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摘要：文章在对整体上市的概念、作用进行分析的基础上，总结提炼出整体上市的四种基本模式：现金收购、换股IPO、换股并购、增发收购模式。提出企业要根据的自身资产状况、投资者意愿和证券市场的景气程度等因素进行综合评价，选择一种模式或进行多种组合模式实现整体上市目标。
关键词：整体上市 管理创新 企业研究
1. 整体上市相关概念
我国国有企业改制上市从资产或业务的构成来讲，有部分上市和整体上市之分。部分上市又称为分拆上市，是指国有企业在改制上市时将部分资产或业务投入到设立的股份公司并通过公开发行股票上市的做法与安排。股权分置改革完成以前，部分改制上市公司曾是我国国有控股上市公司的主要部分。整体上市是指将拟改制上市国有企业或已部分改制上市的国有控股母公司的全部经营性资产或主营业务及相关辅助资产整体投入拟上市公司或进入已上市公司的做法与安排。对于通常所说的主业资产整体上市，是指把集团或母公司非主营业务资产适当剥离后，将集团公司或母公司主营业务资产全部注入上市公司，习惯上把这种类型也称为整体上市。
2. 整体上市的作用
一是有利于发挥资本市场资源配置功能，提高行业集中度。资本市场是资源配置效率最高的市场。在这里资本不仅可以迅速地积聚和集中，而且资本可以高效率地向效益最优的行业和公司积聚和集中，从而实现资源配置的优化。由于我国初期资本市场的地位没有完全确立，部分国有上市公司的资产只是集团公司的部分经营性资产。一方面，这些上市公司的资产不完全，不完整，对集团公司的依赖较大，另一方面，这部分资产规模较小，竞争实力和盈利能力不强，缺乏规模效应。这种状况严重阻碍了上市公司及集团剩余主业资产的长远发展，甚至威胁到一部分上市公司的生存能力。更为严重的是，上市公司难以有效发挥资本市场资源配置的功能与作用，提高自身规模和竞争实力，做大做强。通过整体上市，利用资本市场强大的资本积聚和集中的功能促进企业做大做强，是一种较佳的策略选择。从国际发展经验来看，大型企业的发展与形成，如果不依靠资本市场的力量，都是难以想象的。埃克森美孚、皇家壳牌石油、通用汽车等财富500强巨头，无一不是依靠资本市场而发展壮大的。因此，国内企业利用资本市场迅速成长与壮大就成为一种必然的选择。
二是有利于完善上市公司治理。由于历史原因，我国资本市场中曾经有70%以上是国有企业改制上市，在A股上市的很多上市公司所经营的只是集团公司的部分经营性资产。这种人为的割裂，导致上市公司对集团公司的严重依赖，上市公司无论是在业务经营上，还是在组织管理上等均缺乏独立性。一些上市公司与母公司的业务在某种程度上存在同质性或处于同一产业链的上下游关系，上市公司的业务往往只是母公司众多同质资产中的一块，或者是其同一产业链中的一环。这不仅导致了大量关联交易的存在，同时不利于建立现代公司治理结构。国内资本市场前期大量存在的诸多问题，如资金占用、违规担保、关联交易等等都与此有关，部分国有上市公司经营受到严重拖累。这些问题的存在大大地影响了上市公司的质量，极大地打击了投资者的信心。而整体上市后，集团公司和上市公司的同类型资产或上下游关联资产均进入上市公司，上市公司可以作为一个独立整体而存在，从而有利于确立上市公司的独立地位。
三是有利于企业资源整合，做大做强。通过注入母公司主业资产整体上市后，上市公司的规模和市场影响力得以提升，可以在更大领域内进行整合资源。上市公司通过对主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩张，不仅有利于扩大上市公司经营规模，而且使上市公司的产业链更加完整和全面，产生协同效应。因此，整体上市既有利于上市公司提高业务规模，做大做强，又有利于上市公司完善产业链，形成产业一体化优势，从而有利于上市公司提高盈利能力与抗风险能力。为了提高上市公司质量，中国证监会、国资委对大型企业整体上市将给予明确支持，因此，大型企业整体上市还将持续。
3. 整体上市基本模式
3.1 “现金收购”模式。该模式是指上市公司用现金以一定的价格收购母公司的主业资产或与上市公司业务相关联的资产，从而实现母公司主营业务与资产整体上市的做法。该模式主要适用于上市公司现金流较为充足、母公司需要现金的情形，通常是上市公司分次购买母公司资产，母公司逐步实现主业资产整体上市。
3.2 “换股IPO”模式。该模式是指母公司与所属上市公司现有股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股并上市的做法。例如，2004年1月，TCL集团吸收合并其控股的上市公司TCL通讯，同时发行新股并上市，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置换为TCL集团的股份，TCL通信则被注销。2006年9月22日，上港集团吸收合并上港集箱，同时定向发行股份并上市。上港集箱流通股股东以1：4.5的比例换股为上港集团股票（或换取第三方支付的每股16.37元的现金）。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。
3.3 “换股并购”模式。该模式是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。例如，2004年11月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股（换股比例1：1.114），吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。
3.4 “增发收购”模式。该模式是指上市公司通过公开发行或非公开发行股票方式融资，收购控股股东资产以实现整体上市的做法。目前这种模式应用较为广泛，其优点是方案简单。但是在新置入资产盈利能力较弱导致预期的每股收益摊薄较多时，融资方案往往不受市场欢迎，易于遭到股东否决。例如，武钢、宝钢均是向控股股东定向增发和公开增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产；鞍钢、本钢是通过向控股股东定向增发融资收购控股股东资产。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。
通过对上述四种整体上市模式分析，每种模式各有一定的适用性，具体采用哪一种模式或进行多种组合模式，需要根据企业的资产状况、发展战略、投资者意愿和证券市场的景气程度等因素进行综合评价选择。从公司层面来说，首先要考虑公司的财务状况、募投项目情况等符合哪种上市模式，其次要考虑拟上市资产规模及项目建设对资金的需求量大小。从证券市场层面看，一方面要看证券市场的走势情况，另一方面要看证券监管部门的政策导向。
参考文献
[1]欧阳世泉、唐宗明.整体上市与上市公司绩效研究[J].生产力研究.2010（7）
[2]赵汪金、刘介星. 整体上市风险与收益探讨——来自资本市场的经验数据 [J].现代商贸工业.2010（8）
作者简介：
李宏杰（1970-），男，汉族，现供职于平顶山天安煤业股份有限公司，高级经济师，从事管理工作。
关键词：整体上市 管理创新 企业研究
1. 整体上市相关概念
我国国有企业改制上市从资产或业务的构成来讲，有部分上市和整体上市之分。部分上市又称为分拆上市，是指国有企业在改制上市时将部分资产或业务投入到设立的股份公司并通过公开发行股票上市的做法与安排。股权分置改革完成以前，部分改制上市公司曾是我国国有控股上市公司的主要部分。整体上市是指将拟改制上市国有企业或已部分改制上市的国有控股母公司的全部经营性资产或主营业务及相关辅助资产整体投入拟上市公司或进入已上市公司的做法与安排。对于通常所说的主业资产整体上市，是指把集团或母公司非主营业务资产适当剥离后，将集团公司或母公司主营业务资产全部注入上市公司，习惯上把这种类型也称为整体上市。
2. 整体上市的作用
一是有利于发挥资本市场资源配置功能，提高行业集中度。资本市场是资源配置效率最高的市场。在这里资本不仅可以迅速地积聚和集中，而且资本可以高效率地向效益最优的行业和公司积聚和集中，从而实现资源配置的优化。由于我国初期资本市场的地位没有完全确立，部分国有上市公司的资产只是集团公司的部分经营性资产。一方面，这些上市公司的资产不完全，不完整，对集团公司的依赖较大，另一方面，这部分资产规模较小，竞争实力和盈利能力不强，缺乏规模效应。这种状况严重阻碍了上市公司及集团剩余主业资产的长远发展，甚至威胁到一部分上市公司的生存能力。更为严重的是，上市公司难以有效发挥资本市场资源配置的功能与作用，提高自身规模和竞争实力，做大做强。通过整体上市，利用资本市场强大的资本积聚和集中的功能促进企业做大做强，是一种较佳的策略选择。从国际发展经验来看，大型企业的发展与形成，如果不依靠资本市场的力量，都是难以想象的。埃克森美孚、皇家壳牌石油、通用汽车等财富500强巨头，无一不是依靠资本市场而发展壮大的。因此，国内企业利用资本市场迅速成长与壮大就成为一种必然的选择。
二是有利于完善上市公司治理。由于历史原因，我国资本市场中曾经有70%以上是国有企业改制上市，在A股上市的很多上市公司所经营的只是集团公司的部分经营性资产。这种人为的割裂，导致上市公司对集团公司的严重依赖，上市公司无论是在业务经营上，还是在组织管理上等均缺乏独立性。一些上市公司与母公司的业务在某种程度上存在同质性或处于同一产业链的上下游关系，上市公司的业务往往只是母公司众多同质资产中的一块，或者是其同一产业链中的一环。这不仅导致了大量关联交易的存在，同时不利于建立现代公司治理结构。国内资本市场前期大量存在的诸多问题，如资金占用、违规担保、关联交易等等都与此有关，部分国有上市公司经营受到严重拖累。这些问题的存在大大地影响了上市公司的质量，极大地打击了投资者的信心。而整体上市后，集团公司和上市公司的同类型资产或上下游关联资产均进入上市公司，上市公司可以作为一个独立整体而存在，从而有利于确立上市公司的独立地位。
三是有利于企业资源整合，做大做强。通过注入母公司主业资产整体上市后，上市公司的规模和市场影响力得以提升，可以在更大领域内进行整合资源。上市公司通过对主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩张，不仅有利于扩大上市公司经营规模，而且使上市公司的产业链更加完整和全面，产生协同效应。因此，整体上市既有利于上市公司提高业务规模，做大做强，又有利于上市公司完善产业链，形成产业一体化优势，从而有利于上市公司提高盈利能力与抗风险能力。为了提高上市公司质量，中国证监会、国资委对大型企业整体上市将给予明确支持，因此，大型企业整体上市还将持续。
3. 整体上市基本模式
3.1 “现金收购”模式。该模式是指上市公司用现金以一定的价格收购母公司的主业资产或与上市公司业务相关联的资产，从而实现母公司主营业务与资产整体上市的做法。该模式主要适用于上市公司现金流较为充足、母公司需要现金的情形，通常是上市公司分次购买母公司资产，母公司逐步实现主业资产整体上市。
3.2 “换股IPO”模式。该模式是指母公司与所属上市公司现有股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股并上市的做法。例如，2004年1月，TCL集团吸收合并其控股的上市公司TCL通讯，同时发行新股并上市，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置换为TCL集团的股份，TCL通信则被注销。2006年9月22日，上港集团吸收合并上港集箱，同时定向发行股份并上市。上港集箱流通股股东以1：4.5的比例换股为上港集团股票（或换取第三方支付的每股16.37元的现金）。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。
3.3 “换股并购”模式。该模式是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。例如，2004年11月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股（换股比例1：1.114），吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。
3.4 “增发收购”模式。该模式是指上市公司通过公开发行或非公开发行股票方式融资，收购控股股东资产以实现整体上市的做法。目前这种模式应用较为广泛，其优点是方案简单。但是在新置入资产盈利能力较弱导致预期的每股收益摊薄较多时，融资方案往往不受市场欢迎，易于遭到股东否决。例如，武钢、宝钢均是向控股股东定向增发和公开增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产；鞍钢、本钢是通过向控股股东定向增发融资收购控股股东资产。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。
通过对上述四种整体上市模式分析，每种模式各有一定的适用性，具体采用哪一种模式或进行多种组合模式，需要根据企业的资产状况、发展战略、投资者意愿和证券市场的景气程度等因素进行综合评价选择。从公司层面来说，首先要考虑公司的财务状况、募投项目情况等符合哪种上市模式，其次要考虑拟上市资产规模及项目建设对资金的需求量大小。从证券市场层面看，一方面要看证券市场的走势情况，另一方面要看证券监管部门的政策导向。
参考文献
[1]欧阳世泉、唐宗明.整体上市与上市公司绩效研究[J].生产力研究.2010（7）
[2]赵汪金、刘介星. 整体上市风险与收益探讨——来自资本市场的经验数据 [J].现代商贸工业.2010（8）
作者简介：
李宏杰（1970-），男，汉族，现供职于平顶山天安煤业股份有限公司，高级经济师，从事管理工作。