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摘要：本文介绍了利率期权的概念和作用、国际上场外利率期权产生的背景，在此基础上，从名义存量金额和日均交易量两个维度，从币种结构、参与者构成、国家和地区分布情况、剩余期限分布情况、监管改革等方面，系统介绍了国际上场外利率期权的发展情况和运行特点，并总结了对发展我国人民币场外利率期权的启示。
关键词：场外利率期权 套期保值 利率互换 远期交易 利率衍生品
利率期权的概念和作用
（一）利率期权介绍
利率期权是一项关于利率变化的权利，买方支付一定金额的期权费后，在到期日按预先约定的利率，按一定的期限借入或贷出一定金额的货币，从而在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。利率期权有多种形式，包括利率上限期权、利率下限期权、利率互换期权及奇异利率期权。其中，奇异类利率期权是比常规期权（标准的欧式或美式利率期权 ）更为复杂的利率期权。
（二）利率期权的作用
1.对债务套期保值，降低融资成本
企业和机构可以根据对利率走势的判断以及本身的风险承受能力灵活运用利率期权来管理其利率风险敞口，以达到规避风险或降低债务成本的作用。例如，吸收浮动利率存款、发放固定利率抵押贷款的银行，如果吸收存款所支付的浮动利率超过了发放抵押贷款所获得的固定利率，他们将遭受损失，通过购买利率上限期权，银行可规避这种风险。
2.作资产套期保值，提高投资收益
企业和机构可以根据对利率走势的判断以及对投资收益的目标灵活运用利率期权来改进资产管理，以达到控制投资利率风险或提高投资收益的目的。例如，投资浮动利率债券的金融机构在利率下行过程中将遭受投资收益的减少，通过购买利率下限期权，金融机构将锁定投资收益，实现资产保值。
3.从利率波动中获利
由于利率期权价格的主要决定因素中，除了利率价格外，还包括利率波幅率，因此，进行利率期权交易的金融机构不仅可以从准确预判利率走势中获取盈利机会，还可以从准确预判利率波幅率走势中获取收益。比如，如果机构认为未来利率将呈现震荡盘整走势，未形成明显的利率上升、下降趋势，则在买入或卖出利率期权后，可通过操作相应标的利率交易对冲利率期权的利率风险（Delta Hedge），而从利率波幅率的走势预判中获取盈利机会。
国际上场外利率期权的发展
（一）场外利率期权产生的背景
20 世纪70 年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，世界主要发达国家在金融自由化浪潮推动下开始实施利率市场化改革，利率市场化在促进金融资产价格发现和金融资源有效配置的同时，也使得利率的不确定性开始逐渐加剧，利率波动幅度大幅增加，企业和金融机构面临的利率风险加大，由此产生了套期保值、对冲利率风险的市场需求，利率衍生产品在此背景下应运而生。
利率互换、远期利率协议、利率期货等出现以后，利率期权也自然被引入利率衍生品领域。最早在场外市场交易的利率期权是1985 年推出的利率上限期权，当时银行向市场发行浮动利率票据，需要金融工具来规避利率风险。随后利率下限期权、利率互换期权及其他奇异利率期权相继在市场上推出，利率期权逐步成为整个利率衍生产品体系中最为重要的衍生产品之一。
（二）场外利率期权整体发展
国际上场外交易的利率期权近十年多来发展迅速。在1998年6月末名义存量金额为7.86万亿美元，此后一直上升，至2008 年6月末，名义存量金额为62.16万亿美元。在这之后，受国际金融危机的影响，世界主要发达经济体采取量化宽松货币政策，利率被维持在历史低位，市场对于利率波幅的预期下降，利率期权的名义存量金额也有所下降，至2013年6月末名义存量金额降为49.40万亿美元（见图1）。
从交易量来看，国际上场外利率期权在1998年4月份的日均交易量为364.28亿美元，此后一直上升，至2007年4月，日均交易量为2167.11亿美元。在这之后，同样受国际金融危机的影响，交易量也有所下降，至2013年4月日均交易量为1740.83亿美元（见图2）。
（三）场外利率期权的计价货币结构
以欧元和美元计价的场外利率期权主导了全球场外利率期权市场。从名义存量金额来看，近十多年来欧元和美元场外利率期权名义存量金额占全球场外利率期权名义存量金额的比例一直维持在80%左右。其中，欧元场外利率期权名义存量金额从1999年末的近3万亿美元增长至2013年6月末的24.19万亿美元，占比从31.98%增长至48.98%；美元场外利率期权名义存量金额从1999年末的4.34万亿美元增长至2013年6月末的15.14万亿美元，占比从46.28%下降至30.65%（见表1）。
从交易量看，近十多年来欧元和美元场外利率期权日均交易量占全球场外利率期权日均交易量的比例一直维持在80%左右。美元场外利率期权2013年4月日均交易量为894.60亿美元，占比51.39%；欧元场外利率期权2013年4月日均交易量为538.30亿美元，占比30.92%（见表2）。
受国际金融危机的影响，场外利率期权的交易量在近6年内有所下降，从2007年4月的每日2167.10亿美元下降至2013年4月的每日1740.80亿美元，下降比例为19.67%。其中，欧元场外利率期权日均交易量下降12.89%，美元场外利率期权日均交易量下降20.73%，日元场外利率期权日均交易量下降58.06%。
新兴市场货币场外利率期权，尤其是巴西雷亚尔、南非兰特和人民币场外利率期权交易量在近6年内有较大幅度增长，交易量在2007年4月达到最高峰，但整体交易量水平仍远低于欧元和美元场外利率期权。
（四）场外利率期权的参与者结构
自20世纪80年代场外利率期权诞生起，大型银行在场外利率期权市场上一直占据主导地位。非金融机构客户参与比例较小，且呈逐步下降趋势，其主要原因在于利率期权尤其是奇异利率期权结构较为复杂，定价难度高。 从名义存量金额来看，大型银行间的名义存量金额占比呈上升趋势，2013年6月末达29.41万亿美元，占比为59.54%；大型银行与其他金融机构（包括小型商业银行和投资银行、共同基金、对冲基金、保险公司等）间的名义存量金额占比略有下降，2013年6月末达17.46万亿美元，占比为35.35%；大型银行与非金融机构客户间的名义存量金额占比较小，且呈下降趋势，2013年6月末达2.52万亿美元，占比为5.10%（见图3）。
从交易量来看，大型银行与非金融机构客户间的日均交易量占比较小，且呈下降趋势，占比从1998年4月的21.10%下降至2013年4月的7.54%；大型银行间的日均交易量、大型银行与其他金融机构间的日均交易量相差不大，2013年4月，大型银行间的日均交易量占比41.07%，大型银行与其他金融机构间的日均交易量占比48.89%（见图4）。
（五）场外利率期权的国家和地区分布
场外利率期权的交易在国家和地区间高度集中，且有不断集中的趋势。在美国和英国交易的场外利率期权占全球场外利率期权交易的比例从1995年4月的40.34%上升至2013年4月的87.12%。2013年4月，在美国交易的场外利率期权日均交易量达1040.54亿美元，占比49.45%；在英国交易的场外利率期权日均交易量为792.86亿美元，占比37.68%。
同样在2013年4月，在欧洲大陆地区，法国场外利率期权的日均交易量最高，达39.48亿美元，其次分别为瑞典22.93亿美元、西班牙12.71亿美元、德国11.85亿美元；在亚太地区，日本场外利率期权的日均交易量最高，达86.05亿美元，其次分别为香港21.71亿美元、澳大利亚12.79亿美元、新加坡8.94亿美元；在其他地区，场外利率期权的交易量较小，作为非洲最大的金融中心南非，场外利率期权的日均交易量仅为1.38亿美元。
（六）场外利率期权剩余期限分布
场外利率期权的剩余期限以一年以上的为主，其名义存量金额近十多年来占全部场外利率期权名义存量金额的比例一直维持在70%左右。2013年6月末，剩余期限在1年内的场外利率期权名义存量金额为14.20万亿美元，占比28.76%；剩余期限在1至5年的场外利率期权名义存量金额为22.30万亿美元，占比45.14%；剩余期限在5年以上的场外利率期权名义存量金额为12.90万亿美元，占比26.11%（见图5）。
（七）监管改革对场外利率期权市场的影响。
金融危机后，政策制定者大幅加强了对场外衍生产品市场的监管。尽管衍生产品本身并非是造成危机的原因，但复杂而不透明的交易对手敞口被认为推动和放大了危机。全球监管当局由此制定了一系列旨在减少交易对手风险和提高衍生产品市场透明度的措施，包括实施中央集中清算、提高资本水平和保证金要求等。另一个并非针对场外衍生产品但仍对其产生影响的监管政策为要求投资银行业务（诸如自营交易等）与商业银行业务相分离。
监管改革对场外利率期权交易量的长期影响目前仍不明朗。很多改革是双刃剑，对交易量仅产生间接影响。如，通过中央集中清算和提高抵押品会减少交易对手风险，由此促进交易量；然而，另一方面，较高的抵押品要求会提高交易成本，由此减少交易量。另一个可能的结果是市场参与者将更多地进行场内利率期权交易，但监管改革所产生的影响目前仍有待观察。
国际上场外利率期权发展的启示
（一）发展人民币场外利率期权具有重要意义
发展人民币场外利率期权具有重要意义，一是企业和机构可以灵活运用人民币利率期权工具进行套期保值、对冲利率风险，也可以通过对利率走势、利率波动的准确判断获取收益。二是从宏观角度看，发展人民币利率期权能完善我国利率市场的价格预期，因利率期权是最能反映利率市场未来不确定性的工具，利率期权的隐含波幅率是利率即期、远期和期货市场难以反映的，也是难以从历史数据中查找的，对我们把握未来利率价格走势至关重要。
（二）利率市场化水平对人民币利率期权的发展至关重要
根据国际经验，场外利率期权大都是在利率市场化改革进程中诞生的，由于利率波动幅度增加、利率风险加大，从而产生了运用利率期权进行套期保值、对冲利率风险的市场需求。
近期，我国利率市场化进程有所提速，金融机构贷款利率管制已全面放开，贷款基础利率报价和发布机制正式运行，同业存单在银行间市场成功发行，而人民币存款利率的放开很可能在最近一两年就能够实现。在此背景下，我们应借鉴国际经验，积极推动人民币场外利率期权产品的发展，进一步丰富利率衍生产品体系，完善市场功能。
（三）人民币场外利率期权市场存在较大发展空间
虽然我国利率衍生产品市场在近些年取得了较快发展，债券远期交易、人民币利率互换、远期利率协议等产品相继推出，但受起步较晚、人民币利率市场化程度不高等因素的影响，我国利率衍生产品市场与发达经济体相比发展仍相对滞后。
2013年6月末全球场外利率期权名义存量金额达到近50万亿美元，2013年4月份日均交易量达到1740亿美元，而美国、欧洲、日本和英国占据了全球场外利率期权市场的大部分份额。反观人民币场外利率期权，全球人民币场外利率期权同期的日均交易量仅为1.8亿人民币，尤其是我国尚未推出境内市场人民币场外利率期权，这与我国的人民币存贷款规模、债券存量规模等人民币原生资产规模，以及我国经济发展水平和在世界经济中的地位极不相符。随着利率市场化的进一步推进，相信人民币场外利率期权在未来有较大的发展空间。
（四）我国大型银行应加强对利率期权定价的研究
我国要发展人民币场外利率期权及有关结构性理财产品，一个非常重要的前提条件就是必须对人民币利率期权产品进行合理准确的定价。然而，由于利率期权结构较为复杂，因此定价难度较高。
根据国际经验，大型银行是场外利率期权市场上的主导者，因此，我国大型银行应加强对人民币利率期权定价模型的研究，为市场提供人民币利率期权定价基准，提升人民币利率期权市场的流动性，促进人民币利率期权市场的发展。此外，目前人民币结构性理财产品等技术含金量较高的金融产品大多由外资金融机构开发和设计。加强人民币利率期权定价的研究，推动人民币利率期权及其结构性产品等创新型产品的发展，有利于大型银行优化产品结构，提升产品的技术含金量，促进大型银行大力拓展利差收入之外的其他中间业务收入，提升我国大型银行的国际竞争能力。
参考文献：
1.Bank For International Settlements.Statistical Release.OTC Derivatives Statistics at end-June 2013， Nov.2013.
2.Bank For International Settlements.Triennial Central Bank Survey. OTC Interest Rate Derivatives Turnover in April 2013， Sep.2013.
作者单位：交通银行总行金融市场业务中心
责任编辑：廖雯雯 夏宇宁
关键词：场外利率期权 套期保值 利率互换 远期交易 利率衍生品
利率期权的概念和作用
（一）利率期权介绍
利率期权是一项关于利率变化的权利，买方支付一定金额的期权费后，在到期日按预先约定的利率，按一定的期限借入或贷出一定金额的货币，从而在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。利率期权有多种形式，包括利率上限期权、利率下限期权、利率互换期权及奇异利率期权。其中，奇异类利率期权是比常规期权（标准的欧式或美式利率期权 ）更为复杂的利率期权。
（二）利率期权的作用
1.对债务套期保值，降低融资成本
企业和机构可以根据对利率走势的判断以及本身的风险承受能力灵活运用利率期权来管理其利率风险敞口，以达到规避风险或降低债务成本的作用。例如，吸收浮动利率存款、发放固定利率抵押贷款的银行，如果吸收存款所支付的浮动利率超过了发放抵押贷款所获得的固定利率，他们将遭受损失，通过购买利率上限期权，银行可规避这种风险。
2.作资产套期保值，提高投资收益
企业和机构可以根据对利率走势的判断以及对投资收益的目标灵活运用利率期权来改进资产管理，以达到控制投资利率风险或提高投资收益的目的。例如，投资浮动利率债券的金融机构在利率下行过程中将遭受投资收益的减少，通过购买利率下限期权，金融机构将锁定投资收益，实现资产保值。
3.从利率波动中获利
由于利率期权价格的主要决定因素中，除了利率价格外，还包括利率波幅率，因此，进行利率期权交易的金融机构不仅可以从准确预判利率走势中获取盈利机会，还可以从准确预判利率波幅率走势中获取收益。比如，如果机构认为未来利率将呈现震荡盘整走势，未形成明显的利率上升、下降趋势，则在买入或卖出利率期权后，可通过操作相应标的利率交易对冲利率期权的利率风险（Delta Hedge），而从利率波幅率的走势预判中获取盈利机会。
国际上场外利率期权的发展
（一）场外利率期权产生的背景
20 世纪70 年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，世界主要发达国家在金融自由化浪潮推动下开始实施利率市场化改革，利率市场化在促进金融资产价格发现和金融资源有效配置的同时，也使得利率的不确定性开始逐渐加剧，利率波动幅度大幅增加，企业和金融机构面临的利率风险加大，由此产生了套期保值、对冲利率风险的市场需求，利率衍生产品在此背景下应运而生。
利率互换、远期利率协议、利率期货等出现以后，利率期权也自然被引入利率衍生品领域。最早在场外市场交易的利率期权是1985 年推出的利率上限期权，当时银行向市场发行浮动利率票据，需要金融工具来规避利率风险。随后利率下限期权、利率互换期权及其他奇异利率期权相继在市场上推出，利率期权逐步成为整个利率衍生产品体系中最为重要的衍生产品之一。
（二）场外利率期权整体发展
国际上场外交易的利率期权近十年多来发展迅速。在1998年6月末名义存量金额为7.86万亿美元，此后一直上升，至2008 年6月末，名义存量金额为62.16万亿美元。在这之后，受国际金融危机的影响，世界主要发达经济体采取量化宽松货币政策，利率被维持在历史低位，市场对于利率波幅的预期下降，利率期权的名义存量金额也有所下降，至2013年6月末名义存量金额降为49.40万亿美元（见图1）。
从交易量来看，国际上场外利率期权在1998年4月份的日均交易量为364.28亿美元，此后一直上升，至2007年4月，日均交易量为2167.11亿美元。在这之后，同样受国际金融危机的影响，交易量也有所下降，至2013年4月日均交易量为1740.83亿美元（见图2）。
（三）场外利率期权的计价货币结构
以欧元和美元计价的场外利率期权主导了全球场外利率期权市场。从名义存量金额来看，近十多年来欧元和美元场外利率期权名义存量金额占全球场外利率期权名义存量金额的比例一直维持在80%左右。其中，欧元场外利率期权名义存量金额从1999年末的近3万亿美元增长至2013年6月末的24.19万亿美元，占比从31.98%增长至48.98%；美元场外利率期权名义存量金额从1999年末的4.34万亿美元增长至2013年6月末的15.14万亿美元，占比从46.28%下降至30.65%（见表1）。
从交易量看，近十多年来欧元和美元场外利率期权日均交易量占全球场外利率期权日均交易量的比例一直维持在80%左右。美元场外利率期权2013年4月日均交易量为894.60亿美元，占比51.39%；欧元场外利率期权2013年4月日均交易量为538.30亿美元，占比30.92%（见表2）。
受国际金融危机的影响，场外利率期权的交易量在近6年内有所下降，从2007年4月的每日2167.10亿美元下降至2013年4月的每日1740.80亿美元，下降比例为19.67%。其中，欧元场外利率期权日均交易量下降12.89%，美元场外利率期权日均交易量下降20.73%，日元场外利率期权日均交易量下降58.06%。
新兴市场货币场外利率期权，尤其是巴西雷亚尔、南非兰特和人民币场外利率期权交易量在近6年内有较大幅度增长，交易量在2007年4月达到最高峰，但整体交易量水平仍远低于欧元和美元场外利率期权。
（四）场外利率期权的参与者结构
自20世纪80年代场外利率期权诞生起，大型银行在场外利率期权市场上一直占据主导地位。非金融机构客户参与比例较小，且呈逐步下降趋势，其主要原因在于利率期权尤其是奇异利率期权结构较为复杂，定价难度高。 从名义存量金额来看，大型银行间的名义存量金额占比呈上升趋势，2013年6月末达29.41万亿美元，占比为59.54%；大型银行与其他金融机构（包括小型商业银行和投资银行、共同基金、对冲基金、保险公司等）间的名义存量金额占比略有下降，2013年6月末达17.46万亿美元，占比为35.35%；大型银行与非金融机构客户间的名义存量金额占比较小，且呈下降趋势，2013年6月末达2.52万亿美元，占比为5.10%（见图3）。
从交易量来看，大型银行与非金融机构客户间的日均交易量占比较小，且呈下降趋势，占比从1998年4月的21.10%下降至2013年4月的7.54%；大型银行间的日均交易量、大型银行与其他金融机构间的日均交易量相差不大，2013年4月，大型银行间的日均交易量占比41.07%，大型银行与其他金融机构间的日均交易量占比48.89%（见图4）。
（五）场外利率期权的国家和地区分布
场外利率期权的交易在国家和地区间高度集中，且有不断集中的趋势。在美国和英国交易的场外利率期权占全球场外利率期权交易的比例从1995年4月的40.34%上升至2013年4月的87.12%。2013年4月，在美国交易的场外利率期权日均交易量达1040.54亿美元，占比49.45%；在英国交易的场外利率期权日均交易量为792.86亿美元，占比37.68%。
同样在2013年4月，在欧洲大陆地区，法国场外利率期权的日均交易量最高，达39.48亿美元，其次分别为瑞典22.93亿美元、西班牙12.71亿美元、德国11.85亿美元；在亚太地区，日本场外利率期权的日均交易量最高，达86.05亿美元，其次分别为香港21.71亿美元、澳大利亚12.79亿美元、新加坡8.94亿美元；在其他地区，场外利率期权的交易量较小，作为非洲最大的金融中心南非，场外利率期权的日均交易量仅为1.38亿美元。
（六）场外利率期权剩余期限分布
场外利率期权的剩余期限以一年以上的为主，其名义存量金额近十多年来占全部场外利率期权名义存量金额的比例一直维持在70%左右。2013年6月末，剩余期限在1年内的场外利率期权名义存量金额为14.20万亿美元，占比28.76%；剩余期限在1至5年的场外利率期权名义存量金额为22.30万亿美元，占比45.14%；剩余期限在5年以上的场外利率期权名义存量金额为12.90万亿美元，占比26.11%（见图5）。
（七）监管改革对场外利率期权市场的影响。
金融危机后，政策制定者大幅加强了对场外衍生产品市场的监管。尽管衍生产品本身并非是造成危机的原因，但复杂而不透明的交易对手敞口被认为推动和放大了危机。全球监管当局由此制定了一系列旨在减少交易对手风险和提高衍生产品市场透明度的措施，包括实施中央集中清算、提高资本水平和保证金要求等。另一个并非针对场外衍生产品但仍对其产生影响的监管政策为要求投资银行业务（诸如自营交易等）与商业银行业务相分离。
监管改革对场外利率期权交易量的长期影响目前仍不明朗。很多改革是双刃剑，对交易量仅产生间接影响。如，通过中央集中清算和提高抵押品会减少交易对手风险，由此促进交易量；然而，另一方面，较高的抵押品要求会提高交易成本，由此减少交易量。另一个可能的结果是市场参与者将更多地进行场内利率期权交易，但监管改革所产生的影响目前仍有待观察。
国际上场外利率期权发展的启示
（一）发展人民币场外利率期权具有重要意义
发展人民币场外利率期权具有重要意义，一是企业和机构可以灵活运用人民币利率期权工具进行套期保值、对冲利率风险，也可以通过对利率走势、利率波动的准确判断获取收益。二是从宏观角度看，发展人民币利率期权能完善我国利率市场的价格预期，因利率期权是最能反映利率市场未来不确定性的工具，利率期权的隐含波幅率是利率即期、远期和期货市场难以反映的，也是难以从历史数据中查找的，对我们把握未来利率价格走势至关重要。
（二）利率市场化水平对人民币利率期权的发展至关重要
根据国际经验，场外利率期权大都是在利率市场化改革进程中诞生的，由于利率波动幅度增加、利率风险加大，从而产生了运用利率期权进行套期保值、对冲利率风险的市场需求。
近期，我国利率市场化进程有所提速，金融机构贷款利率管制已全面放开，贷款基础利率报价和发布机制正式运行，同业存单在银行间市场成功发行，而人民币存款利率的放开很可能在最近一两年就能够实现。在此背景下，我们应借鉴国际经验，积极推动人民币场外利率期权产品的发展，进一步丰富利率衍生产品体系，完善市场功能。
（三）人民币场外利率期权市场存在较大发展空间
虽然我国利率衍生产品市场在近些年取得了较快发展，债券远期交易、人民币利率互换、远期利率协议等产品相继推出，但受起步较晚、人民币利率市场化程度不高等因素的影响，我国利率衍生产品市场与发达经济体相比发展仍相对滞后。
2013年6月末全球场外利率期权名义存量金额达到近50万亿美元，2013年4月份日均交易量达到1740亿美元，而美国、欧洲、日本和英国占据了全球场外利率期权市场的大部分份额。反观人民币场外利率期权，全球人民币场外利率期权同期的日均交易量仅为1.8亿人民币，尤其是我国尚未推出境内市场人民币场外利率期权，这与我国的人民币存贷款规模、债券存量规模等人民币原生资产规模，以及我国经济发展水平和在世界经济中的地位极不相符。随着利率市场化的进一步推进，相信人民币场外利率期权在未来有较大的发展空间。
（四）我国大型银行应加强对利率期权定价的研究
我国要发展人民币场外利率期权及有关结构性理财产品，一个非常重要的前提条件就是必须对人民币利率期权产品进行合理准确的定价。然而，由于利率期权结构较为复杂，因此定价难度较高。
根据国际经验，大型银行是场外利率期权市场上的主导者，因此，我国大型银行应加强对人民币利率期权定价模型的研究，为市场提供人民币利率期权定价基准，提升人民币利率期权市场的流动性，促进人民币利率期权市场的发展。此外，目前人民币结构性理财产品等技术含金量较高的金融产品大多由外资金融机构开发和设计。加强人民币利率期权定价的研究，推动人民币利率期权及其结构性产品等创新型产品的发展，有利于大型银行优化产品结构，提升产品的技术含金量，促进大型银行大力拓展利差收入之外的其他中间业务收入，提升我国大型银行的国际竞争能力。
参考文献：
1.Bank For International Settlements.Statistical Release.OTC Derivatives Statistics at end-June 2013， Nov.2013.
2.Bank For International Settlements.Triennial Central Bank Survey. OTC Interest Rate Derivatives Turnover in April 2013， Sep.2013.
作者单位：交通银行总行金融市场业务中心
责任编辑：廖雯雯 夏宇宁