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摘要：作为一个新兴的证券市场，我国股票市场存在着众多非理性行为，利用传统的融资理论已难以在我国企业融资问题的研究上取得突破。因此，引入和借鉴行为财务理论中的市场时机选择理论，并对其在我国证券市场的适应性作出了探讨。
关键词：市场时机选择；证券市场
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)10-0132-02
1 市场时机选择理论
(1)市场时机选择理论的基础——行为财务学。
现代标准财务理论以有效市场假说作为其研究基础，并一度占据了融资理论研究的统治地位。但近年来随着大量实证研究中发现的市场异常现象表明，证券市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从1991年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论，在放宽有效市场和理性人假设的基础上，对企业的融资行为进行研究。行为财务理论关注资本市场与条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。
(2)市场时机选择理论。
企业融资的市场时机选择理论是建立在行为财务学基础上的，它隐含的一个重要的假设就是认为公司经理人较投资者更为理性。市场时机选择(Market Timing)理论认为，如果股票市场的非理性而管理者理性并致力于公司真实价值的最大化，那么当股票被高估时，管理者应利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票，而当股票被低估时，管理者应回购股票(Stein，1996)。由于套利限制使得市场对公司股票价格的估价存在着错误，而公司经理人则利用了市场的错误选择不同的融资方式从而以较低的成本筹集资金。
2 市场时机选择理论在我国的适应性
2.1 我国证券市场现状满足市场时机选择理论假设
(1)股票误价普遍存在。
由于中国证券市场尚处于初级阶段，上市公司股价在很大程度上受到政策环境和供求关系的影响，而不仅仅取决于公司的财务状况，经营业绩和分配政策，且存在着明显的套利限制，因此上市公司的股票存在着被“误价”的可能性很大。大量关于我国证券市场有效性的实证文献证明，我国证券市场远未达到半强式有效。其中吴世农(1996)；张人骥和朱平方(1998)等，沈艺峰和吴世农(1999)的研究认为，中国证券市场仅达到弱式有效。而戴国强(1999)、张亦春和周颖刚(2001)等人的研究则认为，中国证券市场未达到弱式有效状态。陈小悦、孙爱军(2000)，陈浪南、屈文洲，阮涛、林少宫(2000)和李和金、李湛(2000)等人的文献研究结果证明，在中国股市CAPM模型基本是不适用的，系数与证券收益之间不存在显著的线性关系。这些研究说明我国证券市场还远未达到半强式有效，股票的价格并不总是反应股票的真实价值。
(2)信息不对称。
从我国证券市场的发展现状来看，证券市场仍存在着明显的信息不对称问题。首先上市公司的信息披露还远未达到及时和准确，上市公司的定期报告的披露往往滞后于市场反应。市场的价格传递机制未能达到半强式市场的水平，存在着大量的内幕交易，并且机构投资者发展滞后。相对于普通投资者上市公司大股东和管理者具有明显的信息优势，而机构投资者和大户掌握的信息虽然较多，但他们并不会迅速将信息传递给一般的投资者。
(3)流通股股价被系统性高估。
泰勒(Thaler，1999)指出，制度对投资者心理和行为的重要性在于制度能够直接导致心理和行为偏差，可以说制度与行为和心理是相互推动和相互依赖的关系。错误、缺失的制度本身就是市场中的一种噪音源，是导致市场波动和风险增大的根源。在中国股票市场，上市公司的股票被人为的划分为流通股与非流通股，在这种制度安排下由于流通股具有较高的流动性，流通股票的持有者可以较容易的将未来收益转为现时收益，因此流通股具有比非流通股更高的市场价值。此外由于中国股市处于发展初期阶段，市场对股票供求关系的不平衡导致流通股的价格进一步的被抬高，从而导致我国上市公司流通股股价存在系统性高估的现象。
(4)管理者比个人投资者更为理性。
在中国证券市场中，上市公司管理者不但比投资者掌握了更多的信息，而且上市公司管理者比个人投资者具有更高的知识水平和财务经验，因此上市公司管理人员在进行决策时会比投资者更为理性。李心丹(2002)的研究对中国证券市场个人投资者进行了问卷调查，发现中国个人证券投资者的交易行为存在着典型的有限理性行为特征。主要表现在投资者在证券投资行为中存在着“政策依赖性偏差”、“过度自信”、“损失厌恶”、“处置效应”“过度恐惧”“保守性偏差”“暴富心理”等多种认知偏差。杨忻(2004)等人的研究发现个人投资者在羊群效应上的表现明显，说明个人投资者存在着非理性的投资行为。
综合我国证券市场现有的发展状况及制度背景，我国证券市场的现状与Myers所提出的优序融资理论中的假设前提不符，而似乎更符合市场时机选择理论的假设。优序融资理论往往只有在市场对公司股票不存在误价的情况下才会实现，通常情况下公司的股价往往会被市场高估或低估，我国证券市场的发展尚处于初级阶段，存在着明显的内幕交易和信息不对称的现象，大量的个人投资者也使得证券市场经常出现异常的波动，所以从这个角度上看，市场时机选择理论在我国是具有一定的适应性的。
2.2 我国企业融资中市场时机行为显著
汤胜(2006)研究结果发现，就整体市场而言，市场整体的股权再融资比例与市场的整体值呈显著的正相关关系，说明当市场行情向好、上市公司平均股价水平较高时，更多的公司进行了股权再融资。而对于个别上市公司，研究发现上市公司倾向于在高值、高市场回报和高换手率的期间进行股权再融资，而这段时期公司的股票价格往往存在着被高估的情况。因此在融资后公司的值出现了一定程度的下降，并且低于其他合资，但未进行股权再融资的上市公司，说明上市公司进行股权再融资时存在着时机选择的行为。王正位，朱武祥(2007)实证研究发现，市场高涨时，会有更多的申请再融资；申请再融资的公司市场时机适合时融资规模更大，进一步分析发现，无论是申请再融资公司的数量还是再融资规模，市场时机都包括了两部分，一是基于股价的时机，二是基于再融资管制政策的时机。赵静(2007)通过理论模型讨论基于市场时机选择的上市公司股权融资偏好利益动因，发现我国上市公司选择在股票价格偏高的市场时机进行股权融资，将会得到更高的财富增值。
3 结论
我国股票市场价格普遍高估的现状、股权设置二元结构下的股票定价差异及其信息不对称的资本市场融资条件更为符合财务行为学中的理论假设，另外，随着越来越多针对上市公司是否存在融资时机选择行为的实证研究的出现，市场时机选择理论已成为与权衡理论、优序融资理论并行的三大融资理论，在我国特定的市场和制度背景下，企业进行各项财务决策的基础往往与传统财务理论的假设前提不符，市场时机选择理论在一定程度上能对我国企业的融资行为提供更合理的解释。因此，引入和借鉴市场时机选择理论对我国企业，尤其是上市公司的融资行为进行研究，有利于拓展我国企业融资行为的研究视角。
关键词：市场时机选择；证券市场
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)10-0132-02
1 市场时机选择理论
(1)市场时机选择理论的基础——行为财务学。
现代标准财务理论以有效市场假说作为其研究基础，并一度占据了融资理论研究的统治地位。但近年来随着大量实证研究中发现的市场异常现象表明，证券市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从1991年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论，在放宽有效市场和理性人假设的基础上，对企业的融资行为进行研究。行为财务理论关注资本市场与条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。
(2)市场时机选择理论。
企业融资的市场时机选择理论是建立在行为财务学基础上的，它隐含的一个重要的假设就是认为公司经理人较投资者更为理性。市场时机选择(Market Timing)理论认为，如果股票市场的非理性而管理者理性并致力于公司真实价值的最大化，那么当股票被高估时，管理者应利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票，而当股票被低估时，管理者应回购股票(Stein，1996)。由于套利限制使得市场对公司股票价格的估价存在着错误，而公司经理人则利用了市场的错误选择不同的融资方式从而以较低的成本筹集资金。
2 市场时机选择理论在我国的适应性
2.1 我国证券市场现状满足市场时机选择理论假设
(1)股票误价普遍存在。
由于中国证券市场尚处于初级阶段，上市公司股价在很大程度上受到政策环境和供求关系的影响，而不仅仅取决于公司的财务状况，经营业绩和分配政策，且存在着明显的套利限制，因此上市公司的股票存在着被“误价”的可能性很大。大量关于我国证券市场有效性的实证文献证明，我国证券市场远未达到半强式有效。其中吴世农(1996)；张人骥和朱平方(1998)等，沈艺峰和吴世农(1999)的研究认为，中国证券市场仅达到弱式有效。而戴国强(1999)、张亦春和周颖刚(2001)等人的研究则认为，中国证券市场未达到弱式有效状态。陈小悦、孙爱军(2000)，陈浪南、屈文洲，阮涛、林少宫(2000)和李和金、李湛(2000)等人的文献研究结果证明，在中国股市CAPM模型基本是不适用的，系数与证券收益之间不存在显著的线性关系。这些研究说明我国证券市场还远未达到半强式有效，股票的价格并不总是反应股票的真实价值。
(2)信息不对称。
从我国证券市场的发展现状来看，证券市场仍存在着明显的信息不对称问题。首先上市公司的信息披露还远未达到及时和准确，上市公司的定期报告的披露往往滞后于市场反应。市场的价格传递机制未能达到半强式市场的水平，存在着大量的内幕交易，并且机构投资者发展滞后。相对于普通投资者上市公司大股东和管理者具有明显的信息优势，而机构投资者和大户掌握的信息虽然较多，但他们并不会迅速将信息传递给一般的投资者。
(3)流通股股价被系统性高估。
泰勒(Thaler，1999)指出，制度对投资者心理和行为的重要性在于制度能够直接导致心理和行为偏差，可以说制度与行为和心理是相互推动和相互依赖的关系。错误、缺失的制度本身就是市场中的一种噪音源，是导致市场波动和风险增大的根源。在中国股票市场，上市公司的股票被人为的划分为流通股与非流通股，在这种制度安排下由于流通股具有较高的流动性，流通股票的持有者可以较容易的将未来收益转为现时收益，因此流通股具有比非流通股更高的市场价值。此外由于中国股市处于发展初期阶段，市场对股票供求关系的不平衡导致流通股的价格进一步的被抬高，从而导致我国上市公司流通股股价存在系统性高估的现象。
(4)管理者比个人投资者更为理性。
在中国证券市场中，上市公司管理者不但比投资者掌握了更多的信息，而且上市公司管理者比个人投资者具有更高的知识水平和财务经验，因此上市公司管理人员在进行决策时会比投资者更为理性。李心丹(2002)的研究对中国证券市场个人投资者进行了问卷调查，发现中国个人证券投资者的交易行为存在着典型的有限理性行为特征。主要表现在投资者在证券投资行为中存在着“政策依赖性偏差”、“过度自信”、“损失厌恶”、“处置效应”“过度恐惧”“保守性偏差”“暴富心理”等多种认知偏差。杨忻(2004)等人的研究发现个人投资者在羊群效应上的表现明显，说明个人投资者存在着非理性的投资行为。
综合我国证券市场现有的发展状况及制度背景，我国证券市场的现状与Myers所提出的优序融资理论中的假设前提不符，而似乎更符合市场时机选择理论的假设。优序融资理论往往只有在市场对公司股票不存在误价的情况下才会实现，通常情况下公司的股价往往会被市场高估或低估，我国证券市场的发展尚处于初级阶段，存在着明显的内幕交易和信息不对称的现象，大量的个人投资者也使得证券市场经常出现异常的波动，所以从这个角度上看，市场时机选择理论在我国是具有一定的适应性的。
2.2 我国企业融资中市场时机行为显著
汤胜(2006)研究结果发现，就整体市场而言，市场整体的股权再融资比例与市场的整体值呈显著的正相关关系，说明当市场行情向好、上市公司平均股价水平较高时，更多的公司进行了股权再融资。而对于个别上市公司，研究发现上市公司倾向于在高值、高市场回报和高换手率的期间进行股权再融资，而这段时期公司的股票价格往往存在着被高估的情况。因此在融资后公司的值出现了一定程度的下降，并且低于其他合资，但未进行股权再融资的上市公司，说明上市公司进行股权再融资时存在着时机选择的行为。王正位，朱武祥(2007)实证研究发现，市场高涨时，会有更多的申请再融资；申请再融资的公司市场时机适合时融资规模更大，进一步分析发现，无论是申请再融资公司的数量还是再融资规模，市场时机都包括了两部分，一是基于股价的时机，二是基于再融资管制政策的时机。赵静(2007)通过理论模型讨论基于市场时机选择的上市公司股权融资偏好利益动因，发现我国上市公司选择在股票价格偏高的市场时机进行股权融资，将会得到更高的财富增值。
3 结论
我国股票市场价格普遍高估的现状、股权设置二元结构下的股票定价差异及其信息不对称的资本市场融资条件更为符合财务行为学中的理论假设，另外，随着越来越多针对上市公司是否存在融资时机选择行为的实证研究的出现，市场时机选择理论已成为与权衡理论、优序融资理论并行的三大融资理论，在我国特定的市场和制度背景下，企业进行各项财务决策的基础往往与传统财务理论的假设前提不符，市场时机选择理论在一定程度上能对我国企业的融资行为提供更合理的解释。因此，引入和借鉴市场时机选择理论对我国企业，尤其是上市公司的融资行为进行研究，有利于拓展我国企业融资行为的研究视角。