论文部分内容阅读
2013年1月，挂牌近十个月的中联重科（000157.SZ/01157.HK）环卫资产仍未卖出，管理层接盘的可能性正在变大。
此前2012年3月19日，中联重科发布公告称，拟通过公开挂牌交易的方式出售全资子公司长沙中联重科环卫机械有限公司（下称中联环卫）80%的股权。股东方弘毅资本下属的弘毅投资有限公司和公司管理层持股的长沙合盛投资发展有限公司将作为意向受让方参与本次交易竞价。
环卫板块本是中联重科旗下优质资产，国内市场占有率达60%，毛利率超过起重机械，成长空间亦被看好。公告之日即明示将有管理层参与竞购，令中联重科股吧的中小股东哗然，媒体猜测连篇。
2012年上半年，由管理层控制的一方科技、由弘毅资本控制的佳卓集团分别减持中联重科7492.18万股、3490.47万股，以该股区间均价9.775元计算，两者分别套现7.32亿元、3.41亿元。此举更被认为是在为收购筹集资金。
公众的疑虑背后，是中联重科复杂的产权纠葛，以及基于此的关联交易。中联重科的环卫板块的前身长沙高新技术产业开发区中标实业有限公司（下称中标公司）成立于1999年，系管理层持股的公司。
在中联重科于2000年上市后，中标公司成为中联重科二股东，并与上市公司多有业务往来，后将环卫资产卖给后者，所获资金被认为参与了随后对中联重科大股东——国有的建设部长沙建设机械研究院（下称建机院）股权的收购。
作为中联重科产权变革的核心，建机院的国有股转让改制始于2004年，初步完成于2006年。历经国企改革大讨论，国资转让已成敏感话题，MBO被中央有关部门叫停。不过，管理层仍完成了约建机院30%股权的收购。
历经股权多元化、注销，建机院最终于2009年退出历史舞台，中联重科的国有股同时向两个方向变化：论相对比例，从上市初的49.84%降至现今的16.19%；论绝对价值，国有股市值至今已逾150亿元。当然，在改制中获得股权的管理层同样分享了做大的蛋糕。
作为中联重科产权变革的核心，长沙建设机械研究院的国有股转让改制始于2004年，初步完成于2006年，管理层仍完成了约建机院30%股权的收购。历经股权多元化、注销，长沙建设机械研究院最终于2009年退出历史舞台。
心生疑惑的不仅有媒体。与长沙的工程机械业界人士谈及中联重科，《财经》记者总会收到提醒：“你可以注意一下中联的改制问题。”
对此，中联重科方面从未直接回应，而是更倾向于用改制前后骄人的业绩对比证明自己。
是耶？非耶？无论持何种判断，答案都须从中联重科特殊的成长历程中寻找。
1998年底，当时仍兼任建机院院长的董事长詹纯新，辗转拿到建设部当年最后一个上市指标。2000年10月12日，5000万流通股在深交所成功挂牌。凭借募集的6.37亿元资金，中联重科开始了争雄行业“老大”的征途。
身边人回忆，IPO通过的消息传来，詹纯新把自己关在宾馆房间里大哭一场。创业八载，一朝上市，无论对于建机院，或是一起创业的管理层与员工，他都能有所交代。
上世纪90年代以前的建机院是典型的国有科研院所，500多人的编制每年能获得100多万元的人头拨款，此外，靠卖图纸每年能收入近300万元的技术转让费。
“下海”热初起时，建机院投入400多万元开办费，成立十多家贸易公司，但收效甚微。痛定思痛，建机院决定，将科研与生产、经营相结合。有此背景，1992年，刚就任副院长的詹纯新带领七个人创立中联建设机械产业公司（下称中联公司），其50万元的启动资金借自河南、山东两家国企。
中联公司自成立之初，就迅速成为将建机院的科研转换为企业产品的平台。据行业媒体《建筑机械》早期报道，1993年，中联公司凭借混凝土泵产品创造400多万元产值，1994年和1995年，这一数字达到4000多万元和1.1亿元。1996年，抓经营有功的詹纯新升任建机院院长。中联公司每年给建机院上缴管理费和租金，直至上市。
日后接受采访时，中联重科的管理层乐于回忆“从小作坊到领头羊”的种种艰辛。公允而论，创业团队的经营才能确为公司壮大的核心要素，但“白手起家”之说并不严谨，因其有意无意间淡化了建机院的无形投入。
“中联公司把研究院所的技术优势转化为企业的产品优势，从而取得了成功。”前述报道总结说。而在上市以后，建机院更是把“中联”商标、涉及股份公司主营产品的专利和专有技术无偿投入中联重科。其对于中联重科发展的支持，虽不以持续投资形式体现，却无形更胜有形。
中联公司的迅速壮大，也促使院企关系发生重构：其升格并与建机院“两块牌子，一套班子”。1998年，建机院获得建设部批准，将院内精锐科研力量充实至中联公司一线，其本身只留少数行政部门。此举立马解决了中联公司技术实力与人员不足的问题。
一位中联重科离职高管告诉《财经》记者，1997年，中联公司成立了下属长沙中联混凝土机械有限公司（下称中联混凝土）、长沙中联起重机械有限公司（下称中联起重机），分别负责混凝土机械板块和起重机械板块。1999年，为了解决两个子公司的发展资金问题，院里开始搞内部集资，员工可以自由认购两家公司的股份，也可只购其中一家。最终，全体员工持有上述两家公司49%的股权。
同年的稍后时间，为有利于中联公司上市，建机院决定成立一个由职工入股的公司——中标公司，来持有上述49%的股权。中标公司注册资金为5680万元，公司性质为私营，这笔员工集资款于1999年被投入两家公司，分别占股49%。中标公司的名义股东为14名中层管理者，每人在注册资料里的出资为300多万元至400多万元不等，后有媒体以“中标系中联高管的公司”责之，但据《财经》记者了解，他们的股权实际是替包括管理层在内的数百名员工代持。 上市之前，中联公司按要求改组为股份有限公司，其股权结构为：建机院以实物资产出资，占股74.75%；同样以实物资产出资的中标公司，占股23.77%；其他四家公司分别以50万元现金出资入股，占股0.37%。
此处的实物资产，于建机院是指中联混凝土、中联起重机和广东中联南方建设机械有限公司各51%的股权；于中标公司是指中联混凝土与中联起重机各49%的股权。
这是曾经100%国有的中联公司，产权第一次发生转移。中联公司改组为中联重科并于2000年成功上市后，中标公司顺理成章地成为上市公司二股东。上市后，中联重科的股权变为：建机院49.84%，中标公司23.76%，其他四公司各0.37%，其余为流通股。
中标公司在上市前夜入股中联公司的两家全资子公司，形式上是受了风行一时的股权合作制影响。究其实质仍可看作一种员工持股激励的自发探索。
前述离职高管回忆，当时一台混凝土泵成本13万元，市场上能卖到六七十万元，利润达到百分之几百。企业也借此把产值从几百万元做到了几亿元，但员工只能拿薪酬。这位高管当时的薪酬是十多万元，詹纯新2002年也才40万元，中高层管理者与核心技术人员的心理多少会有一些不平衡。中标公司的股权设计，用詹纯新的话说是“为了稳定团队”。
中标公司成立后，其核心业务环卫板块增长迅速，当时的市场占有率稳定在60%左右，回款率在公司内拔尖。
不过，这种成功不能简单地全部归因于技术优势或经营管理优势，中标公司与中联重科的关联交易在其中亦起到不小的作用。
2001年9月，中联重科与中标公司签订《关于混凝土输送泵车泵送部分部件委托加工和整车全权委托独家经销、售后服务协议》，前者向后者销售混凝土输送泵车的泵送部分，再由后者将泵送部分组装上卡车底盘，并对外独家销售。2002年，上市公司对中标公司关于泵送部分的销售额为2.14亿元，2003年1月-10月这一数字增至3.41亿元。
将泵送装上卡车，是一个由零件而成品的过程，其间产生明显的利润增值，中联重科为何不自己做？前述离职高管解释，因为该过程需要改装车资质，而这个资质是在中标公司手上。既然如此，当初为何以中标公司名义，而非中联重科名义申请资质？在此前接受媒体采访时，中联重科时任董秘李建达称，“以中标的名义申请比较方便。”
接近中联重科高层的人士对《财经》记者表示，上述关联交易均按规定履行了信息披露程序。但即便如此，对于包括管理层在内的员工在中标公司持股的事实，中联重科并不打算在报表中言明。据上市公司年报，中标公司被描述为：除中标公司总经理担任中联重科监事外，中标公司与后者在资产、人员等方面不存在其他任何关系；“中标公司与自己以及其他前十名股东在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面不存在关系。”
针对此疑问，接近中联重科高层的人士对《财经》记者解释，“管理层在中标公司持股的事，在招股书里提到过，而在往后的年报中，并不必要每年重提。”
在资金往来方面，至少在公开的层面，双方处于正常水准。2001年，中标公司欠中联重科泵车零配件货款1244万元，2002年，这一数字变为3701万元，2003年上半年为724.3万元。2002年，中联重科向中标公司预付账款1442.3万元用于购买后者生产的混凝土泵车。
但前述离职高管也承认，自中标公司成立起，就与建机院、中联公司在同一个大院办公。中标公司成立之初，甚至与中联公司共用一个财务。中联重科上市后，中标公司才有了自己的财务，不过仍与中联重科的财务同室办公。
2004年6月，中标公司将所持15.83%中联重科股权，以1.96亿元转让给深圳金信安投资有限公司（下称深圳金信安），又以1.27亿元将全部资产卖给中联重科，仅此两笔即收入3.23亿元。随后，完成历史使命的中标公司退股解散。若以5680万元注册资本计算，中标公司此时约以6倍左右的溢价退出。但中标公司的股东，收益不止6倍。前述离职高管告诉《财经》记者，其集资4万元，在退出时收获约84万元，四年的投资回报率约为21倍。
中联重科以国企“帽子”获得的收益，除了建机院无偿的技术、人才投入，也包括其在湖南省内做的行业并购。
进入新世纪，湖南将工程机械行业定为全省工业化的龙头，决定在该行业进行产业整合。2002年，陷入困境的湖南机床厂被中联重科整体并购，次年又整体吸并与其体量相当的浦沅集团。
后一笔并购，是当时国内工程机械行业最大的并购案。浦沅的起重机械业务仅次于徐工，在国内市场坐第二把交椅，当时正在筹备上市，但在省政府的协调下，被并购进中联重科。原因或许与企业的经营状况有关：双方资产总额与销售收入虽大体相当，但中联重科的净利润却是浦沅的近40倍。这笔交易完成后，中联重科在资产总量上立马翻倍。
2004年，湖南省再掀省属国有企业改制热潮，中联重科的母公司建机院适逢其盛。
湖南省国资委有关负责人告诉《财经》记者，该省属国有企业改革，原来比较滞后。2003年，于幼军调任省委副书记、副省长后，经过调研以及省委省政府的决策，在2004年5月起全面启动改革，于亲自担任省属国企改革领导小组组长。
按照省委省政府的精神，全部30多家省属国企以产权单位为主体制定改革整体方案，当时已下放至湖南省的建机院也包括在内。于幼军召开现场办公会，挨个亲自审定30多个企业的改革方案。
这场国企大改革分为三个一批：发展壮大一批，转制搞活一批，关停破产一批。建机院属于第一类，必须保持国资控股地位。
2004年，建机院根据湖南省统一部署制定了改革方案，并于11月获批。其中关于产权安排的部分为：国有股占38%；经营者员工股占30%；引进两个财务投资者占32%（单一财务投资者持有建机院的股权不超过总股本的20%）。 较之中标公司时代的自发性探索，此次的为企业家能力定价，有了国家层面的制度依据。
“管理层持股30%是按相关文件确定的。”前述湖南省国资委人士解释，管理层持股在一般的国企改制中不允许，但建机院是转制科研院所，可参照高新技术企业的规定进行股权激励。据《国务院办公厅转发财政部科技部关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的通知》规定，试点企业股权激励方式包括奖励股权、股权出售、技术折股，用于奖励股权和以价格系数体现的奖励总额之和，不得超过试点企业近三年税后利润形成的净资产增值额的35%。
据此，管理层可依规定获得6200余万元奖励。但在实际操作中，为维持公司经营考虑，省国资委决定先奖励3500万元，余款以后兑现，该笔3500万元奖励折合为建机院股份，据相关评估，对应建机院股权为5.9%。
按照前述改制方案，建机院将32%的股权挂牌，但一直无人摘牌。前述接近中联重科高管的人士解释，“这是因为潜在投资人觉得退出机制不明显。”
因此，产权改革不得不分步进行。2005年5月，建机院的股权变为：省国资委91.8%，管理层持股的长沙一方科技投资有限公司（下称一方科技）占股5.9%，省土地资本经营公司以土地作价占股2.3%。等到成功引入财务投资人，再由省国资委转让32%的股权。
至此，建机院完成了公司化改革。此后，湖南省要求建机院按照分阶段实施改制的原则加大引进财务投资者的力度，进一步深化产权制度改革。
2006年3月，湖南省国资委下发文件，同意建机院“总体设计、分步实施”的改制实施方案；要求确保引进一家或两家财务投资者，财务投资者所持比例合计不低于8%，管理层和员工可依法受让省属国有股权，持股比例不高于30%；同意建机院实施资产重组、整体上市。
按照上述精神，省国资委于当月将其91.8%股权中的32.1%挂牌转让，转让后其还剩余62%股权。
“为什么不多不少刚好拿出32.1%转让？”前述接近中联重科高层的人士解释，32.1%等于8%加24.1%，其中的8%即是转让给财务投资人的，而24.1%是兑现管理层30%股权激励的拖欠部分。
4月30日，32.1%的股权转让完成。24.1%的激励股权分成两部分——其中6.06%转让给一方科技，18.04%转让给长沙合盛科技投资有限公司（下称合盛科技）。这两家公司都是管理层持股的公司，区别在于，合盛科技的股东为11名（后增至25名）核心高管，一方科技的实际股东为800多名中层骨干。
8%的财务投资人股权则花落智真国际有限公司（下称智真国际）囊中。智真国际的控股股东为BVI公司兴诚投资有限公司，系弘毅投资基金（Hony Capital II L.P.）的全资子公司，后者的实际控制人为联想控股有限公司。
除8%建机院股份以外，联想方面还在同一天通过由其控制的北京佳和联创投资顾问有限公司，以2.74亿元的价格收购了中联重科第二大股东深圳金信安所持有的15.83%上市公司股权。该笔股权于三个月后转至佳卓集团有限公司（下称佳卓集团）名下，该公司三位董事分别为弘毅投资总裁赵令欢、弘毅投资董事总经理邱中伟以及新天域资本的湘籍合伙人于剑鸣。弘毅投资在2005年下半年即与中联重科方面接触，并参与制定了新一轮的改制方案。
此番股权转让过后，建机院的股权变为：省国资委59.7%，合盛科技18.04%，一方科技11.96%，智真国际8%，省土地经营公司2.3%。管理层通过成立合盛科技与一方科技以购买建机院股权的资金，被业界认为部分来源于两年前中标公司的套现所得。
表面上看，转让依据并无不妥。但长期关注此事的知情人士指控，在此番24.1%股权的转让过程中，一项无形但却至关重要的国有资产被少算——该笔股权的市值。
在实际操作中，各方为该笔32.1%股权支付对价的计价依据，是建机院注册资本与投资总额60291.51万元，即三方受让32.1%的股权共支付19353.575万元。“转让都是按省国资委核准的审计结果挂牌进行的，之所以出现评估的净资产与注册资本相同的情况，原因是建机院在改制成公司后，二次改制随后进行，公司注册日与二次改制的评估基准日仅差几天，按政策规定，评估基准日与公司设立日之间的利润与资产增值已作为建机院对省国资委的负债，由省国资委独享，因此第二次评估时就不会再有增值了。”一位接近此次改制的外部人士解释。
两年前，一方科技因奖励受让5.9%的国有股，也是以此计价。但问题在于，世易时移，2006年是证券市场的“股改”高峰期。建机院的二次改制，恰与中联重科的股权分置改革捆绑同步操作，以利审批。上述24.1%的建机院股权也因此有了明确的流通预期。因此，与两年前因缺乏退出机制而让财务投资人却步相比，此时的建机院股权已成互相争抢的香饽饽。
二次改制之时，建机院持中联重科49.83%的股权，因此，24.1%的建机院股权，间接相当于约12%的中联重科股权。虽然这笔股权资产因为存在限售期而难于估价，但考虑到中联重科日后达数百亿元的市值，堪称巨额。
此后，2009年，建机院清算注销，其所持41.86%的中联重科股权，被按比例分给四名股东。改制宣告结束。
回溯整个改制，中标公司早期的“股权激励探索”是媒体聚焦的重点之一。但前述中联重科离职高管强调，中标公司在上市公司的股权源于职工现金出资，属于做投资增量，并未侵蚀国资存量，且由管理层替其他员工代持。
另一充满争议的焦点即在于，在改制过程中突然出现的股改，瞬时赋予了建机院股权此前意想不到的增值。
据中联重科2005年年报，公司净资产约为18亿元，而在上述股权转让基准日，中联重科的市值约为30亿元。
前述接近改制的外部人士解释，对建机院进行整体评估时，子公司中联重科进行了单独评估，建机院所持中联重科股权折合每股3.485元，如果考虑中联重科每10股送3.2股的股改方案，建机院所持中联重科股权当时实际的评估价值达到4.15元/股。
“当时，国内A股市场正处于长期下跌趋势之中，市场的不确定性仍较大，股权转让基准日前后的股价为6元左右。”前述知情的外部人士表示，“这个价格不低了。通过合盛科技间接持股，不但转让受限制，而且收益还要双重纳税，成本偏高。所以，当时有人不愿意购买，而愿意直接从二级市场买卖。”
前述湖南省国资委人士表示，建机院的改制是一个总体规划，在2004年就已经将原则与方向敲定，随后几年都是按照既定方针逐步往前推进。上述32.1%的国有股权是通过湖南省产权交易所公开挂牌转让，在一个月的挂牌期间内，并无其他投资者来摘牌。在此过程中，国家有新的经济政策出台，形势发生变化，这是很正常的。他强调说，“整个改制过程依法依规，经过职权部门审批，且所有的操作都是公开透明的。”
另据《财经》记者从权威渠道获知，湖南省纪委曾就中联重科改制涉嫌国资流失做过两次调查，认定并无问题。
此前2012年3月19日，中联重科发布公告称，拟通过公开挂牌交易的方式出售全资子公司长沙中联重科环卫机械有限公司（下称中联环卫）80%的股权。股东方弘毅资本下属的弘毅投资有限公司和公司管理层持股的长沙合盛投资发展有限公司将作为意向受让方参与本次交易竞价。
环卫板块本是中联重科旗下优质资产，国内市场占有率达60%，毛利率超过起重机械，成长空间亦被看好。公告之日即明示将有管理层参与竞购，令中联重科股吧的中小股东哗然，媒体猜测连篇。
2012年上半年，由管理层控制的一方科技、由弘毅资本控制的佳卓集团分别减持中联重科7492.18万股、3490.47万股，以该股区间均价9.775元计算，两者分别套现7.32亿元、3.41亿元。此举更被认为是在为收购筹集资金。
公众的疑虑背后，是中联重科复杂的产权纠葛，以及基于此的关联交易。中联重科的环卫板块的前身长沙高新技术产业开发区中标实业有限公司（下称中标公司）成立于1999年，系管理层持股的公司。
在中联重科于2000年上市后，中标公司成为中联重科二股东，并与上市公司多有业务往来，后将环卫资产卖给后者，所获资金被认为参与了随后对中联重科大股东——国有的建设部长沙建设机械研究院（下称建机院）股权的收购。
作为中联重科产权变革的核心，建机院的国有股转让改制始于2004年，初步完成于2006年。历经国企改革大讨论，国资转让已成敏感话题，MBO被中央有关部门叫停。不过，管理层仍完成了约建机院30%股权的收购。
历经股权多元化、注销，建机院最终于2009年退出历史舞台，中联重科的国有股同时向两个方向变化：论相对比例，从上市初的49.84%降至现今的16.19%；论绝对价值，国有股市值至今已逾150亿元。当然，在改制中获得股权的管理层同样分享了做大的蛋糕。
心生疑惑的不仅有媒体。与长沙的工程机械业界人士谈及中联重科，《财经》记者总会收到提醒：“你可以注意一下中联的改制问题。”
对此，中联重科方面从未直接回应，而是更倾向于用改制前后骄人的业绩对比证明自己。
是耶？非耶？无论持何种判断，答案都须从中联重科特殊的成长历程中寻找。
脱胎建机院
1998年底，当时仍兼任建机院院长的董事长詹纯新，辗转拿到建设部当年最后一个上市指标。2000年10月12日，5000万流通股在深交所成功挂牌。凭借募集的6.37亿元资金，中联重科开始了争雄行业“老大”的征途。
身边人回忆，IPO通过的消息传来，詹纯新把自己关在宾馆房间里大哭一场。创业八载，一朝上市，无论对于建机院，或是一起创业的管理层与员工，他都能有所交代。
上世纪90年代以前的建机院是典型的国有科研院所，500多人的编制每年能获得100多万元的人头拨款，此外，靠卖图纸每年能收入近300万元的技术转让费。
“下海”热初起时，建机院投入400多万元开办费，成立十多家贸易公司，但收效甚微。痛定思痛，建机院决定，将科研与生产、经营相结合。有此背景，1992年，刚就任副院长的詹纯新带领七个人创立中联建设机械产业公司（下称中联公司），其50万元的启动资金借自河南、山东两家国企。
中联公司自成立之初，就迅速成为将建机院的科研转换为企业产品的平台。据行业媒体《建筑机械》早期报道，1993年，中联公司凭借混凝土泵产品创造400多万元产值，1994年和1995年，这一数字达到4000多万元和1.1亿元。1996年，抓经营有功的詹纯新升任建机院院长。中联公司每年给建机院上缴管理费和租金，直至上市。
日后接受采访时，中联重科的管理层乐于回忆“从小作坊到领头羊”的种种艰辛。公允而论，创业团队的经营才能确为公司壮大的核心要素，但“白手起家”之说并不严谨，因其有意无意间淡化了建机院的无形投入。
“中联公司把研究院所的技术优势转化为企业的产品优势，从而取得了成功。”前述报道总结说。而在上市以后，建机院更是把“中联”商标、涉及股份公司主营产品的专利和专有技术无偿投入中联重科。其对于中联重科发展的支持，虽不以持续投资形式体现，却无形更胜有形。
中联公司的迅速壮大，也促使院企关系发生重构：其升格并与建机院“两块牌子，一套班子”。1998年，建机院获得建设部批准，将院内精锐科研力量充实至中联公司一线，其本身只留少数行政部门。此举立马解决了中联公司技术实力与人员不足的问题。
一位中联重科离职高管告诉《财经》记者，1997年，中联公司成立了下属长沙中联混凝土机械有限公司（下称中联混凝土）、长沙中联起重机械有限公司（下称中联起重机），分别负责混凝土机械板块和起重机械板块。1999年，为了解决两个子公司的发展资金问题，院里开始搞内部集资，员工可以自由认购两家公司的股份，也可只购其中一家。最终，全体员工持有上述两家公司49%的股权。
同年的稍后时间，为有利于中联公司上市，建机院决定成立一个由职工入股的公司——中标公司，来持有上述49%的股权。中标公司注册资金为5680万元，公司性质为私营，这笔员工集资款于1999年被投入两家公司，分别占股49%。中标公司的名义股东为14名中层管理者，每人在注册资料里的出资为300多万元至400多万元不等，后有媒体以“中标系中联高管的公司”责之，但据《财经》记者了解，他们的股权实际是替包括管理层在内的数百名员工代持。 上市之前，中联公司按要求改组为股份有限公司，其股权结构为：建机院以实物资产出资，占股74.75%；同样以实物资产出资的中标公司，占股23.77%；其他四家公司分别以50万元现金出资入股，占股0.37%。
此处的实物资产，于建机院是指中联混凝土、中联起重机和广东中联南方建设机械有限公司各51%的股权；于中标公司是指中联混凝土与中联起重机各49%的股权。
关联交易
这是曾经100%国有的中联公司，产权第一次发生转移。中联公司改组为中联重科并于2000年成功上市后，中标公司顺理成章地成为上市公司二股东。上市后，中联重科的股权变为：建机院49.84%，中标公司23.76%，其他四公司各0.37%，其余为流通股。
中标公司在上市前夜入股中联公司的两家全资子公司，形式上是受了风行一时的股权合作制影响。究其实质仍可看作一种员工持股激励的自发探索。
前述离职高管回忆，当时一台混凝土泵成本13万元，市场上能卖到六七十万元，利润达到百分之几百。企业也借此把产值从几百万元做到了几亿元，但员工只能拿薪酬。这位高管当时的薪酬是十多万元，詹纯新2002年也才40万元，中高层管理者与核心技术人员的心理多少会有一些不平衡。中标公司的股权设计，用詹纯新的话说是“为了稳定团队”。
中标公司成立后，其核心业务环卫板块增长迅速，当时的市场占有率稳定在60%左右，回款率在公司内拔尖。
不过，这种成功不能简单地全部归因于技术优势或经营管理优势，中标公司与中联重科的关联交易在其中亦起到不小的作用。
2001年9月，中联重科与中标公司签订《关于混凝土输送泵车泵送部分部件委托加工和整车全权委托独家经销、售后服务协议》，前者向后者销售混凝土输送泵车的泵送部分，再由后者将泵送部分组装上卡车底盘，并对外独家销售。2002年，上市公司对中标公司关于泵送部分的销售额为2.14亿元，2003年1月-10月这一数字增至3.41亿元。
将泵送装上卡车，是一个由零件而成品的过程，其间产生明显的利润增值，中联重科为何不自己做？前述离职高管解释，因为该过程需要改装车资质，而这个资质是在中标公司手上。既然如此，当初为何以中标公司名义，而非中联重科名义申请资质？在此前接受媒体采访时，中联重科时任董秘李建达称，“以中标的名义申请比较方便。”
接近中联重科高层的人士对《财经》记者表示，上述关联交易均按规定履行了信息披露程序。但即便如此，对于包括管理层在内的员工在中标公司持股的事实，中联重科并不打算在报表中言明。据上市公司年报，中标公司被描述为：除中标公司总经理担任中联重科监事外，中标公司与后者在资产、人员等方面不存在其他任何关系；“中标公司与自己以及其他前十名股东在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面不存在关系。”
针对此疑问，接近中联重科高层的人士对《财经》记者解释，“管理层在中标公司持股的事，在招股书里提到过，而在往后的年报中，并不必要每年重提。”
在资金往来方面，至少在公开的层面，双方处于正常水准。2001年，中标公司欠中联重科泵车零配件货款1244万元，2002年，这一数字变为3701万元，2003年上半年为724.3万元。2002年，中联重科向中标公司预付账款1442.3万元用于购买后者生产的混凝土泵车。
但前述离职高管也承认，自中标公司成立起，就与建机院、中联公司在同一个大院办公。中标公司成立之初，甚至与中联公司共用一个财务。中联重科上市后，中标公司才有了自己的财务，不过仍与中联重科的财务同室办公。
2004年6月，中标公司将所持15.83%中联重科股权，以1.96亿元转让给深圳金信安投资有限公司（下称深圳金信安），又以1.27亿元将全部资产卖给中联重科，仅此两笔即收入3.23亿元。随后，完成历史使命的中标公司退股解散。若以5680万元注册资本计算，中标公司此时约以6倍左右的溢价退出。但中标公司的股东，收益不止6倍。前述离职高管告诉《财经》记者，其集资4万元，在退出时收获约84万元，四年的投资回报率约为21倍。
改制方案
中联重科以国企“帽子”获得的收益，除了建机院无偿的技术、人才投入，也包括其在湖南省内做的行业并购。
进入新世纪，湖南将工程机械行业定为全省工业化的龙头，决定在该行业进行产业整合。2002年，陷入困境的湖南机床厂被中联重科整体并购，次年又整体吸并与其体量相当的浦沅集团。
后一笔并购，是当时国内工程机械行业最大的并购案。浦沅的起重机械业务仅次于徐工，在国内市场坐第二把交椅，当时正在筹备上市，但在省政府的协调下，被并购进中联重科。原因或许与企业的经营状况有关：双方资产总额与销售收入虽大体相当，但中联重科的净利润却是浦沅的近40倍。这笔交易完成后，中联重科在资产总量上立马翻倍。
2004年，湖南省再掀省属国有企业改制热潮，中联重科的母公司建机院适逢其盛。
湖南省国资委有关负责人告诉《财经》记者，该省属国有企业改革，原来比较滞后。2003年，于幼军调任省委副书记、副省长后，经过调研以及省委省政府的决策，在2004年5月起全面启动改革，于亲自担任省属国企改革领导小组组长。
按照省委省政府的精神，全部30多家省属国企以产权单位为主体制定改革整体方案，当时已下放至湖南省的建机院也包括在内。于幼军召开现场办公会，挨个亲自审定30多个企业的改革方案。
这场国企大改革分为三个一批：发展壮大一批，转制搞活一批，关停破产一批。建机院属于第一类，必须保持国资控股地位。
2004年，建机院根据湖南省统一部署制定了改革方案，并于11月获批。其中关于产权安排的部分为：国有股占38%；经营者员工股占30%；引进两个财务投资者占32%（单一财务投资者持有建机院的股权不超过总股本的20%）。 较之中标公司时代的自发性探索，此次的为企业家能力定价，有了国家层面的制度依据。
“管理层持股30%是按相关文件确定的。”前述湖南省国资委人士解释，管理层持股在一般的国企改制中不允许，但建机院是转制科研院所，可参照高新技术企业的规定进行股权激励。据《国务院办公厅转发财政部科技部关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的通知》规定，试点企业股权激励方式包括奖励股权、股权出售、技术折股，用于奖励股权和以价格系数体现的奖励总额之和，不得超过试点企业近三年税后利润形成的净资产增值额的35%。
据此，管理层可依规定获得6200余万元奖励。但在实际操作中，为维持公司经营考虑，省国资委决定先奖励3500万元，余款以后兑现，该笔3500万元奖励折合为建机院股份，据相关评估，对应建机院股权为5.9%。
按照前述改制方案，建机院将32%的股权挂牌，但一直无人摘牌。前述接近中联重科高管的人士解释，“这是因为潜在投资人觉得退出机制不明显。”
因此，产权改革不得不分步进行。2005年5月，建机院的股权变为：省国资委91.8%，管理层持股的长沙一方科技投资有限公司（下称一方科技）占股5.9%，省土地资本经营公司以土地作价占股2.3%。等到成功引入财务投资人，再由省国资委转让32%的股权。
至此，建机院完成了公司化改革。此后，湖南省要求建机院按照分阶段实施改制的原则加大引进财务投资者的力度，进一步深化产权制度改革。
二次改制
2006年3月，湖南省国资委下发文件，同意建机院“总体设计、分步实施”的改制实施方案；要求确保引进一家或两家财务投资者，财务投资者所持比例合计不低于8%，管理层和员工可依法受让省属国有股权，持股比例不高于30%；同意建机院实施资产重组、整体上市。
按照上述精神，省国资委于当月将其91.8%股权中的32.1%挂牌转让，转让后其还剩余62%股权。
“为什么不多不少刚好拿出32.1%转让？”前述接近中联重科高层的人士解释，32.1%等于8%加24.1%，其中的8%即是转让给财务投资人的，而24.1%是兑现管理层30%股权激励的拖欠部分。
4月30日，32.1%的股权转让完成。24.1%的激励股权分成两部分——其中6.06%转让给一方科技，18.04%转让给长沙合盛科技投资有限公司（下称合盛科技）。这两家公司都是管理层持股的公司，区别在于，合盛科技的股东为11名（后增至25名）核心高管，一方科技的实际股东为800多名中层骨干。
8%的财务投资人股权则花落智真国际有限公司（下称智真国际）囊中。智真国际的控股股东为BVI公司兴诚投资有限公司，系弘毅投资基金（Hony Capital II L.P.）的全资子公司，后者的实际控制人为联想控股有限公司。
除8%建机院股份以外，联想方面还在同一天通过由其控制的北京佳和联创投资顾问有限公司，以2.74亿元的价格收购了中联重科第二大股东深圳金信安所持有的15.83%上市公司股权。该笔股权于三个月后转至佳卓集团有限公司（下称佳卓集团）名下，该公司三位董事分别为弘毅投资总裁赵令欢、弘毅投资董事总经理邱中伟以及新天域资本的湘籍合伙人于剑鸣。弘毅投资在2005年下半年即与中联重科方面接触，并参与制定了新一轮的改制方案。
此番股权转让过后，建机院的股权变为：省国资委59.7%，合盛科技18.04%，一方科技11.96%，智真国际8%，省土地经营公司2.3%。管理层通过成立合盛科技与一方科技以购买建机院股权的资金，被业界认为部分来源于两年前中标公司的套现所得。
表面上看，转让依据并无不妥。但长期关注此事的知情人士指控，在此番24.1%股权的转让过程中，一项无形但却至关重要的国有资产被少算——该笔股权的市值。
在实际操作中，各方为该笔32.1%股权支付对价的计价依据，是建机院注册资本与投资总额60291.51万元，即三方受让32.1%的股权共支付19353.575万元。“转让都是按省国资委核准的审计结果挂牌进行的，之所以出现评估的净资产与注册资本相同的情况，原因是建机院在改制成公司后，二次改制随后进行，公司注册日与二次改制的评估基准日仅差几天，按政策规定，评估基准日与公司设立日之间的利润与资产增值已作为建机院对省国资委的负债，由省国资委独享，因此第二次评估时就不会再有增值了。”一位接近此次改制的外部人士解释。
两年前，一方科技因奖励受让5.9%的国有股，也是以此计价。但问题在于，世易时移，2006年是证券市场的“股改”高峰期。建机院的二次改制，恰与中联重科的股权分置改革捆绑同步操作，以利审批。上述24.1%的建机院股权也因此有了明确的流通预期。因此，与两年前因缺乏退出机制而让财务投资人却步相比，此时的建机院股权已成互相争抢的香饽饽。
二次改制之时，建机院持中联重科49.83%的股权，因此，24.1%的建机院股权，间接相当于约12%的中联重科股权。虽然这笔股权资产因为存在限售期而难于估价，但考虑到中联重科日后达数百亿元的市值，堪称巨额。
此后，2009年，建机院清算注销，其所持41.86%的中联重科股权，被按比例分给四名股东。改制宣告结束。
回溯整个改制，中标公司早期的“股权激励探索”是媒体聚焦的重点之一。但前述中联重科离职高管强调，中标公司在上市公司的股权源于职工现金出资，属于做投资增量，并未侵蚀国资存量，且由管理层替其他员工代持。
另一充满争议的焦点即在于，在改制过程中突然出现的股改，瞬时赋予了建机院股权此前意想不到的增值。
据中联重科2005年年报，公司净资产约为18亿元，而在上述股权转让基准日，中联重科的市值约为30亿元。
前述接近改制的外部人士解释，对建机院进行整体评估时，子公司中联重科进行了单独评估，建机院所持中联重科股权折合每股3.485元，如果考虑中联重科每10股送3.2股的股改方案，建机院所持中联重科股权当时实际的评估价值达到4.15元/股。
“当时，国内A股市场正处于长期下跌趋势之中，市场的不确定性仍较大，股权转让基准日前后的股价为6元左右。”前述知情的外部人士表示，“这个价格不低了。通过合盛科技间接持股，不但转让受限制，而且收益还要双重纳税，成本偏高。所以，当时有人不愿意购买，而愿意直接从二级市场买卖。”
前述湖南省国资委人士表示，建机院的改制是一个总体规划，在2004年就已经将原则与方向敲定，随后几年都是按照既定方针逐步往前推进。上述32.1%的国有股权是通过湖南省产权交易所公开挂牌转让，在一个月的挂牌期间内，并无其他投资者来摘牌。在此过程中，国家有新的经济政策出台，形势发生变化，这是很正常的。他强调说，“整个改制过程依法依规，经过职权部门审批，且所有的操作都是公开透明的。”
另据《财经》记者从权威渠道获知，湖南省纪委曾就中联重科改制涉嫌国资流失做过两次调查，认定并无问题。