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摘 要： 资本市场是资源合理配置的有效场所。国有企业通过并購重组收购上市公司股权提升资产证券化率，实现国有资产保值增值的目标。国有企业收购上市公司股权过程中，定价是最核心的问题，然而，不确定性资产定价又是非常复杂的事情。对目标企业的定价除考虑定价理论和估值方法外，还考虑控制权、流动性、协同效应、支付方式等因素。虽然交易方式更加丰富多样，但从本质上讲，所有方式的背后都会通过定价反映出来。
关键词： 国企;收购;上市公司;股权;定价;价格;复杂性
Abstract： Capital market is an effective place for rational allocation of resources. State-owned enterprises improve the rate of asset securitization through merger， reorganization and acquisition of listed companies' equity， and realize the goal of maintaining and increasing the value of state-owned assets. In the process of state-owned enterprises acquiring the stock rights of listed companies， pricing is the most core problem. However， uncertain asset pricing is a very complicated thing. In addition to pricing theory and valuation method， factors such as control right， liquidity， synergies and payment method are also considered in the pricing of target enterprises. There is a richer variety of trading options， but all of them are essentially reflected through pricing.
Key words： state-owned enterprises; acquisition; listed companies; equity; pricing; price; complexity
1 背景分析
1.1 国有企业收购上市公司股权力度加强
据不完全统计，2019年A股市场共有1329家上市公司参与到并购交易案中，其中409家为上市国企（包括央企国资控股124家、省属国资控股161家、地市国资控股116家、其他国有控股8家）。在这之中，101家上市国企的项目进度为“已完成”，308家上市国企的项目进度为“进行中”。而上年同期，有375家上市国企参与到并购交易案中，同比增加9.07%。这些并购交易案中，共有178家上市公司实际控股人发生变更，企业性质由民企变为国企的共有21家。目前A股市场上，国企并购民营上市公司项目占并购项目总量的30%以上。
中央企业控股国内外上市公司403家，中央企业资产总额的65%已进入上市公司，营业收入的61%、利润总额的88%来自上市公司。拥有近18万亿元资产，占全国地方国资委监管企业总量1/5的上海，近年来利用要素市场齐全的优势，推动企业走公众公司道路。目前，整体上市或核心资产上市的企业，已占上海竞争类产业集团总数的2/3，员工持股企业累计338家。上海市明确，到2022年，要基本完成竞争类国企整体上市或核心业务资产上市。
1.2 国有企业收购上市公司股权动力充足
国有企业通过并购重组等方式加快提升资产证券化率，既有完成“十三五”规划目标、国有企业混改、纾困民营企业以及政府平台类公司转型等外在化原因，更有着国有企业做强做优做大国有资本实现高质量发展，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，争创世界一流企业的强大内在动力。
一是完成“十三五”规划目标的需要。有28个省制订的“十三五”规划中提出推进国企改革，做大做强做优国有企业，其中有11个省明确提出“十三五”期间提高国有资本证券化水平，加快推进国企整体上市和兼并重组，如图1所示。广东省《关于全面深化国有企业改革的意见》提出，希望通过5年的努力，让上市公司成为国有企业的基本组织形式，省属企业资产证券化率由现在的20%上升到60%，主营业务完全实现整体上市。“十三五”规划即将收官，定下的目标需要对照考核。
二是实施混合所有制改革的需要。2013年11月中共中央《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，积极发展混合所有制经济，它有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。从企业推进混改路径的选择上，通过资本市场，引入战略投资者、推进员工持股、资产注入以及合并重组等，成为混合所有制改革的重要方式之一。党的十八大以来，中央企业实施混改3700多项，引入非公资本超过1万亿元，混合所有制企业户数占比超过70%，比2012年年底提高近20个百分点。2013年至2018年，实施混改的中央企业子企业，近5年70%以上实现利润增长。
三是纾困民营企业的需要。由于我国经济发展进入新常态，部分创新能力不强的民营企业发展出现困境。证监会、证券业协会、基金业协会、沪深交易所等均采取实质性举措纾解民营企业困难，支持以地方国资为主发行纾困专项债、成立纾困基金。2018年10月到2019年1月的短短几个月，各类纾困基金总规模已接近7000亿元，其中各地政府设立的纾困专项基金合计规模约为3537亿元。 四是地方政府平台转型发展的需要。地方政府投融资平台增大了财政的隐形負债，截至2018年末，全国地方政府债务余额已达18.39万亿元。随着国家对地方政府融资政策的全面收紧，地方政府投融资平台发展困难，形成政府信用危机。地方政府融资平台公司通过收购上市公司股权实现从融资平台向实体公司的“华丽转身”。
五是国有企业自身发展壮大的需要。国有企业通过横向一体化或纵向一体化的收购上市公司股权可以获得迅速的发展壮大。一方面，党的十八届三中全会以来，在供给侧结构性改革、国企办社会职能剥离、三供一业移交地方、退休人员社会化、僵尸企业治理、管理层级压减聚焦等方面进行改革，企业的历史负担有效缓解，国有企业市场化程度进一步提高。另一方面，近几年，我国资本市场持续低迷，上证综合指数一直在3000点左右震荡，许多上市公司股价严重被低估，跌破净资产，如在2018年底两市破净股数量已达410只，全部A股的PE估值仅13.3倍，这为国企收购上市公司股权提供了良好机遇。近年国有企业资产证券化加速，从2015年年底的不到四成，提升至2019年年底的超过六成，央企的资产证券化率最近几年明显提速，越来越多的央企资产注入上市公司中。
此外，国家在政策上不断为并购重组市场“松绑”。如2019年《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》中，取消重组上市“净利润”认定标准，“累计首次”计算期间缩至36个月。2019年《上市公司重大资产重组信息披露业务指引》中，要求简化重组信息披露要求，提高并购效率。2019年《科创板上市公司重大资产重组特别规定》中提出，并购重组发行股份履行注册程序，重组上市主体资格财务指标可“2选1”，发行股份购买价格不低于市场参考价的80%。
国有企业收购上市公司股权可提高资产证券化率，还能够提高资产的流动性、透明性，促进国有经济布局调整和优化国有资本配置，加快国资监管从“管企业”向“管资本”的转变，提高国资监管水平。国有企业除了通过资本市场改制上市成为规范的公众公司，国企上市公司以及控股子公司通过兼并重组，可以推动相关产业转型升级，才能真正构建一批具备国际竞争力的优秀国有企业。
2 定价基本理论
2.1 资产定价理论的发展脉落
资产定价理论是金融经济学最重要的主题之一，它试图解释不确定条件下未来支付的资产价格或者价值。20世纪80年代中期之前，资产定价的核心结论如下：1.CAPM能够很好地描述风险，因此也能很好解释为何某些个股和证券组合与其他的个股和组合相比能提供更高收益;2.股票收益不可预测，股票价格近似“随机漫步”，其预期收益的变化无规律性可言;3.不但股票收益不可预测，股票收益的波幅同样不可琢磨;4.考虑风险因素后，职业经理如基金经理人的经营结果并不比综合股价指数的表现好多少。
从80年代中期以后，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。提出：1.单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。2.收益具一定程度的可预测性。首先，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率差等可预测股票收益的时序变化。其次，股票波幅随时间变化而变化。3.股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。中期收益动能和长期收益回归倾向广泛存在于除少数新兴市场外的所有股票市场。4.三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。Fama和French（1993）证明三因素模型（市场因子market factor、规模因子size factor和价值因子value factor）能够解释70%～80%的美国股票收益变化，在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。
在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的行为金融学便成了学界关注的焦点。行为金融学并不完全肯定人类理性的普遍性，人类的决策在很多时候不是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等的基础上，而是建立在两类基本的行为假设基础上：1.深层心理偏差，回避不确定性、过分自信、决策保守性;2.框架依附，人们决策受决策者特定思维框架的影响，主要表现在规避损失、后悔等。
2.2 上市公司并购重组中三种常用估值方法
在上市公司并购重组中常用的有三种方法：收益法、资产基础法和市场法。从实践来看，采用收益法的比例维持在70%左右，资产基础法的比例不到20%，市场法的比例大约仅为1%，其余7%在同一重组事件中针对不同资产采用不同评估方法相混合的评估方式。
1.收益法。收益法是对目标企业未来价值的一种合理预测，在这种估值方法下，目标企业的价值等于未来各期收益折现值之和，包括股利折现法和现金流量折现法。收益法有一定的局限性，例如预期收益额预测难度较大，易受较强主观判断的影响，用于折现的折现率难以确定等;收益法适用的基本前提是被评估企业满足持续经营假设前提，未来不可预见因素可能会推翻持续经营的假设。目前许多轻资产行业，例如文教、文化、传媒等行业的目标企业被并购时，往往倾向于使用收益法估值。大部分并购重组采用收益法评估，虽然规则取消了非关联方并购的强制业绩补偿，但实践中这类重组仍然保留有业绩承诺和补偿协议。
2.资产基础法。它是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。在这种方法下，目标企业价值等于目标企业净资产的估计值之和。基础资产法计算复杂、工作量大;各种贬值，尤其是经济性贬值不易计算，难以把握，往往影响评估结果的准确性;未考虑资产的未来获利能力。
3.市场法。市场法基于最近市场上所出现的其他同类或类似企业、交易的估值，对目标企业进行价值评估，更侧重于市场对目标企业价值的肯定。在这种方法下，目标企业价值=目标企业某一业绩指标值×比率系数，目标企业业绩指标值如目标企业净利润，比率系数为同类或类似企业的市场价值比率，如市盈率、市净率、市销率等。实务中，市场法又具体分为可比公司法和可比交易法。然而运用市场法时，找到可比企业时常是非常困难的，而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。它不适用于专用机器、设备、大部分的无形资产，以及受地区、环境等严格限制的一些资产的评估。将市盈率法应用于周期性企业的评估，企业价值可能会被歪曲。此外，如果目标企业收益是负值，则无法应用市盈率法。对于市净率法来说，如果目标企业净资产为负值，则市净率法就变得毫无意义;对于轻资产行业来说，净资产与企业价值关系不大;如果各企业执行不同的会计估计或会计政策，那么使用市净率法得出企业价值是没有意义的。对于市销率法而言，其主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或销售成本率趋同的传统行业企业，否则通过市销率法计算出来的企业价值，容易忽略企业成本和费用因素，难以客观反映企业价值。 目标企业的定价除考虑定价理论和估值方法外，还与控制权、流动性、协同效应、支付方式等因素有关。随着收购目标公司股份比例的上升，收购方对目标公司日常经营和管理的控制也在逐渐提升，收购方需要支付的溢价也会逐步增加。对于缺少流动性的股权，由于该股权再转换为现金的能力存在缺陷，因此较之二级市场上交易的股票存在折价。并购能使买方获得协同效应，那么协同效应越大，能支撑的报价水平越高。上市公司通过股份的方式支付，相比于现金支付，对目标企业的定价更容易偏高，尤其在上市公司自身估值偏高的情况下。除了上述因素，定价与行业成长性、目标企业法律风险、目标企业财务风险、并购对象稀缺性、双方并购目的、并购双方在市场中的地位都有一定的关系。
3 价格本质及影响因素
人类对价格理论的探索源远流长，早在2000多年前，亚里士多德就研究过商品交换，他认为商品之所以交换，肯定存在某种等同的东西。在现代经济学中，价格理论是最为基础的理论，其基本要义就是供求决定价格、价格反映供求。
经济学史上的价格理论分为以下几种：
劳动价值论。主要学者有马格努斯、配第、穆勒、马克思等，他们认为，商品价格（价值）决定于生产商品的代价（如生产成本、劳动、社会必要劳动等）。
边际效用。主要学者有门格尔、杰文斯、瓦尔拉斯、维塞尔等，他们认为，商品价格决定于商品的效用（边际效用）。
供求均衡。主要代表人物有马歇尔等学者，他们认为，商品价格是由商品的供给和需求双方的均衡点决定的，这是当前主流的价格决定理论。当前主要经济学教科书都认为，在完全竞争市场下，短期内，商品价格是由供求均衡点决定的，长期内（长期竞争均衡时），商品价格等于长期平均成本的最低值。
斯拉法价格。代表人物是斯拉法，他认为，商品价格是由生产投入-产出关系和劳资分配关系决定的。
价格的形成是多种因素综合影响的结果。从短期来看，往往是供求关系决定均衡价格，但就某一次交易的具体价格来看，却往往不等于均衡价格，甚至可以说极少有可能现实价格正好等于均衡价格。市场上的买者与卖者都以货币为媒介进行商品交易，价格实际上是两种商品的交易比率。由于效用的存在，具体交易价格就会更加复杂。所谓效用就是消费者从商品和劳务消费中得到的满足水平，从本质上讲，效用是一种主观意识，是人们对消费所带来的收益的主观体验和评价。现代经济学以边际效用理论解释具体价格的形成，而具体价格又始终围绕着均衡价格并趋于均衡价格。一般而言，只要两个交易者边际替代率不同就会存在交易的可能，只有在边际替代率相等的时候交易才结束。
从长期来看，在长期的完全竞争市场上，价格应该是与其生产成本一致的。如果价格高于平均总成本，利润是正的，就会鼓励新企业的进入;如果价格低于平均总成本，利润是负的，这就会鼓励原有的企业退出;只有当价格与平均总成本相等时，进入与退出的过程才结束。决定价格的就是商品的成本，包括生产成本和交易成本。成本就是隐藏于供求关系背后的决定价格的客观要素，也是交易双方进行交易时双方要求商品等价的原因。
因此，国有企业收购上市公司股权过程中，对交易价格是否合理的判断，不仅从短期分析，看它的供求关系（是买方市场还是卖方市场）、边际效用（心理预期、考核压力、私利倾向等）、市场氛围（资本市场的繁荣程度、投资者的风险含好等），还要从长期分析，看生产成本和交易成本（上市公司的自身平均成本）、国有企业布局调整、整合效益、国有企业社会责任等要素。
4 国有企业收购上市公司股权的定价实践
4.1 我国并购重组市场定价高估情况比较常见
由于我国资本市场成熟度不高，部分会所、律所等中介机构专业性、独立性和诚信意识等不强，以及国有企业特殊的委托代理关系等因素影响，国有企业收购上市公司股权的定价时常存在高估的情况，这应是国有资产监督的重中之重。
在2015—2017年的并购重组中，74.36%的标的公司的评估增值率超过100%，由此可见，我国并购重组市场中存在评估增值率普遍偏高的现象。作為我国上市公司并购重组中一项重要的机制设计，业绩承诺完成率近几年持续下降，如图2所示。以2018年报告期为准，在894份披露的对赌协议中，有370份没有完成业绩承诺。其中，有78家且不仅没有完成对赌协议业绩，还出现了亏损情况，差额最大的为坚瑞消防定增收购沃特玛100%股权，标的资产2018年承诺净利润为60 900万元，但实际净利润为-435 549万元，窟窿将近50亿元。此外，还有12家企业对赌协议承诺净利润与2018年实际净利润差额超10亿元。
2019年以来，并购重组高估值情况有所减缓。2019上半年，沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%，同比下降60个百分点。其中，产业整合类并购的平均溢价率为140%，同比下降约50%;跨界类并购整体溢价水平，从2018年上半年的400%下降至160%。从三种不同估值方法来看，上半年重大资产重组已披露估值方法的，采用收益法评估的占比52%，溢价率平均值为240.77%，中位数为122.63%;采用资产基础法评估的占比39%，溢价率平均值为98.59%，中位数为89%;也有个别采用市场法评估，平均溢价率约7.55%。整体看，并购重组以往的“三高”现象回落明显，交易双方博弈也更为充分和务实。
2019年1—5月，国资购买控制权的方案中，65%的控制权转让交易是溢价转让，溢价率最高的是GQY视讯（间接转让），达到了94.35%，溢价率最低的是星星科技，溢价率为0.29%，溢价率均值为16.56%，较2018年略有下降。折价率最高的是美盛文化，折价率为24.05%，最低的是汇金科技，折价率为1.71%，折价率均值为9.12%。
4.2 2018年度国企并购上市公司控制权案例概览
在2018年，有48例国企并购上市公司控制权案例，如图3所示，9家央企、地方国企参与39例，共涉及17省市，其中广东、江苏、山东三省表现活跃。并购行业多涉及战略新兴和产业升级大方向一致的产业，标的公司多为中小市值，市值在40亿元以下的占比56%。从收购方类型看，主要包括国有投资类公司、实业公司、私募股权基金，其中投资类公司占比超50%。 从收购方式看，如表1所示，协议转让是主流，采用协议转让再配合投票权委托、投票权放弃方式占比60%以上，主要原因在于：（1）协议转让方式直接、确定，能直观体现交易方诉求;（2）针对表决权可做的安排（如表决权委托、表决权放弃）灵活且有效，在协议收购比例一定的情况下，能有效增强控制权比例、尽量避免触发要约收购。
4.3 国有企业收购上市公司股权案例
央企收购地方国有企业：东航发行股份吸合并上航。东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。交易设计：一是东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。二是双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。三是赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。四是非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标。五是上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领取新的行政许可证照。
国企收购异地民企：湖南株洲国投入广东主宜安科技。株洲市国资委100%控股的株洲市国有资产投资控股集团有限公司入主宜安科技，主要为了旗下公司间合作。宜安科技主营新能源汽车零部件（汽车精密结构件如车门内框）、手机金属边框等，宜安科技的原实际控制人李扬德，也是国内液态金属研究领域前沿人物。2019年2月，宜安科技拟向最多不超过5名投资者定向增发5000万股，确定的发行最低价是8.6元。此时恰逢大盘承压，宜安科技的股价也连续下跌，2月7日时市场价格为8.11元，已经低于发行定价。宜安科技以电子邮件的方式向92名符合条件的投资者发送了定向增发认购邀请书和申购报价单，届时只收到了株洲国投这唯一一名投资人的回复。株洲国投欲认购全部5000万股，并足额缴纳保证金1300万元，原拟5名投资者认购的定向增发，就此变成了株洲国投独揽，并支付了4.3亿元。后来，株洲国投再从李扬德手中收购 4500万股，定价依据是前一天收盘价的90%以上，该笔交易以前一天收盘价每股9.68元计算，合计4.35亿元。同时，株洲国投接受了李扬德控制的7.33%的表决权委托，合计持股27.97%，成为宜安科技控股股东，公司实际控制人由李扬德变更为株洲市国资委。
5 结论及建议
1.市场是配置资源的有效平台，资本化运作、资产证券化都是市场运行的重要手段。近几年，国有企业通过并购重组等方式加快提升资产证券化率。这既有完成“十三五”规划目标、纾困民营企业、政府平台类公司转型以及国有企业混改等外在原因，更有着国有企业做强做优做大国有资本、实现高质量发展，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，争创世界一流企业的强大内在动力。
2.通过并购重组收购上市公司股权是提升资产证券化率的重要方式之一。由于我国资本市场的成熟度不高，中介专业能力和诚信意识等不强，收购过程中定价存在非常多的不可控因素，是国有资产流失最易失控的环节，因此是国有资产监督的重中之重，必须深入研究、加以防范。
3.我们得到的具体交易价格时常不是均衡价格，它受到边际效用、市场氛围、协同效应以及国有企业社会责任等多种因素的影响。
4.不确定情况下资产的定价是经济学研究的重要内容之一，从资产组合、随机漫步、有效市场到套利定价、行为金融等，显示出收购上市公司定价的复杂性。虽然市场上有着收益法、资产基础价格以及市场法等较为成熟的市场估值方法，但这些方法的运用总有它适宜的范围，存在局限性，不同的情景应该运用不同的方法，如果方法運用错了，结果就会大相径庭。
5.国有企业收购上市公司股权过程中对标的企业价值评估应是由独立的资产评估机构，运用多种估值技术，对并购重组标的资产的公开市场价值进行不偏不倚的评估; 并购重组的交易定价则是交易双方在财务顾问等专家的协助和撮合下，结合上述价格影响因素，不断围绕估值博弈形成的交易价格，交易价格可以低于估值，也可以高于估值。
6.由于我国资本市场成熟度不高，并不是完全意义上的有效市场，所以我国并购重组市场“高承诺、高估值、高风险”的现象屡见不鲜，这对多方有利。但事实证明，这种业绩对赌并不靠谱，承诺完成率不高，最终伤害了市场投资者，不利于市场的健康发展。
7.国有企业收购上市公司股权往往不是简单买卖的单一行为，从诸多案例中我们发现，交易结构的设计相当复杂，既有现金选择权，也有作价换股，还有资产重组、表决权委托等，交易方式更加丰富多样。但从本质上讲，所有方式都会通过定价反映出来，例如让渡的表决权，那么必然要通过出售股份的价格有所反映。
8.国有资产监督国有企业收购上市公司股权价格的时候切不可就事论事，除要研究收购标的运行情况、财务报表等外，一定要深入了解整个收购交易设计、资本市场行情以及以及后续整合安排等，最好要与交易顾问（或撮合专家）深入沟通。
参考文献：
[1] 李阳，国有股股权转让定价中计量属性的理论分析[J].金融会计，2015（2）：55-60.
[2] 裘杉.企业并购支付方式选择问题的研究[J].中国集体经济，2020（3）：70-71.
[3] 吕超.并购类型、并购商誉与市场反应[J].财会通讯：下，2018（5）：103-108.
[4] 秦声.国有股权转让中的股权定价与道德风险问题研究——基于委托代理理论视角[J].铜陵学院学报，2016（1）：44-47.
[5] 基于收益法的关联股权转让定价评估模型研究[J].国际税收，2015（7）：67-72.
关键词： 国企;收购;上市公司;股权;定价;价格;复杂性
Abstract： Capital market is an effective place for rational allocation of resources. State-owned enterprises improve the rate of asset securitization through merger， reorganization and acquisition of listed companies' equity， and realize the goal of maintaining and increasing the value of state-owned assets. In the process of state-owned enterprises acquiring the stock rights of listed companies， pricing is the most core problem. However， uncertain asset pricing is a very complicated thing. In addition to pricing theory and valuation method， factors such as control right， liquidity， synergies and payment method are also considered in the pricing of target enterprises. There is a richer variety of trading options， but all of them are essentially reflected through pricing.
Key words： state-owned enterprises; acquisition; listed companies; equity; pricing; price; complexity
1 背景分析
1.1 国有企业收购上市公司股权力度加强
据不完全统计，2019年A股市场共有1329家上市公司参与到并购交易案中，其中409家为上市国企（包括央企国资控股124家、省属国资控股161家、地市国资控股116家、其他国有控股8家）。在这之中，101家上市国企的项目进度为“已完成”，308家上市国企的项目进度为“进行中”。而上年同期，有375家上市国企参与到并购交易案中，同比增加9.07%。这些并购交易案中，共有178家上市公司实际控股人发生变更，企业性质由民企变为国企的共有21家。目前A股市场上，国企并购民营上市公司项目占并购项目总量的30%以上。
中央企业控股国内外上市公司403家，中央企业资产总额的65%已进入上市公司，营业收入的61%、利润总额的88%来自上市公司。拥有近18万亿元资产，占全国地方国资委监管企业总量1/5的上海，近年来利用要素市场齐全的优势，推动企业走公众公司道路。目前，整体上市或核心资产上市的企业，已占上海竞争类产业集团总数的2/3，员工持股企业累计338家。上海市明确，到2022年，要基本完成竞争类国企整体上市或核心业务资产上市。
1.2 国有企业收购上市公司股权动力充足
国有企业通过并购重组等方式加快提升资产证券化率，既有完成“十三五”规划目标、国有企业混改、纾困民营企业以及政府平台类公司转型等外在化原因，更有着国有企业做强做优做大国有资本实现高质量发展，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，争创世界一流企业的强大内在动力。
一是完成“十三五”规划目标的需要。有28个省制订的“十三五”规划中提出推进国企改革，做大做强做优国有企业，其中有11个省明确提出“十三五”期间提高国有资本证券化水平，加快推进国企整体上市和兼并重组，如图1所示。广东省《关于全面深化国有企业改革的意见》提出，希望通过5年的努力，让上市公司成为国有企业的基本组织形式，省属企业资产证券化率由现在的20%上升到60%，主营业务完全实现整体上市。“十三五”规划即将收官，定下的目标需要对照考核。
二是实施混合所有制改革的需要。2013年11月中共中央《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，积极发展混合所有制经济，它有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。从企业推进混改路径的选择上，通过资本市场，引入战略投资者、推进员工持股、资产注入以及合并重组等，成为混合所有制改革的重要方式之一。党的十八大以来，中央企业实施混改3700多项，引入非公资本超过1万亿元，混合所有制企业户数占比超过70%，比2012年年底提高近20个百分点。2013年至2018年，实施混改的中央企业子企业，近5年70%以上实现利润增长。
三是纾困民营企业的需要。由于我国经济发展进入新常态，部分创新能力不强的民营企业发展出现困境。证监会、证券业协会、基金业协会、沪深交易所等均采取实质性举措纾解民营企业困难，支持以地方国资为主发行纾困专项债、成立纾困基金。2018年10月到2019年1月的短短几个月，各类纾困基金总规模已接近7000亿元，其中各地政府设立的纾困专项基金合计规模约为3537亿元。 四是地方政府平台转型发展的需要。地方政府投融资平台增大了财政的隐形負债，截至2018年末，全国地方政府债务余额已达18.39万亿元。随着国家对地方政府融资政策的全面收紧，地方政府投融资平台发展困难，形成政府信用危机。地方政府融资平台公司通过收购上市公司股权实现从融资平台向实体公司的“华丽转身”。
五是国有企业自身发展壮大的需要。国有企业通过横向一体化或纵向一体化的收购上市公司股权可以获得迅速的发展壮大。一方面，党的十八届三中全会以来，在供给侧结构性改革、国企办社会职能剥离、三供一业移交地方、退休人员社会化、僵尸企业治理、管理层级压减聚焦等方面进行改革，企业的历史负担有效缓解，国有企业市场化程度进一步提高。另一方面，近几年，我国资本市场持续低迷，上证综合指数一直在3000点左右震荡，许多上市公司股价严重被低估，跌破净资产，如在2018年底两市破净股数量已达410只，全部A股的PE估值仅13.3倍，这为国企收购上市公司股权提供了良好机遇。近年国有企业资产证券化加速，从2015年年底的不到四成，提升至2019年年底的超过六成，央企的资产证券化率最近几年明显提速，越来越多的央企资产注入上市公司中。
此外，国家在政策上不断为并购重组市场“松绑”。如2019年《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》中，取消重组上市“净利润”认定标准，“累计首次”计算期间缩至36个月。2019年《上市公司重大资产重组信息披露业务指引》中，要求简化重组信息披露要求，提高并购效率。2019年《科创板上市公司重大资产重组特别规定》中提出，并购重组发行股份履行注册程序，重组上市主体资格财务指标可“2选1”，发行股份购买价格不低于市场参考价的80%。
国有企业收购上市公司股权可提高资产证券化率，还能够提高资产的流动性、透明性，促进国有经济布局调整和优化国有资本配置，加快国资监管从“管企业”向“管资本”的转变，提高国资监管水平。国有企业除了通过资本市场改制上市成为规范的公众公司，国企上市公司以及控股子公司通过兼并重组，可以推动相关产业转型升级，才能真正构建一批具备国际竞争力的优秀国有企业。
2 定价基本理论
2.1 资产定价理论的发展脉落
资产定价理论是金融经济学最重要的主题之一，它试图解释不确定条件下未来支付的资产价格或者价值。20世纪80年代中期之前，资产定价的核心结论如下：1.CAPM能够很好地描述风险，因此也能很好解释为何某些个股和证券组合与其他的个股和组合相比能提供更高收益;2.股票收益不可预测，股票价格近似“随机漫步”，其预期收益的变化无规律性可言;3.不但股票收益不可预测，股票收益的波幅同样不可琢磨;4.考虑风险因素后，职业经理如基金经理人的经营结果并不比综合股价指数的表现好多少。
从80年代中期以后，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。提出：1.单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。2.收益具一定程度的可预测性。首先，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率差等可预测股票收益的时序变化。其次，股票波幅随时间变化而变化。3.股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。中期收益动能和长期收益回归倾向广泛存在于除少数新兴市场外的所有股票市场。4.三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。Fama和French（1993）证明三因素模型（市场因子market factor、规模因子size factor和价值因子value factor）能够解释70%～80%的美国股票收益变化，在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。
在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的行为金融学便成了学界关注的焦点。行为金融学并不完全肯定人类理性的普遍性，人类的决策在很多时候不是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等的基础上，而是建立在两类基本的行为假设基础上：1.深层心理偏差，回避不确定性、过分自信、决策保守性;2.框架依附，人们决策受决策者特定思维框架的影响，主要表现在规避损失、后悔等。
2.2 上市公司并购重组中三种常用估值方法
在上市公司并购重组中常用的有三种方法：收益法、资产基础法和市场法。从实践来看，采用收益法的比例维持在70%左右，资产基础法的比例不到20%，市场法的比例大约仅为1%，其余7%在同一重组事件中针对不同资产采用不同评估方法相混合的评估方式。
1.收益法。收益法是对目标企业未来价值的一种合理预测，在这种估值方法下，目标企业的价值等于未来各期收益折现值之和，包括股利折现法和现金流量折现法。收益法有一定的局限性，例如预期收益额预测难度较大，易受较强主观判断的影响，用于折现的折现率难以确定等;收益法适用的基本前提是被评估企业满足持续经营假设前提，未来不可预见因素可能会推翻持续经营的假设。目前许多轻资产行业，例如文教、文化、传媒等行业的目标企业被并购时，往往倾向于使用收益法估值。大部分并购重组采用收益法评估，虽然规则取消了非关联方并购的强制业绩补偿，但实践中这类重组仍然保留有业绩承诺和补偿协议。
2.资产基础法。它是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。在这种方法下，目标企业价值等于目标企业净资产的估计值之和。基础资产法计算复杂、工作量大;各种贬值，尤其是经济性贬值不易计算，难以把握，往往影响评估结果的准确性;未考虑资产的未来获利能力。
3.市场法。市场法基于最近市场上所出现的其他同类或类似企业、交易的估值，对目标企业进行价值评估，更侧重于市场对目标企业价值的肯定。在这种方法下，目标企业价值=目标企业某一业绩指标值×比率系数，目标企业业绩指标值如目标企业净利润，比率系数为同类或类似企业的市场价值比率，如市盈率、市净率、市销率等。实务中，市场法又具体分为可比公司法和可比交易法。然而运用市场法时，找到可比企业时常是非常困难的，而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。它不适用于专用机器、设备、大部分的无形资产，以及受地区、环境等严格限制的一些资产的评估。将市盈率法应用于周期性企业的评估，企业价值可能会被歪曲。此外，如果目标企业收益是负值，则无法应用市盈率法。对于市净率法来说，如果目标企业净资产为负值，则市净率法就变得毫无意义;对于轻资产行业来说，净资产与企业价值关系不大;如果各企业执行不同的会计估计或会计政策，那么使用市净率法得出企业价值是没有意义的。对于市销率法而言，其主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或销售成本率趋同的传统行业企业，否则通过市销率法计算出来的企业价值，容易忽略企业成本和费用因素，难以客观反映企业价值。 目标企业的定价除考虑定价理论和估值方法外，还与控制权、流动性、协同效应、支付方式等因素有关。随着收购目标公司股份比例的上升，收购方对目标公司日常经营和管理的控制也在逐渐提升，收购方需要支付的溢价也会逐步增加。对于缺少流动性的股权，由于该股权再转换为现金的能力存在缺陷，因此较之二级市场上交易的股票存在折价。并购能使买方获得协同效应，那么协同效应越大，能支撑的报价水平越高。上市公司通过股份的方式支付，相比于现金支付，对目标企业的定价更容易偏高，尤其在上市公司自身估值偏高的情况下。除了上述因素，定价与行业成长性、目标企业法律风险、目标企业财务风险、并购对象稀缺性、双方并购目的、并购双方在市场中的地位都有一定的关系。
3 价格本质及影响因素
人类对价格理论的探索源远流长，早在2000多年前，亚里士多德就研究过商品交换，他认为商品之所以交换，肯定存在某种等同的东西。在现代经济学中，价格理论是最为基础的理论，其基本要义就是供求决定价格、价格反映供求。
经济学史上的价格理论分为以下几种：
劳动价值论。主要学者有马格努斯、配第、穆勒、马克思等，他们认为，商品价格（价值）决定于生产商品的代价（如生产成本、劳动、社会必要劳动等）。
边际效用。主要学者有门格尔、杰文斯、瓦尔拉斯、维塞尔等，他们认为，商品价格决定于商品的效用（边际效用）。
供求均衡。主要代表人物有马歇尔等学者，他们认为，商品价格是由商品的供给和需求双方的均衡点决定的，这是当前主流的价格决定理论。当前主要经济学教科书都认为，在完全竞争市场下，短期内，商品价格是由供求均衡点决定的，长期内（长期竞争均衡时），商品价格等于长期平均成本的最低值。
斯拉法价格。代表人物是斯拉法，他认为，商品价格是由生产投入-产出关系和劳资分配关系决定的。
价格的形成是多种因素综合影响的结果。从短期来看，往往是供求关系决定均衡价格，但就某一次交易的具体价格来看，却往往不等于均衡价格，甚至可以说极少有可能现实价格正好等于均衡价格。市场上的买者与卖者都以货币为媒介进行商品交易，价格实际上是两种商品的交易比率。由于效用的存在，具体交易价格就会更加复杂。所谓效用就是消费者从商品和劳务消费中得到的满足水平，从本质上讲，效用是一种主观意识，是人们对消费所带来的收益的主观体验和评价。现代经济学以边际效用理论解释具体价格的形成，而具体价格又始终围绕着均衡价格并趋于均衡价格。一般而言，只要两个交易者边际替代率不同就会存在交易的可能，只有在边际替代率相等的时候交易才结束。
从长期来看，在长期的完全竞争市场上，价格应该是与其生产成本一致的。如果价格高于平均总成本，利润是正的，就会鼓励新企业的进入;如果价格低于平均总成本，利润是负的，这就会鼓励原有的企业退出;只有当价格与平均总成本相等时，进入与退出的过程才结束。决定价格的就是商品的成本，包括生产成本和交易成本。成本就是隐藏于供求关系背后的决定价格的客观要素，也是交易双方进行交易时双方要求商品等价的原因。
因此，国有企业收购上市公司股权过程中，对交易价格是否合理的判断，不仅从短期分析，看它的供求关系（是买方市场还是卖方市场）、边际效用（心理预期、考核压力、私利倾向等）、市场氛围（资本市场的繁荣程度、投资者的风险含好等），还要从长期分析，看生产成本和交易成本（上市公司的自身平均成本）、国有企业布局调整、整合效益、国有企业社会责任等要素。
4 国有企业收购上市公司股权的定价实践
4.1 我国并购重组市场定价高估情况比较常见
由于我国资本市场成熟度不高，部分会所、律所等中介机构专业性、独立性和诚信意识等不强，以及国有企业特殊的委托代理关系等因素影响，国有企业收购上市公司股权的定价时常存在高估的情况，这应是国有资产监督的重中之重。
在2015—2017年的并购重组中，74.36%的标的公司的评估增值率超过100%，由此可见，我国并购重组市场中存在评估增值率普遍偏高的现象。作為我国上市公司并购重组中一项重要的机制设计，业绩承诺完成率近几年持续下降，如图2所示。以2018年报告期为准，在894份披露的对赌协议中，有370份没有完成业绩承诺。其中，有78家且不仅没有完成对赌协议业绩，还出现了亏损情况，差额最大的为坚瑞消防定增收购沃特玛100%股权，标的资产2018年承诺净利润为60 900万元，但实际净利润为-435 549万元，窟窿将近50亿元。此外，还有12家企业对赌协议承诺净利润与2018年实际净利润差额超10亿元。
2019年以来，并购重组高估值情况有所减缓。2019上半年，沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%，同比下降60个百分点。其中，产业整合类并购的平均溢价率为140%，同比下降约50%;跨界类并购整体溢价水平，从2018年上半年的400%下降至160%。从三种不同估值方法来看，上半年重大资产重组已披露估值方法的，采用收益法评估的占比52%，溢价率平均值为240.77%，中位数为122.63%;采用资产基础法评估的占比39%，溢价率平均值为98.59%，中位数为89%;也有个别采用市场法评估，平均溢价率约7.55%。整体看，并购重组以往的“三高”现象回落明显，交易双方博弈也更为充分和务实。
2019年1—5月，国资购买控制权的方案中，65%的控制权转让交易是溢价转让，溢价率最高的是GQY视讯（间接转让），达到了94.35%，溢价率最低的是星星科技，溢价率为0.29%，溢价率均值为16.56%，较2018年略有下降。折价率最高的是美盛文化，折价率为24.05%，最低的是汇金科技，折价率为1.71%，折价率均值为9.12%。
4.2 2018年度国企并购上市公司控制权案例概览
在2018年，有48例国企并购上市公司控制权案例，如图3所示，9家央企、地方国企参与39例，共涉及17省市，其中广东、江苏、山东三省表现活跃。并购行业多涉及战略新兴和产业升级大方向一致的产业，标的公司多为中小市值，市值在40亿元以下的占比56%。从收购方类型看，主要包括国有投资类公司、实业公司、私募股权基金，其中投资类公司占比超50%。 从收购方式看，如表1所示，协议转让是主流，采用协议转让再配合投票权委托、投票权放弃方式占比60%以上，主要原因在于：（1）协议转让方式直接、确定，能直观体现交易方诉求;（2）针对表决权可做的安排（如表决权委托、表决权放弃）灵活且有效，在协议收购比例一定的情况下，能有效增强控制权比例、尽量避免触发要约收购。
4.3 国有企业收购上市公司股权案例
央企收购地方国有企业：东航发行股份吸合并上航。东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。交易设计：一是东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。二是双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。三是赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。四是非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标。五是上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领取新的行政许可证照。
国企收购异地民企：湖南株洲国投入广东主宜安科技。株洲市国资委100%控股的株洲市国有资产投资控股集团有限公司入主宜安科技，主要为了旗下公司间合作。宜安科技主营新能源汽车零部件（汽车精密结构件如车门内框）、手机金属边框等，宜安科技的原实际控制人李扬德，也是国内液态金属研究领域前沿人物。2019年2月，宜安科技拟向最多不超过5名投资者定向增发5000万股，确定的发行最低价是8.6元。此时恰逢大盘承压，宜安科技的股价也连续下跌，2月7日时市场价格为8.11元，已经低于发行定价。宜安科技以电子邮件的方式向92名符合条件的投资者发送了定向增发认购邀请书和申购报价单，届时只收到了株洲国投这唯一一名投资人的回复。株洲国投欲认购全部5000万股，并足额缴纳保证金1300万元，原拟5名投资者认购的定向增发，就此变成了株洲国投独揽，并支付了4.3亿元。后来，株洲国投再从李扬德手中收购 4500万股，定价依据是前一天收盘价的90%以上，该笔交易以前一天收盘价每股9.68元计算，合计4.35亿元。同时，株洲国投接受了李扬德控制的7.33%的表决权委托，合计持股27.97%，成为宜安科技控股股东，公司实际控制人由李扬德变更为株洲市国资委。
5 结论及建议
1.市场是配置资源的有效平台，资本化运作、资产证券化都是市场运行的重要手段。近几年，国有企业通过并购重组等方式加快提升资产证券化率。这既有完成“十三五”规划目标、纾困民营企业、政府平台类公司转型以及国有企业混改等外在原因，更有着国有企业做强做优做大国有资本、实现高质量发展，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，争创世界一流企业的强大内在动力。
2.通过并购重组收购上市公司股权是提升资产证券化率的重要方式之一。由于我国资本市场的成熟度不高，中介专业能力和诚信意识等不强，收购过程中定价存在非常多的不可控因素，是国有资产流失最易失控的环节，因此是国有资产监督的重中之重，必须深入研究、加以防范。
3.我们得到的具体交易价格时常不是均衡价格，它受到边际效用、市场氛围、协同效应以及国有企业社会责任等多种因素的影响。
4.不确定情况下资产的定价是经济学研究的重要内容之一，从资产组合、随机漫步、有效市场到套利定价、行为金融等，显示出收购上市公司定价的复杂性。虽然市场上有着收益法、资产基础价格以及市场法等较为成熟的市场估值方法，但这些方法的运用总有它适宜的范围，存在局限性，不同的情景应该运用不同的方法，如果方法運用错了，结果就会大相径庭。
5.国有企业收购上市公司股权过程中对标的企业价值评估应是由独立的资产评估机构，运用多种估值技术，对并购重组标的资产的公开市场价值进行不偏不倚的评估; 并购重组的交易定价则是交易双方在财务顾问等专家的协助和撮合下，结合上述价格影响因素，不断围绕估值博弈形成的交易价格，交易价格可以低于估值，也可以高于估值。
6.由于我国资本市场成熟度不高，并不是完全意义上的有效市场，所以我国并购重组市场“高承诺、高估值、高风险”的现象屡见不鲜，这对多方有利。但事实证明，这种业绩对赌并不靠谱，承诺完成率不高，最终伤害了市场投资者，不利于市场的健康发展。
7.国有企业收购上市公司股权往往不是简单买卖的单一行为，从诸多案例中我们发现，交易结构的设计相当复杂，既有现金选择权，也有作价换股，还有资产重组、表决权委托等，交易方式更加丰富多样。但从本质上讲，所有方式都会通过定价反映出来，例如让渡的表决权，那么必然要通过出售股份的价格有所反映。
8.国有资产监督国有企业收购上市公司股权价格的时候切不可就事论事，除要研究收购标的运行情况、财务报表等外，一定要深入了解整个收购交易设计、资本市场行情以及以及后续整合安排等，最好要与交易顾问（或撮合专家）深入沟通。
参考文献：
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