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特邀专家：南京银行金融市场部总经理 王艳
特邀专家：中信证券固定收益首席分析师 明明
特邀专家：北京鹏扬投资管理有限公司总经理 杨爱斌
特邀专家：易方达基金固定收益基金投资部总经理 张清华
特邀专家：中债估值中心李妍
主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 宗军
宗军：去年债市研判六人谈我们曾经提出一个问题，经济走势到底是什么形状？现在官方说法是L型;去年3月份开始我们提出经济是一个“持久战”，现在中央文件写了“持久战”，还要打“歼灭战”;去年四季度也提出一个悬念，国债收益率会不会破3%？现在也看到了答案。
2016年面临的疑问更多，一个最大疑问是经过两年牛市，2016年债券市场还是不是牛市？它会面临什么样问题？什么风险？和以往一样，我们先看宏观方面，各位专家对接下来的宏观经济形势怎么看？
王艳：国际经济形势方面，首先，美国经济复苏比较确定，也进入了缓慢加息的进程。美国经济内生动力较为明确，比如制造业、一些传统产业，包括非农就业数据、ADP就业数据等都要好于预期。其次，欧元区的经济复苏相对曲折一些。欧元区的CPI目前还没有达到预期，而且在巴黎恐怖袭击事件之后，欧元区各国对于难民接收态度的转变以及各国基本面临的分化，都可能会使欧元区的复苏之路比较曲折。再次，日本一直以来采取宽松的货币政策措施，但是那种大规模的流动性投放并没有对其国内经济产生太大提振作用，尤其是对通胀作用有限。
国际方面需关注以下风险点：一是美联储加息对于全球流动性转向的影响，以及引发新兴市场国家金融动荡的可能性。二是关注欧元区和日本。目前市场上对于欧日央行货币政策宽松的预期还比较一致，但是如果欧日央行对于宽松的实际态度摇摆不定，可能会使宽松程度不达预期，从而导致2016年全球市场流动性比2015年有所匮乏，影响包括中国在内新兴市场国家的流动性平衡。三是政治问题因素。如美国大选、中东地缘政治问题可能会加大市场风险，此外，受到美国加息影响，新兴市场国家、资源型国家能否找到新的经济增长动力源？如果这些国家经济没有起色，就会继续拖累商品价格下跌，也可能加剧地区局势动荡。
国内经济形势方面，2015年，在积极财政政策和稳健货币政策的努力下，GDP艰难维持在了7%附近。展望2016年，我们认为国内外环境依然复杂，经济仍面临较大下行压力。从传统产业来看，房地产、传统制造业仍处于去产能、去库存过程中，短期内难以对经济形成有效支撑，而且有待化解的旧产能总量巨大，因此对于经济的拖累也难以避免。在新经济方面，虽然现在发展势头良好，但总的体量还是比较小，可能难以形成对经济的有效支撑。总体上看，2016年经济还是处于缓慢筑底的过程当中。对于促进经济复苏，可能财政政策发力增效是主要方面，另外基建作为逆周期调节的重要抓手也不可或缺。
国内需要关注以下风险点：一是银行不良贷款。在市场出清、僵尸企业不断有信用风险暴露的过程中，受到实体经济传导的影响，银行不良贷款率可能会上升，如何处置好这些不良资产，也事关金融市场的稳定。二是房地产。2015年房地产销售有所好转，但并未有效传导至投资端，2016年投资增速是否会加速回落，还不确定。三是与人民币国际化进程密切相关的人民币汇率走势。四是供给侧改革是否会如期推动，代表转型方向的行业能否在政府的大力扶持下实现自身的良性增长。
杨爱斌：对于债券投资而言，看准基本面是最重要的，如果短期之内资金面给市场带来一些干扰，可能反而会带来更好的机会。
我们一直认为，中国经济长期下行趋势远远没有结束，2016年能否稳定住6.5%以上，取决于国家深化改革的执行力度。在过去两个月，我们拜访了很多投资人，他们都认为7%的GDP增长数据对于未来而言是顶部。为什么这么判断？因为中国经济处在去产能、去杠杆、去库存的大背景下。
首先是去产能。供给侧改革首先带来的是过剩产能的退出，大量的钢铁、煤炭、水泥、石化等工厂面临关闭，这些产业的上游、下游、相应的服务业以及相关的就业都面临需求收缩，跟产能相关的投资衍生需求也是下降的，但新经济部门的成长短期难以对冲旧经济的下行压力，这是经济长期下行因素之一。
其次是去杠杆。中国经济过去增长那么快，很重要原因是大量举债，不停进行信用扩张。从数据来看，当前债务占GDP比例过高，中央已经很明确未来应该去杠杆。去杠杆，意味着广义信贷扩张速度要降下来，意味着支出是收缩的。我国广义信贷增速的高速增长已经持续七年，2016年迎来第一次拐点，这个拐点一旦确立，理论上讲经济增速是下行的。
第三是去库存，主要是去房地产库存。我们仔细梳理了房地产数据，发现我国每年房地产正在施工面积大概是71亿平方米，每年新开工面积13到14亿平方米，已经盖好还没卖掉的房子有7亿平方米，每年房地产销量大概是12亿平方米。算下来，库存面积是每年房地产销量的6到7倍，而历史上看，3到4倍才比较合理。我们分析了人口情况，中国90后比80后平均每年大概少生700万人，意味着到25岁结婚时每年会少350万个家庭，如果每个家庭需要100平米的房子，那就是每年减少3.5亿平方米的需求。所以我自己感觉，将来房地产需求一定会下降1/3左右，每年实际需求也就8亿平方米，新开工面积稳下来也将是8亿平方米左右。如果是这样，房地产还去库存，房地产投资要下行到什么位置？所以说去库存也是重要下行因素。
第四就是汇率问题。人民币实际有效汇率由于盯住强势美元，事实上带来一定程度的高估，将终结驱动中国经济黄金十年的出口高增长。我们的主要竞争对手欧洲、日本以及其他新兴国家的货币对美元都是大幅贬值，对于出口而言，汇率高、人工高、房子也贵，很难形成竞争力。
2016年中国经济增长向上的可能性来自于是西方发达经济体持续走向复苏，最终带来中国外需的恢复，但考虑到全球经济也面临杠杆高、利率低、信贷扩张缓慢的问题，叠加美联储加息政策实施对全球资产价格的抑制，这种可能性很小。而相反，2016年中国经济由于汇率因素的不稳定，叠加国内去产能、去杠杆可能导致的信用违约风险，基础货币和国内信贷和影子信贷可能同时出现收缩，总需求扩张存在较大的向下风险。 所以，从中长期来看，中国经济下行趋势没有结束，10年期国债的利率迟早会降低到2%，虽然这个过程会很慢，会遇到很多波动，但是改变不了大趋势。
短期（1-3个月），我们认为经济有初步企稳迹象，预测3月份的增长数据可能会超市场预期。
其一，我们可以清晰看到2015年下半年随着43号文的事实上的废除，紧缩的财政政策开始转向，财政支出开始快速上升，考虑财政紧缩压力最大时期是2015年一季度，我们认为2016年3月份大概率看到增长数据同比的改善。
其二，从私人部门支出来看，2015年下半年房地产销售数据也明显改善，扭转了上半年持续下滑的趋势，在新能源汽车补贴等政策刺激下，汽车销售数据也出现改善。
其三，从金融环境来看，随着连续降准降息政策的实施，房地产企业的融资环境明显改善，企业部门的财务支出也大幅下降，M2增长率也恢复到13.3%的较高水平，整体社会杠杆水平仍在增长，其中政府部门和私人部门的房地产部门信贷保持扩张。这些因素叠加，对短期经济增长有一定的推动力。
张清华：近两年债券市场规模增速之快反映了市场快速发展的情况。站在目前这个时点预测2016年甚至更远的未来，可以从经济、市场、风险这三个角度来看。
首先看经济，大家对目前经济形势的看法分歧应该不大，经济基本没有看到明显复苏的迹象。2016年的经济走势将是L型底部，市场对此的整体观点是基本一致的。从目前的债券收益率水平可以看到，10年期国债收益率已经破2.8%，反映了市场对于中国经济的预期。
两个维度来看经济，一个是从中国经济个体，另一个是从全球视角。
从中国经济个体来看，自2008年开始，在美国、欧洲及日本等发达经济体去杠杆的同时，中国一直在加杠杆。如果没有显著的技术进步，经济增长就是一个债务不断叠加的过程。2008年至今，中国经济增长很大一部分是靠债务叠加来实现的，债务分布不太均衡，私人企业部门债务水平远高于国有部门的债务水平。目前来看，我国私人企业部门债务水平已处于历史最高点，且比印度、巴西、泰国等国家都高一些。一个国家的经济增长一般都伴随着债务提升，经济衰退伴随着债务率快速下降。目前，中国私人企业部门债务面临去杠杆的过程，需要国家层面进行债务托底。2015年财政政策扩张，货币政策也在逐步宽松，对经济增长起到了很好的托底作用。2016年我国经济走势取决于政府托底和私人企业部门去杠杆之间的权衡。如果中央层面托底政策力度比较大，2016年的经济可能会相对较好。反之，如果政府托底力度较小，经济会持续徘徊在L型底部。总之，从中国经济个体来看，虽然整个债券市场处于牛市下半场，但经济尚处于去杠杆上半场。
从全球视角来看，如果将全球经济看作一个总量的话，最上游应该是铁矿石、原油等资源国，中间是中国等新兴经济体，最下游是美国等消费大国。从2008年开始，美国等消费大国已经经历一轮去杠杆过程。2015年至今，讨论比较多的是原油及铁矿石价格的大幅下跌，但对以中国为代表的中间制造国来说，这种调整才刚刚开始。最下游的消费者、最上游的资源提供者以及中间制造者都要经历一轮去杠杆的过程，即经历一轮完整的经济周期。因此，从这一点来看，以中国为代表的新兴经济体在2016年也会面临一个调整过程，这符合全球整个产业链的规律。
综合两个维度来看，我认为2016年中国经济增长仍将缓慢回落。近期大家讨论供给侧改革比较多。长期来看，只有经历供给侧改革之后，整个经济才能调整过来。但从短期来看，经济增长还要看需求，因为需求是做加法的，供给是做减法的。短期来看，经济企稳主要靠财政政策托底，但目前很多问题包括结构转型、托底经济等均受包括汇率在内的诸多因素制约，因此整个过程比较慢。
其次看市场。目前市场各大机构对于10年期国债收益率，有看2.0%的，也有看突破3.4%甚至3.5%的，分歧较大。在经济增长预期较为一致的情况下，对债券市场却产生分歧，主要原因在于债券市场走在了经济基本面的前面，也就是说，债券市场已经透支了未来经济徘徊在L型底部的预期，因此预期和实际之间会有差异。目前收益率曲线过度平坦化，短期逆回购利率是2.25%，而10年期国债收益率只有2.7%，期限利差非常小，短期市场波动可能加大。长期来看，整个经济没有明显的复苏迹象，不应对债券市场过于悲观。随着通胀的下行和经济数据的公布，短期利率会有相对明确的下行空间，这样短期限产品性价比会高一些。同时因为资金面波动性很低，而且资金价格上升风险很小，杠杆收益较为可观。因此，可以适当降久期、加杠杆，这样安全性和性价比会更大一些。
最后来看风险。目前讨论较多的是汇率风险及信用违约等话题，其实市场对此的预期已经比较多。如果要说目前市场预期还不够多的风险，可能来自于全球金融市场的动荡，尤其是资源国以及一些新兴经济体可能会面临剧烈的动荡。从历史来看，每一轮去杠杆的过程必然会发生经济危机，从而造成整个金融市场的动荡，这一点在2016年值得高度重视。
李妍：各位专家都提到了10年期国债收益率，目前该收益率已下行至2.75%左右，中债国债收益率曲线数据显示，历史上10年期国债低于现有水平的时期为2002年4月至7月，以及2008年12月至2009年1月，这两个时期的CPI同比均为负值，而目前CPI处于1.6%的水平，国债实际收益率水平已处于低位。
作为宏观经济的晴雨表，债券价格指标一定程度上可以作为宏观经济波动的先行指标。根据中债国债收益率10年期与2年期期限利差预测，上半年经济景气度仍处于低位波动，下半年有望弱势复苏。中债—新综合净价指数对CPI走势的预测结果则显示，CPI数据有望在下半年出现企稳回升。
宗军：债券市场一直在期待央行降准降息，但是从央行2015年四季度报告来看，货币政策似乎出乎意料地稳健。各位专家对货币政策怎么看？ 王艳：我们看到央行的货币政策正在发生一些变化，如果说2015年央行的货币政策为宽松，那么2016年的货币政策可能会是适度宽松。货币政策调控正在从数量型调控向价格型调控转变，央行仍会运用定向的货币政策工具，比如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）。降准降息政策应该还是可以预期的，只不过空间已很有限。因为毕竟目前一年期的存款基准利率已降至1.5%，而且现在美联储也处于加息过程中。经过几次降准之后，目前我国货币乘数处于高位，再次降准的边际效应会进一步下降。值得注意的是，2016开年以来股票市场、汇率都出现了较大幅度波动，但是近两个月央行并没有“双降”政策的跟进，因此相关政策出台还是偏谨慎的。在经济政策调整过程中，保持市场低利率环境有利于缓解企业负担，但同时也需要保证资金不重新回到产能过剩行业，所以调整经济结构过程当中“宽财政、稳货币”应该是更为合理的。
还有一点需要关注，就是自2016年起，央行对商业银行的管理方式也出现了变化，从以往的差别准备金动态调整及合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”，从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，将贷款、证券及投资、回购等资产纳入其中，多角度地对机构的经营行为进行考核，辅之以存款准备金利率调整作为奖惩，也有利于促进金融机构提高自主定价能力和风险管理水平，为畅通价格传导机制打下基础。
明明：伴随去年10月24日的“双降”，央行已明确表示未来的货币政策框架是价格型框架，更加接近美联储、欧央行的操作模式。如何理解现在的货币政策框架呢？我觉得应从两个逻辑来讲，第一个逻辑是供给侧改革，第二个逻辑是利率和汇率的关系。
从供给侧改革角度来讲，现在的货币政策更加偏向结构性。最近《人民日报》一篇关于供给侧改革的文章对财政政策和货币政策的定调非常明确，即财政政策要更加积极，但是货币政策绝不再随意放水，这意味着财政政策和货币政策的搭配会发生一些变化。而供给侧改革到底需要什么样的利率环境呢？我觉得应该是一个稳定的利率环境，即保证利率总体平稳，而不是要零利率进行大水漫灌，因为过低的利率水平或过于泛滥的流动性会导致过剩产能退出的推迟。
从利率和汇率的关系来讲，就是利率平价，更广一点就是三元悖论，在资本自由流动情况下利率和汇率只能要一个，也有人说是不是可以允许有一些资本管制，那么内部价格和数量的空间就可以打开了。但是我们知道资本管制只是一个权宜之计，而且人民币已加入SDR，资本项目开放也已写入“十三五”规划中，因此长期依靠资本管制解决内外均衡问题，不是一个长久之际。现在的政策搭配更多是汇率波幅更快加大，以实现市场平衡，利率在短期内要保持稳定，不要过快下降，避免汇率端承受更大压力。
具体来看，目前货币政策量的方面确实低于预期，而价的方面，也即我们所强调的利率目标制，其利率锚在哪里？那就是公开市场操作7天逆回购利率，即现在短端的底2.25%。我们觉得如果长端收益率直接下到2.75%，而短端还在2.25%或在2.3%左右波动的话，长端和短端的利差很难再进一步缩窄。从历史数据来看，即便7天逆回购利率和10年期国债收益率有过交叉甚至倒挂的情况，但那都不是因为长端压短端，而是因为短期流动性大幅度收紧，从而导致短端上去了。而现在的情形是短端比较平稳，因此通过压长端来倒逼短端的情况是很难持续的。当然，前提还是要看短端的2.25%会不会动。
如果把货币政策分为一条线，中间是中性、左边是宽松、右边是紧缩，2015年显然在最左边，就是非常宽松，五次降息、五次降准，基本上可以与金融危机时相媲美;我觉得2016年肯定会往中间靠一靠，即宽松偏中性，而且在数量方面将更多是结构性政策，包括MLF、短期逆回购加量等，利率政策方面还是会保持谨慎态度。
杨爱斌：对货币政策的判断和前两位嘉宾基本一致。货币政策在2015年是最宽松的，2016年的宽松程度将低于2015年，由非常宽松转向适度宽松。
目前一年定期存款利率是1.5%，CPI也在1.3%、1.5%左右，因此降息空间很小，降准仍是大概率的政策选择，但取决于外汇占款下降程度。公开市场操作的常规工具逆回购、SLF、MLF、PSL等仍将采用，以确保金融市场流动性的适度宽松，避免流动性过紧导致的无序去杠杆，进一步加剧信用违约风险。我们认为汇率政策加大弹性，人民币逐步与美元脱钩，盯住一篮子货币，有助于央行货币政策操作，央行将根据私人部门和政府部门以及金融机构加减杠杆的情况，采取灵活的对冲手段，一方面不会快速放松，避免金融机构积极加杠杆、加剧金融风险，另一方面，当私人部门收缩时，央行可以及时对冲，确保社会流动性不过快收缩。总体判断，汇率若弹性大些，利率操作空间更大。
央行未来最重要的利率应该是银行间7天质押式回购利率，这个利率是完全有可能降，而且降的幅度也可能超出预期。但这个超预期一定不是出现在当前，因为现在金融机构还在拼命加杠杆，银行、信托等机构资产负债表扩张很快，广义信贷扩张也非常快。这种情况下指望央行提供宽松流动性是不可能的。
张清华：现在大家预期的央行降准降息没有兑现，是因为市场的预期走在了央行前面。全球央行货币政策的调整必然是在看到经济数据或者通胀变化之后才能做出，因此货币政策是同步甚至滞后于经济基本面的，我国央行亦不例外。即使大家看到美联储最近频繁调整货币政策，其也是同步或者滞后于经济基本面的，经济数据出来以后才会加息或者减息。2015年11月和12月，我国的经济数据比较平稳，整个经济没有出现大幅下行，通胀没有大幅波动，就业率也较平稳，这种情况下央行不会去做超前的政策调整。市场的预期走在了央行的前面，因此大家会感到自己的预期落空了。
2016年我国的货币政策应该还是宽松，到底宽松多少最终还是取决于经济基本面，这也是央行货币政策最根本的参考指标。如果2016年全球经济比较平稳，央行的货币政策亦将相对稳健。除非我国经济遭受巨大的外部冲击，否则我国内部的汇率和经济增速等因素都是相对可控的。 李妍：由于外汇占款持续下降，市场一度有较强的降息降准预期，认为央行会通过降息降准操作来对冲资金外流的影响。但事实上，银行间资金面并未因为资金流出压力的增加而出现紧张态势，特别是离岸资金利率一度出现飙升的时候，在岸的资金利率仍较为平稳。而且央行近日出台存准新规，意在短期内维稳人民币汇率。
今年政策的着力点在于供给侧改革，过度宽松的资金面将不利于改革的开展，特别是央行在《2015年三季度中国货币政策执行报告》中特别强调不能过度放水、妨碍市场的有效出清。由此可见，市场不会出现大水漫灌的情况。
年初至今，央行在公开市场不断加量开展逆回购操作，实现净投放2300亿元。同时还开展了MLF操作，使得银行间资金利率稳中有降。预计一季度央行还是以公开市场操作以及MLF、SLF等操作为主，资金面将保持适度宽松。
宗军：对于市场流动性各位是如何预期的？
明明：当前国内债券市场面临的风险主要是汇率风险和流动性风险，而且这两个风险是相互牵扯的。
首先，汇率风险毋庸置疑。最近大家都很关心的一个问题是，央行在离岸市场征收准备金会冻结多少流动性，会对国内流动性产生什么影响？从短期来看，对国内流动性影响不大，但是从长期来讲还是有一定的影响。大家都知道境外参加行需要把它在离岸市场的人民币存到境内代理行，然后开存款账户，如果要交20%准备金的话，对境内代理行的流动性有一定吸收作用。从长期来看，由于香港是完全自由的市场，汇率和利率平价关系明确，因此利率上行压力加大，未来可能会对境内流动性产生一定的吸收作用。
其次，流动性风险。从去年12月份以来，货币宽松程度一直低于市场预期。为什么这么说？因为从那时开始，降准降息传闻不绝于耳，但是直到今天还没有兑现。再来看流动性形式，去年11月和12月，外汇占款数据下降近1万亿元，但是增加的流动性有多少呢？其实很少。去年12月和今年1月，人民银行共做了两次MLF操作，但是MLF的操作量都小于到期量，例如今年1月15日开展了1000亿元MLF，而1月的到期量是2500亿元，还有1500亿元的缺口，所以总体来说流动性在边际减少。而且我们也看到央行在越来越多地通过7天逆回购即短期结构性操作来支持市场流动性，因此我们认为流动性趋势是边际递减的。特别是马上要到春节了，大家都知道春节是一个流动性比较紧张的季节性时点，例如2014年春节是1月31号，1月份M0下降了1.9万亿元，对应商业银行存款准备金也等量减少1.9万亿元左右，对整个市场流动性的消耗作用是比较明显的。
杨爱斌：2016年政府部门、私人部门和金融机构所获得的流动性也许是收缩的，也就是广义信贷要收缩、增速是放缓。但就债券市场流动性来说，未必会受到很紧的挑战。过去几年，银行做了大量同业非标，今年面临到期再融资;保险公司做了很多协议存款，今年也面临到期。2016年本来就是一个信用风险偏大的年份，如果再出现2013年那样的钱荒，信用风险会极具爆发，显然这和中央不要爆发系统性金融风险是相违背的，所以我预测每当看到私人部门或者广义信贷扩张出现收缩信号时，央行利率就会急剧下行。债券市场流动性总的来说是比较宽裕的。
宗军：各位专家认为一季度债券市场走势如何？到底该怎么投资？是选利率债还是选信用债？
王艳：在投资方面，不同类型的机构通常会有不同的策略。从利率角度来看，2014、2015年债券市场已经历了两年的大牛市，预计2016年较难看到趋势性的大牛市，但可能还会有一些波段性的机会能够把握。
对于交易型机构，要采取快进快出的操作方法，向波动要利润、向市场要利润;但对于体量较大的一些机构，若是采取快进快出的操作策略可能会难以实现，可以关注利率互换、国债期货、债券借贷这类对冲性衍生品的操作策略，以避免估值大幅波动带来的影响。刚才几位专家提到短久期，我也比较认同，在低利率环境之下，建议交易盘对久期要适当控制，尽量少拿长久期产品。另外，还是要把防范信用风险贯穿于投资始终，因为在市场出清阶段，信用风险暴露也会更加频繁，而且相信今年黑天鹅事件出现概率较大，在投资过程中要防止“踩雷”。
明明：今年的债券市场是不是牛市，或者是一个什么市？我认为将是一个弹簧市。为什么这么说？因为从收益率角度来讲，收益率向下的空间不是没有，而是越往下限制就越大，包括来自短端的、来自外部的约束都导致收益率下行幅度有限;另外一个方向是向上弹，虽然弹簧向上弹和向下压都是可能的，但是通常向上弹的速度和动力都要大于向下压的速度和动力。
具体策略来讲，在利率债方面，我觉得现在应偏向防守，一定要控制久期，同时在弹簧市的上下调整中，等待未来机会出现以后再进入，但是现在还难以有这样的机会出现;在信用债方面，我认为2016年肯定是信用风险爆发的时点，总体应做好风险甄别，特别是对不同行业和不同区域要进行划分。
杨爱斌：简单回顾一下债券市场，2013年投资人很痛苦，因为买任何债都是跌的;2014年很幸福，买任何债都是涨的;2015年债市还是涨，但银行间市场AA-级别的债收益率没有降下来，交易所产能过剩行业的债跌得一塌糊涂。如果按照这样的现象推算一下，2016年我判断债市还是慢牛格局，但将是一个分化的市场、信用风险比较大的市场。会有更多债券价格下跌，尤其是中低信用等级，未来可能会有50块钱的品种，还会有一些“堕落天使”，像煤炭债券都会出现大幅度下跌。
作为交易性机构，我们将投资重心放在流动性比较好的利率债上。理论上来说，每一次因为基本面波动或者流动性冲击导致收益率上行，都是非常好的投资机会，因为大基本面没有改变。
我们对信用债非常谨慎。信用债所面临的损失除了直接的利率风险之外，还有流动性溢价和信用溢价，而且下跌时根本出不了手，所以我们战略性看空信用债券，尤其中低评级的信用债券。
虽然判断今年债券市场是一个慢牛格局，但是预期波动性会比之前大得多。中国的债券市场一个月内波动40个BP太正常了，一个月的波动就可以把全年利润都吃掉，所以大多数交易型机构持券心态非常不稳定，这种不稳定又加重了市场波动风险。很赞同王艳总，今年一定得重视衍生品，包括利率互换、国债期货、债券借贷等。我们私募机构债券借贷很难找到交易对手，也希望未来能够得到更多交易通道和机会。
张清华：首先，对于2016年利率市场化我持谨慎乐观态度。谨慎是因为目前市场预期仍走在政策的前面，乐观是因为目前看不到经济复苏的迹象。
在选择投资品种上，我会优选利率债和高等级信用债，对中低等级信用债比较看空。原因在于目前中国的债券市场对信用事件是有“洁癖”的，对中低等级信用债是回避的。
在久期的选择上，会侧重中短期久期做杠杆，对长久期产品的选择要视市场风险波动而定。从我们做公募基金的体会来看，存在过低的资产收益率与较多资金之间的矛盾。虽然目前资产收益率水平已经很低，但许多公募基金在过去半个月持续大量申购，导致很多资金被动配置。所以我也很赞同之前嘉宾的观点，建议未来中央结算公司可以丰富一些固定收益产品种类，如ABS及国债期货等，以在低利率环境下为投资者提供多元化的投资标的。
李妍：分析一季度债市走势，一是地方政府债供给影响值得关注。从2015年开始，地方政府债发行量显著增加，全年发行量达3.8万亿元左右。尽管市场最终将其消化了，但初期仍造成一定冲击。今年，地方政府债发行量将进一步大幅增加，预计增长约50%～60%，供给增加的影响值得关注。
二是信用利差分化加剧。高信用等级利差仍在持续收窄，中债收益率曲线最新数据显示，5年期中债中短期票据收益率曲线（AAA）与中债国债收益率曲线间信用利差仅58BP，为历史最低水平;而低信用等级信用利差则在逐步扩大，5年期中债中短期票据收益率曲线（AAA）与该曲线（AA-）间信用利差已扩至270BP，为2013年以来新高。近期，对于产能过剩行业（如煤炭、钢铁等）的债券，市场上出现明显抛售，收益率上行显著。根据市场价格、行业景气度、企业财务状况等信息，我们抽取出市场隐含评级，并作为价格指标产品的一部分每天对外发布，通过市场隐含评级及时揭示信用风险，为投资者提供参考。2015年信用违约事件频率增加，2016年仍需警惕个体信用风险。
宗军：听各位专家谈完，我感觉2016年的市场投资思路更清晰了，主要体会归结为12个字：积极防御，分类施策，呵护常久。谢谢各位专家的观点分享。
责任编辑：印颖 罗邦敏 刘颖 鹿宁宁 廖雯雯
特邀专家：中信证券固定收益首席分析师 明明
特邀专家：北京鹏扬投资管理有限公司总经理 杨爱斌
特邀专家：易方达基金固定收益基金投资部总经理 张清华
特邀专家：中债估值中心李妍
主持人：中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 宗军
宗军：去年债市研判六人谈我们曾经提出一个问题，经济走势到底是什么形状？现在官方说法是L型;去年3月份开始我们提出经济是一个“持久战”，现在中央文件写了“持久战”，还要打“歼灭战”;去年四季度也提出一个悬念，国债收益率会不会破3%？现在也看到了答案。
2016年面临的疑问更多，一个最大疑问是经过两年牛市，2016年债券市场还是不是牛市？它会面临什么样问题？什么风险？和以往一样，我们先看宏观方面，各位专家对接下来的宏观经济形势怎么看？
王艳：国际经济形势方面，首先，美国经济复苏比较确定，也进入了缓慢加息的进程。美国经济内生动力较为明确，比如制造业、一些传统产业，包括非农就业数据、ADP就业数据等都要好于预期。其次，欧元区的经济复苏相对曲折一些。欧元区的CPI目前还没有达到预期，而且在巴黎恐怖袭击事件之后，欧元区各国对于难民接收态度的转变以及各国基本面临的分化，都可能会使欧元区的复苏之路比较曲折。再次，日本一直以来采取宽松的货币政策措施，但是那种大规模的流动性投放并没有对其国内经济产生太大提振作用，尤其是对通胀作用有限。
国际方面需关注以下风险点：一是美联储加息对于全球流动性转向的影响，以及引发新兴市场国家金融动荡的可能性。二是关注欧元区和日本。目前市场上对于欧日央行货币政策宽松的预期还比较一致，但是如果欧日央行对于宽松的实际态度摇摆不定，可能会使宽松程度不达预期，从而导致2016年全球市场流动性比2015年有所匮乏，影响包括中国在内新兴市场国家的流动性平衡。三是政治问题因素。如美国大选、中东地缘政治问题可能会加大市场风险，此外，受到美国加息影响，新兴市场国家、资源型国家能否找到新的经济增长动力源？如果这些国家经济没有起色，就会继续拖累商品价格下跌，也可能加剧地区局势动荡。
国内经济形势方面，2015年，在积极财政政策和稳健货币政策的努力下，GDP艰难维持在了7%附近。展望2016年，我们认为国内外环境依然复杂，经济仍面临较大下行压力。从传统产业来看，房地产、传统制造业仍处于去产能、去库存过程中，短期内难以对经济形成有效支撑，而且有待化解的旧产能总量巨大，因此对于经济的拖累也难以避免。在新经济方面，虽然现在发展势头良好，但总的体量还是比较小，可能难以形成对经济的有效支撑。总体上看，2016年经济还是处于缓慢筑底的过程当中。对于促进经济复苏，可能财政政策发力增效是主要方面，另外基建作为逆周期调节的重要抓手也不可或缺。
国内需要关注以下风险点：一是银行不良贷款。在市场出清、僵尸企业不断有信用风险暴露的过程中，受到实体经济传导的影响，银行不良贷款率可能会上升，如何处置好这些不良资产，也事关金融市场的稳定。二是房地产。2015年房地产销售有所好转，但并未有效传导至投资端，2016年投资增速是否会加速回落，还不确定。三是与人民币国际化进程密切相关的人民币汇率走势。四是供给侧改革是否会如期推动，代表转型方向的行业能否在政府的大力扶持下实现自身的良性增长。
杨爱斌：对于债券投资而言，看准基本面是最重要的，如果短期之内资金面给市场带来一些干扰，可能反而会带来更好的机会。
我们一直认为，中国经济长期下行趋势远远没有结束，2016年能否稳定住6.5%以上，取决于国家深化改革的执行力度。在过去两个月，我们拜访了很多投资人，他们都认为7%的GDP增长数据对于未来而言是顶部。为什么这么判断？因为中国经济处在去产能、去杠杆、去库存的大背景下。
首先是去产能。供给侧改革首先带来的是过剩产能的退出，大量的钢铁、煤炭、水泥、石化等工厂面临关闭，这些产业的上游、下游、相应的服务业以及相关的就业都面临需求收缩，跟产能相关的投资衍生需求也是下降的，但新经济部门的成长短期难以对冲旧经济的下行压力，这是经济长期下行因素之一。
其次是去杠杆。中国经济过去增长那么快，很重要原因是大量举债，不停进行信用扩张。从数据来看，当前债务占GDP比例过高，中央已经很明确未来应该去杠杆。去杠杆，意味着广义信贷扩张速度要降下来，意味着支出是收缩的。我国广义信贷增速的高速增长已经持续七年，2016年迎来第一次拐点，这个拐点一旦确立，理论上讲经济增速是下行的。
第三是去库存，主要是去房地产库存。我们仔细梳理了房地产数据，发现我国每年房地产正在施工面积大概是71亿平方米，每年新开工面积13到14亿平方米，已经盖好还没卖掉的房子有7亿平方米，每年房地产销量大概是12亿平方米。算下来，库存面积是每年房地产销量的6到7倍，而历史上看，3到4倍才比较合理。我们分析了人口情况，中国90后比80后平均每年大概少生700万人，意味着到25岁结婚时每年会少350万个家庭，如果每个家庭需要100平米的房子，那就是每年减少3.5亿平方米的需求。所以我自己感觉，将来房地产需求一定会下降1/3左右，每年实际需求也就8亿平方米，新开工面积稳下来也将是8亿平方米左右。如果是这样，房地产还去库存，房地产投资要下行到什么位置？所以说去库存也是重要下行因素。
第四就是汇率问题。人民币实际有效汇率由于盯住强势美元，事实上带来一定程度的高估，将终结驱动中国经济黄金十年的出口高增长。我们的主要竞争对手欧洲、日本以及其他新兴国家的货币对美元都是大幅贬值，对于出口而言，汇率高、人工高、房子也贵，很难形成竞争力。
2016年中国经济增长向上的可能性来自于是西方发达经济体持续走向复苏，最终带来中国外需的恢复，但考虑到全球经济也面临杠杆高、利率低、信贷扩张缓慢的问题，叠加美联储加息政策实施对全球资产价格的抑制，这种可能性很小。而相反，2016年中国经济由于汇率因素的不稳定，叠加国内去产能、去杠杆可能导致的信用违约风险，基础货币和国内信贷和影子信贷可能同时出现收缩，总需求扩张存在较大的向下风险。 所以，从中长期来看，中国经济下行趋势没有结束，10年期国债的利率迟早会降低到2%，虽然这个过程会很慢，会遇到很多波动，但是改变不了大趋势。
短期（1-3个月），我们认为经济有初步企稳迹象，预测3月份的增长数据可能会超市场预期。
其一，我们可以清晰看到2015年下半年随着43号文的事实上的废除，紧缩的财政政策开始转向，财政支出开始快速上升，考虑财政紧缩压力最大时期是2015年一季度，我们认为2016年3月份大概率看到增长数据同比的改善。
其二，从私人部门支出来看，2015年下半年房地产销售数据也明显改善，扭转了上半年持续下滑的趋势，在新能源汽车补贴等政策刺激下，汽车销售数据也出现改善。
其三，从金融环境来看，随着连续降准降息政策的实施，房地产企业的融资环境明显改善，企业部门的财务支出也大幅下降，M2增长率也恢复到13.3%的较高水平，整体社会杠杆水平仍在增长，其中政府部门和私人部门的房地产部门信贷保持扩张。这些因素叠加，对短期经济增长有一定的推动力。
张清华：近两年债券市场规模增速之快反映了市场快速发展的情况。站在目前这个时点预测2016年甚至更远的未来，可以从经济、市场、风险这三个角度来看。
首先看经济，大家对目前经济形势的看法分歧应该不大，经济基本没有看到明显复苏的迹象。2016年的经济走势将是L型底部，市场对此的整体观点是基本一致的。从目前的债券收益率水平可以看到，10年期国债收益率已经破2.8%，反映了市场对于中国经济的预期。
两个维度来看经济，一个是从中国经济个体，另一个是从全球视角。
从中国经济个体来看，自2008年开始，在美国、欧洲及日本等发达经济体去杠杆的同时，中国一直在加杠杆。如果没有显著的技术进步，经济增长就是一个债务不断叠加的过程。2008年至今，中国经济增长很大一部分是靠债务叠加来实现的，债务分布不太均衡，私人企业部门债务水平远高于国有部门的债务水平。目前来看，我国私人企业部门债务水平已处于历史最高点，且比印度、巴西、泰国等国家都高一些。一个国家的经济增长一般都伴随着债务提升，经济衰退伴随着债务率快速下降。目前，中国私人企业部门债务面临去杠杆的过程，需要国家层面进行债务托底。2015年财政政策扩张，货币政策也在逐步宽松，对经济增长起到了很好的托底作用。2016年我国经济走势取决于政府托底和私人企业部门去杠杆之间的权衡。如果中央层面托底政策力度比较大，2016年的经济可能会相对较好。反之，如果政府托底力度较小，经济会持续徘徊在L型底部。总之，从中国经济个体来看，虽然整个债券市场处于牛市下半场，但经济尚处于去杠杆上半场。
从全球视角来看，如果将全球经济看作一个总量的话，最上游应该是铁矿石、原油等资源国，中间是中国等新兴经济体，最下游是美国等消费大国。从2008年开始，美国等消费大国已经经历一轮去杠杆过程。2015年至今，讨论比较多的是原油及铁矿石价格的大幅下跌，但对以中国为代表的中间制造国来说，这种调整才刚刚开始。最下游的消费者、最上游的资源提供者以及中间制造者都要经历一轮去杠杆的过程，即经历一轮完整的经济周期。因此，从这一点来看，以中国为代表的新兴经济体在2016年也会面临一个调整过程，这符合全球整个产业链的规律。
综合两个维度来看，我认为2016年中国经济增长仍将缓慢回落。近期大家讨论供给侧改革比较多。长期来看，只有经历供给侧改革之后，整个经济才能调整过来。但从短期来看，经济增长还要看需求，因为需求是做加法的，供给是做减法的。短期来看，经济企稳主要靠财政政策托底，但目前很多问题包括结构转型、托底经济等均受包括汇率在内的诸多因素制约，因此整个过程比较慢。
其次看市场。目前市场各大机构对于10年期国债收益率，有看2.0%的，也有看突破3.4%甚至3.5%的，分歧较大。在经济增长预期较为一致的情况下，对债券市场却产生分歧，主要原因在于债券市场走在了经济基本面的前面，也就是说，债券市场已经透支了未来经济徘徊在L型底部的预期，因此预期和实际之间会有差异。目前收益率曲线过度平坦化，短期逆回购利率是2.25%，而10年期国债收益率只有2.7%，期限利差非常小，短期市场波动可能加大。长期来看，整个经济没有明显的复苏迹象，不应对债券市场过于悲观。随着通胀的下行和经济数据的公布，短期利率会有相对明确的下行空间，这样短期限产品性价比会高一些。同时因为资金面波动性很低，而且资金价格上升风险很小，杠杆收益较为可观。因此，可以适当降久期、加杠杆，这样安全性和性价比会更大一些。
最后来看风险。目前讨论较多的是汇率风险及信用违约等话题，其实市场对此的预期已经比较多。如果要说目前市场预期还不够多的风险，可能来自于全球金融市场的动荡，尤其是资源国以及一些新兴经济体可能会面临剧烈的动荡。从历史来看，每一轮去杠杆的过程必然会发生经济危机，从而造成整个金融市场的动荡，这一点在2016年值得高度重视。
李妍：各位专家都提到了10年期国债收益率，目前该收益率已下行至2.75%左右，中债国债收益率曲线数据显示，历史上10年期国债低于现有水平的时期为2002年4月至7月，以及2008年12月至2009年1月，这两个时期的CPI同比均为负值，而目前CPI处于1.6%的水平，国债实际收益率水平已处于低位。
作为宏观经济的晴雨表，债券价格指标一定程度上可以作为宏观经济波动的先行指标。根据中债国债收益率10年期与2年期期限利差预测，上半年经济景气度仍处于低位波动，下半年有望弱势复苏。中债—新综合净价指数对CPI走势的预测结果则显示，CPI数据有望在下半年出现企稳回升。
宗军：债券市场一直在期待央行降准降息，但是从央行2015年四季度报告来看，货币政策似乎出乎意料地稳健。各位专家对货币政策怎么看？ 王艳：我们看到央行的货币政策正在发生一些变化，如果说2015年央行的货币政策为宽松，那么2016年的货币政策可能会是适度宽松。货币政策调控正在从数量型调控向价格型调控转变，央行仍会运用定向的货币政策工具，比如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）。降准降息政策应该还是可以预期的，只不过空间已很有限。因为毕竟目前一年期的存款基准利率已降至1.5%，而且现在美联储也处于加息过程中。经过几次降准之后，目前我国货币乘数处于高位，再次降准的边际效应会进一步下降。值得注意的是，2016开年以来股票市场、汇率都出现了较大幅度波动，但是近两个月央行并没有“双降”政策的跟进，因此相关政策出台还是偏谨慎的。在经济政策调整过程中，保持市场低利率环境有利于缓解企业负担，但同时也需要保证资金不重新回到产能过剩行业，所以调整经济结构过程当中“宽财政、稳货币”应该是更为合理的。
还有一点需要关注，就是自2016年起，央行对商业银行的管理方式也出现了变化，从以往的差别准备金动态调整及合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”，从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，将贷款、证券及投资、回购等资产纳入其中，多角度地对机构的经营行为进行考核，辅之以存款准备金利率调整作为奖惩，也有利于促进金融机构提高自主定价能力和风险管理水平，为畅通价格传导机制打下基础。
明明：伴随去年10月24日的“双降”，央行已明确表示未来的货币政策框架是价格型框架，更加接近美联储、欧央行的操作模式。如何理解现在的货币政策框架呢？我觉得应从两个逻辑来讲，第一个逻辑是供给侧改革，第二个逻辑是利率和汇率的关系。
从供给侧改革角度来讲，现在的货币政策更加偏向结构性。最近《人民日报》一篇关于供给侧改革的文章对财政政策和货币政策的定调非常明确，即财政政策要更加积极，但是货币政策绝不再随意放水，这意味着财政政策和货币政策的搭配会发生一些变化。而供给侧改革到底需要什么样的利率环境呢？我觉得应该是一个稳定的利率环境，即保证利率总体平稳，而不是要零利率进行大水漫灌，因为过低的利率水平或过于泛滥的流动性会导致过剩产能退出的推迟。
从利率和汇率的关系来讲，就是利率平价，更广一点就是三元悖论，在资本自由流动情况下利率和汇率只能要一个，也有人说是不是可以允许有一些资本管制，那么内部价格和数量的空间就可以打开了。但是我们知道资本管制只是一个权宜之计，而且人民币已加入SDR，资本项目开放也已写入“十三五”规划中，因此长期依靠资本管制解决内外均衡问题，不是一个长久之际。现在的政策搭配更多是汇率波幅更快加大，以实现市场平衡，利率在短期内要保持稳定，不要过快下降，避免汇率端承受更大压力。
具体来看，目前货币政策量的方面确实低于预期，而价的方面，也即我们所强调的利率目标制，其利率锚在哪里？那就是公开市场操作7天逆回购利率，即现在短端的底2.25%。我们觉得如果长端收益率直接下到2.75%，而短端还在2.25%或在2.3%左右波动的话，长端和短端的利差很难再进一步缩窄。从历史数据来看，即便7天逆回购利率和10年期国债收益率有过交叉甚至倒挂的情况，但那都不是因为长端压短端，而是因为短期流动性大幅度收紧，从而导致短端上去了。而现在的情形是短端比较平稳，因此通过压长端来倒逼短端的情况是很难持续的。当然，前提还是要看短端的2.25%会不会动。
如果把货币政策分为一条线，中间是中性、左边是宽松、右边是紧缩，2015年显然在最左边，就是非常宽松，五次降息、五次降准，基本上可以与金融危机时相媲美;我觉得2016年肯定会往中间靠一靠，即宽松偏中性，而且在数量方面将更多是结构性政策，包括MLF、短期逆回购加量等，利率政策方面还是会保持谨慎态度。
杨爱斌：对货币政策的判断和前两位嘉宾基本一致。货币政策在2015年是最宽松的，2016年的宽松程度将低于2015年，由非常宽松转向适度宽松。
目前一年定期存款利率是1.5%，CPI也在1.3%、1.5%左右，因此降息空间很小，降准仍是大概率的政策选择，但取决于外汇占款下降程度。公开市场操作的常规工具逆回购、SLF、MLF、PSL等仍将采用，以确保金融市场流动性的适度宽松，避免流动性过紧导致的无序去杠杆，进一步加剧信用违约风险。我们认为汇率政策加大弹性，人民币逐步与美元脱钩，盯住一篮子货币，有助于央行货币政策操作，央行将根据私人部门和政府部门以及金融机构加减杠杆的情况，采取灵活的对冲手段，一方面不会快速放松，避免金融机构积极加杠杆、加剧金融风险，另一方面，当私人部门收缩时，央行可以及时对冲，确保社会流动性不过快收缩。总体判断，汇率若弹性大些，利率操作空间更大。
央行未来最重要的利率应该是银行间7天质押式回购利率，这个利率是完全有可能降，而且降的幅度也可能超出预期。但这个超预期一定不是出现在当前，因为现在金融机构还在拼命加杠杆，银行、信托等机构资产负债表扩张很快，广义信贷扩张也非常快。这种情况下指望央行提供宽松流动性是不可能的。
张清华：现在大家预期的央行降准降息没有兑现，是因为市场的预期走在了央行前面。全球央行货币政策的调整必然是在看到经济数据或者通胀变化之后才能做出，因此货币政策是同步甚至滞后于经济基本面的，我国央行亦不例外。即使大家看到美联储最近频繁调整货币政策，其也是同步或者滞后于经济基本面的，经济数据出来以后才会加息或者减息。2015年11月和12月，我国的经济数据比较平稳，整个经济没有出现大幅下行，通胀没有大幅波动，就业率也较平稳，这种情况下央行不会去做超前的政策调整。市场的预期走在了央行的前面，因此大家会感到自己的预期落空了。
2016年我国的货币政策应该还是宽松，到底宽松多少最终还是取决于经济基本面，这也是央行货币政策最根本的参考指标。如果2016年全球经济比较平稳，央行的货币政策亦将相对稳健。除非我国经济遭受巨大的外部冲击，否则我国内部的汇率和经济增速等因素都是相对可控的。 李妍：由于外汇占款持续下降，市场一度有较强的降息降准预期，认为央行会通过降息降准操作来对冲资金外流的影响。但事实上，银行间资金面并未因为资金流出压力的增加而出现紧张态势，特别是离岸资金利率一度出现飙升的时候，在岸的资金利率仍较为平稳。而且央行近日出台存准新规，意在短期内维稳人民币汇率。
今年政策的着力点在于供给侧改革，过度宽松的资金面将不利于改革的开展，特别是央行在《2015年三季度中国货币政策执行报告》中特别强调不能过度放水、妨碍市场的有效出清。由此可见，市场不会出现大水漫灌的情况。
年初至今，央行在公开市场不断加量开展逆回购操作，实现净投放2300亿元。同时还开展了MLF操作，使得银行间资金利率稳中有降。预计一季度央行还是以公开市场操作以及MLF、SLF等操作为主，资金面将保持适度宽松。
宗军：对于市场流动性各位是如何预期的？
明明：当前国内债券市场面临的风险主要是汇率风险和流动性风险，而且这两个风险是相互牵扯的。
首先，汇率风险毋庸置疑。最近大家都很关心的一个问题是，央行在离岸市场征收准备金会冻结多少流动性，会对国内流动性产生什么影响？从短期来看，对国内流动性影响不大，但是从长期来讲还是有一定的影响。大家都知道境外参加行需要把它在离岸市场的人民币存到境内代理行，然后开存款账户，如果要交20%准备金的话，对境内代理行的流动性有一定吸收作用。从长期来看，由于香港是完全自由的市场，汇率和利率平价关系明确，因此利率上行压力加大，未来可能会对境内流动性产生一定的吸收作用。
其次，流动性风险。从去年12月份以来，货币宽松程度一直低于市场预期。为什么这么说？因为从那时开始，降准降息传闻不绝于耳，但是直到今天还没有兑现。再来看流动性形式，去年11月和12月，外汇占款数据下降近1万亿元，但是增加的流动性有多少呢？其实很少。去年12月和今年1月，人民银行共做了两次MLF操作，但是MLF的操作量都小于到期量，例如今年1月15日开展了1000亿元MLF，而1月的到期量是2500亿元，还有1500亿元的缺口，所以总体来说流动性在边际减少。而且我们也看到央行在越来越多地通过7天逆回购即短期结构性操作来支持市场流动性，因此我们认为流动性趋势是边际递减的。特别是马上要到春节了，大家都知道春节是一个流动性比较紧张的季节性时点，例如2014年春节是1月31号，1月份M0下降了1.9万亿元，对应商业银行存款准备金也等量减少1.9万亿元左右，对整个市场流动性的消耗作用是比较明显的。
杨爱斌：2016年政府部门、私人部门和金融机构所获得的流动性也许是收缩的，也就是广义信贷要收缩、增速是放缓。但就债券市场流动性来说，未必会受到很紧的挑战。过去几年，银行做了大量同业非标，今年面临到期再融资;保险公司做了很多协议存款，今年也面临到期。2016年本来就是一个信用风险偏大的年份，如果再出现2013年那样的钱荒，信用风险会极具爆发，显然这和中央不要爆发系统性金融风险是相违背的，所以我预测每当看到私人部门或者广义信贷扩张出现收缩信号时，央行利率就会急剧下行。债券市场流动性总的来说是比较宽裕的。
宗军：各位专家认为一季度债券市场走势如何？到底该怎么投资？是选利率债还是选信用债？
王艳：在投资方面，不同类型的机构通常会有不同的策略。从利率角度来看，2014、2015年债券市场已经历了两年的大牛市，预计2016年较难看到趋势性的大牛市，但可能还会有一些波段性的机会能够把握。
对于交易型机构，要采取快进快出的操作方法，向波动要利润、向市场要利润;但对于体量较大的一些机构，若是采取快进快出的操作策略可能会难以实现，可以关注利率互换、国债期货、债券借贷这类对冲性衍生品的操作策略，以避免估值大幅波动带来的影响。刚才几位专家提到短久期，我也比较认同，在低利率环境之下，建议交易盘对久期要适当控制，尽量少拿长久期产品。另外，还是要把防范信用风险贯穿于投资始终，因为在市场出清阶段，信用风险暴露也会更加频繁，而且相信今年黑天鹅事件出现概率较大，在投资过程中要防止“踩雷”。
明明：今年的债券市场是不是牛市，或者是一个什么市？我认为将是一个弹簧市。为什么这么说？因为从收益率角度来讲，收益率向下的空间不是没有，而是越往下限制就越大，包括来自短端的、来自外部的约束都导致收益率下行幅度有限;另外一个方向是向上弹，虽然弹簧向上弹和向下压都是可能的，但是通常向上弹的速度和动力都要大于向下压的速度和动力。
具体策略来讲，在利率债方面，我觉得现在应偏向防守，一定要控制久期，同时在弹簧市的上下调整中，等待未来机会出现以后再进入，但是现在还难以有这样的机会出现;在信用债方面，我认为2016年肯定是信用风险爆发的时点，总体应做好风险甄别，特别是对不同行业和不同区域要进行划分。
杨爱斌：简单回顾一下债券市场，2013年投资人很痛苦，因为买任何债都是跌的;2014年很幸福，买任何债都是涨的;2015年债市还是涨，但银行间市场AA-级别的债收益率没有降下来，交易所产能过剩行业的债跌得一塌糊涂。如果按照这样的现象推算一下，2016年我判断债市还是慢牛格局，但将是一个分化的市场、信用风险比较大的市场。会有更多债券价格下跌，尤其是中低信用等级，未来可能会有50块钱的品种，还会有一些“堕落天使”，像煤炭债券都会出现大幅度下跌。
作为交易性机构，我们将投资重心放在流动性比较好的利率债上。理论上来说，每一次因为基本面波动或者流动性冲击导致收益率上行，都是非常好的投资机会，因为大基本面没有改变。
我们对信用债非常谨慎。信用债所面临的损失除了直接的利率风险之外，还有流动性溢价和信用溢价，而且下跌时根本出不了手，所以我们战略性看空信用债券，尤其中低评级的信用债券。
虽然判断今年债券市场是一个慢牛格局，但是预期波动性会比之前大得多。中国的债券市场一个月内波动40个BP太正常了，一个月的波动就可以把全年利润都吃掉，所以大多数交易型机构持券心态非常不稳定，这种不稳定又加重了市场波动风险。很赞同王艳总，今年一定得重视衍生品，包括利率互换、国债期货、债券借贷等。我们私募机构债券借贷很难找到交易对手，也希望未来能够得到更多交易通道和机会。
张清华：首先，对于2016年利率市场化我持谨慎乐观态度。谨慎是因为目前市场预期仍走在政策的前面，乐观是因为目前看不到经济复苏的迹象。
在选择投资品种上，我会优选利率债和高等级信用债，对中低等级信用债比较看空。原因在于目前中国的债券市场对信用事件是有“洁癖”的，对中低等级信用债是回避的。
在久期的选择上，会侧重中短期久期做杠杆，对长久期产品的选择要视市场风险波动而定。从我们做公募基金的体会来看，存在过低的资产收益率与较多资金之间的矛盾。虽然目前资产收益率水平已经很低，但许多公募基金在过去半个月持续大量申购，导致很多资金被动配置。所以我也很赞同之前嘉宾的观点，建议未来中央结算公司可以丰富一些固定收益产品种类，如ABS及国债期货等，以在低利率环境下为投资者提供多元化的投资标的。
李妍：分析一季度债市走势，一是地方政府债供给影响值得关注。从2015年开始，地方政府债发行量显著增加，全年发行量达3.8万亿元左右。尽管市场最终将其消化了，但初期仍造成一定冲击。今年，地方政府债发行量将进一步大幅增加，预计增长约50%～60%，供给增加的影响值得关注。
二是信用利差分化加剧。高信用等级利差仍在持续收窄，中债收益率曲线最新数据显示，5年期中债中短期票据收益率曲线（AAA）与中债国债收益率曲线间信用利差仅58BP，为历史最低水平;而低信用等级信用利差则在逐步扩大，5年期中债中短期票据收益率曲线（AAA）与该曲线（AA-）间信用利差已扩至270BP，为2013年以来新高。近期，对于产能过剩行业（如煤炭、钢铁等）的债券，市场上出现明显抛售，收益率上行显著。根据市场价格、行业景气度、企业财务状况等信息，我们抽取出市场隐含评级，并作为价格指标产品的一部分每天对外发布，通过市场隐含评级及时揭示信用风险，为投资者提供参考。2015年信用违约事件频率增加，2016年仍需警惕个体信用风险。
宗军：听各位专家谈完，我感觉2016年的市场投资思路更清晰了，主要体会归结为12个字：积极防御，分类施策，呵护常久。谢谢各位专家的观点分享。
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