论文部分内容阅读
10月29日，泰富电气（HRBN.NASDAQ）召开特别股东大会，通过退市方案，其13个月的私有化之路正式结束。就在前一天，中房信（CRIC.NASDAQ）亦宣布私有化计划。另外，已通过股东大会投票的中消安（CFSG.NASDAQ）目前正待中国商务部的最后批复，预计交易将于四季度完成。
相似的私有化案例并非偶然，在刚刚过去的三季度，已有五家在海外上市的中国概念股公司完成私有化退市，而潜在将此计划提上日程的企业亦不在少数。10月中旬，盛大网络（简称盛大）董事长兼首席执行官陈天桥对外宣布，计划以约7.36亿美元的价格收购其尚未持有的31.6％股份，从而实现对盛大的100％持股。
事实上，从今年2月至今，先后已有6家在美上市中概股公司完成私有化，3家私有化意向被放弃或撤回，正在进行的亦有8家。
自年初财务造假风波以来，美国市场对中概股信任降至“冰点”，许多上市企业净现金余额远高于其市值，加之对美国资本市场疲弱的悲观预计，私有化退市渐成风潮。
值得关注的是，在这波中概股私有化大潮中，已有嗅觉灵敏的私募股权投资基金（Private Equity,简称PE）悄然潜入。“私有化并非灵丹妙药，一旦启动财务杠杆成本会非常高，因此，如果能够先有PE进行直接投资，在提升股价和估值方面做出努力，再选择启动私有化会更好。”美国罗仕证券（ROTH Capital Partners）董事长兼CEO拜伦·罗仕（ByronRoth）告诉《财经》记者。
然而，私有化退市并非最终目的，更多企业希望退市后重新回归本土，谋求在香港或A股重新上市。但当初赴美的红筹模式使中概股回归A股面临构架困难和税收问题，而香港市场的不景气亦增加了回归H股的窗口选择难度。
“私有化”暗潮
半月前，盛大网络美国退市计划引起市场瞩目，而中概股私有化大潮早就暗流涌动。
从去年10月前后，先后有三家在美上市的中概股公司宣布将进行私有化。随后，在美上市宣布私有化的中概股公司逐渐增多。
自8月以来，相继有天狮国际（TBV.Amex）、康鹏化学（CPC.NASDAQ）、乐语中国（FTLK.NASDAQ）、中国安防（CSR.NYSE）完成在美退市计划。
“最近我们收到六七个私有化咨询，在之前三四年内是从来没遇到过的。”贝克·麦坚时律师事务所合伙人何炳康告诉《财经》记者。
所谓上市公司私有化（Privatise），即由上市公司控股股东发起，以现金收购其全部在外流通股，使上市公司除牌变为非公众公司。
“自去年以来，在美国三大主板市场上市的中概股，已完成私有化和正在进行中的大约有十六七家，约占主板市场中概股数量的十分之一。”一位投行人士告诉《财经》记者，“而在这之前仅有两三家选择私有化退出市场。”
之前在美选择退市的公司，多由于本身资历问题徘徊在场外市场（Over The Counter Bulletin Board，OTCBB）无法升板，或是面临长期股价低迷，失去融资可能。且其中大多数甚至没有真正在主板市场上融资，其控股股东仍然控制了企业90％以上的股权。
然而，目前正在私有化进程中的8家中概股，大部分已在主板市场融资，且除盛大网络外，收购方或管理层宣布私有化时，所持股份均在60％以下。中国新奥泥凝土（CADC，NASDAQ）、泰富电气（HRBN，NASDAQ）、中国天然气（CHNG，NASDAQ）、傅氏科普威（FSIN，NASDAQ）、普大煤业（PUDA，NASDAQ）在宣布私有化时，实际控制人持股比例均未超过半数。
据《财经》记者了解，目前中消安私有化方案已经通过股东投票，但由于私募股权基金贝恩资本（Bain Capital Partners LLC）的参与，其公司实际控制人发生变动，需要等待商务部最后批复。“近期拿到批文应无意外，交易即将完成”。接近交易的人士表示。而泰富电器由于不牵涉公司实际控制人变更，交易完成更加迅速。
频频退市暴露了“中国概念”企业的尴尬处境。2010年下半年，以优酷（Yoku，NASDAQ）、当当（DANG，NASDAQ）、360（QIHU，NASDAQ）、人人（RENN，NASDAQ）等互联网公司为代表的中概股赴美上市潮，于今年上半年逐渐偃旗息鼓。
据ChinaVenture投中集团数据显示，赴美上市中国公司数量由2010年全年的35家锐减至今年前十个月的九家。财务造假丑闻、估值泡沫论调、VIE存废危机以及整体持续低迷的资本市场，令中企海外上市前景惨淡，盛大文学、迅雷等多家公司的上市计划因此被迫推迟。
低估值驱动
年初以来，受本国经济增长放缓及欧债危机影响，美国资本市场成交量下降，市盈率持续走低，上市公司普遍遭遇融资困难。特别自3月份以来，多家在美上市的中国公司涉嫌财务造假案例集中爆发，给中概股处境雪上加霜。
自去年下半年至目前，已有30十余家美国主板上市中国概念股公司被勒令停牌，踢至粉单市场（Pink Sheet Exchange）。“大部分由于年报未出，涉嫌财务造假，最明显就是CFO和审计、会计人员的辞职。按三大主板240余家中概股总数计算，大约十分之一该类企业被摘牌。”一位投行人士估算。
诚信危机对市场的负面影响亦波及一些自身并没有问题的公司。据纳斯达克证券交易所（NASDAQ）在美国的一项投资人调查显示，70％以上投资者对赴美上市中国概念公司最担心的是其财务透明度和诚信问题。而自去年11月，彭博中国反向合并指数(Bloomberg Chinese Reverse Mergers Index)也达到约60％的跌幅。
某些现金流还较为充裕的企业亦未能幸免，其市场估值被迫降低。根据罗仕证券报告统计，今年4月份，规模在5亿美元到10亿美元之间中概股市盈率为17倍，目前已跌至8倍以下；2.5亿美元到5亿美元规模企业市盈率由4月份的16倍跌至目前的5倍左右。由此可见企业规模介于2.5亿美元到10亿美元之间股价波动剧烈，而选择私有化的中概股公司规模多在10亿美元以下。
在这场中概股信用危机中，海外炒家亦伺机而动，借股价波动大量套利。有些中概股公司利用宣布私有化，意图提振公司股价。
而且，随着在美国资本市场的几轮融资，企业创始人或大股东实际持股比例不断下降，多数持股只有20％到30％。市场一旦低迷，选择私有化即成为恢复自己持股比例的手段。
尤其是现金流较充裕的企业，持有的现金已经超过其市值，大股东与其坐看市值严重缩水不如退市。
根据罗仕证券统计，市值超过3000万美元的32家在美主要交易市场上市中概股，其股价与净现金余额比率低于1.3倍。而且，一些公司拥有大量内部人员持股，具有潜在私有化的可能。
泰富电气董事长杨天夫就表示，经过多轮融资，其个人持股也从65％稀释到31％，但股价过低，其再融资的成本过高，融资功能不足，不如选择将企业收回到自己手中。
上市是“双刃剑”，财务信息披露要求提高后，各方对公司运营均会干涉，一位中概股企业创始人表示，“客户看到财报，会和相似产品比较，别人毛利22％，而你的25％，就会要求降价。”
此外，挂牌费、公关费、审计路演，甚至请CFO和独立董事等上市费用，对市场估值较低的企业，此类费用亦成为不小的负担。
PE助阵
上市中概股估值过低，海外一二级市场倒挂，许多私募股权基金已经察觉其中的投资机会并频涉其中。
“现在投资国内企业，8倍、10倍、12倍市盈率的企业仍然为数不少，而一些成熟的案子，甚至能到12倍。”博信资本合伙人安歆表示，“而很多在海外上市的企业，市盈率已很低了，甚至低过净资产。通过私有化摘牌，无论选择另一个市场上市，还是再去并购，都有足够大利润空间。”
目前约有十多家企业私有化均闪现PE的身影。私募的介入，能给私有化提供足够的现金支持，同时能为重新上市或并购提供后续资金，所以私有化的成功率也通常更高。”罗仕证券董事长拜伦·罗仕说。
刚刚在7月完成简式合并私有化的SOKO健身（SOKF.OTCBB），其实体是一家哈尔滨健身美容公司，而其机构投资人中便有IDG资本的身影。
8月19日康鹏化学(CPC.NASDAQ)完成私有化成功退市，而其背后的PE推手即为春华资本管理有限公司（下称春华资本），而后者的创始人即为原高盛大中华区主席胡祖六。
此项私有化前后经历了十个月，春华资本为康鹏化学提供了7000万美元的股权投资，同时，从渣打银行处得到7000万美元贷款，共斥资1.4亿美元，以27％的溢价收购在外全部流通股。
而目前正在等待商务部批复的中消安，其实际控制人也已经变更为贝恩资本，在泰富电气的背后同样出现了磐石基金（Abax Global Capital ）的身影。
但已在美融资过的企业，收回投资人手里的股票付出的代价并不小。根据《财经》记者测算，大多数已经完成对外流通股回购计划的企业付出的溢价在20％到50％之间。而其中有确实面临SEC审查的企业如普大煤业，其溢价甚至达到100％。
“启动私有化有的时候可能会用去企业一半利润。”拜伦告诉《财经》记者，如果能够先吸引一些PE的直接投资或者是股权投资，然后在股权投资被证明还是对提升估值、股价、运营不利的话，再去考虑私有化。
PE参与中概股私有化思路非常清晰，通过先占有10％或20％的股权，通过杠杆达到40％或50％，私有化之后选择从估值好的市场上市或者直接卖掉来实现收益。
然而，对某些计划私有化企业，PE也并非救命稻草，很多企业当初赴美上市是通过借壳（Reverse Merger,也称反向并购）方式，其壳资源遗留的历史问题会在私有化的过程中暴露，这将增加交易风险。胡祖六也曾表示，私有化要谨慎行事，做好尽职调查，要对投资对象有十足的把握。
“PE进入，往往在价格上和企业相互博弈，并不容易谈拢。”一位投行人士表示，“而上市时机所需要的机会成本也是重要因素之一。”
9月15日泛华保险（CISG.NASDAQ）宣布放弃私有化计划，而之前鼎晖创投和TPG曾计划联手投资这家企业，接近交易的人士表示，“股价跌太多，收购太贵，最重要的是，市场不景气，时机不好，再上市需要等得很久。”
“所以PE一般希望能够控股。”上述投行人士表示，“这样即使付出高溢价，仍能够具有绝对话语权，之后对资产的处理选择也较灵活。”另外，是对公司真实现金流情况的掌握，目前国内民间借贷非常活跃，回报达到20％到60％，所以要特别注意现金是否真的在账上，没有挪作他用。
回归不易
私有化在美国源于上世纪70年代初期，其时股市萧条，公司股票价格下跌严重。
与历史相似的是，目前有些股价下跌并非由于公司利润下降，这便使得公司股票市值严重低于其实际价值。为了利用股票价值被低估而获利，大多数上市公司，尤其是上世纪60年代后期牛市时上市的公司，开始买回公众股东持有的股票。
在美国，企业私有化面临的首要问题是潜在侵害中小股东利益的诉讼，因此，多数私有化都要经历一年时间甚或更长，大股东和中小股东的利益博弈需要一个过程。
另外，税收也是需要考虑的因素，当初借壳上市的企业，一旦架构被拆除，在美国应当如何缴税。且公司上市时价格远远高于现在的退市价格，其中的资本利得税是否应该征收，又该如何征收？
私有化也并非归宿，择机在估值更好的市场上市是目前很多中概股私有化的最终目的，这一过程被市场人士称为“PPP策略”，即“Public-Private-Public”，私有化退市，转变架构谋求再次上市。
目前尚未有中概股成功回归的案例，因而，回归何处便成为市场讨论的热点。
A股的高估值对备受阻击的中概股具有强大吸引力，“即使在目前行情不好的情况下，A股市盈率也还是三四十倍”。投中集团CEO陈颉表示。
亦有市场人士对中概股回归A股“红筹架构”的“落地”问题颇为担心。红筹架构是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市。
落地回归，即面临外资和内资身份转换，博信资本合伙人安歆表示，“从结构上还是有办法的，海外回归到国内，主体面临重新计算业绩需要，但是其全资子公司却是独立经营，如果过去一两年持续赢利便可将其作为上市主体。”
“即使可以利用新的上市主体回归，之前以外资身份获得的税收优惠应当如何补回尚未有明确规定，因此，回归A股所面临不确定因素仍然较大。”一位投行人士告诉《财经》记者。
相对A股，回归港股似乎更为可行。虽然此轮在美中概股公司私有化尚未有在香港上市的案例，但从其他海外市场回归H股已有先例。
9月23日，鸿国国际由新加坡交易所退市之后成功登陆H股，这次发行募集金额为11.5亿港元（约1.474亿美元），公司的整体估值为46亿港元（约5.897亿美元）。而相比去年5月以1.3亿美元的私有化价格，其整体价值增长近5倍。
然而，自年初以来，港股便一路走弱，恒生指数由4月份24000点之上跌到现在18000点左右，H股总体市盈率比年初跌了30％到40％，目前只有10倍到11倍，和海外市场相比其套利空间逐步缩小。
“去年，美国中概股大约跌了超过30％，但港股还是上升的，但到今年，港股跌得比美股厉害，剪刀差就小了。”罗仕证券的一位人士表示。
目前，港股IPO发行步伐已开始放缓，对回归企业已过了最佳时间窗口，何况排队等候也未必能盼到市场好转。有分析认为，随着港股走弱，香港市场的上市公司也会由于渐低的估值而开始走上私有化之路，对回归企业更难有套利的空间。
另外，在美国退市中概股市值大多不大，而企业规模的潜在要求，让许多回归企业望H股而却步。
目前国内监管机构对海外上市公司的回归并不反对，并且鼓励优秀企业回归A股市场。众多投行分析师也对国内资本市场未来走势表示乐观。
高盛中国策略师王汉峰认为，2012年A股市场流动性将提升，正常情况下，平均市盈率（PE）为11.5倍，与当前相比，有超过10％的增幅。罗仕证券报告也认为，随着中国信贷市场最终推出宽松货币政策的可能，更多的公司将会宣布私有化。
不过，对于回归企业仍要面临财务信息和企业架构的审查，以符合国内上市标准。业内人士普遍认为，回归A股，财务诚信等问题可以通过审查解决，但架构模式的拆除牵涉到几个部委的协调，短期恐难解决。
本刊记者王宇对此文亦有贡献
相似的私有化案例并非偶然，在刚刚过去的三季度，已有五家在海外上市的中国概念股公司完成私有化退市，而潜在将此计划提上日程的企业亦不在少数。10月中旬，盛大网络（简称盛大）董事长兼首席执行官陈天桥对外宣布，计划以约7.36亿美元的价格收购其尚未持有的31.6％股份，从而实现对盛大的100％持股。
事实上，从今年2月至今，先后已有6家在美上市中概股公司完成私有化，3家私有化意向被放弃或撤回，正在进行的亦有8家。
自年初财务造假风波以来，美国市场对中概股信任降至“冰点”，许多上市企业净现金余额远高于其市值，加之对美国资本市场疲弱的悲观预计，私有化退市渐成风潮。
值得关注的是，在这波中概股私有化大潮中，已有嗅觉灵敏的私募股权投资基金（Private Equity,简称PE）悄然潜入。“私有化并非灵丹妙药，一旦启动财务杠杆成本会非常高，因此，如果能够先有PE进行直接投资，在提升股价和估值方面做出努力，再选择启动私有化会更好。”美国罗仕证券（ROTH Capital Partners）董事长兼CEO拜伦·罗仕（ByronRoth）告诉《财经》记者。
然而，私有化退市并非最终目的，更多企业希望退市后重新回归本土，谋求在香港或A股重新上市。但当初赴美的红筹模式使中概股回归A股面临构架困难和税收问题，而香港市场的不景气亦增加了回归H股的窗口选择难度。
“私有化”暗潮
半月前，盛大网络美国退市计划引起市场瞩目，而中概股私有化大潮早就暗流涌动。
从去年10月前后，先后有三家在美上市的中概股公司宣布将进行私有化。随后，在美上市宣布私有化的中概股公司逐渐增多。
自8月以来，相继有天狮国际（TBV.Amex）、康鹏化学（CPC.NASDAQ）、乐语中国（FTLK.NASDAQ）、中国安防（CSR.NYSE）完成在美退市计划。
“最近我们收到六七个私有化咨询，在之前三四年内是从来没遇到过的。”贝克·麦坚时律师事务所合伙人何炳康告诉《财经》记者。
所谓上市公司私有化（Privatise），即由上市公司控股股东发起，以现金收购其全部在外流通股，使上市公司除牌变为非公众公司。
“自去年以来，在美国三大主板市场上市的中概股，已完成私有化和正在进行中的大约有十六七家，约占主板市场中概股数量的十分之一。”一位投行人士告诉《财经》记者，“而在这之前仅有两三家选择私有化退出市场。”
之前在美选择退市的公司，多由于本身资历问题徘徊在场外市场（Over The Counter Bulletin Board，OTCBB）无法升板，或是面临长期股价低迷，失去融资可能。且其中大多数甚至没有真正在主板市场上融资，其控股股东仍然控制了企业90％以上的股权。
然而，目前正在私有化进程中的8家中概股，大部分已在主板市场融资，且除盛大网络外，收购方或管理层宣布私有化时，所持股份均在60％以下。中国新奥泥凝土（CADC，NASDAQ）、泰富电气（HRBN，NASDAQ）、中国天然气（CHNG，NASDAQ）、傅氏科普威（FSIN，NASDAQ）、普大煤业（PUDA，NASDAQ）在宣布私有化时，实际控制人持股比例均未超过半数。
据《财经》记者了解，目前中消安私有化方案已经通过股东投票，但由于私募股权基金贝恩资本（Bain Capital Partners LLC）的参与，其公司实际控制人发生变动，需要等待商务部最后批复。“近期拿到批文应无意外，交易即将完成”。接近交易的人士表示。而泰富电器由于不牵涉公司实际控制人变更，交易完成更加迅速。
频频退市暴露了“中国概念”企业的尴尬处境。2010年下半年，以优酷（Yoku，NASDAQ）、当当（DANG，NASDAQ）、360（QIHU，NASDAQ）、人人（RENN，NASDAQ）等互联网公司为代表的中概股赴美上市潮，于今年上半年逐渐偃旗息鼓。
据ChinaVenture投中集团数据显示，赴美上市中国公司数量由2010年全年的35家锐减至今年前十个月的九家。财务造假丑闻、估值泡沫论调、VIE存废危机以及整体持续低迷的资本市场，令中企海外上市前景惨淡，盛大文学、迅雷等多家公司的上市计划因此被迫推迟。
低估值驱动
年初以来，受本国经济增长放缓及欧债危机影响，美国资本市场成交量下降，市盈率持续走低，上市公司普遍遭遇融资困难。特别自3月份以来，多家在美上市的中国公司涉嫌财务造假案例集中爆发，给中概股处境雪上加霜。
自去年下半年至目前，已有30十余家美国主板上市中国概念股公司被勒令停牌，踢至粉单市场（Pink Sheet Exchange）。“大部分由于年报未出，涉嫌财务造假，最明显就是CFO和审计、会计人员的辞职。按三大主板240余家中概股总数计算，大约十分之一该类企业被摘牌。”一位投行人士估算。
诚信危机对市场的负面影响亦波及一些自身并没有问题的公司。据纳斯达克证券交易所（NASDAQ）在美国的一项投资人调查显示，70％以上投资者对赴美上市中国概念公司最担心的是其财务透明度和诚信问题。而自去年11月，彭博中国反向合并指数(Bloomberg Chinese Reverse Mergers Index)也达到约60％的跌幅。
某些现金流还较为充裕的企业亦未能幸免，其市场估值被迫降低。根据罗仕证券报告统计，今年4月份，规模在5亿美元到10亿美元之间中概股市盈率为17倍，目前已跌至8倍以下；2.5亿美元到5亿美元规模企业市盈率由4月份的16倍跌至目前的5倍左右。由此可见企业规模介于2.5亿美元到10亿美元之间股价波动剧烈，而选择私有化的中概股公司规模多在10亿美元以下。
在这场中概股信用危机中，海外炒家亦伺机而动，借股价波动大量套利。有些中概股公司利用宣布私有化，意图提振公司股价。
而且，随着在美国资本市场的几轮融资，企业创始人或大股东实际持股比例不断下降，多数持股只有20％到30％。市场一旦低迷，选择私有化即成为恢复自己持股比例的手段。
尤其是现金流较充裕的企业，持有的现金已经超过其市值，大股东与其坐看市值严重缩水不如退市。
根据罗仕证券统计，市值超过3000万美元的32家在美主要交易市场上市中概股，其股价与净现金余额比率低于1.3倍。而且，一些公司拥有大量内部人员持股，具有潜在私有化的可能。
泰富电气董事长杨天夫就表示，经过多轮融资，其个人持股也从65％稀释到31％，但股价过低，其再融资的成本过高，融资功能不足，不如选择将企业收回到自己手中。
上市是“双刃剑”，财务信息披露要求提高后，各方对公司运营均会干涉，一位中概股企业创始人表示，“客户看到财报，会和相似产品比较，别人毛利22％，而你的25％，就会要求降价。”
此外，挂牌费、公关费、审计路演，甚至请CFO和独立董事等上市费用，对市场估值较低的企业，此类费用亦成为不小的负担。
PE助阵
上市中概股估值过低，海外一二级市场倒挂，许多私募股权基金已经察觉其中的投资机会并频涉其中。
“现在投资国内企业，8倍、10倍、12倍市盈率的企业仍然为数不少，而一些成熟的案子，甚至能到12倍。”博信资本合伙人安歆表示，“而很多在海外上市的企业，市盈率已很低了，甚至低过净资产。通过私有化摘牌，无论选择另一个市场上市，还是再去并购，都有足够大利润空间。”
目前约有十多家企业私有化均闪现PE的身影。私募的介入，能给私有化提供足够的现金支持，同时能为重新上市或并购提供后续资金，所以私有化的成功率也通常更高。”罗仕证券董事长拜伦·罗仕说。
刚刚在7月完成简式合并私有化的SOKO健身（SOKF.OTCBB），其实体是一家哈尔滨健身美容公司，而其机构投资人中便有IDG资本的身影。
8月19日康鹏化学(CPC.NASDAQ)完成私有化成功退市，而其背后的PE推手即为春华资本管理有限公司（下称春华资本），而后者的创始人即为原高盛大中华区主席胡祖六。
此项私有化前后经历了十个月，春华资本为康鹏化学提供了7000万美元的股权投资，同时，从渣打银行处得到7000万美元贷款，共斥资1.4亿美元，以27％的溢价收购在外全部流通股。
而目前正在等待商务部批复的中消安，其实际控制人也已经变更为贝恩资本，在泰富电气的背后同样出现了磐石基金（Abax Global Capital ）的身影。
但已在美融资过的企业，收回投资人手里的股票付出的代价并不小。根据《财经》记者测算，大多数已经完成对外流通股回购计划的企业付出的溢价在20％到50％之间。而其中有确实面临SEC审查的企业如普大煤业，其溢价甚至达到100％。
“启动私有化有的时候可能会用去企业一半利润。”拜伦告诉《财经》记者，如果能够先吸引一些PE的直接投资或者是股权投资，然后在股权投资被证明还是对提升估值、股价、运营不利的话，再去考虑私有化。
PE参与中概股私有化思路非常清晰，通过先占有10％或20％的股权，通过杠杆达到40％或50％，私有化之后选择从估值好的市场上市或者直接卖掉来实现收益。
然而，对某些计划私有化企业，PE也并非救命稻草，很多企业当初赴美上市是通过借壳（Reverse Merger,也称反向并购）方式，其壳资源遗留的历史问题会在私有化的过程中暴露，这将增加交易风险。胡祖六也曾表示，私有化要谨慎行事，做好尽职调查，要对投资对象有十足的把握。
“PE进入，往往在价格上和企业相互博弈，并不容易谈拢。”一位投行人士表示，“而上市时机所需要的机会成本也是重要因素之一。”
9月15日泛华保险（CISG.NASDAQ）宣布放弃私有化计划，而之前鼎晖创投和TPG曾计划联手投资这家企业，接近交易的人士表示，“股价跌太多，收购太贵，最重要的是，市场不景气，时机不好，再上市需要等得很久。”
“所以PE一般希望能够控股。”上述投行人士表示，“这样即使付出高溢价，仍能够具有绝对话语权，之后对资产的处理选择也较灵活。”另外，是对公司真实现金流情况的掌握，目前国内民间借贷非常活跃，回报达到20％到60％，所以要特别注意现金是否真的在账上，没有挪作他用。
回归不易
私有化在美国源于上世纪70年代初期，其时股市萧条，公司股票价格下跌严重。
与历史相似的是，目前有些股价下跌并非由于公司利润下降，这便使得公司股票市值严重低于其实际价值。为了利用股票价值被低估而获利，大多数上市公司，尤其是上世纪60年代后期牛市时上市的公司，开始买回公众股东持有的股票。
在美国，企业私有化面临的首要问题是潜在侵害中小股东利益的诉讼，因此，多数私有化都要经历一年时间甚或更长，大股东和中小股东的利益博弈需要一个过程。
另外，税收也是需要考虑的因素，当初借壳上市的企业，一旦架构被拆除，在美国应当如何缴税。且公司上市时价格远远高于现在的退市价格，其中的资本利得税是否应该征收，又该如何征收？
私有化也并非归宿，择机在估值更好的市场上市是目前很多中概股私有化的最终目的，这一过程被市场人士称为“PPP策略”，即“Public-Private-Public”，私有化退市，转变架构谋求再次上市。
目前尚未有中概股成功回归的案例，因而，回归何处便成为市场讨论的热点。
A股的高估值对备受阻击的中概股具有强大吸引力，“即使在目前行情不好的情况下，A股市盈率也还是三四十倍”。投中集团CEO陈颉表示。
亦有市场人士对中概股回归A股“红筹架构”的“落地”问题颇为担心。红筹架构是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市。
落地回归，即面临外资和内资身份转换，博信资本合伙人安歆表示，“从结构上还是有办法的，海外回归到国内，主体面临重新计算业绩需要，但是其全资子公司却是独立经营，如果过去一两年持续赢利便可将其作为上市主体。”
“即使可以利用新的上市主体回归，之前以外资身份获得的税收优惠应当如何补回尚未有明确规定，因此，回归A股所面临不确定因素仍然较大。”一位投行人士告诉《财经》记者。
相对A股，回归港股似乎更为可行。虽然此轮在美中概股公司私有化尚未有在香港上市的案例，但从其他海外市场回归H股已有先例。
9月23日，鸿国国际由新加坡交易所退市之后成功登陆H股，这次发行募集金额为11.5亿港元（约1.474亿美元），公司的整体估值为46亿港元（约5.897亿美元）。而相比去年5月以1.3亿美元的私有化价格，其整体价值增长近5倍。
然而，自年初以来，港股便一路走弱，恒生指数由4月份24000点之上跌到现在18000点左右，H股总体市盈率比年初跌了30％到40％，目前只有10倍到11倍，和海外市场相比其套利空间逐步缩小。
“去年，美国中概股大约跌了超过30％，但港股还是上升的，但到今年，港股跌得比美股厉害，剪刀差就小了。”罗仕证券的一位人士表示。
目前，港股IPO发行步伐已开始放缓，对回归企业已过了最佳时间窗口，何况排队等候也未必能盼到市场好转。有分析认为，随着港股走弱，香港市场的上市公司也会由于渐低的估值而开始走上私有化之路，对回归企业更难有套利的空间。
另外，在美国退市中概股市值大多不大，而企业规模的潜在要求，让许多回归企业望H股而却步。
目前国内监管机构对海外上市公司的回归并不反对，并且鼓励优秀企业回归A股市场。众多投行分析师也对国内资本市场未来走势表示乐观。
高盛中国策略师王汉峰认为，2012年A股市场流动性将提升，正常情况下，平均市盈率（PE）为11.5倍，与当前相比，有超过10％的增幅。罗仕证券报告也认为，随着中国信贷市场最终推出宽松货币政策的可能，更多的公司将会宣布私有化。
不过，对于回归企业仍要面临财务信息和企业架构的审查，以符合国内上市标准。业内人士普遍认为，回归A股，财务诚信等问题可以通过审查解决，但架构模式的拆除牵涉到几个部委的协调，短期恐难解决。
本刊记者王宇对此文亦有贡献