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【摘要】本文在对比了公司债券融资和银行贷款融资的差异基础上，对我国公司债券融资在公司治理中特有的有效性进行了分析。
【关键词】公司债券 公司治理 硬约束
Williamson（1988）将企业融资与公司治理联系起来，他认为负债和股票不仅是可供选择的融资工具，还可被当作可供选择的治理结构。负债主要依靠规则来治理，而股票则更多的依赖自由处置权来治理。公司债权人可以分为普通债债权人和公司债债权人两类，它们之间既有共性又有差异。就偿还约束来看，公司债券为一次还本，或有限制提前还款，一旦确定，一般不可变动；而银行偿还约束可以灵活，所以称之为“软约束”。公司债券时公开债务（Public Debt）；而银行存款为非公开债务（Private Debt）。观察二者之间的联系和区别，我们认为我国公司债券融资在公司治理方面的有效性，有以下三点：
一、公司债券产权明晰，为“看不见的手”发挥作用提供了必要的前提
新制度经济学派中的产权学派认为，产权明晰是企业绩效的关键或决定性因素。主要观点有以下方面：①资产拥有论，认为企业资产只有为私人拥有，才能满足实现产权的排他性，这种排他性保证了拥有者的资产以及使用资产带来的收益不被他人所侵占，从而构建了企业拥有者对资产关切的有效激励机制。②剩余利润占有论，认为企业拥有者追求企业绩效的基本激励动机是来自对剩余利润的占有，企业家对剩余利润占有份额越多，提高企业效益的动机也越强。企业拥有者追求企业绩效动机的程度与剩余利润占有的份额成正比。③私有化论，认为非私有企业相对于私有企业来说，存在企业目的多元化（既要追求利润目标，还要承担福利、就业等社会义务等）、对经理激励不足，以及由不能承担所有商业风险导致的财务软约束等弊端。总之，产权理论的基本思想是产权安排对于企业资源的配置效率具有决定性的作用，无论从静态还是动态来看产权是经济效率的必要条件（张维迎，1995）。此外，在产权与公司治理的关系上来看，产权安排决定公司治理结构。若产权模糊，会滋生出所有者与经营者之间的“激励不相容”和权责利不对称，以及企业对市场竞争的不依赖性。
二、多个投资者与预算“硬”约束
Hart（1995）指出多個投资者能够产生预算硬约束的效果，他认为在只有一个投资者的情况中，企业家即使在他能够偿付债务的时候，也可能会发生策略性违约。Bolton和Scharfstein（1994）指出多个投资者可能会使策略性违约失去吸引力，在多个投资者的情况下，重新谈判更可能失败，因为伴随着非对称信息的搭便车和套牢问题。
存在多个债权人的情况下，考虑存在N名投资者，每一名投资者有要求权为P/N的情况。假定公司F将采取策略性违约，向投资者提出以下（要么接受，要么拒绝的）条件：“我提议你们至少有M个人要将债务豁免至（稍高于）P/N。否则就会发生破产和清算。”于是，每个投资者就都会作出如下的推理：“我是否豁免债务的决定，对于是否有至为重要的M名投资者同意豁免，是无关紧要的（可以证明，如果只有很小的噪声，如果M/N不等于0和1，那么，当N→∞时，任何投资者起关键作用的概率趋于零。）”因此总体上讲，我国公司债券融资能够在一定程度上防止债务人策略性违约的情况发生，能够对债务人产生预算“硬”约束的效果。
三、公司债券市场的信号功能
资本市场价格机制的信号传递功能。公司债券定价中也含了比银行贷款更为复杂的重要内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决策。相反，单纯的银行体系下，没有市场价格的信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目能借到相对低的利率。公司债券拥有的独特价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最合理的成本流向所需企业。在有效的公司债券市场上，债券的价格变化、信贷利率的变化都反映着企业价值变化、企业风险变化。公司债券价格的变化不但反映出企业价值的变化倾向，而且为企业的利益相关者提供了相关信号，如出售公司股票、更换经营管理层、寻找合作伙伴和引进新的投资者等，根据企业债券价格所反映出的这些企业信号，利益相关者的后续行为将迫使公司经营者对所做出的决策或倾向性行为做出修正和应对，迫使经营者谨慎决策，努力提高企业价值。可见，资本市场的价格机制是公司债券融资治理机制的重要杠杆之一。
参考文献
[1]Williamson Oliver E，“Corporate finance and corporate governance”，Journal of Finance，1988，3（6）： 561-591.
[2]陈超、郭志明，我国企业债券融资、财务风险与债券评级[J]，当代财经，2008（2）：39-48.
[3]胡超斌，葛翔宇，易卫民.信用评级合谋的行为特征与监管的动态博弈模型[J]，统计与决策，2013，（10）：46-49.
基金项目：本文受教育部人文社会科学研究项目的资助，课题名称：我国债券融资的治理效应研究——基于金融生态的视角，课题号：11YJC630055。
作者简介：郭志明（1977-），男，河北唐山人，管理学博士，副教授，研究方向：财务管理、公司治理等。
【关键词】公司债券 公司治理 硬约束
Williamson（1988）将企业融资与公司治理联系起来，他认为负债和股票不仅是可供选择的融资工具，还可被当作可供选择的治理结构。负债主要依靠规则来治理，而股票则更多的依赖自由处置权来治理。公司债权人可以分为普通债债权人和公司债债权人两类，它们之间既有共性又有差异。就偿还约束来看，公司债券为一次还本，或有限制提前还款，一旦确定，一般不可变动；而银行偿还约束可以灵活，所以称之为“软约束”。公司债券时公开债务（Public Debt）；而银行存款为非公开债务（Private Debt）。观察二者之间的联系和区别，我们认为我国公司债券融资在公司治理方面的有效性，有以下三点：
一、公司债券产权明晰，为“看不见的手”发挥作用提供了必要的前提
新制度经济学派中的产权学派认为，产权明晰是企业绩效的关键或决定性因素。主要观点有以下方面：①资产拥有论，认为企业资产只有为私人拥有，才能满足实现产权的排他性，这种排他性保证了拥有者的资产以及使用资产带来的收益不被他人所侵占，从而构建了企业拥有者对资产关切的有效激励机制。②剩余利润占有论，认为企业拥有者追求企业绩效的基本激励动机是来自对剩余利润的占有，企业家对剩余利润占有份额越多，提高企业效益的动机也越强。企业拥有者追求企业绩效动机的程度与剩余利润占有的份额成正比。③私有化论，认为非私有企业相对于私有企业来说，存在企业目的多元化（既要追求利润目标，还要承担福利、就业等社会义务等）、对经理激励不足，以及由不能承担所有商业风险导致的财务软约束等弊端。总之，产权理论的基本思想是产权安排对于企业资源的配置效率具有决定性的作用，无论从静态还是动态来看产权是经济效率的必要条件（张维迎，1995）。此外，在产权与公司治理的关系上来看，产权安排决定公司治理结构。若产权模糊，会滋生出所有者与经营者之间的“激励不相容”和权责利不对称，以及企业对市场竞争的不依赖性。
二、多个投资者与预算“硬”约束
Hart（1995）指出多個投资者能够产生预算硬约束的效果，他认为在只有一个投资者的情况中，企业家即使在他能够偿付债务的时候，也可能会发生策略性违约。Bolton和Scharfstein（1994）指出多个投资者可能会使策略性违约失去吸引力，在多个投资者的情况下，重新谈判更可能失败，因为伴随着非对称信息的搭便车和套牢问题。
存在多个债权人的情况下，考虑存在N名投资者，每一名投资者有要求权为P/N的情况。假定公司F将采取策略性违约，向投资者提出以下（要么接受，要么拒绝的）条件：“我提议你们至少有M个人要将债务豁免至（稍高于）P/N。否则就会发生破产和清算。”于是，每个投资者就都会作出如下的推理：“我是否豁免债务的决定，对于是否有至为重要的M名投资者同意豁免，是无关紧要的（可以证明，如果只有很小的噪声，如果M/N不等于0和1，那么，当N→∞时，任何投资者起关键作用的概率趋于零。）”因此总体上讲，我国公司债券融资能够在一定程度上防止债务人策略性违约的情况发生，能够对债务人产生预算“硬”约束的效果。
三、公司债券市场的信号功能
资本市场价格机制的信号传递功能。公司债券定价中也含了比银行贷款更为复杂的重要内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决策。相反，单纯的银行体系下，没有市场价格的信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目能借到相对低的利率。公司债券拥有的独特价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最合理的成本流向所需企业。在有效的公司债券市场上，债券的价格变化、信贷利率的变化都反映着企业价值变化、企业风险变化。公司债券价格的变化不但反映出企业价值的变化倾向，而且为企业的利益相关者提供了相关信号，如出售公司股票、更换经营管理层、寻找合作伙伴和引进新的投资者等，根据企业债券价格所反映出的这些企业信号，利益相关者的后续行为将迫使公司经营者对所做出的决策或倾向性行为做出修正和应对，迫使经营者谨慎决策，努力提高企业价值。可见，资本市场的价格机制是公司债券融资治理机制的重要杠杆之一。
参考文献
[1]Williamson Oliver E，“Corporate finance and corporate governance”，Journal of Finance，1988，3（6）： 561-591.
[2]陈超、郭志明，我国企业债券融资、财务风险与债券评级[J]，当代财经，2008（2）：39-48.
[3]胡超斌，葛翔宇，易卫民.信用评级合谋的行为特征与监管的动态博弈模型[J]，统计与决策，2013，（10）：46-49.
基金项目：本文受教育部人文社会科学研究项目的资助，课题名称：我国债券融资的治理效应研究——基于金融生态的视角，课题号：11YJC630055。
作者简介：郭志明（1977-），男，河北唐山人，管理学博士，副教授，研究方向：财务管理、公司治理等。