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编者按：2001～2002年，当美国的经济困难没有使亚洲一些国家，首先是中国的经济增速相应减缓的时候，经济学家第一次谈论“脱钩”问题。当时一些经济学家就预测，亚洲经济可能不受西方国家飞跃或波动的影响，而是靠内需拉动经济增长。
现在，香港的所有经济论坛都在讨论“脱钩”理论，这完全可以理解：一些经济学家认为，即便美国开始衰退，亚洲也会保持高速经济增长。1月中旬亚洲股市暴跌，使“脱钩”理论的铁杆支持者立场有所松动，但也没有影响对亚洲经济稳定的普遍信心。摩根士丹利公司一位资深经济学家认为；“实际上，中国政府应担心的不是美国经济下滑，而是美国不衰退。”
现在，世界经济一体化的程度越来越高，中国经济的“忧”来自两大主要因素既受美国次贷的影响，也存在自身产业结构升级及经济结构调整等方面的挑战。
“脱钩论”只是乐观幻想
在去年次贷危机表面化之后，所谓“脱钩论”盛行一时。这种观点认为。即使美国经济增速放缓，新兴国家也能维持经济增长。但是，这只是一个彻头彻尾的神话。
实际上，市场今年以来的动向表明，美国经济正在发生实质性变化，而中国股市和美国经济密切相连。在1月11日至21日的11天时间内。上证综合指数暴跌了12％，如果以去年10月16日上证指数最高点计算，则上证综合指数的调整幅度已高达25％。
此前也有人认为，海外市场出现的股价同时下跌的情况，对于中国经济“未尝不是好事”，“资金总要找一个去处，最终它们会流向中国”。但是，我并不这么认为。的确，从“回归质量”的观点看，世界范围内的投资都会涌向作为新兴市场的中国。但实际上，中国的股份无论从何种标准来看，都是过高的。
2005年。以非流通股改革为契机，中国股票市场得到完善。同年6月，中国股市开始上涨。股市的上升存在其合理原因，因此并不能完全视为泡沫。但是，中国A股市场平均市盈率在最高时达到70倍，现在也超过50倍，仅从这来看，股市中无疑存在泡沫。此前的中国股市已经被缺乏理性的狂热推上高峰，1月份的暴跌。使股价得以“回归”与企业收益相符的适当水平。
即使如此，仍有人坚持“中国股市远未出现泡沫”的观点。在中国有很多人认为，“今后企业收益会不断增加，虽然用去年的业绩来计算，其市盈率也许有50倍，但如果用明年的业绩计算，市盈率可能会降至30倍”。但是，从世界整体状况和此前的历史来看，这不过是一种乐观的预测而已。
此前，中国企业计算利润时，不仅有企业的主业利润，还包括了企业投资股市等途径获得的资本收益，这使其股票的收益率进一步提高。因此，当计算利润时必须计入资本损失后，对企业状况的预计也必然随之悲观起来。
而且，2009年以后，中国股市供求关系会发生巨大变化。当初非流通股改革时，曾经把锁定一部分股票作为政策的一环。为通过政府的许可，在各上市公司的股改方案中，都对股改后最初三年的运作附加了种种条件，限制作为国企大股东的国有股的减持行为。非流通股改革是从2006年开始进入实质性阶段的。因此。2009年以后，很多企业的股票锁定期就将结束，大股东也可以出售其拥有的股票。此前占总股份2／3的非流通股，此后也将成为可以买卖的对象。
如果以日本市场的情况为例，就类似于日本企业取消相互持股时发生的情况。同样是此前冻结的股份，投入市场后就会破坏原有的供求关系。这其中的形式虽然不同，但人们担心的是，在原先冻结的股份入市前，股价就会下跌。
通胀可能导致泡沫破裂
在中国证券市场调整的同时，此前一路上扬的房地产市场也出现了转变的势头。今年以来，以上海、北京和深圳等大城市为核心，房地产交易量大幅度缩减，价格开始下降。房地产市场也就此迎来拐点。
与股市的下跌相比。房地产价格的下落对经济整体的影响也许更为严重，这与银行部门的不良债权问题有关。在进入股市的资金中，个人储蓄的比例还相对较高，而房地产方面的投资很多都是公开的银行贷款。不管是个人贷款也好，法人贷款也好，相对于其偿还能力而言，这种负债的规模都是极为巨大的。如果中国的房地产泡沫崩溃，虽然崩溃程度可能会使结果有所不同，但必然会使房地产融资出现相当部门的不良债权。
这样一来，股份和房地产价格进入调整期，再加上国内宏观经济形势的恶化，资产价格还很可能进一步下落。在通货膨胀的同时，紧缩政策又趋于严厉。利率较低时，过剩的流动性会先涌入房地产行业，继而进入证券市场，但一旦利率提高，资金又会逆向流回银行部门。
要判断今后利率的走向，通胀应是一个重要因素。目前，通胀率已经升A6％以上，是11年以来最高的。关于今后通胀形势的发展，“乐观派”和“警惕派”之间存在着意见分歧。
“乐观派”认为。通胀率将在短时间内下降，理由如下：首先，通胀率的上升主要是由食品价格上升带动的，除去食品要素外的“核心通胀率”绝不算高；其次，人民币的升值消除了输入性通胀的影响；最后，部分待业的生产能力过剩正趋于表面化，也产生了一定的通缩压力。
我则站在与之相对的“警惕派”一边。单纯的食品价格上涨，只是通胀的第一阶段，如果在第二阶段出现工资和物价螺旋上升的情况，事态就会严重起来。作为发展中国家，中国的恩格尔系数极高，食品价格的上涨，直接意味着实际收入的降低。即使仅考虑这一点。工资上涨的压力也会很高。
此外，面对不断上涨的石油价格，虽然政府在努力平抑其影响，或多或少地迟滞其造成的通胀趋势，但最终其影响还是会渗透到电和汽油等末端产品价格上。实际上，正如生产者物价指数变化显示的那样，以石油为代表能源价格的上升。正在从上游产业波及到消费品等下游产业。
人民币升值政策产生泡沫
造成资产泡沫的流动性过剩问题，实际上是人民币问题的另一个方面。
在这一问题上，存在很多的误解。在中国内外都有人认为“人民币升值导致流动性过剩”，这种说法其实是错误的。实际上，为了遏制人民币升值，中国央行拼命介入外汇市场，这才导致了流动性过剩。也就是说，由于不承认人民币的升值，才招致流动性过剩。对此问题的说法非常混乱，而且还有人拿日本的经验作为例子，作出“日元升值导致日本经济衰退”这样非常武断的判断。
实际上，在“广场协定”之后，日本采取了宽松的金融政策，官方利率保持在较低水准，此外还积极地介入外汇市场，其结果是产生了流动性过剩。因此，问题在于宽松的金融政策。
中国应该在更早的阶段允许人民币升值。但是，由于担心对国内产生不良影响，中国不断推后这一过程，最终造成流动性过剩问题愈发严重。另一方面，人民币升值压力又无法遏制。因此，为减少不断膨胀的流动性，政府已经认可人民币对美元汇率的加速升值。并在考虑不再介入外汇市场。如 果取消了这种以往的最终手段，人民币就将成为完全浮动汇率货币。
在“尼克松冲击”时代。日本实行完全浮动汇率时也并不是很情愿，对于固定汇率仍有很强的留恋情绪。但是，即使如此，日本也无法阻止过剩的流动性，通货膨胀还出现了加速趋势。1973年2月，日本终究施行了完全浮动汇率政策。
只要走错一步，中国就会存在陷入这种状况的风险。而且，届时还可能出现远超过日本的情况。
人民币现在每年应该升值多少个百分点?对这一问题尚没有一致的答案。日本曾经有过“通胀调整论”的观点，认为可以不提高汇率，而通过通货膨胀调整升值压力。在中国也有这种论点。但是，站在大众立场上来看，通胀会在很大程度上提高生活成本。而且会很快上升到无法承受的水平。
但是，如果一味地推进人民币升值，也会给国内经济造成打击。中国政府还会继续介入市场，但是。越是这样努力介入，最终需要调整的幅度就越大。
正如此前那样，把维持汇率作为金融政策的目标后，金融政策也就无法再起到平抑通胀的作用。实际上，目前中国的通胀率已经高于名义利率，实际利率在很大程度上已是负值。且考察存款利率可知，现在实际利率不仅是负值，而且其绝对值还在不断加大。也就是说，即使提高名义利率，也赶不上通胀的速度。实际利率为负的现实，并不能起到遏制经济过热的作用。
因此，如果利率和消费者物价指数一起上升。就会吸引资金从海外流入。即使利率对中国居民而言实际为负值，在计人人民币升值的因素后。其对于海外投资者仍能提供极高的回报。人民币升值压力的持续升高，又会使中国面临一场不能输的单向赌博。所以。政府为了积极介入外汇市场。又要限制金融政策。要切断这种恶性循环。唯一的办法就是采用完全浮动汇率制度。
如果人民币在短期内升值两三成。出口部门就会遭受重大打击。所以，一方面本应依靠内需拉动经济增长，另一方面资源短期内又无法从出口部门转移至内需部门。无论如何，中国经济都将出现调整局面。我们能明白的是，政府想避免这种事态的出现。但是，最终是否能够避免，还是个疑问。
中国经济恢复能力较强
正如日本经验所示，股市和房地产泡沫如果崩溃，银行部门将有一部分融资无法收回，不良债权比率的上升又会导致银行惜贷。自1997年亚洲金融危机之后，中国为处理国有商业银行的不良债权。已经耗费了巨额的财政资金。具体而言，虽然没有明说。但当初要将不良债权从银行完全剥离时。最初就是打算用财政资金完成这一工作的。由此，银行一举甩掉了大量负担，而国家负责处理和回收不良债权。当时。鉴于国家百分之百出资的国有银行与财政具有特殊关系。并未有人对此提出特别的不同意见。
实际上，如果中国泡沫发生崩溃。经济低谷到底会严惩到何种程度?简单来说，虽然不算什么预测。但如果和日本相比较，即使不像是1990年以后“失去的十年”那样，也会是类似东京奥运会之后的状况吧。
1990年时，日本是一个成熟的国家，经济状况良好时，增长率为3％到4％，但一旦发生差错。也就可能是负增长。与此相比。中国经济自2003年以后一直以两位数速度增长。即使认为这一成绩过高。中国也应该处于成长率接近10％的“青年期”阶段，经济的恢复能力相对较强。
中国经济不会陷入长期低迷，而会像20世纪70年代的日本那样，在景气和低迷中往复循环。同时还能维持快速增长。即使出现衰退，经过两三年时间也会就重返上升轨道。这种情况，大概是最有可能出现的。
现在，香港的所有经济论坛都在讨论“脱钩”理论，这完全可以理解：一些经济学家认为，即便美国开始衰退，亚洲也会保持高速经济增长。1月中旬亚洲股市暴跌，使“脱钩”理论的铁杆支持者立场有所松动，但也没有影响对亚洲经济稳定的普遍信心。摩根士丹利公司一位资深经济学家认为；“实际上，中国政府应担心的不是美国经济下滑，而是美国不衰退。”
现在，世界经济一体化的程度越来越高，中国经济的“忧”来自两大主要因素既受美国次贷的影响，也存在自身产业结构升级及经济结构调整等方面的挑战。
“脱钩论”只是乐观幻想
在去年次贷危机表面化之后，所谓“脱钩论”盛行一时。这种观点认为。即使美国经济增速放缓，新兴国家也能维持经济增长。但是，这只是一个彻头彻尾的神话。
实际上，市场今年以来的动向表明，美国经济正在发生实质性变化，而中国股市和美国经济密切相连。在1月11日至21日的11天时间内。上证综合指数暴跌了12％，如果以去年10月16日上证指数最高点计算，则上证综合指数的调整幅度已高达25％。
此前也有人认为，海外市场出现的股价同时下跌的情况，对于中国经济“未尝不是好事”，“资金总要找一个去处，最终它们会流向中国”。但是，我并不这么认为。的确，从“回归质量”的观点看，世界范围内的投资都会涌向作为新兴市场的中国。但实际上，中国的股份无论从何种标准来看，都是过高的。
2005年。以非流通股改革为契机，中国股票市场得到完善。同年6月，中国股市开始上涨。股市的上升存在其合理原因，因此并不能完全视为泡沫。但是，中国A股市场平均市盈率在最高时达到70倍，现在也超过50倍，仅从这来看，股市中无疑存在泡沫。此前的中国股市已经被缺乏理性的狂热推上高峰，1月份的暴跌。使股价得以“回归”与企业收益相符的适当水平。
即使如此，仍有人坚持“中国股市远未出现泡沫”的观点。在中国有很多人认为，“今后企业收益会不断增加，虽然用去年的业绩来计算，其市盈率也许有50倍，但如果用明年的业绩计算，市盈率可能会降至30倍”。但是，从世界整体状况和此前的历史来看，这不过是一种乐观的预测而已。
此前，中国企业计算利润时，不仅有企业的主业利润，还包括了企业投资股市等途径获得的资本收益，这使其股票的收益率进一步提高。因此，当计算利润时必须计入资本损失后，对企业状况的预计也必然随之悲观起来。
而且，2009年以后，中国股市供求关系会发生巨大变化。当初非流通股改革时，曾经把锁定一部分股票作为政策的一环。为通过政府的许可，在各上市公司的股改方案中，都对股改后最初三年的运作附加了种种条件，限制作为国企大股东的国有股的减持行为。非流通股改革是从2006年开始进入实质性阶段的。因此。2009年以后，很多企业的股票锁定期就将结束，大股东也可以出售其拥有的股票。此前占总股份2／3的非流通股，此后也将成为可以买卖的对象。
如果以日本市场的情况为例，就类似于日本企业取消相互持股时发生的情况。同样是此前冻结的股份，投入市场后就会破坏原有的供求关系。这其中的形式虽然不同，但人们担心的是，在原先冻结的股份入市前，股价就会下跌。
通胀可能导致泡沫破裂
在中国证券市场调整的同时，此前一路上扬的房地产市场也出现了转变的势头。今年以来，以上海、北京和深圳等大城市为核心，房地产交易量大幅度缩减，价格开始下降。房地产市场也就此迎来拐点。
与股市的下跌相比。房地产价格的下落对经济整体的影响也许更为严重，这与银行部门的不良债权问题有关。在进入股市的资金中，个人储蓄的比例还相对较高，而房地产方面的投资很多都是公开的银行贷款。不管是个人贷款也好，法人贷款也好，相对于其偿还能力而言，这种负债的规模都是极为巨大的。如果中国的房地产泡沫崩溃，虽然崩溃程度可能会使结果有所不同，但必然会使房地产融资出现相当部门的不良债权。
这样一来，股份和房地产价格进入调整期，再加上国内宏观经济形势的恶化，资产价格还很可能进一步下落。在通货膨胀的同时，紧缩政策又趋于严厉。利率较低时，过剩的流动性会先涌入房地产行业，继而进入证券市场，但一旦利率提高，资金又会逆向流回银行部门。
要判断今后利率的走向，通胀应是一个重要因素。目前，通胀率已经升A6％以上，是11年以来最高的。关于今后通胀形势的发展，“乐观派”和“警惕派”之间存在着意见分歧。
“乐观派”认为。通胀率将在短时间内下降，理由如下：首先，通胀率的上升主要是由食品价格上升带动的，除去食品要素外的“核心通胀率”绝不算高；其次，人民币的升值消除了输入性通胀的影响；最后，部分待业的生产能力过剩正趋于表面化，也产生了一定的通缩压力。
我则站在与之相对的“警惕派”一边。单纯的食品价格上涨，只是通胀的第一阶段，如果在第二阶段出现工资和物价螺旋上升的情况，事态就会严重起来。作为发展中国家，中国的恩格尔系数极高，食品价格的上涨，直接意味着实际收入的降低。即使仅考虑这一点。工资上涨的压力也会很高。
此外，面对不断上涨的石油价格，虽然政府在努力平抑其影响，或多或少地迟滞其造成的通胀趋势，但最终其影响还是会渗透到电和汽油等末端产品价格上。实际上，正如生产者物价指数变化显示的那样，以石油为代表能源价格的上升。正在从上游产业波及到消费品等下游产业。
人民币升值政策产生泡沫
造成资产泡沫的流动性过剩问题，实际上是人民币问题的另一个方面。
在这一问题上，存在很多的误解。在中国内外都有人认为“人民币升值导致流动性过剩”，这种说法其实是错误的。实际上，为了遏制人民币升值，中国央行拼命介入外汇市场，这才导致了流动性过剩。也就是说，由于不承认人民币的升值，才招致流动性过剩。对此问题的说法非常混乱，而且还有人拿日本的经验作为例子，作出“日元升值导致日本经济衰退”这样非常武断的判断。
实际上，在“广场协定”之后，日本采取了宽松的金融政策，官方利率保持在较低水准，此外还积极地介入外汇市场，其结果是产生了流动性过剩。因此，问题在于宽松的金融政策。
中国应该在更早的阶段允许人民币升值。但是，由于担心对国内产生不良影响，中国不断推后这一过程，最终造成流动性过剩问题愈发严重。另一方面，人民币升值压力又无法遏制。因此，为减少不断膨胀的流动性，政府已经认可人民币对美元汇率的加速升值。并在考虑不再介入外汇市场。如 果取消了这种以往的最终手段，人民币就将成为完全浮动汇率货币。
在“尼克松冲击”时代。日本实行完全浮动汇率时也并不是很情愿，对于固定汇率仍有很强的留恋情绪。但是，即使如此，日本也无法阻止过剩的流动性，通货膨胀还出现了加速趋势。1973年2月，日本终究施行了完全浮动汇率政策。
只要走错一步，中国就会存在陷入这种状况的风险。而且，届时还可能出现远超过日本的情况。
人民币现在每年应该升值多少个百分点?对这一问题尚没有一致的答案。日本曾经有过“通胀调整论”的观点，认为可以不提高汇率，而通过通货膨胀调整升值压力。在中国也有这种论点。但是，站在大众立场上来看，通胀会在很大程度上提高生活成本。而且会很快上升到无法承受的水平。
但是，如果一味地推进人民币升值，也会给国内经济造成打击。中国政府还会继续介入市场，但是。越是这样努力介入，最终需要调整的幅度就越大。
正如此前那样，把维持汇率作为金融政策的目标后，金融政策也就无法再起到平抑通胀的作用。实际上，目前中国的通胀率已经高于名义利率，实际利率在很大程度上已是负值。且考察存款利率可知，现在实际利率不仅是负值，而且其绝对值还在不断加大。也就是说，即使提高名义利率，也赶不上通胀的速度。实际利率为负的现实，并不能起到遏制经济过热的作用。
因此，如果利率和消费者物价指数一起上升。就会吸引资金从海外流入。即使利率对中国居民而言实际为负值，在计人人民币升值的因素后。其对于海外投资者仍能提供极高的回报。人民币升值压力的持续升高，又会使中国面临一场不能输的单向赌博。所以。政府为了积极介入外汇市场。又要限制金融政策。要切断这种恶性循环。唯一的办法就是采用完全浮动汇率制度。
如果人民币在短期内升值两三成。出口部门就会遭受重大打击。所以，一方面本应依靠内需拉动经济增长，另一方面资源短期内又无法从出口部门转移至内需部门。无论如何，中国经济都将出现调整局面。我们能明白的是，政府想避免这种事态的出现。但是，最终是否能够避免，还是个疑问。
中国经济恢复能力较强
正如日本经验所示，股市和房地产泡沫如果崩溃，银行部门将有一部分融资无法收回，不良债权比率的上升又会导致银行惜贷。自1997年亚洲金融危机之后，中国为处理国有商业银行的不良债权。已经耗费了巨额的财政资金。具体而言，虽然没有明说。但当初要将不良债权从银行完全剥离时。最初就是打算用财政资金完成这一工作的。由此，银行一举甩掉了大量负担，而国家负责处理和回收不良债权。当时。鉴于国家百分之百出资的国有银行与财政具有特殊关系。并未有人对此提出特别的不同意见。
实际上，如果中国泡沫发生崩溃。经济低谷到底会严惩到何种程度?简单来说，虽然不算什么预测。但如果和日本相比较，即使不像是1990年以后“失去的十年”那样，也会是类似东京奥运会之后的状况吧。
1990年时，日本是一个成熟的国家，经济状况良好时，增长率为3％到4％，但一旦发生差错。也就可能是负增长。与此相比。中国经济自2003年以后一直以两位数速度增长。即使认为这一成绩过高。中国也应该处于成长率接近10％的“青年期”阶段，经济的恢复能力相对较强。
中国经济不会陷入长期低迷，而会像20世纪70年代的日本那样，在景气和低迷中往复循环。同时还能维持快速增长。即使出现衰退，经过两三年时间也会就重返上升轨道。这种情况，大概是最有可能出现的。