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摘要：文章以2007～2018年A股上市公司为研究对象，实证分析商誉减值对股价崩盘风险的影响。结果表明，商誉减值显著增加了企业的股价崩盘风险，而有效的内部控制能抑制股价崩盘风险。进一步研究发现，内部控制具有缓解商誉减值对股价崩盘风险的影响作用。
关键词：商誉减值;股价崩盘;内部控制
一、引言
近年来，我国企业并购热潮高居不下，并购潮引发的巨额商誉减值也不容忽视，巨额商誉减值的披露往往伴随着股价崩盘的发生。基于此，本文以我国2007～2018年A股上市公司为样本，实证检验商誉减值、内部控制有效性和股价崩盘风险三者之间的关系。
二、理论分析与研究假设
股价崩盘风险主要是由股价高估和公司负面信息集中释放引起的（Chang et al，2017）。一方面，资本市场具有较强的投机倾向，根据信号传递理论，投资者对进行并购的公司形成乐观预期，产生过度反应和非理性投资（王化成等，2010），股价高估由此形成“泡沫”，为之后可能发生的股价崩盘埋下了伏笔。另一方面，学者研究发现，商誉减值反映了经营业绩下降，减少了企业的净利润（张丽达等，2013）。而部分公司利用商誉减值作为盈余平滑的手段，进行业绩大洗盘。因此，商誉减值往往被视为公司向资本市场集中释放的一种负面信息，资本市场对企业的预期变得消极，导致股价在短时间内急剧下跌，直至崩盘。基于上述分析，提出假设1。
假设1：商誉减值与企业的股价崩盘风险成正相关关系。
股价崩盘风险产生的根本原因是委托代理问题和信息不对称，而有效的内部控制可以提高经营的效率和效果以及财务报告的可靠性。内部控制对股价崩盘风险的影响机理分析如下：一是委托代理理论认为，管理层和公司股东之间存在利益冲突，管理层具有机会主义行为的倾向。而有效的内部控制可以从事前防范、事中控制和事后纠正三个方面缓解代理问题，抑制管理层的机会主义行为。二是根据信息不对称理论，公司和投资者之间存在信息不对称，而有效的内部控制可以促使公司传递给投资者更为可靠、及时的会计信息，减少公司和投资者的信息不对称，投资者可以根据得到的信息做出更为合理的决策，此时的股价能较合理的反映公司价值，降低后续股价崩盘的可能性。基于上述分析，提出假設2：
假设2：有效的内部控制能够抑制股价崩盘风险。
已有学者研究发现，商誉减值与股价崩盘风险的正向关系，在信息不对称程度高的公司更为明显（韩宏稳等，2019），在有效内部控制的作用下，管理层的机会主义行为受到制约。一方面，在并购发生时，管理层将以更为合理的价格进行并购，公司并购年度的股价泡沫得以抑制;另一方面，在并购发生后，管理层对商誉减值这一会计信息进行操纵的空间被压缩。因此，通过内部控制对管理层的监督和约束，缓解了商誉减值与股价崩盘风险的正相关关系。基于以上分析，提出假设3：
假设3：有效的内部控制能够削弱商誉减值与股价崩盘风险之间的正相关关系。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以2007～2018年A股上市公司为初始研究样本，并剔除金融保险行业、公司年度周收益率低于30个观测值和ST公司的样本数据，最终得到2476个观测值。数据来源于CSMAR和WIND数据库。
（二）变量定义
1. 股价崩盘风险
借鉴韩宏稳（2019）等的相关研究，首先，对样本公司的周股票收益率按照方程（1）进行回归：
Ri，t=αi+β1，iRm，t-2+β2，iRm，t-1+β3，iRm，t+β4，iRm，t+1+β5，iRm，t+2+εi，t（1）
其中，Ri，t为i公司考虑现金红利再投资的第t周股票周收益率，Rm，t为经流通市值加权的第t周市场平均收益率。残差εi，t为个股收益率中与市场收益率无关的部分。周特有收益率用包含了残差项的Wi，t=ln（1+εi，t）来衡量。
接着，基于周特有收益率Wi，t构造衡量股价崩盘风险的两个指标，即负收益偏态系数（NCSKEW）和收益率上下波动的比率（DUVOL）：
NCSKEW=-[n（n-1）3/2∑W]/[（n-1）（n-2）（∑W）3/2]（2）
DUVOL=log{[（nμ-1）W]/[（nd-1）W]}（3）
其中，n是股票i在第t年的交易周数，nd（nμ）是公司年度内股票周特有收益率低于（高于）当年周特有收益率均值的周数。
2. 商誉减值
本文将商誉减值额与总资产账面价值的比作为商誉减值的衡量，记为GWIMP。
3. 内部控制有效性
本文选取迪博数据库公布的内部控制指数的自然对数来衡量内部控制有效性，记为CONT。
4. 控制变量
引入控制变量公司规模（SIZE）、资产负债率（SIZE）、净资产收益率（ROE）、市账比（MB）、股票回报率（RET）、股票回报率波动（SIGMA）、个股的月平均超额换手率（DTURN）、会计稳健性（CSCORE）;引入行业和年份的虚拟变量。
（三）模型设定
假设1的模型构建：
CRASHRKi，t+1=α0+α1GWIMPi，t+α2SIZEi，t+α3LEVi，t+α4ROEi，t+α5MBi，t+α6RETi，t+α7SIGMAi，t+α8DTURNi，t+α9CSCOREi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（4）
假设2的模型构建：
CRASHRKi，t+1=β+β1CONTi，t+β2 SIZEi，t+β3LEVi，t+β4ROEi，t+β5MBi，t+β6RETi，t+β7SIGMAi，t+β8DTURNi，t+β9CSCOREi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（5）
假设3的模型构建：
CRASHRKi，t+1=γ+γ1GEIMPi，t+γ2
CONTi，t+γ3GEIMPi，t*CONTi，t+γ4SIZEi，t+γ5LEVi，t+γ6ROEi，t+γ7MBi，t+γ8RETi，t+γ9SIGMAi，t+γ10DTURNi，t+γ11CSCOREi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（6）
四、实证结果分析
（一）描述性统计
由表1可知，股價崩盘风险（CASHRK）的两个衡量指标NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分别为-0.285和-0.181，标准差分别为0.722和0.475，表明不同上市公司股价崩盘的可能性相差较大。商誉减值（GWIMPt）的均值为0.016，标准差为0.049，说明不同上市公司计提商誉减值的规模差异较大。内部控制有效性（CONTt）的最大值为6.764，最小值为0.000，表明不同上市公司内部控制有效性差异大。
（二）回归分析
表2中模型（4）的回归结果显示，CONTt与NCSKEWt+1、DUVOLt+1的相关系数分别为1.319和0.954，在1%的水平上显著，表明商誉减值与股价崩盘风险显著正相关。假设1得到验证。
模型（5）的回归结果显示，CONTt与NCSKEWt+1、DUVOLt+1的相关系数分别为-0.029和-0.020，在1%的水平上显著，表明内部控制有效性与股价崩盘风险显著负相关。假设2得到验证。
模型（6）的回归结果显示，交乘项GWIMPt*CONTt与NCSKEWt+1、DUVOLt+1的相关系数分别为-0.268和-0.242，均为负且分别在5%和1%的水平上显著。表明：有效的内部控制显著削弱商誉减值与股价崩盘风险间的正相关关系。假设3得以验证。
五、结语
研究发现，商誉减值的规模对股价崩盘风险产生正向影响;内部控制有效性对股价崩盘风险产生负向影响;在有效的内部控制的作用下，商誉减值与股价崩盘风险之间的正向关系被削弱。根据实证研究结果，提出以下建议，监管机构应进一步加强对企业并购过程中商誉及后续计提商誉减值的监管;企业应加强内部控制制度建设，以此约束管理层机会主义行为。
参考文献：
[1]Chang X， Chen Y， Zolotoy L. Stock Liquidity and Stock Price Crash Risk[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2017，52（04）：1605-1637.
[2]王化成，孙健，邓路，卢闯.控制权转移中投资者过度乐观了吗？[J].管理世界，2010（02）：38-45+186.
[3]张丽达，冯均科.不同产权下上市公司商誉减值与绩效变动研究[J].西北大学学报（哲学社会科学版），2016，46（04）：106-111.
[4]韩宏稳，唐清泉，黎文飞.并购商誉减值、信息不对称与股价崩盘风险[J].证券市场导报，2019（03）：59-70.
（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）
关键词：商誉减值;股价崩盘;内部控制
一、引言
近年来，我国企业并购热潮高居不下，并购潮引发的巨额商誉减值也不容忽视，巨额商誉减值的披露往往伴随着股价崩盘的发生。基于此，本文以我国2007～2018年A股上市公司为样本，实证检验商誉减值、内部控制有效性和股价崩盘风险三者之间的关系。
二、理论分析与研究假设
股价崩盘风险主要是由股价高估和公司负面信息集中释放引起的（Chang et al，2017）。一方面，资本市场具有较强的投机倾向，根据信号传递理论，投资者对进行并购的公司形成乐观预期，产生过度反应和非理性投资（王化成等，2010），股价高估由此形成“泡沫”，为之后可能发生的股价崩盘埋下了伏笔。另一方面，学者研究发现，商誉减值反映了经营业绩下降，减少了企业的净利润（张丽达等，2013）。而部分公司利用商誉减值作为盈余平滑的手段，进行业绩大洗盘。因此，商誉减值往往被视为公司向资本市场集中释放的一种负面信息，资本市场对企业的预期变得消极，导致股价在短时间内急剧下跌，直至崩盘。基于上述分析，提出假设1。
假设1：商誉减值与企业的股价崩盘风险成正相关关系。
股价崩盘风险产生的根本原因是委托代理问题和信息不对称，而有效的内部控制可以提高经营的效率和效果以及财务报告的可靠性。内部控制对股价崩盘风险的影响机理分析如下：一是委托代理理论认为，管理层和公司股东之间存在利益冲突，管理层具有机会主义行为的倾向。而有效的内部控制可以从事前防范、事中控制和事后纠正三个方面缓解代理问题，抑制管理层的机会主义行为。二是根据信息不对称理论，公司和投资者之间存在信息不对称，而有效的内部控制可以促使公司传递给投资者更为可靠、及时的会计信息，减少公司和投资者的信息不对称，投资者可以根据得到的信息做出更为合理的决策，此时的股价能较合理的反映公司价值，降低后续股价崩盘的可能性。基于上述分析，提出假設2：
假设2：有效的内部控制能够抑制股价崩盘风险。
已有学者研究发现，商誉减值与股价崩盘风险的正向关系，在信息不对称程度高的公司更为明显（韩宏稳等，2019），在有效内部控制的作用下，管理层的机会主义行为受到制约。一方面，在并购发生时，管理层将以更为合理的价格进行并购，公司并购年度的股价泡沫得以抑制;另一方面，在并购发生后，管理层对商誉减值这一会计信息进行操纵的空间被压缩。因此，通过内部控制对管理层的监督和约束，缓解了商誉减值与股价崩盘风险的正相关关系。基于以上分析，提出假设3：
假设3：有效的内部控制能够削弱商誉减值与股价崩盘风险之间的正相关关系。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以2007～2018年A股上市公司为初始研究样本，并剔除金融保险行业、公司年度周收益率低于30个观测值和ST公司的样本数据，最终得到2476个观测值。数据来源于CSMAR和WIND数据库。
（二）变量定义
1. 股价崩盘风险
借鉴韩宏稳（2019）等的相关研究，首先，对样本公司的周股票收益率按照方程（1）进行回归：
Ri，t=αi+β1，iRm，t-2+β2，iRm，t-1+β3，iRm，t+β4，iRm，t+1+β5，iRm，t+2+εi，t（1）
其中，Ri，t为i公司考虑现金红利再投资的第t周股票周收益率，Rm，t为经流通市值加权的第t周市场平均收益率。残差εi，t为个股收益率中与市场收益率无关的部分。周特有收益率用包含了残差项的Wi，t=ln（1+εi，t）来衡量。
接着，基于周特有收益率Wi，t构造衡量股价崩盘风险的两个指标，即负收益偏态系数（NCSKEW）和收益率上下波动的比率（DUVOL）：
NCSKEW=-[n（n-1）3/2∑W]/[（n-1）（n-2）（∑W）3/2]（2）
DUVOL=log{[（nμ-1）W]/[（nd-1）W]}（3）
其中，n是股票i在第t年的交易周数，nd（nμ）是公司年度内股票周特有收益率低于（高于）当年周特有收益率均值的周数。
2. 商誉减值
本文将商誉减值额与总资产账面价值的比作为商誉减值的衡量，记为GWIMP。
3. 内部控制有效性
本文选取迪博数据库公布的内部控制指数的自然对数来衡量内部控制有效性，记为CONT。
4. 控制变量
引入控制变量公司规模（SIZE）、资产负债率（SIZE）、净资产收益率（ROE）、市账比（MB）、股票回报率（RET）、股票回报率波动（SIGMA）、个股的月平均超额换手率（DTURN）、会计稳健性（CSCORE）;引入行业和年份的虚拟变量。
（三）模型设定
假设1的模型构建：
CRASHRKi，t+1=α0+α1GWIMPi，t+α2SIZEi，t+α3LEVi，t+α4ROEi，t+α5MBi，t+α6RETi，t+α7SIGMAi，t+α8DTURNi，t+α9CSCOREi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（4）
假设2的模型构建：
CRASHRKi，t+1=β+β1CONTi，t+β2 SIZEi，t+β3LEVi，t+β4ROEi，t+β5MBi，t+β6RETi，t+β7SIGMAi，t+β8DTURNi，t+β9CSCOREi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（5）
假设3的模型构建：
CRASHRKi，t+1=γ+γ1GEIMPi，t+γ2
CONTi，t+γ3GEIMPi，t*CONTi，t+γ4SIZEi，t+γ5LEVi，t+γ6ROEi，t+γ7MBi，t+γ8RETi，t+γ9SIGMAi，t+γ10DTURNi，t+γ11CSCOREi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（6）
四、实证结果分析
（一）描述性统计
由表1可知，股價崩盘风险（CASHRK）的两个衡量指标NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分别为-0.285和-0.181，标准差分别为0.722和0.475，表明不同上市公司股价崩盘的可能性相差较大。商誉减值（GWIMPt）的均值为0.016，标准差为0.049，说明不同上市公司计提商誉减值的规模差异较大。内部控制有效性（CONTt）的最大值为6.764，最小值为0.000，表明不同上市公司内部控制有效性差异大。
（二）回归分析
表2中模型（4）的回归结果显示，CONTt与NCSKEWt+1、DUVOLt+1的相关系数分别为1.319和0.954，在1%的水平上显著，表明商誉减值与股价崩盘风险显著正相关。假设1得到验证。
模型（5）的回归结果显示，CONTt与NCSKEWt+1、DUVOLt+1的相关系数分别为-0.029和-0.020，在1%的水平上显著，表明内部控制有效性与股价崩盘风险显著负相关。假设2得到验证。
模型（6）的回归结果显示，交乘项GWIMPt*CONTt与NCSKEWt+1、DUVOLt+1的相关系数分别为-0.268和-0.242，均为负且分别在5%和1%的水平上显著。表明：有效的内部控制显著削弱商誉减值与股价崩盘风险间的正相关关系。假设3得以验证。
五、结语
研究发现，商誉减值的规模对股价崩盘风险产生正向影响;内部控制有效性对股价崩盘风险产生负向影响;在有效的内部控制的作用下，商誉减值与股价崩盘风险之间的正向关系被削弱。根据实证研究结果，提出以下建议，监管机构应进一步加强对企业并购过程中商誉及后续计提商誉减值的监管;企业应加强内部控制制度建设，以此约束管理层机会主义行为。
参考文献：
[1]Chang X， Chen Y， Zolotoy L. Stock Liquidity and Stock Price Crash Risk[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2017，52（04）：1605-1637.
[2]王化成，孙健，邓路，卢闯.控制权转移中投资者过度乐观了吗？[J].管理世界，2010（02）：38-45+186.
[3]张丽达，冯均科.不同产权下上市公司商誉减值与绩效变动研究[J].西北大学学报（哲学社会科学版），2016，46（04）：106-111.
[4]韩宏稳，唐清泉，黎文飞.并购商誉减值、信息不对称与股价崩盘风险[J].证券市场导报，2019（03）：59-70.
（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）