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摘 要：股权结构与公司绩效之间的关系历来有两种观点，一种是显著相关，另一种是无相关关系。本文通过样本资料进行实证分析，得出股权结构与公司绩效之间存在一定相关关系的结论。
关键词：股权结构；公司绩效；股权集中度；股权制衡
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0139-02
一、公司股权结构与公司绩效关系的文献综述
（一）国外文献综述。国外的学者对公司股权结构与公司绩效之间的关系的研究观点主要有两种。第一种观点认为公司的股权结构与公司绩效之间存在着较为明显的相关关系。伯利和米恩斯（1932）在《现代公司与私人财产》中提出，在两权分离式的现代公司制度下，由于股权分散导致股东对公司经理层的制约能力被削弱。由此，他们认为公司股权越集中，公司绩效越趋于最优。Shleifer和Vishny（1986）的研究表明，一定的股权集中度是必要的。股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，降低代理成本，克服了股权高度分散情况下的“免费搭车”。Thomsen￡Pedersen通过对欧洲12国435家大公司为样本的研究发现，股权的集中度与股东财富、公司业绩存在正相关关系，并且这种关系是非线性的，以至于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。上述几种观点虽然有所差异，但总体上认为股权集中度与公司绩效之间存在一定的关系。第二种观点则认为股权结构和公司绩效之间并没有相关关系。Demsetz和Lehn通过美国1980年511家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，发现当把股权结构作为内生变量时，会计利润率与公司股权集中度没有显著的相关关系。霍尔德尼斯和史汉（1998）实证研究也证明，同样的公司在存在绝对控股权股东的年份和不存在绝对控股股东的年份业绩没有显著的差异，因而认为股权结构与公司绩效之间无相关关系。
（二）国内研究的文献综述。许小年、王燕(1997)对中国所有上市公司的实证研究表明：国有股比率越高的公司，综合绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；而个人股比例与企业业绩基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)认为，第一大股东持股比例与托宾Q值呈倒U型关系。吴淑琨（2002）认为，股权的相对集中尽管有利于提高股东的监控能力，但可能损害小股东的利益。同国外的学者得到的研究结论有相似之处，中国学者的大部分研究结果表明，股权结构与企业绩效存在显著的相关关系，但也有一些学者认为它们之间的相关关系并不明显。朱武祥、宋勇(2001)通过对实证分析得出，企业价值与股权的集中度没有显著相关关系。于东智(2002)的实证研究表明，股权集中度与会计利润率之间的联系并不显著。
（三）对国内外研究文献的简要评价。综观中西方学者关于股权结构与公司绩效关系问题的研究，至今没有形成一个统一的结论。但国外学者在对股权结构与公司绩效方面的成果，尤其是指标选择和计量模型的设计方面成果颇丰，对研究中国的上市公司的实证研究提供了理论支撑与分析工具。
二、公司绩效与股权结构关系的实证分析
（一）样本描述。截止到2005年12月31日完成股改（以对价支付的股票上市流通为基准）的沪深两市上市的A股公司共有227家，剔除9家ST公司，3家金融公司，14家数据不全的公司，最终剩下201家上市公司作为本文的研究样本。由于本文的样本企业，数量较多，涵盖行业较多，所以这些企业2004、2005、2006、2007、2008年的财务数据能较好代表企业股权结构与经营绩效。本文全部数据来源于：锐思金融数据库。在写作过程中对部分数据进行了校对、整理、运算与分析。本文采用SPSS17.0进行运算，所有实证分析中的显著性水平ɑ=5%，若P<0.05，则通过统计显著性检验；P>0.05，则未通过统计显著性检验。
（二）变量的选择。（1）自变量的选择：本文选择第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、国家股持股比例、企业法人股持股比例、流通股比例、第二至第五大股东对第一大股东的制衡度、第二至第十大股东对第一大股东的制衡度为自变量。（2）因变量的选择：本文选择每股收益进行衡量，因为该指标是分析每股价值的一个基础性指标，是综合反映公司获利能力的重要指标。
（三）公司绩效与股权结构的回归分析。大多数学者研究论证公司股权结构与公司绩效存在一定的关系。本文收集了201家样本公司2004年至2008年间每股收益与有关股权结构指标，通过多元线性回归模型来探讨两者的关系。多元线性回归分析的数学模型为：Y=ε+β0+β1CR1+β2CR5+β3CR10+β4GJG+β5FRG+β6LTG+β7Z5+β8Z10，其中ε为随机误差项，β0为常数项。通过SPSS17.0运行将结果整理如表所示：
三、结论
（一）2004年回归模型表明：1、第一大股东的持股比例与公司绩效成反比,且通过了统计显著检验。这就证明第一大股东如果持股比例过高，股权高度集中，缺少其他股东控制、监督，大股东为了自身利益往往会侵蚀中小股东权益，不利于提升公司绩效。2、前五大股东持股比例与前十大股东持股比例与公司绩效均成正比，均通过统计显著性检验。这就证明企业中存在有适当控制权的大股东有利于企业决策的制定。3、国家股与公司绩效成反比，这是因为国家股“所有者”缺位，难以真正发挥对上市公司董事会、经理的有效监督与约束，所以国家股不利于公司绩效的提升。法人股与公司绩效成反比，这是因为当法人作为第一大股东时，在缺少监督的情况下，也会为了自身利益发生“隧道”行为，从而损害上市公司利益。4、第二大至第五大或至第十大股东对第一大股东的制衡度与公司绩效成正比，这是因为大股东之间会相互牵制，减少独裁现象，使决策民主化，合理化，进而提升公司绩效。5、流通股与公司绩效成反比，这是因为在股权分置时代，流通股股东所持股份比例很小，大股东利用实际控制权经常损害他们的权益，因此流通股股东“用脚投票”，多以短期投机赚取差价为主，并不关心公司长久效益，不利于公司提升业绩。
（二）2005年回归模型表明：1、第一大股东持股比例与公司绩效成微弱的正相关，这与04年模型有了本质区别，这说明第一大股东的持股比例适当集中可以提升公司绩效。这是因为股票全流通后，第一大股东为了防止市场的接管，加强对公司董事、经理的监管，真正关心公司经营状况，从而提升公司绩效。2、流通股与公司绩效成正比，并通过统计显著检验。这与04年模型也有了本质区别。这说明股改后，股票市场逐渐进入全流通时代，股东利益趋于一致。3、股权制衡度指标回归系数均为正，虽然没通过显著检验，但是可以得出股权制衡有利于提升公司绩效。4、国家股和法人股比例与公司绩效依旧成反比，可能两者的持股比例依然比较高。
（三）2006年回归模型表明与2005年所提示信息相似。
（四）2007年回归模型的拟合度没有前面几年好，F值也没有通过显著性检验。这是由于：一方面，公司绩效是由多种因素共同作用的结果，如行业因素，外部宏观经济环境的影响，股权结构只是其中之一；另一方面，数据存在问题，我国上市公司存在较为严重的盈余管理和业绩操纵现象，使公司指标存在较大水分。
（五）2008年回归模型与2007年回归模型相似，拟合度不高，F值检验不显著，各类回归系数也没有通过显著性检验。这是由于2008年宏观经济环境恶化对企业的经营业绩造成了巨大的影响。
作者单位：江阴职业技术学院
参考文献：
[1]伯利,米恩斯.现代公司与私人财产,转引自郝臣：国外公司治理与公司绩效关系研究综述——1976年-2006年经典文献梳理[J]，审计与经济研究，2009(3).
[2]哈罗得•德姆塞茨.所有权、控制与企业[M].北京：经济科学出版，1996.
[3]许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[J]，经济研究，1999(7).
[4]孙永祥.股权结构、公司治理与绩效表现[J].投资研究，2001（10）.
[5]吴淑琨.基于股权结构的董事会独立性与公司绩效的实证分析[J],西安交通大学学报（哲社版），2003（3）.
[6]朱武祥,宋勇.股权结构与企业价值—对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究，2001（12）.
[7]于东智.股权结构、治理效率与公司绩效[J],中国工业经济,2001(5).
关键词：股权结构；公司绩效；股权集中度；股权制衡
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0139-02
一、公司股权结构与公司绩效关系的文献综述
（一）国外文献综述。国外的学者对公司股权结构与公司绩效之间的关系的研究观点主要有两种。第一种观点认为公司的股权结构与公司绩效之间存在着较为明显的相关关系。伯利和米恩斯（1932）在《现代公司与私人财产》中提出，在两权分离式的现代公司制度下，由于股权分散导致股东对公司经理层的制约能力被削弱。由此，他们认为公司股权越集中，公司绩效越趋于最优。Shleifer和Vishny（1986）的研究表明，一定的股权集中度是必要的。股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，降低代理成本，克服了股权高度分散情况下的“免费搭车”。Thomsen￡Pedersen通过对欧洲12国435家大公司为样本的研究发现，股权的集中度与股东财富、公司业绩存在正相关关系，并且这种关系是非线性的，以至于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。上述几种观点虽然有所差异，但总体上认为股权集中度与公司绩效之间存在一定的关系。第二种观点则认为股权结构和公司绩效之间并没有相关关系。Demsetz和Lehn通过美国1980年511家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，发现当把股权结构作为内生变量时，会计利润率与公司股权集中度没有显著的相关关系。霍尔德尼斯和史汉（1998）实证研究也证明，同样的公司在存在绝对控股权股东的年份和不存在绝对控股股东的年份业绩没有显著的差异，因而认为股权结构与公司绩效之间无相关关系。
（二）国内研究的文献综述。许小年、王燕(1997)对中国所有上市公司的实证研究表明：国有股比率越高的公司，综合绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；而个人股比例与企业业绩基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)认为，第一大股东持股比例与托宾Q值呈倒U型关系。吴淑琨（2002）认为，股权的相对集中尽管有利于提高股东的监控能力，但可能损害小股东的利益。同国外的学者得到的研究结论有相似之处，中国学者的大部分研究结果表明，股权结构与企业绩效存在显著的相关关系，但也有一些学者认为它们之间的相关关系并不明显。朱武祥、宋勇(2001)通过对实证分析得出，企业价值与股权的集中度没有显著相关关系。于东智(2002)的实证研究表明，股权集中度与会计利润率之间的联系并不显著。
（三）对国内外研究文献的简要评价。综观中西方学者关于股权结构与公司绩效关系问题的研究，至今没有形成一个统一的结论。但国外学者在对股权结构与公司绩效方面的成果，尤其是指标选择和计量模型的设计方面成果颇丰，对研究中国的上市公司的实证研究提供了理论支撑与分析工具。
二、公司绩效与股权结构关系的实证分析
（一）样本描述。截止到2005年12月31日完成股改（以对价支付的股票上市流通为基准）的沪深两市上市的A股公司共有227家，剔除9家ST公司，3家金融公司，14家数据不全的公司，最终剩下201家上市公司作为本文的研究样本。由于本文的样本企业，数量较多，涵盖行业较多，所以这些企业2004、2005、2006、2007、2008年的财务数据能较好代表企业股权结构与经营绩效。本文全部数据来源于：锐思金融数据库。在写作过程中对部分数据进行了校对、整理、运算与分析。本文采用SPSS17.0进行运算，所有实证分析中的显著性水平ɑ=5%，若P<0.05，则通过统计显著性检验；P>0.05，则未通过统计显著性检验。
（二）变量的选择。（1）自变量的选择：本文选择第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、国家股持股比例、企业法人股持股比例、流通股比例、第二至第五大股东对第一大股东的制衡度、第二至第十大股东对第一大股东的制衡度为自变量。（2）因变量的选择：本文选择每股收益进行衡量，因为该指标是分析每股价值的一个基础性指标，是综合反映公司获利能力的重要指标。
（三）公司绩效与股权结构的回归分析。大多数学者研究论证公司股权结构与公司绩效存在一定的关系。本文收集了201家样本公司2004年至2008年间每股收益与有关股权结构指标，通过多元线性回归模型来探讨两者的关系。多元线性回归分析的数学模型为：Y=ε+β0+β1CR1+β2CR5+β3CR10+β4GJG+β5FRG+β6LTG+β7Z5+β8Z10，其中ε为随机误差项，β0为常数项。通过SPSS17.0运行将结果整理如表所示：
三、结论
（一）2004年回归模型表明：1、第一大股东的持股比例与公司绩效成反比,且通过了统计显著检验。这就证明第一大股东如果持股比例过高，股权高度集中，缺少其他股东控制、监督，大股东为了自身利益往往会侵蚀中小股东权益，不利于提升公司绩效。2、前五大股东持股比例与前十大股东持股比例与公司绩效均成正比，均通过统计显著性检验。这就证明企业中存在有适当控制权的大股东有利于企业决策的制定。3、国家股与公司绩效成反比，这是因为国家股“所有者”缺位，难以真正发挥对上市公司董事会、经理的有效监督与约束，所以国家股不利于公司绩效的提升。法人股与公司绩效成反比，这是因为当法人作为第一大股东时，在缺少监督的情况下，也会为了自身利益发生“隧道”行为，从而损害上市公司利益。4、第二大至第五大或至第十大股东对第一大股东的制衡度与公司绩效成正比，这是因为大股东之间会相互牵制，减少独裁现象，使决策民主化，合理化，进而提升公司绩效。5、流通股与公司绩效成反比，这是因为在股权分置时代，流通股股东所持股份比例很小，大股东利用实际控制权经常损害他们的权益，因此流通股股东“用脚投票”，多以短期投机赚取差价为主，并不关心公司长久效益，不利于公司提升业绩。
（二）2005年回归模型表明：1、第一大股东持股比例与公司绩效成微弱的正相关，这与04年模型有了本质区别，这说明第一大股东的持股比例适当集中可以提升公司绩效。这是因为股票全流通后，第一大股东为了防止市场的接管，加强对公司董事、经理的监管，真正关心公司经营状况，从而提升公司绩效。2、流通股与公司绩效成正比，并通过统计显著检验。这与04年模型也有了本质区别。这说明股改后，股票市场逐渐进入全流通时代，股东利益趋于一致。3、股权制衡度指标回归系数均为正，虽然没通过显著检验，但是可以得出股权制衡有利于提升公司绩效。4、国家股和法人股比例与公司绩效依旧成反比，可能两者的持股比例依然比较高。
（三）2006年回归模型表明与2005年所提示信息相似。
（四）2007年回归模型的拟合度没有前面几年好，F值也没有通过显著性检验。这是由于：一方面，公司绩效是由多种因素共同作用的结果，如行业因素，外部宏观经济环境的影响，股权结构只是其中之一；另一方面，数据存在问题，我国上市公司存在较为严重的盈余管理和业绩操纵现象，使公司指标存在较大水分。
（五）2008年回归模型与2007年回归模型相似，拟合度不高，F值检验不显著，各类回归系数也没有通过显著性检验。这是由于2008年宏观经济环境恶化对企业的经营业绩造成了巨大的影响。
作者单位：江阴职业技术学院
参考文献：
[1]伯利,米恩斯.现代公司与私人财产,转引自郝臣：国外公司治理与公司绩效关系研究综述——1976年-2006年经典文献梳理[J]，审计与经济研究，2009(3).
[2]哈罗得•德姆塞茨.所有权、控制与企业[M].北京：经济科学出版，1996.
[3]许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理[J]，经济研究，1999(7).
[4]孙永祥.股权结构、公司治理与绩效表现[J].投资研究，2001（10）.
[5]吴淑琨.基于股权结构的董事会独立性与公司绩效的实证分析[J],西安交通大学学报（哲社版），2003（3）.
[6]朱武祥,宋勇.股权结构与企业价值—对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究，2001（12）.
[7]于东智.股权结构、治理效率与公司绩效[J],中国工业经济,2001(5).