不接受国家救助，国家的弱质接着损害到银行，很明显政府愿意拥有强势的银行。我们认为这预示着政府对国内主要银行的保护会加强。这样不仅可以有能力通过贷款支持中小企业，甚至是大企业，极端情况下可以支持政府本身。实际上，我们可能会看到新的国内寡头将出现于欧洲零售和公司银行业中。
当前的银行业比起金融危机前，已显著地变得更为集中，通过接管、兼并或剥离，许多银行已经从欧洲大陆消失。许多非上市的国内机构会努力遵守更严格的巴塞尔Ⅲ资本规则，银行业可能会变得更为集中。在法国、德国，最明显的英国，定价能力、利差改善的影响已经显现。考虑到零售领域的规模经济，这种趋势会再次加强。与此同时，更集中的市场会吸引小型竞争者进入。总的情景是强者和弱者之间的区别不断扩大。
（二）对风险承担的限制促进投资银行业内的并购
尽管欧洲银行业一定程度上减弱了巴塞尔协议Ⅲ实施更严格的资本要求的影响（美国金融机构不被要求采纳），投资银行面临的环境仍然会很严峻。按揭证券化等业务活动经受痛苦的时间会更长。企业客户持有大量现金余额，除非经济和市场复苏进程大大加快，否则其对融资的需求将会被抑制。进入资本市场和进行风险管理对该领域也很重要。小型金融机构发现将难以参与竞争。对冲基金则将普遍受益于放松监管的环境。这一种运作极为灵活的金融业正在吸引关键人才，准备好在投资和交易部门获取更大的市场份额，除非监管变得更严厉。
在私人银行和资产管理方面，欧洲和美国的去杠杆和老龄化进程会制约家庭的风险容忍度，持续地令其资产配置转向资产保全，从而减少这些金融服务的利润。如果某个国家将违约，这当然会损害储蓄者的资产基础，不仅是本国的也包括其他国家的，并可能进一步增强避险情绪。
（三）新兴市场的发展起到抵消作用
新兴市场持续超预期的经济增长创造了不少财富,可能有助抵消这些负面制约。一方面，新兴市场的银行业希望有选择地获取欧洲投资银行或商业银行技术以及私人银行许可。它们也许考虑为有融资困难的欧洲银行提供信贷额度，以获得诸如非洲的分支机构或商业线路等关键性战略资产。另一方面，大部分欧洲的大型国际化机构已经通过公司银行、投资银行和财富管理进入新兴市场。这些地区辽阔的疆域和财富创造使得私人银行业务能够从单纯的高净值个人扩展到典型的私人银行客户。最后同样重要的是，新兴市场部分领先的银行业务创新——如移动技术的应用，可以充当欧洲银行业转型的一个契机。
四、 脱离欧洲货币联盟只是一种代价昂贵的违约方式
欧元的结构比通常理解的更为坚固。与汇率机制或香港联系汇率制度不同，欧元取代了不再合法存在的货币，并植根于私人合同之中。如果一国脱离欧元，国内公司将面临潜在而可怕的平衡表错配问题，诉讼将超越立法机关能力所及。破坏性的资本流动会对银行系统造成损害。受控制的政府债务重组以及/或银行违约相比脱离欧元负面影响较小，因而更可能被采用。
持续发酵的欧债危机引发了这样的猜想，或许会有一个或多个国家最终将退出欧元。我们相信这是最不可能发生的。欧元是欧元区内和欧元区对外签定私人合同的法定货币单位。以一种新的（或原有的）国家货币来重定计量这些负债不可能得到外国政府的支持，预示着将出现严重的商业混乱。基于同样原因，脱离一国的国内外银行系统会面临严重的平衡表错配问题，因为原来以欧元计价的资产负债价值突然出现分歧。可以尝试引入与欧元并行的新货币，但出于不同原因这不可能实现。我们认为尽管市场对此有疑问，欧洲货币联盟实际上是个相当稳定的构造。
所有欧盟成员有权在里斯本条约下讨论脱盟问题。通过重新商讨其与欧盟的关系、协商或单边脱离欧盟，欧洲货币联盟成员理论上也有脱离该联盟的权力。欧洲央行在2009年12月论文中阐明了其观点：“脱离或驱逐出欧盟和欧洲货币联盟，若干意见”。结论是欧洲货币联盟和欧盟不可分割，指出离开欧洲货币联盟的国家将失去其在欧盟决策机构如欧洲央行管理委员会中的位置。我们认为这是一项有力的扼制措施。但脱离欧洲货币联盟的国家不仅将面临政治惩罚，还会面临其他更严重的风险。
（一）原有货币不可逆转
通货是法律构件。德国或希腊的货币是由其各自的国会确定的，正如我们在1999年1月和2001年这些国家采用欧元时看到的。通常所称的“货币法则”概念指的是该惯例受所有其他司法管辖区尊重（每个国家对本国货币行使国家权力，并不得干涉别国货币主权）。
但欧元在主要货币中具有独特性：其边界与国家司法管辖权不一致。“脱离”国家的主权完全在自己的法律确定之下，但是一旦采纳了欧元，就彻底不再有自己的货币。由“脱离”国家法律制定的惯例将从属于另一个司法管辖区的货币法则，只要欧元仍在该司法管辖区使用。因此，举例来看，“脱离”的德国的决定不会影响到在法国流通的欧元的状态。允许一国可以在全球控制其货币的常规货币法则无效。这对于欧洲货币联盟的成员国是个新问题，因而会引起混乱。
总之，一旦进入欧洲货币联盟，原有的状态将永远无法恢复。进入国家已经失去了对货币的完全的司法管辖权，旧的货币已经永远消失。
（二）创造新的并行货币或彻底分裂的可能性极小
在现有欧元之侧引入新的并行货币避免了这些问题，但是有其特有的困难。如果弱国这样做，引入新的更弱的货币，有可能会暂时提高产业竞争力，但由于其旧债仍然以强势欧元计价，会立即提高政府债务占GDP比重。在相反情况下，强国或国家集团引入新的强势货币，与弱势欧元并用并逐渐取代之。由于现有债务仍以弱势欧元计价，这可能会潜在地减少政府债务对GDP比重。但这样会损害持有这些债券的个人以及养老基金、银行等机构的利益，因为这些债券相对于工资和价格总水平将出现贬值，由此会引发不稳定。
另一个理论上的、可能性很遥远的选择是，所有成员同意打破现有系统，将之分解成一系列新的国家货币，欧元对所有新货币可兑换。或形成南北欧洲货币，欧元同样对两种新货币的组合可兑换。在后一种情况下，欧洲央行可以成为两组国家央行的央行，如果解体一定要发生，这可能是理论上最好的结果。但是，这些情况出现的可能性都很小，因为需要法律和后勤演习，可能需要花费数年时间，短期内、在市场恐慌下肯定无法完成。
（三）存在其他违约方式
在我们看来，脱离欧洲货币联盟意味着整体违约，但反之则不成立。不脱离欧元，一国也可以违约或对其主权债务进行重组。这时某种国际合作是必要的，而这样做对本国银行和公司的损害比离开和违约情况下小得多。
五、欧元区改革：未来纪律与当前债务问题
（一）危机预防比事后惩罚更重要
一般而言，危机预防比事后惩罚更有用。尽管对赤字和债务的限制是必要的，但有必要在这些限制被触及之前先设定一些纠偏措施。扩大需提交欧委员会监督的财政和经济指标范围、要求成员国预算计划在提交本国议会批准前先获得欧洲委员会和欧洲财政部长理事会认可（所谓欧洲学期），这些都是正确的措施。但还需要进行更大范围的改革，减少一国对冲击的脆弱性、增强国家竞争力和经济增长率。欧洲系统性风险管理机制的建立属于前一类。这是走向银行整体监管的第一步。系统重要银行的存款保险和缓释机制仍处于国家层面。扩大欧洲央行的权力也有助于获得金融稳定。允许债务在马斯特里赫特标准限制之下的国家得以进入共同担保的欧洲债券市场，也能最终降低欧元区对冲击的脆弱性。旨在解决商品和服务市场、劳动力和资本市场中的低效率的改革同样重要。在本次危机压力下，特别是外围国家已经推出了不少改革，但仍有许多事情要去做。
（二）清算现有债务是最紧迫的事
尽管缺乏财政纪律在过去是个问题，未来也仍将是，但中期来看却并非是关键问题，至少对于欧洲外围国家而言不是：希腊和爱尔兰在接受财政援助的同时已经承诺严格实施为期多年的财政调整；由于严重的市场以及同业压力，西班牙和葡萄牙已经启动大量财政调整计划和其他改革措施。
未来一两年投资者关心的核心问题将是，当前债务怎么办？许多国家的债务水平，最明显的是希腊，太高而无法用未来几年政府收入加以偿还。在这种情况下，这些政府不可能重回资本市场以筹借另外的资金。剩下有三个选择：1、将临时援助计划进行延期。2、通过富国的财政转移获得债务豁免。3、债务重组。只要最后一项选择仍有可能，市场就会非常紧张。原因是尽管准备充分的债务重组对于希腊或葡萄牙等小国可能会有帮助，之于西班牙等大国则会引起极大的不稳定，因其债务总额要高得多，银行系统与欧洲其他国家和全球联系紧密。由于会对包括养老金在内的各类储蓄者造成影响，违约也可能产生极负面的政治后果。让市场对这些债务放心、排除违约可能，将大大地消除所有高负债国的市场压力，使其更易进入资本市场，进而消除危机。
尽管我们相信一旦债务不可持续，通过扩大的援助资金实施财政转移——结合严格的财政调整计划——是克服危机的最有效的方法，但我们不认为欧元的存续必须以建立完全统一的财政联盟为前提。危机状态下需要对欧洲外围国家实施跨国财政转移，但永久性的转移是不必要的，我们认为，问题的关键在于获得可持续的经济增长和财政平衡，如若不然，仍会陷于危机中。
作者简介：
Oliver Adler 瑞信私人银行研究部全球经济与房地产主管，Giles Keating 私人银行及资产管理研究部主管（第一部分）
Daniel Davies 瑞信投资银行部分析师（第二部分）
Christine Schmid 瑞信私人银行部分析师（第三部分）
William Porter 瑞信投资银行部信贷策略研究主管（第四部分）
Oliver Adler 瑞信私人银行研究部全球经济与房地产主管， Valrie Plagnol 瑞信私人银行部全球经济分析师，Giovanni Zanni 瑞信投资银行部欧洲经济分析师（第五部分）
（胡妍斌译 王辰审校）
关键词：国际金融 主权债务 金融危机 银行业
中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)010-04-06
一、 主权债务：通往稳定的动荡之路？
2011年以来，有人担心欧洲主权债务危机可能拉开美国和其他地区财政危机的序幕。我们认为，主权国财政问题会不时地引发市场动荡，特别是如果政府拖延赤字削减决策，但我们相信最终会通过政治手腕找到获得财政稳定的办法。全球经济实现自我维系增长对此会有帮助，但一些艰难的政策选择仍是不可避免的。
降临到欧洲外围国家的债务危机在2010年引起了人们对类似危机可能影响欧洲更大的借款国，以及美国或日本等国的恐慌。事实上，1970年代末期以来发达国家政府债务对GDP比率增长极为迅速（见图1）。在走向金融危机之前的繁荣期，该比率曾保持过短暂的稳定态势，但是之后却以更陡的速率上涨。而且，根据图2的推算显示，即使赤字削减措施已宣告开始发挥作用，未来几年主要发达国家这些比率仍可能会持续上升。特别是，我们的预测显示与欧元区整体，特别是与德国相比，美国债务比率的上升可能非常大，日本则更为巨大。这是否意味着欧债危机可能在这些国家重演，对全球稳定带来更大的负面影响？
（一）欧元区危机并非样板
虽然不能完全排除这种可能性，但是目前不会出现。欧洲危机是由一系列欧元区特有的因素引发的，大部分大型借款国不存在这些问题。最重要的是，2009年秋季以来，金融市场日益开始意识到（通过利率和信用评级），原来看似基本“一体”的欧元区主权债务人，实际上是由一组实力和质素非常不同的借款人构成的。“恶性融资循环”进一步强化了这种认识，弱势政府债券的抵押价值下降，从而损害国内银行的资产负债表，后者再反过来影响为这些银行负债提供担保的国家的信用质量。
而且，尽管更强大的欧元区政府、欧洲央行以及国际货币基金组织最终会为体质较弱的国家提供援助，但是否承诺将欧元区政府所有债权人以及欧洲银行优先债权人作为“整体”，至今仍不清楚。最后，尽管欧元区成员国已经不可逆转地放弃了本国货币，任何试图恢复或引入新货币的尝试都将会引发法律和金融方面的混乱，无法发行自己的高能央行货币仍使得欧洲货币联盟成员国及其银行相比拥有自己央行的国家更容易发生违约风险。
相反，美国和其他大型非欧元借款国拥有自己的央行，有能力相信也有义务在必要时对本国和本国的银行系统实施救助。与欧元区一些较小的国家不同，这些国家还受益于深度和有效的税收基础，极端情况下可实施紧急征税。因而，这些国家进入全球资本市场要容易得多。
（二）借款条件在收紧
有人认为大国的借款能力也会在未来受到限制。尽管“硬”约束——借款人突然被市场抛弃，面临破产——不太可能出现，正如欧洲外围国家或新兴市场早期时的情况，限制可能的是被逐渐地收紧，由于资本因为周期性和结构性原因而变得更稀缺。
金融危机以来，私人经济体储蓄的增加（去杠杆化的结果之一）为G-3国家公共部门增长的赤字提供了大量的融资支持。然而，随着经济复苏进程的推进，私人经济体投资进一步恢复，储蓄率可能不再上长，更可能出现下降。为公共部门赤字提供融资的国内资金将会变得稀缺，国外资金方面也会出现同样的情况。由于消费和投资支出开始恢复，巴西、印度等许多核心新兴市场国家的经常账户盈余已经开始下降。
新兴市场“过度储蓄”的减少可能是一种长期的结构性趋势，这将提高各国政府的实际借款成本。发达经济体的投资增长，如美国急需的基础设施投入，也会增加这种压力。此外，趋严的银行监管和投资者更高的避险心态会增加融资成本。总之，发达国家政府很可能会面临日益严峻的挤出问题，或更实际的，利率成本的上升。当美联储和其他央行最终减少额外的流动性并提高利率，借款成本也会周期性地上升。除此之外，如果政府债务的风险升水因为对债务可持续性的担忧或对通胀的恐惧而被推升，螺旋式的债务危机仍可能会发生。
（三）没有简单的出路
关键问题是政府是否能够以及如何能避免这样的危机情景。二次世界大战之后的这段时间，债务削减的主要动力是高于利率的强劲经济增长。此外，温和的通胀削减了美国等一些国家债务的实际价值。往前看，这些出路不太可能再有。首先，基于人口因素对生产率增长的限制，大部分发达经济体的经济增长率下降了。也有证据表明公共负债较高国家的经济增长率甚至会更低，可能原因是此类经济体会被过于庞大、效率低下的公共部门，或过高的、扭曲的税率所拖累。
从全球来看，新兴市场国家扩大内需的财政政策和结构性政策一定程度上会刺激债务国的经济增长。尽管这可能导致债券收益率上升，新兴市场国家的货币升值会对此形成抵消。从历史来看，美国和欧洲一些负债水平最高的国家能从新兴市场需求上升中获利，“结构性增长强劲”的出口国，如德国、日本或商品出口国获利则相对较多。因此，全球再平衡尽管有所裨益，但肯定不是医治债务问题的万灵药方。
最后，较高通胀也非解决债务问题的可行途径。因为当前，源于产能过剩和低通胀预期，大部分发达经济体的通胀可能保持温和水平。长期来看，欧洲央行和日本央行受其职责限制不会愿意制造高通胀。在英国，政府债券成熟期较长，通胀在理论上可以减轻其债务负担，但考虑到以往发生的英镑危机的成本，英国不可能这样去做。在美国，美联储有责任控制通胀和失业率，由于美元始终是一种储备货币、国际记账单位和交易手段，美国是唯一一个可以采用温和通胀措施而且不会被全球市场惩罚的国家。据说美国的优势可能已经极大地受到削弱，快速提升通胀（即使可能）容易引起不稳定。
（四）解决分配问题是关键
从上述讨论中可以获得的一个简单结论是，发达国家除了实施严格的财政巩固外几乎没有其他选择。在危机压力下，欧洲外围国家已经开始踏上实施财政巩固的漫长之路。英国，作为保守党政府选举的结果之一，该进程也已开始。德国已经采用对宪法的平衡预算修正案，与瑞士在过去几十年中实施的相似，这将极大地强化财政纪律。但是，法国及其他国家的财政巩固仍未开始。美国和日本至今仍在实施扩张性的财政政策，这将导致债务进一步上升。但即使在已宣布实施财政巩固措施的国家，大部分情况下仍将不足以满足稳定债务比率的要求，仍需其他措施加以配套。
考虑到当前大部分发达经济体中，可自由支配的政府支出占总支出的比重非常有限，而征税要受到经济和政治条件的限制，对法定支出实施改革成为放缓并最终扭转政府债务上升的关键。其实还有很多值得考虑的方案。所需要的是开始处理那些重要分配问题的基本的政治认同。
（五）可信的解决方案需要先获得市场认可
欧债危机不仅源于财政纪律的失败，而且也源于私人负债的过度积累，由淡忘风险的市场和机构提供融资。当然这个情况在过去一年有了很大的改变。事实上，正是投资者信心的丧失才迫使政府迅速采取纠正行动，欧元区政府开始重新设计其制度和机制。这将有助于控制未来发生债务危机的风险，至少在较小的借款国。
然而，现有资金显然不足以支撑欧元区大的借款国，如果市场对这些国家失去信心——“太大而救不了”。因此，尽快处理结构性财政赤字对于这些国家就显得尤为重要。“太大而救不了”这点更加适用于美国和日本这样重要的全球借款国。如上所述，美国和日本确实都拥有稳定并减少其债务的手段，得以进入本国和全球市场能够给它们提供更多的时间。然而，即便如此，市场信心仍有可能在某种情况下遭受损害。如果能够尽快建立可信的长期财政巩固计划，危机状态会逐渐消失。否则，投资者将有必要为危机的进一步爆发做好准备。
二、 政府、银行以及融资的恶性循环
银行间信心的崩溃要求政府充当它们的担保人。但是随着欧洲外围国家偿债能力出现问题，这些国家为银行提供的担保失去了价值，使得银行系统更加脆弱，而这进一步增加了国家的风险暴露。欧洲核心国家提供了一些七拼八凑的支持措施以期打破这种恶性循环，但风险仍然存在。
雷曼事件后全球银行系统的结构是理解欧洲主权债务危机发展路径的重要背景。简单来说，雷曼事件发生之前，银行间系统的运转遵循简单的规则——重要的全球活跃银行的优先债券是“现金良好的”，即在任何环境下都无风险。这显然是系统中存在道德风险（导致信贷市场无法区别安全和风险银行）的结果，但确实为全球金融系统的运转提供了一个基础，尽管该基础有些脆弱。雷曼破产以后银行间贷款市场的迅速崩塌是该种内在协议崩溃的结果，新的规则取而代之，即：“只贷给经过明确分析、信用确实没有问题的交易对手！”但是，该规则不仅从逻辑角度看不切实际，而且明显无法付诸实施，因为现在市场评价银行可信度的依据是其循环融资的能力，因而这导致了银行间市场的崩溃。夺走系统的基本运作假设类似于让银行间贷款方得以“按章怠工”。
（一）政府担保出现问题
2008年三季度危机之后推出的许多政策行动目的在于为主要金融参与者建立足够的信心，即重要银行的优先债券仍然是“现金良好的”。决策者旨在重建银行间市场信心的最明显的途径是通过向系统重要银行提供正式或非正式的担保（将银行国有化或否）。但由此产生了一系列新问题。如果银行负债不得不成为政府的或有负债，这将彻底改变市场对政府自身信用的评价。在那些有糟糕的国内债务需要处理的国家（希腊）、银行负债对GDP较大的国家（西班牙）或两种情况都有的国家（爱尔兰），这将政府和银行一道带入恶性循环，被意识到的银行问题增加了市场对政府或有负债的估计值，动摇了对政府是否有能力救助银行的信心。这对政府的借款能力、借款条件造成负面影响。无风险的潜在假设不得不再一次被抛弃：在欧洲各地，以政府债券基金管理者为终身职业的投资者突然发现他们拥有一个信贷组合，而他们并不喜欢这样。在欧洲外围国家，关于信贷质量的基本的潜在假设再一次脱离系统，结果是系统本身崩溃了。
（二）国内货币成为国外货币
由于需要在雷曼破产后的临时安排下为欧洲外围银行系统提供资金支持，欧洲央行置身于严重的政策两难中。欧洲央行需要大幅放松抵押品要求，对欧元区主权债务的常规信用评级实施特别豁免。这个两难困境的出现特别是因为，即使是借欧元，欧元区政府实际上是在借外国货币；它们不能自行印制，因而其负债不能假设为在任何条件下都是以“国内”货币反映的“现金良好的”。
这个政策两难并不是简单的技术或制度困境，它是欧元的政治设计所固有的。如果欧洲央行拒绝接受欧洲外围政府的债券作为抵押品，那么通过上述政府/银行联结，实际上是迫使政府出现违约、银行体系陷入崩溃。如果欧洲央行有权充当最后贷款人，可以直接、个别、有选择地向外围银行提供紧急贷款，而不必随意地通过抵押条款提供紧急贷款。但不是这么回事。摆脱当前状况的唯一出路在于欧洲央行、欧洲金融稳定机制和有偿债能力的国家之间展开联合行动。后者的财政当局为出现偿债问题的欧洲二线银行系统提供长期风险资本融资，欧洲央行解决短期流动性问题。只有当政府和金融部门同时获得市场信心时，恶性循环才会被打破。
（三）打破恶性循环之路——充满希望
从雷曼破产前的“总是现金良好”的模式转型到新的基于金融系统风险共担的模式，久而久之将成为解决方案的支柱之一。或有可转换资本和金融保释债券的创新制定了这样的客观框架，即金融机构的债权人可以提前知道自己资金面临的确切的风险环境和风险程度。尽管为了保证短期市场的稳定，短期批发融资仍需在以往“现金良好”的模式下进行借贷，新巴塞尔Ⅲ国际监管框架旨在减少和再平衡银行部门对短期批发融资的依赖：实施诸如“净稳定融资比率”的监管规则会逐渐导致融资条款的延长。金融保释和可转换资本的广泛使用（国内），这些近期也已得到了欧盟委员会的认可，将有助于对银行系统整体的流动和营运信贷与公司提供给各个银行的在险信贷加以明确区别。
由于银行更能依赖这种类型的长期融资，对政府偿债能力的担心也将得以减轻。不过，考虑到弱国的银行会比较弱——反之则反是——该进程可能需要花费较长时间。而且，如果融资的恶性循环开始影响欧洲核心国家而非仅仅是外围国家，由各国通过欧洲金融稳定机制提供的支持会衰竭，整个维稳重担将落在欧洲央行身上。这不是核心事件，但风险应被记住。
三、 危机后的欧洲银行业：赢家通吃
欧债危机使金融危机的余波变得更为复杂，增强了银行系统转型的压力。体质较弱的银行仍将面临整固压力。更强的国内主流银行将会在零售银行和公司银行业中涌现。尽管对一些活动的监管限制会给新的竞争者提供机会，大型银行在投资银行领域的实力仍会加强。在新兴市场的发展将部分抵消在欧洲面临的压力。
欧洲外围国家（爱尔兰、希腊和西班牙的一部分）银行受经济衰退和房地产泡沫破灭的双重负面影响，出现更高的不良贷款和损失，持有政府债券面临潜在损失，经济复苏不力导致贷款增长缓慢，政府对定价的潜在影响限制其盈利能力。未来几年，这些银行市场将持续整固为主要特征，目的在于获得足够的规模经济和效率提升以抵御压力。
与此同时，即使考虑到未分配利润和适度去杠杆，未来几年银行仍然面临较大的融资需求。欧洲银行融资需求的顶峰预计出现在2012年；2011年，仅欧洲外围国家上市银行的融资需求达2000亿欧元。由于高度依赖来自欧洲央行的短期融资，欧洲外围银行还面临不断增加的资产负债成熟期错配问题。资金来源为短期负债，贷款期限不断延长，虽然在期初会有助于增加利差，但一旦欧洲央行收回融资或提高利率，这些银行的盈利能力将出现大问题。
（一）监管压力对国内主流银行有利
全球认可的监管改革增加了各地银行的压力。爱尔兰危机再一次强化了监管者和政治家这样的观点，即认为严格的监管是确保银行体系和国家长期稳定的关键。不过，改革的实施速度在不同地区有很大的区别。在金融脆弱的地区，私人部门和缺钱的政府都不愿意提供额外的银行资本，因而会尽可能地采用监管容忍。经济较强劲的地区情况相反，主权债务没有面临风险，银行稳健——如瑞士的主要银行和欧洲其他银行。为银行而创新的资本市场融资计划——如或有可转债——在这里可以得到运用，这会增加这些银行的资本实力，增加其发展强大、稳定存款经营权的机会。
鉴于过去几年经历的融资恶性循环，羸弱的银行不得不接受国家救助，国家的弱质接着损害到银行，很明显政府愿意拥有强势的银行。我们认为这预示着政府对国内主要银行的保护会加强。这样不仅可以有能力通过贷款支持中小企业，甚至是大企业，极端情况下可以支持政府本身。实际上，我们可能会看到新的国内寡头将出现于欧洲零售和公司银行业中。
当前的银行业比起金融危机前，已显著地变得更为集中，通过接管、兼并或剥离，许多银行已经从欧洲大陆消失。许多非上市的国内机构会努力遵守更严格的巴塞尔Ⅲ资本规则，银行业可能会变得更为集中。在法国、德国，最明显的英国，定价能力、利差改善的影响已经显现。考虑到零售领域的规模经济，这种趋势会再次加强。与此同时，更集中的市场会吸引小型竞争者进入。总的情景是强者和弱者之间的区别不断扩大。
（二）对风险承担的限制促进投资银行业内的并购
尽管欧洲银行业一定程度上减弱了巴塞尔协议Ⅲ实施更严格的资本要求的影响（美国金融机构不被要求采纳），投资银行面临的环境仍然会很严峻。按揭证券化等业务活动经受痛苦的时间会更长。企业客户持有大量现金余额，除非经济和市场复苏进程大大加快，否则其对融资的需求将会被抑制。进入资本市场和进行风险管理对该领域也很重要。小型金融机构发现将难以参与竞争。对冲基金则将普遍受益于放松监管的环境。这一种运作极为灵活的金融业正在吸引关键人才，准备好在投资和交易部门获取更大的市场份额，除非监管变得更严厉。
在私人银行和资产管理方面，欧洲和美国的去杠杆和老龄化进程会制约家庭的风险容忍度，持续地令其资产配置转向资产保全，从而减少这些金融服务的利润。如果某个国家将违约，这当然会损害储蓄者的资产基础，不仅是本国的也包括其他国家的，并可能进一步增强避险情绪。
（三）新兴市场的发展起到抵消作用
新兴市场持续超预期的经济增长创造了不少财富,可能有助抵消这些负面制约。一方面，新兴市场的银行业希望有选择地获取欧洲投资银行或商业银行技术以及私人银行许可。它们也许考虑为有融资困难的欧洲银行提供信贷额度，以获得诸如非洲的分支机构或商业线路等关键性战略资产。另一方面，大部分欧洲的大型国际化机构已经通过公司银行、投资银行和财富管理进入新兴市场。这些地区辽阔的疆域和财富创造使得私人银行业务能够从单纯的高净值个人扩展到典型的私人银行客户。最后同样重要的是，新兴市场部分领先的银行业务创新——如移动技术的应用，可以充当欧洲银行业转型的一个契机。
四、 脱离欧洲货币联盟只是一种代价昂贵的违约方式
欧元的结构比通常理解的更为坚固。与汇率机制或香港联系汇率制度不同，欧元取代了不再合法存在的货币，并植根于私人合同之中。如果一国脱离欧元，国内公司将面临潜在而可怕的平衡表错配问题，诉讼将超越立法机关能力所及。破坏性的资本流动会对银行系统造成损害。受控制的政府债务重组以及/或银行违约相比脱离欧元负面影响较小，因而更可能被采用。
持续发酵的欧债危机引发了这样的猜想，或许会有一个或多个国家最终将退出欧元。我们相信这是最不可能发生的。欧元是欧元区内和欧元区对外签定私人合同的法定货币单位。以一种新的（或原有的）国家货币来重定计量这些负债不可能得到外国政府的支持，预示着将出现严重的商业混乱。基于同样原因，脱离一国的国内外银行系统会面临严重的平衡表错配问题，因为原来以欧元计价的资产负债价值突然出现分歧。可以尝试引入与欧元并行的新货币，但出于不同原因这不可能实现。我们认为尽管市场对此有疑问，欧洲货币联盟实际上是个相当稳定的构造。
所有欧盟成员有权在里斯本条约下讨论脱盟问题。通过重新商讨其与欧盟的关系、协商或单边脱离欧盟，欧洲货币联盟成员理论上也有脱离该联盟的权力。欧洲央行在2009年12月论文中阐明了其观点：“脱离或驱逐出欧盟和欧洲货币联盟，若干意见”。结论是欧洲货币联盟和欧盟不可分割，指出离开欧洲货币联盟的国家将失去其在欧盟决策机构如欧洲央行管理委员会中的位置。我们认为这是一项有力的扼制措施。但脱离欧洲货币联盟的国家不仅将面临政治惩罚，还会面临其他更严重的风险。
（一）原有货币不可逆转
通货是法律构件。德国或希腊的货币是由其各自的国会确定的，正如我们在1999年1月和2001年这些国家采用欧元时看到的。通常所称的“货币法则”概念指的是该惯例受所有其他司法管辖区尊重（每个国家对本国货币行使国家权力，并不得干涉别国货币主权）。
但欧元在主要货币中具有独特性：其边界与国家司法管辖权不一致。“脱离”国家的主权完全在自己的法律确定之下，但是一旦采纳了欧元，就彻底不再有自己的货币。由“脱离”国家法律制定的惯例将从属于另一个司法管辖区的货币法则，只要欧元仍在该司法管辖区使用。因此，举例来看，“脱离”的德国的决定不会影响到在法国流通的欧元的状态。允许一国可以在全球控制其货币的常规货币法则无效。这对于欧洲货币联盟的成员国是个新问题，因而会引起混乱。
总之，一旦进入欧洲货币联盟，原有的状态将永远无法恢复。进入国家已经失去了对货币的完全的司法管辖权，旧的货币已经永远消失。
（二）创造新的并行货币或彻底分裂的可能性极小
在现有欧元之侧引入新的并行货币避免了这些问题，但是有其特有的困难。如果弱国这样做，引入新的更弱的货币，有可能会暂时提高产业竞争力，但由于其旧债仍然以强势欧元计价，会立即提高政府债务占GDP比重。在相反情况下，强国或国家集团引入新的强势货币，与弱势欧元并用并逐渐取代之。由于现有债务仍以弱势欧元计价，这可能会潜在地减少政府债务对GDP比重。但这样会损害持有这些债券的个人以及养老基金、银行等机构的利益，因为这些债券相对于工资和价格总水平将出现贬值，由此会引发不稳定。
另一个理论上的、可能性很遥远的选择是，所有成员同意打破现有系统，将之分解成一系列新的国家货币，欧元对所有新货币可兑换。或形成南北欧洲货币，欧元同样对两种新货币的组合可兑换。在后一种情况下，欧洲央行可以成为两组国家央行的央行，如果解体一定要发生，这可能是理论上最好的结果。但是，这些情况出现的可能性都很小，因为需要法律和后勤演习，可能需要花费数年时间，短期内、在市场恐慌下肯定无法完成。
（三）存在其他违约方式
在我们看来，脱离欧洲货币联盟意味着整体违约，但反之则不成立。不脱离欧元，一国也可以违约或对其主权债务进行重组。这时某种国际合作是必要的，而这样做对本国银行和公司的损害比离开和违约情况下小得多。
五、欧元区改革：未来纪律与当前债务问题
（一）危机预防比事后惩罚更重要
一般而言，危机预防比事后惩罚更有用。尽管对赤字和债务的限制是必要的，但有必要在这些限制被触及之前先设定一些纠偏措施。扩大需提交欧委员会监督的财政和经济指标范围、要求成员国预算计划在提交本国议会批准前先获得欧洲委员会和欧洲财政部长理事会认可（所谓欧洲学期），这些都是正确的措施。但还需要进行更大范围的改革，减少一国对冲击的脆弱性、增强国家竞争力和经济增长率。欧洲系统性风险管理机制的建立属于前一类。这是走向银行整体监管的第一步。系统重要银行的存款保险和缓释机制仍处于国家层面。扩大欧洲央行的权力也有助于获得金融稳定。允许债务在马斯特里赫特标准限制之下的国家得以进入共同担保的欧洲债券市场，也能最终降低欧元区对冲击的脆弱性。旨在解决商品和服务市场、劳动力和资本市场中的低效率的改革同样重要。在本次危机压力下，特别是外围国家已经推出了不少改革，但仍有许多事情要去做。
（二）清算现有债务是最紧迫的事
尽管缺乏财政纪律在过去是个问题，未来也仍将是，但中期来看却并非是关键问题，至少对于欧洲外围国家而言不是：希腊和爱尔兰在接受财政援助的同时已经承诺严格实施为期多年的财政调整；由于严重的市场以及同业压力，西班牙和葡萄牙已经启动大量财政调整计划和其他改革措施。
未来一两年投资者关心的核心问题将是，当前债务怎么办？许多国家的债务水平，最明显的是希腊，太高而无法用未来几年政府收入加以偿还。在这种情况下，这些政府不可能重回资本市场以筹借另外的资金。剩下有三个选择：1、将临时援助计划进行延期。2、通过富国的财政转移获得债务豁免。3、债务重组。只要最后一项选择仍有可能，市场就会非常紧张。原因是尽管准备充分的债务重组对于希腊或葡萄牙等小国可能会有帮助，之于西班牙等大国则会引起极大的不稳定，因其债务总额要高得多，银行系统与欧洲其他国家和全球联系紧密。由于会对包括养老金在内的各类储蓄者造成影响，违约也可能产生极负面的政治后果。让市场对这些债务放心、排除违约可能，将大大地消除所有高负债国的市场压力，使其更易进入资本市场，进而消除危机。
尽管我们相信一旦债务不可持续，通过扩大的援助资金实施财政转移——结合严格的财政调整计划——是克服危机的最有效的方法，但我们不认为欧元的存续必须以建立完全统一的财政联盟为前提。危机状态下需要对欧洲外围国家实施跨国财政转移，但永久性的转移是不必要的，我们认为，问题的关键在于获得可持续的经济增长和财政平衡，如若不然，仍会陷于危机中。
作者简介：
Oliver Adler 瑞信私人银行研究部全球经济与房地产主管，Giles Keating 私人银行及资产管理研究部主管（第一部分）
Daniel Davies 瑞信投资银行部分析师（第二部分）
Christine Schmid 瑞信私人银行部分析师（第三部分）
William Porter 瑞信投资银行部信贷策略研究主管（第四部分）
Oliver Adler 瑞信私人银行研究部全球经济与房地产主管， Valrie Plagnol 瑞信私人银行部全球经济分析师，Giovanni Zanni 瑞信投资银行部欧洲经济分析师（第五部分）
（胡妍斌译 王辰审校）