“港股直通车”使中国不可回头地迈出了放开资本管制的一大步，但在未有真正汇率形成机制的情况下，这种做法难称稳妥
　　
　　在过去两个多星期中，港股（特别是H股和红筹）经历了多年难得一见的大幅波动。美国次级房贷问题的凸现，带动了全球股市风险溢价的上升。作为国际投资者边缘资产的亚洲股票也被大幅抛售，上演了一场“亚洲小股灾”。
　　在8月17日下午收市后，美联储突然宣布了降低贴现利率0.5％的决定。在此消息的刺激下，港股在8月20日开市时大幅上涨，而在下午“港股直通车”的消息出来后，港股（特别是H股和红筹）的上行更是势不可挡。最终，在8月13日－17日下跌了10.4％的H股，在8月20日－24日反弹了19.8％。
　　本专栏前两期文章中，笔者曾对QDII能否在短期内拉近A、H股的差价抱怀疑态度，最主要的原因是考虑到产品设计和审批的耗时问题，所以预期QDII进入港股将是一个十分漫长的过程。
　　但“港股直通车”跟QDII完全不同。在这个框架下，任何一个内地居民只要在中国银行天津分行开一个账户，就可以通过中银香港进行买卖，中间无需更多的审批程序。
　　这是一种“一步到位”式的改革，同2001年初开放内地居民以手持外汇买卖B股十分相似。而这次的步伐可以说更大，因为内地居民可用手中的人民币转换成外汇来投资港股。以目前内地居民手持的17万亿人民币的存款来计算，只要有几个百分点转向购买港股的话，将会对港股的整体资金供应产生巨大影响。
　　据我们估算，在香港上市的中国股票（包括H股、红筹和一些中国概念股）总市值约为2.3万亿美元。假定其流通比例为25％，那在香港市场上中国股票的流通市值约为5800亿美元。如上所述，现在中国的存款总额约为17万亿人民币（约2.2万亿美元），假如有5％的存款投资港股，那将为香港市场带来1100多亿美元的新资金，将近占香港市场上中国股票流通市值的20％——一个相当大的数目！
　　对比2001年开放B股时的情形，在当年2月底到5月底这段时期，B股整体上涨了近175％。而B股市盈率亦从20倍上升至48倍，接近A股的56倍市盈率。可以预期，由于现在H股整体市盈率只有24倍，跟A股60倍市盈率有一段很大的距离，在未来几个月中内地居民投资H股的热情将十分高涨。不可否认，由于H股/红筹是一个身处境外且较B股规模庞大很多的市场，内地投资者可能需要一个适应期。但当他们看到H股上升得比A股快时，会很自然地跟进。
　　当时的B股开放并没有给内地投资者带来很多财富。很大程度上，B股开放让原来的投资者在高位离场，而随后进场的内地投资者则在高位被套住。与此同时，B股改革后，在投资者组成和股市市盈率方面与A股都十分接近，因此B股也和A股同样经历因非流通股带来的长达四年（从2001年到2005年）的漫长熊市。
　　现在“港股直通车”亦有可能重演当年B股改革的困局。在眼下A股势如破竹、屡创新高的情势下，若以A股的市盈率为依据，H股似乎很便宜。因此，若未来数月中，A股不急跌，H股必然急升。而原来旁观犹豫的内地股民将极有可能把资金转移到港股中。到某天大家发现A股60倍以上的市盈率不可能长期维持时，内地和香港的股市将同步大幅调整，而届时在港股上受损的大部分人可能已不是现在的投资者，而是后来进场的内地居民。
　　事实上，这项改革更重要的意义在于中国已不可回头（若回头需很大代价）地迈出了放开资本管制的一大步。但同时，人民币汇率却没有进一步扩大自由浮动的空间。更重要的是，中国现在尚无一套真正的人民币汇率市场形成机制，汇率的浮动十分有限。这种情况跟亚洲金融风暴前很多亚洲国家的状况有点类似——资本管制已大部分开放，但货币汇率还紧盯美元。
　　在金融风暴后，大部分学者和国际组织认为，一个较安全的方案是先容许汇率有较大幅度的浮动空间，在资本账户开放上则应较为谨慎。现在，中国政府在汇率改革上蹒跚前进，而在资本开放上迈出如此大的一步，这是不是稳妥之举呢？