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摘 要： IPO折价现象在各国的证券市场中都存在，中国也不例外。中国的创业板市场相对于主板市场而言，具有更强的投机性，风险也相对更大。我国的资本市场长期以来由于发展的历史和监管体制的特殊性，IPO折价的现象更加严重。在这样的背景下，深入探讨我国IPO折价现象具有很强的理论和现实意义。为此，本文针对创业板IPO折价现象和影响因素进行了分析和探究。
关键词： 创业板;IPO折价;影响因素
IPO折价是指新发行的股票上市之后，在二级市场上首日交易的价格大于一级市场发行价格的现象。IPO折价直接导致上市首日股票的收益率就是正的，给申购新股成功的投资者带来了超过市场平均收益的超额收益。IPO折价是许多学者研究的热点问题，它普遍存在于各国股票市场，但在中国尤为严重。因为十年磨一剑的中国创业板市场成立时间比较短，规模也不大，成长的空间还很大，相比于国外完善的股票市场有着自身的特点。因此对于在中国创业板市场上市的股票折价影响因素进行实证分析具有很强的现实意义。
一、创业板IPO折价的背景研究
在创业板市场上市的很多都是从事高新技术业务的企业，具有很强的成长性，但这些企业往往成立的时间比较短，规模较小，业绩也不突出。这就使得创业板具有完善资本市场结构、丰富市场的品种的功能，给投资者带来新的投资概念和机会，以进一步激活现有市场以便增强股市吸引力。
IPO折价指的是公司第一次公开发行的新股发行价格通常显著低于其上市首日或初期收盘价格的现象。创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，与传统的主板市场对比，在上市资源、上市条件、交易方式、监管手段等方面都有着显著区别，是专门为成长型的中小型企业提供发行上市场所和融资服务的交易市场。所谓创业板市场IPO折价是特指在创业板市场的IPO折价现象，因为创业板市场主要面临着经营技术、股票估值、股价波动、市场退出等多种风险，这些不确定因素都可能使创业板二级市场价格产生很大的波动，从而产生IPO折价。
为了减少IPO折价现象的发生，国内外学者进行了广泛的研究。一些学者假设二级市场是有效的，认为股票折价主要产生于一级市场，上市公司和承销商有故意低价发行的行为，故IPO折价的主要影响因素是上市公司自身的情况以及承销商的声誉等。另一些学者通过研究发现，二级市场并不是完全有效的，并不是二级市场上所有股票的价格都能准确的反映其真实价值。通过对发行定价的研究，这些学者发现一些股票定价基本准确的反映了股票的价值，股票折价现象主要是由投资者的投机行为引起的。因此首日换手率等反映投资者对股票投机热情的指标是影响IPO折价的主要因素。目前国外对于IPO折价影响因素的理论分析已经比较成熟，但是我国股票市场有其自身的独特性，对于国外的理论不能完全照搬。
二、我国IPO折价现象产生的原因
（一）一级市场定价偏低
1.信号传递假说。信号传递假说认为，上司公司选择压低一级市场发行价是为了向投资者传递积极信号。因为在现实中，资本市场上难以避免的存在信息不对称问题，大部分投资者，尤其是个人投资者对于发行企业没有充分的了解，难以区分发行企业的好坏。因此，为了向投资者传递关于股票质量的信息，高质量的公司可能会故意将IPO价格定低，以鼓励更多的投资者购买公司股票。这种定价方式尽管使上市公司减少了发行时募集的资金，但是一段时间后，投资者更加全面地了解了企业的经营情况，便会愿意出更高的价格购买高质量公司的股票，所以公司可以按照较高的二级市场价格增发新股，以弥补低价IPO的损失，而低质量的公司则难以模仿这一做法。因此，IPO的折价就成为发行公司向投资者传递公司质量信息的信号。
2. 赢者诅咒假说。这种解释认为市场中的投资者分为掌握信息的投资者和未掌握信息的投资这两类，掌握信息的投资者对发行的股票只会给予合理的报价，因而在定价过高时便会退出，但不知情的投资者由于无法区别定价的合理性，故会接受过高的定价，从而导致定价过高时全部新股都由不知情的投资者获得。认识到这一点后，不知情的投资者将降低投资热情，只投资定价较低的新股，在此背景下，如果高质量的公司继续抬高其IPO发行价，便可能出现“柠檬市场”现象，即优质股票无人问津，反而被劣质股票所取代。因此，为吸引广大的非知情投资者认购新股，防止发行失败，上市公司可能会选择使其新股发行价低于正常价格。
3.消极从众假说。投资者趋向于通过判断其他投资者的行为偏好来进行决策，他们仅在他们认为IPO处于热销时才申购新股。如果IPO定价稍微偏高，就可能导致发行人发行新股的失败。因为无信息投资者可能因其他投资者放弃申购新股而跟着放弃。为了新股的顺利发行，发行人和投资银行将考虑在IPO中实行折价策略。
（二）二级市场出价过高
除了一级市场定价偏低外，造成IPO首日收益为正的另一大原因便是二级市场对新上市股票出价过高，造成这种现象的原因又可再细分为以下两点。
1.投资者存在尝新偏误。所谓尝新偏误，就是投资者对于新上市的股票存在一种追捧心理。这其实是一种市场非理性的表现，但是在现实中却十分常见，这种“喜新厌旧”的习惯导致新发行的股票容易受到追捧，大量的投资需求产生，而供给却是有限的，这种情况势必会抬高二级市场上的新股交易价格，于是IPO折价现象便应运而生。
2.新股发行存在择时问题。纵观国内外资本市场，其新股发行大多集中在市场行情高涨的时期。因为此时市場泡沫大、投资者投资意愿强烈，公司股价更容易被抬高，上市公司便可以通过一次发行募集更多的资金。然而，新股发行的这种择时行为又难免导致其二级市场流通价格过高，由此导致了IPO折价现象的出现。
（三）我国资本市场特殊性
1.我国股市投资群体存在特殊性。与国外成熟资本市场上以机构投资者为主不同，我国股市投资者仍以散户为主。然而，在资本市场中，个人投资者难以避免的处于信息劣势，在这样的市场背景下，机构投资者也往往选择跟风投资，利用其资金和信息优势，从非理性的市场表现中获取利益。 2.我国股市历史遗留问题。由于我国资本市场的特殊发展历程，导致一些历史遗留因素至今仍影响着我国股市的运行，其中最重要的当属股权分置问题。尽管在2005年我国进行了股权分置改革，但是与国外资本市场相比，我国上市公司仍然存在大量的非流通股，这就导致新股上市后流通股股份相对较少，而一旦市场投资需求较大，就会出现供不应求的局面，股票二级市场价格便被人为抬高，使上市首日收益率显著为正。
3. 我国IPO并非完全的市场行为。由于我国资本市场尚未成熟，长期以来，为保护投资者权益，我国对于新股发行有较为严格的审核制度，且IPO定价容易受到行政管制。早期，我国IPO定价甚至曾经采用过固定市盈率倍数的方法，虽然后来改为累计询价制度，但是我国资本市场上的IPO定价仍然受到诸多监管因素影响，并非完全的市场行为，这就导致新股发行价与市场理性预期存在偏差，资本市场的价格制定功能与效率受损，我国资本市场上的IPO折价现象也就容易比其他国家更为严重。
4.我国股市投机风气浓厚。我国股市由于在市场机制方面尚不完善，因此更容易出现一些不符合资本市场规律的非理性市场表现，这种市场表现助长了我国股市的投机风气。具体到新股发行方面，则突出表现为股票IPO时的“炒新”问题。即新股上市后，由于上市首日股价没有涨跌幅限制，这便为投机者通过抬高新股股价投机套利提供了机会，这种行为无疑加深了我国的IPO折价问题。
三、对创业板IPO折价现象的建议
（一）强化承销商声誉机制的约束
承销商的商誉本身对发行价格的影响并不明显，投资者在没有发行定价时没有重点考虑承销商的声誉情况。这说明我国投行的信誉机制还需要长期的建设。证券监管部门应通过建立有效的承销商排名体系，加强持续督导并加大违规惩罚力度，以强化对承销商行为的约束，提高资源配置效率。
（二）强化二级市场的监督。二级市场的换手率是影响创业板IPO折价的一个非常重要的显著因素。投资者炒新股的盲目热衷和非理性行为引起我国创业板IPO的高抑价。监管的机构可以借鉴香港创业板的经验，建立噪声过滤机制规范投资者的行为。同时又要注重二级市场投资者的理念，教育引导散户投资者和机构投资者投资行为趋向理性。
（三）深化改革发行定价制度。自创业板开板以来，两次发行制度改革，对五票发行价格的价值回归都起到了正向调节的作用。未来发行制度的改革应是市场询价制度更加合理，并且是信息披露的制度更加完善，增加市场的透明度。
四、结束语
我国创业板市场存在较为明显的折价现象。这主要是由于投资者有“抢新”的固有观念，認为投资新股稳赚不赔。并且创业板的中签率非常低，在一级市场认购未成功的投资者会将热情转移到二级市场上，这导致了首日收盘价的升高，进而引起了折价现象。因此，为了控制创业板新股的折价程度，建议适当提高创业板新股的中签率，可以通过控制资金进入一级市场等方式来进行，同时，要对投资者进行投资观念的教育，申购新股并非稳赚不赔，长期投资同样可以获得很好的收益。
参考文献：
[1] 蓝慧.我国内地创业板市场IPO折价影响因素实证研究.金融市场[J].2010（79）：55-57.
[2] 符静静.创业板新股上市折价率影响因素的实证分析.广西财经学院学报[J].2011（24，5）：71-74
作者简介：
何珂璐（1994年12月—），女，汉族 ，籍贯 ：广西玉林，中国社会科学院上海分院，学位：本科，研究方向：法律与金融。
关键词： 创业板;IPO折价;影响因素
IPO折价是指新发行的股票上市之后，在二级市场上首日交易的价格大于一级市场发行价格的现象。IPO折价直接导致上市首日股票的收益率就是正的，给申购新股成功的投资者带来了超过市场平均收益的超额收益。IPO折价是许多学者研究的热点问题，它普遍存在于各国股票市场，但在中国尤为严重。因为十年磨一剑的中国创业板市场成立时间比较短，规模也不大，成长的空间还很大，相比于国外完善的股票市场有着自身的特点。因此对于在中国创业板市场上市的股票折价影响因素进行实证分析具有很强的现实意义。
一、创业板IPO折价的背景研究
在创业板市场上市的很多都是从事高新技术业务的企业，具有很强的成长性，但这些企业往往成立的时间比较短，规模较小，业绩也不突出。这就使得创业板具有完善资本市场结构、丰富市场的品种的功能，给投资者带来新的投资概念和机会，以进一步激活现有市场以便增强股市吸引力。
IPO折价指的是公司第一次公开发行的新股发行价格通常显著低于其上市首日或初期收盘价格的现象。创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，与传统的主板市场对比，在上市资源、上市条件、交易方式、监管手段等方面都有着显著区别，是专门为成长型的中小型企业提供发行上市场所和融资服务的交易市场。所谓创业板市场IPO折价是特指在创业板市场的IPO折价现象，因为创业板市场主要面临着经营技术、股票估值、股价波动、市场退出等多种风险，这些不确定因素都可能使创业板二级市场价格产生很大的波动，从而产生IPO折价。
为了减少IPO折价现象的发生，国内外学者进行了广泛的研究。一些学者假设二级市场是有效的，认为股票折价主要产生于一级市场，上市公司和承销商有故意低价发行的行为，故IPO折价的主要影响因素是上市公司自身的情况以及承销商的声誉等。另一些学者通过研究发现，二级市场并不是完全有效的，并不是二级市场上所有股票的价格都能准确的反映其真实价值。通过对发行定价的研究，这些学者发现一些股票定价基本准确的反映了股票的价值，股票折价现象主要是由投资者的投机行为引起的。因此首日换手率等反映投资者对股票投机热情的指标是影响IPO折价的主要因素。目前国外对于IPO折价影响因素的理论分析已经比较成熟，但是我国股票市场有其自身的独特性，对于国外的理论不能完全照搬。
二、我国IPO折价现象产生的原因
（一）一级市场定价偏低
1.信号传递假说。信号传递假说认为，上司公司选择压低一级市场发行价是为了向投资者传递积极信号。因为在现实中，资本市场上难以避免的存在信息不对称问题，大部分投资者，尤其是个人投资者对于发行企业没有充分的了解，难以区分发行企业的好坏。因此，为了向投资者传递关于股票质量的信息，高质量的公司可能会故意将IPO价格定低，以鼓励更多的投资者购买公司股票。这种定价方式尽管使上市公司减少了发行时募集的资金，但是一段时间后，投资者更加全面地了解了企业的经营情况，便会愿意出更高的价格购买高质量公司的股票，所以公司可以按照较高的二级市场价格增发新股，以弥补低价IPO的损失，而低质量的公司则难以模仿这一做法。因此，IPO的折价就成为发行公司向投资者传递公司质量信息的信号。
2. 赢者诅咒假说。这种解释认为市场中的投资者分为掌握信息的投资者和未掌握信息的投资这两类，掌握信息的投资者对发行的股票只会给予合理的报价，因而在定价过高时便会退出，但不知情的投资者由于无法区别定价的合理性，故会接受过高的定价，从而导致定价过高时全部新股都由不知情的投资者获得。认识到这一点后，不知情的投资者将降低投资热情，只投资定价较低的新股，在此背景下，如果高质量的公司继续抬高其IPO发行价，便可能出现“柠檬市场”现象，即优质股票无人问津，反而被劣质股票所取代。因此，为吸引广大的非知情投资者认购新股，防止发行失败，上市公司可能会选择使其新股发行价低于正常价格。
3.消极从众假说。投资者趋向于通过判断其他投资者的行为偏好来进行决策，他们仅在他们认为IPO处于热销时才申购新股。如果IPO定价稍微偏高，就可能导致发行人发行新股的失败。因为无信息投资者可能因其他投资者放弃申购新股而跟着放弃。为了新股的顺利发行，发行人和投资银行将考虑在IPO中实行折价策略。
（二）二级市场出价过高
除了一级市场定价偏低外，造成IPO首日收益为正的另一大原因便是二级市场对新上市股票出价过高，造成这种现象的原因又可再细分为以下两点。
1.投资者存在尝新偏误。所谓尝新偏误，就是投资者对于新上市的股票存在一种追捧心理。这其实是一种市场非理性的表现，但是在现实中却十分常见，这种“喜新厌旧”的习惯导致新发行的股票容易受到追捧，大量的投资需求产生，而供给却是有限的，这种情况势必会抬高二级市场上的新股交易价格，于是IPO折价现象便应运而生。
2.新股发行存在择时问题。纵观国内外资本市场，其新股发行大多集中在市场行情高涨的时期。因为此时市場泡沫大、投资者投资意愿强烈，公司股价更容易被抬高，上市公司便可以通过一次发行募集更多的资金。然而，新股发行的这种择时行为又难免导致其二级市场流通价格过高，由此导致了IPO折价现象的出现。
（三）我国资本市场特殊性
1.我国股市投资群体存在特殊性。与国外成熟资本市场上以机构投资者为主不同，我国股市投资者仍以散户为主。然而，在资本市场中，个人投资者难以避免的处于信息劣势，在这样的市场背景下，机构投资者也往往选择跟风投资，利用其资金和信息优势，从非理性的市场表现中获取利益。 2.我国股市历史遗留问题。由于我国资本市场的特殊发展历程，导致一些历史遗留因素至今仍影响着我国股市的运行，其中最重要的当属股权分置问题。尽管在2005年我国进行了股权分置改革，但是与国外资本市场相比，我国上市公司仍然存在大量的非流通股，这就导致新股上市后流通股股份相对较少，而一旦市场投资需求较大，就会出现供不应求的局面，股票二级市场价格便被人为抬高，使上市首日收益率显著为正。
3. 我国IPO并非完全的市场行为。由于我国资本市场尚未成熟，长期以来，为保护投资者权益，我国对于新股发行有较为严格的审核制度，且IPO定价容易受到行政管制。早期，我国IPO定价甚至曾经采用过固定市盈率倍数的方法，虽然后来改为累计询价制度，但是我国资本市场上的IPO定价仍然受到诸多监管因素影响，并非完全的市场行为，这就导致新股发行价与市场理性预期存在偏差，资本市场的价格制定功能与效率受损，我国资本市场上的IPO折价现象也就容易比其他国家更为严重。
4.我国股市投机风气浓厚。我国股市由于在市场机制方面尚不完善，因此更容易出现一些不符合资本市场规律的非理性市场表现，这种市场表现助长了我国股市的投机风气。具体到新股发行方面，则突出表现为股票IPO时的“炒新”问题。即新股上市后，由于上市首日股价没有涨跌幅限制，这便为投机者通过抬高新股股价投机套利提供了机会，这种行为无疑加深了我国的IPO折价问题。
三、对创业板IPO折价现象的建议
（一）强化承销商声誉机制的约束
承销商的商誉本身对发行价格的影响并不明显，投资者在没有发行定价时没有重点考虑承销商的声誉情况。这说明我国投行的信誉机制还需要长期的建设。证券监管部门应通过建立有效的承销商排名体系，加强持续督导并加大违规惩罚力度，以强化对承销商行为的约束，提高资源配置效率。
（二）强化二级市场的监督。二级市场的换手率是影响创业板IPO折价的一个非常重要的显著因素。投资者炒新股的盲目热衷和非理性行为引起我国创业板IPO的高抑价。监管的机构可以借鉴香港创业板的经验，建立噪声过滤机制规范投资者的行为。同时又要注重二级市场投资者的理念，教育引导散户投资者和机构投资者投资行为趋向理性。
（三）深化改革发行定价制度。自创业板开板以来，两次发行制度改革，对五票发行价格的价值回归都起到了正向调节的作用。未来发行制度的改革应是市场询价制度更加合理，并且是信息披露的制度更加完善，增加市场的透明度。
四、结束语
我国创业板市场存在较为明显的折价现象。这主要是由于投资者有“抢新”的固有观念，認为投资新股稳赚不赔。并且创业板的中签率非常低，在一级市场认购未成功的投资者会将热情转移到二级市场上，这导致了首日收盘价的升高，进而引起了折价现象。因此，为了控制创业板新股的折价程度，建议适当提高创业板新股的中签率，可以通过控制资金进入一级市场等方式来进行，同时，要对投资者进行投资观念的教育，申购新股并非稳赚不赔，长期投资同样可以获得很好的收益。
参考文献：
[1] 蓝慧.我国内地创业板市场IPO折价影响因素实证研究.金融市场[J].2010（79）：55-57.
[2] 符静静.创业板新股上市折价率影响因素的实证分析.广西财经学院学报[J].2011（24，5）：71-74
作者简介：
何珂璐（1994年12月—），女，汉族 ，籍贯 ：广西玉林，中国社会科学院上海分院，学位：本科，研究方向：法律与金融。