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一、引言
资本，在经济学意义上，指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。广义上，资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称。资本作为一种经济资源，对企业的发展非常重要。资本配置的两个重要组成部分是外部资本市场和内部资本市场。外部资本市场则是解决资金在不同企业之间的分配问题，而内部资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分配问题。因此，内、外部资本市场的主要区别在于融资渠道的不同。在外部资本市场中，融资则是由股票或者债券市场上的外部投资者或者银行等金融机构提供，而在内部资本市场中，融资是由企业自身提供的。按照新制度经济学派的解释，单一经营企业缺乏内部资本市场调节，必须依靠外源融资。而多元化企业通过内部资本市场投融资，既可节约信息搜寻成本，又可降低投融资风险。目前的形势下，在多元化公司中，由于内部资本市场具有很多的内部化优势而引起市场的广泛关注，特别多的单一企业开始组建多元化企业集团，想利用内部资本市场的优势来解决企业自身的外部融资困难的问题。
二、内部资本市场的产生与发展过程
从理论上讲，对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论。内部资本市场是在美国伴随着企业组织结构的创新和多元化经营浪潮的兴起而出现的学术名词。由于信息不对称等问题的存在，企业外部的投资者不清楚企业各项目的投资情况。因此，企业在外部资本市场上进行投融资必须承担较高的交易成本。而相对于外部投资者，企业可以利用其信息优势及激励优势进行投融资，这在一定程度上规避了投资风险。
Alchian、WiUiamson、Myers和Majhlf等对内部资本市场进行了早期研究。Alchian(1969)认为，GE内部投资基金市场的竞争是十分激烈的，但是内部的资金提供者比外部控制力有限的市场更容易获得信息。由于信息不对称，从而使得内部资本的配置相对于外部市场更有效率。Williamson(1970、1975)从外部资本市场不完善的角度研究了联合大企业，认为外部资本市场履行资金的流量调节和提供奖惩激励的两项基本职能均受到限制或存在缺陷，而联合大企事业将这两项功能都实现了内部化，从而促进内部资本配置效率的提高。由内部组织对市场组织替代而存在的联合大企业，其CEO可以定期对各成员企业进行审计，并做出决定性的评价，并根据评价结果对成员企业其进行奖励或者惩罚，同时也可以理性地依照预期收益，进行成员企业之间的现金流量配置，而不是取之于谁，就再用之于谁。因此，可以把联合大企业看成是一个微型资本市场。由此可以看出，“内部资本市场”是在美国近现代企业发展史上，伴随着企业组织创新带来的效率的提高，使企业能够更有效地进行多元化投资和内部资本配置而产生的。
Dahlman(1979)从交易成本的角度分析了企业与外部资本市场的摩擦，认为外部资本市场存在两方面主要问题：一是政府对利率水平、信用市场配置的限制；二是市场的低流动性，结构性市场不完全导致的信息不对称。外部资本市场发展不完全导致了企业与外部资本市场之间的交易障碍和交易成本过高等问题，而内部资本市场可以减少企业与外部资本市场的摩擦，降低交易成本。
张维迎(1995)认为，从外部资本市场向内部资本市场的转变实际上是一个制度变迁问题，在企业产权可以转让和交易之后，企业间的并购使得一些资源配置行为从市场转向企业内部，形成内部资本市场。
近年来，国内外很多学者进一步拓展了上述思想并进行了实证研究，内部资本市场理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。在东亚等新兴市场国家也正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用到本国的经济发展中。
三、内部资本市场与外部资本市场的区别与联系
在市场机制的作用下，内外部资本市场各有其优缺点。当外部资本市场不健全，出现信息不对称等情况时，内部资本市场就会作为一种融资渠道，弥补外部资本市场的不足；当内部资本市场的边际效率下降到一定程度时，外部资本市场就会取而代之。因此，内部资本市场和外部资本市场是相互依存、相互制约、相互替代的关系。
(一) 内外部资本市场之间的区别 内外部资本市场的区别主要表现在以下三个方面：
其一，信息效率不同。企业理论认为，企业的产生是为了规避外部市场过高的交易成本。由于外部资本市场存在较大的信息不对称，使得企业与外部资本市场之间存在较大的摩擦，导致较高的交易成本。因而，企业通过兼并、收购、重组等方式来实现外部市场的内部化，以缓解过高的外部交易成本。内部资本市场上的总部相对于外部投资者而更了解项目经理人的经营能力，也更了解项目的情况，而且可以随时进行内部审计，这些大大提高了总部get属部门或子公司的监督能力。因此，内部资本市场比外部资本市场更加具有信息效率优势。
其二，配置效率不同。外部资本市场主要从股票市场、债券市场或者是银行信贷市场等金融中介进行资本配置，这些金融市场或金融中介是企业最主要的外源融资渠道。因此，资本市场的成熟程度、经济环境发展状况、文化水平等因素都会影响外部资本市场的配置效率。内部资本市场的效率主要体现在两个方面：一是融资约束缓解。由于外部投资者和公司管理层之间存在着信息不对称，即使公司拥有好的投资机会，由于外部投资者不了解项目情况，可能放弃对公司投资。此时如果没有内部资本市场的资金供给，公司将放弃这些投资机会，但是由于有内部资本市场的存在，通过内部资本市场的资金调配，缓解了融资约束；二是胜者选拔机制。在内部资本市场的情况下，公司总部相比外部投资者更加具备信息优势，可以通过选拔竞争机制，将资金进行最有效的分配。
其三，最优规模不同。企业集团内部形成的资本市场具有降低交易成本、进行有效监督、优化资本配置、放松外部融资约束等方面的优势。内部资本市场与外部资本市场一个显著的区别就是内部资本市场存在一个最优规模，而外部资本市场却没有。但内部资本市场规模并非越大越好，超过一定规模会降低企业集团整体的运作效率，随着其内部资本市场规模的扩大，代理成本也会相应增加，超过一定规模会降低企业集团整体的运作效率。
(二) 内外部资本市场之间的联系内外部资本市场存在着一种天然的联系。内、外资本市场协调有效对企业集团的发展有着至关重要的意义。内部资本和外部资本是可以相互转化的，外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本，内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场，二者的性质也会因此经常发生转换。内外部资本市场之间的关系如图1所示：
四、多元化与内部资本市场配置效率之间的关系
(一)多元化对内部资本市场的促进作用在内部资本市场中， 企业集团总部对企业的资产拥有剩余索取权和控制权，能够进行更有效的监督、控制和激励，通过减少信息不对称，有效的降低了企业的交易成本，缓解了的融资约束。同时也提高了资金的使用效率，实现了资源的优化配置，从而增加企业价值。在多元化企业集团中，内部资本市场的优势表现如下：提高了多元化企业的债务融资能力；降低了融资成本；分散了企业的财务风险；提高了资源配置效率。
(二) 过度的多元化会降低内部资本市场效率
自从80年代以来。美国出现了多元化集团解体成为独立公司，集团化公司普遍存在折价现象。1995年，Berger和Ofek计算出多元化公司价值要低于相同投资组合的专业化公司价值。这一折价被认为是多元化公司内部资本市场失效，并没有将公司资源进行最有效的配置。
其一，内部资本市场导致投资过度。1986年，Jensen分析认为，管理者将利用自由现金流进行过度投资，而且多元化的大企业增加了管理者以自由现金流权运作便利，因而导致了更严重的过度投资问题。
其二，内部资本市场导致投资不足。2000年，Seharfstein和Stein分析得出，由于部门经理的寻租行为。这种不正常的行为通常发生在不具有发展前景的部门，通过部门经理的寻租活动，而使其继续保留下来并获得更多的融资，从而造成内部资本市场资本配置的扭曲。
其三，内部资本市场引发代理问题和寻租行为。由于组织内部管理权威的存在，可能直接导致企业内部管理者实施寻租行为。邹薇和钱雪松(2005)，对双层代理模型进行了拓展，通过引入企业融资成本将企业融资数量的决策内生化，分析了外部资本市场运作不完善对内部资本市场中部门经理寻租行为的影响，他们认为部门经理的寻租行为扭曲了内部资本配置，从而降低了内部资本市场的配置效率。
其四，降低内部管理者的激励效应。1996年，Bolton et a1分析认为，由于管理者没有能力保证事后不与公司内部部门就实际情况实施再谈判，集中融资带来的“软预算约束”问题只会弱化公司分部经理事前的激励效应。
五、结论与启示
综上所述，多元化与内部资本市场之间既存在联系，同时也存在区别。多元化有利于公司内部资本市场的形成和发展，而内部资本市场的形成和发展又利于多元化公司降低交易成本、取得融资、资源配置等方面的竞争优势。内部资本市场的稳定运行促进了多元化企业集团的健康发展，适度的多元化可以促进内部资本市场优势的发挥，主要表现在财务风险的分散、融资成本的降低、组织适应性和资源配置效率的提高。但过度多元化则会降低内部资本市场的资源配置效率，可能的原因包括：内部资本市场导致投资过度、内部资本市场导致投资不足、内部资本市场引发代理问题和寻租行为、降低内部管理者的激励效应等四方面。
我国已经逐步融入到世界经济一体化格局当中，如何提高我国企业的在全球范围内的行业竞争力，走出国门成为国际级企业，已经成为我国企业生存与发展中面临的不可回避的问题，而通过并购、重组等方式做大做强也成为我国企业加快发展提升自身竞争力的有效手段。在这一时代背景下如何提高我国企业的资本配置效率，发挥企业的自身优势显得十分关键。通过结合我国的实际情况，对于如何提高我国企业内部资本市场的运作效率，本文提出以下建议：完善股权结构，解决大股东与中小股东之间的代理问题；完善高管激励机制，解决投资者与管理者之间及分部经理与公司总部之间的代理问题；完善监管体系，加强企业外部与企业内部的双层监管。
资本，在经济学意义上，指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。广义上，资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称。资本作为一种经济资源，对企业的发展非常重要。资本配置的两个重要组成部分是外部资本市场和内部资本市场。外部资本市场则是解决资金在不同企业之间的分配问题，而内部资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分配问题。因此，内、外部资本市场的主要区别在于融资渠道的不同。在外部资本市场中，融资则是由股票或者债券市场上的外部投资者或者银行等金融机构提供，而在内部资本市场中，融资是由企业自身提供的。按照新制度经济学派的解释，单一经营企业缺乏内部资本市场调节，必须依靠外源融资。而多元化企业通过内部资本市场投融资，既可节约信息搜寻成本，又可降低投融资风险。目前的形势下，在多元化公司中，由于内部资本市场具有很多的内部化优势而引起市场的广泛关注，特别多的单一企业开始组建多元化企业集团，想利用内部资本市场的优势来解决企业自身的外部融资困难的问题。
二、内部资本市场的产生与发展过程
从理论上讲，对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论。内部资本市场是在美国伴随着企业组织结构的创新和多元化经营浪潮的兴起而出现的学术名词。由于信息不对称等问题的存在，企业外部的投资者不清楚企业各项目的投资情况。因此，企业在外部资本市场上进行投融资必须承担较高的交易成本。而相对于外部投资者，企业可以利用其信息优势及激励优势进行投融资，这在一定程度上规避了投资风险。
Alchian、WiUiamson、Myers和Majhlf等对内部资本市场进行了早期研究。Alchian(1969)认为，GE内部投资基金市场的竞争是十分激烈的，但是内部的资金提供者比外部控制力有限的市场更容易获得信息。由于信息不对称，从而使得内部资本的配置相对于外部市场更有效率。Williamson(1970、1975)从外部资本市场不完善的角度研究了联合大企业，认为外部资本市场履行资金的流量调节和提供奖惩激励的两项基本职能均受到限制或存在缺陷，而联合大企事业将这两项功能都实现了内部化，从而促进内部资本配置效率的提高。由内部组织对市场组织替代而存在的联合大企业，其CEO可以定期对各成员企业进行审计，并做出决定性的评价，并根据评价结果对成员企业其进行奖励或者惩罚，同时也可以理性地依照预期收益，进行成员企业之间的现金流量配置，而不是取之于谁，就再用之于谁。因此，可以把联合大企业看成是一个微型资本市场。由此可以看出，“内部资本市场”是在美国近现代企业发展史上，伴随着企业组织创新带来的效率的提高，使企业能够更有效地进行多元化投资和内部资本配置而产生的。
Dahlman(1979)从交易成本的角度分析了企业与外部资本市场的摩擦，认为外部资本市场存在两方面主要问题：一是政府对利率水平、信用市场配置的限制；二是市场的低流动性，结构性市场不完全导致的信息不对称。外部资本市场发展不完全导致了企业与外部资本市场之间的交易障碍和交易成本过高等问题，而内部资本市场可以减少企业与外部资本市场的摩擦，降低交易成本。
张维迎(1995)认为，从外部资本市场向内部资本市场的转变实际上是一个制度变迁问题，在企业产权可以转让和交易之后，企业间的并购使得一些资源配置行为从市场转向企业内部，形成内部资本市场。
近年来，国内外很多学者进一步拓展了上述思想并进行了实证研究，内部资本市场理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。在东亚等新兴市场国家也正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用到本国的经济发展中。
三、内部资本市场与外部资本市场的区别与联系
在市场机制的作用下，内外部资本市场各有其优缺点。当外部资本市场不健全，出现信息不对称等情况时，内部资本市场就会作为一种融资渠道，弥补外部资本市场的不足；当内部资本市场的边际效率下降到一定程度时，外部资本市场就会取而代之。因此，内部资本市场和外部资本市场是相互依存、相互制约、相互替代的关系。
(一) 内外部资本市场之间的区别 内外部资本市场的区别主要表现在以下三个方面：
其一，信息效率不同。企业理论认为，企业的产生是为了规避外部市场过高的交易成本。由于外部资本市场存在较大的信息不对称，使得企业与外部资本市场之间存在较大的摩擦，导致较高的交易成本。因而，企业通过兼并、收购、重组等方式来实现外部市场的内部化，以缓解过高的外部交易成本。内部资本市场上的总部相对于外部投资者而更了解项目经理人的经营能力，也更了解项目的情况，而且可以随时进行内部审计，这些大大提高了总部get属部门或子公司的监督能力。因此，内部资本市场比外部资本市场更加具有信息效率优势。
其二，配置效率不同。外部资本市场主要从股票市场、债券市场或者是银行信贷市场等金融中介进行资本配置，这些金融市场或金融中介是企业最主要的外源融资渠道。因此，资本市场的成熟程度、经济环境发展状况、文化水平等因素都会影响外部资本市场的配置效率。内部资本市场的效率主要体现在两个方面：一是融资约束缓解。由于外部投资者和公司管理层之间存在着信息不对称，即使公司拥有好的投资机会，由于外部投资者不了解项目情况，可能放弃对公司投资。此时如果没有内部资本市场的资金供给，公司将放弃这些投资机会，但是由于有内部资本市场的存在，通过内部资本市场的资金调配，缓解了融资约束；二是胜者选拔机制。在内部资本市场的情况下，公司总部相比外部投资者更加具备信息优势，可以通过选拔竞争机制，将资金进行最有效的分配。
其三，最优规模不同。企业集团内部形成的资本市场具有降低交易成本、进行有效监督、优化资本配置、放松外部融资约束等方面的优势。内部资本市场与外部资本市场一个显著的区别就是内部资本市场存在一个最优规模，而外部资本市场却没有。但内部资本市场规模并非越大越好，超过一定规模会降低企业集团整体的运作效率，随着其内部资本市场规模的扩大，代理成本也会相应增加，超过一定规模会降低企业集团整体的运作效率。
(二) 内外部资本市场之间的联系内外部资本市场存在着一种天然的联系。内、外资本市场协调有效对企业集团的发展有着至关重要的意义。内部资本和外部资本是可以相互转化的，外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本，内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场，二者的性质也会因此经常发生转换。内外部资本市场之间的关系如图1所示：
四、多元化与内部资本市场配置效率之间的关系
(一)多元化对内部资本市场的促进作用在内部资本市场中， 企业集团总部对企业的资产拥有剩余索取权和控制权，能够进行更有效的监督、控制和激励，通过减少信息不对称，有效的降低了企业的交易成本，缓解了的融资约束。同时也提高了资金的使用效率，实现了资源的优化配置，从而增加企业价值。在多元化企业集团中，内部资本市场的优势表现如下：提高了多元化企业的债务融资能力；降低了融资成本；分散了企业的财务风险；提高了资源配置效率。
(二) 过度的多元化会降低内部资本市场效率
自从80年代以来。美国出现了多元化集团解体成为独立公司，集团化公司普遍存在折价现象。1995年，Berger和Ofek计算出多元化公司价值要低于相同投资组合的专业化公司价值。这一折价被认为是多元化公司内部资本市场失效，并没有将公司资源进行最有效的配置。
其一，内部资本市场导致投资过度。1986年，Jensen分析认为，管理者将利用自由现金流进行过度投资，而且多元化的大企业增加了管理者以自由现金流权运作便利，因而导致了更严重的过度投资问题。
其二，内部资本市场导致投资不足。2000年，Seharfstein和Stein分析得出，由于部门经理的寻租行为。这种不正常的行为通常发生在不具有发展前景的部门，通过部门经理的寻租活动，而使其继续保留下来并获得更多的融资，从而造成内部资本市场资本配置的扭曲。
其三，内部资本市场引发代理问题和寻租行为。由于组织内部管理权威的存在，可能直接导致企业内部管理者实施寻租行为。邹薇和钱雪松(2005)，对双层代理模型进行了拓展，通过引入企业融资成本将企业融资数量的决策内生化，分析了外部资本市场运作不完善对内部资本市场中部门经理寻租行为的影响，他们认为部门经理的寻租行为扭曲了内部资本配置，从而降低了内部资本市场的配置效率。
其四，降低内部管理者的激励效应。1996年，Bolton et a1分析认为，由于管理者没有能力保证事后不与公司内部部门就实际情况实施再谈判，集中融资带来的“软预算约束”问题只会弱化公司分部经理事前的激励效应。
五、结论与启示
综上所述，多元化与内部资本市场之间既存在联系，同时也存在区别。多元化有利于公司内部资本市场的形成和发展，而内部资本市场的形成和发展又利于多元化公司降低交易成本、取得融资、资源配置等方面的竞争优势。内部资本市场的稳定运行促进了多元化企业集团的健康发展，适度的多元化可以促进内部资本市场优势的发挥，主要表现在财务风险的分散、融资成本的降低、组织适应性和资源配置效率的提高。但过度多元化则会降低内部资本市场的资源配置效率，可能的原因包括：内部资本市场导致投资过度、内部资本市场导致投资不足、内部资本市场引发代理问题和寻租行为、降低内部管理者的激励效应等四方面。
我国已经逐步融入到世界经济一体化格局当中，如何提高我国企业的在全球范围内的行业竞争力，走出国门成为国际级企业，已经成为我国企业生存与发展中面临的不可回避的问题，而通过并购、重组等方式做大做强也成为我国企业加快发展提升自身竞争力的有效手段。在这一时代背景下如何提高我国企业的资本配置效率，发挥企业的自身优势显得十分关键。通过结合我国的实际情况，对于如何提高我国企业内部资本市场的运作效率，本文提出以下建议：完善股权结构，解决大股东与中小股东之间的代理问题；完善高管激励机制，解决投资者与管理者之间及分部经理与公司总部之间的代理问题；完善监管体系，加强企业外部与企业内部的双层监管。