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摘要：我国货币政策中介目标正从数量型向价格型转变。本文首先分析了货币政策利率的传导路径。其次，分析了利率期货在政策目标利率传导过程中的重要性，并通过实证分析发现，我国5年期国债期货上市以后，短期市场利率向中长期利率的传导效率有所提高、影响也有所增大。最后，提出有利于货币政策中介目标转型的几点建议。
关键词：货币政策利率 传导主体 传导路径 利率期货
货币政策调控从数量型转向价格型的基本条件
随着拉动我国经济增长的“三驾马车”中出口的贡献逐年下降，甚至负贡献，以贸易顺差带来的外汇占款为基础的被动式基础货币发行机制不得不进行调整。通过调整存款准备金率从而改变货币乘数，进而满足投资、消费等经济总体活动对货币需求的数量型货币政策也需逐渐调整。
基础货币数量调控有效的前提条件是：中央银行能够有效地控制基础货币规模，同时基础货币与货币供应量（进而与物价和产出）之间有着密切的关系等（伍戈、何伟，2014）。在经济增速下降、利率市場化程度提高、互联网和影子银行等金融工具和渠道创新活动频繁的大背景下，真正能够流入实体经济的货币供应量难以预期和测量，中央银行对基础货币数量及信用扩张的总体控制能力下降。在经济调结构促转型的过程中，货币供应量指标难以与实际经济需求相匹配，因而与经济增长和物价涨幅的相关性显著变弱。这种情形下，盯住货币供应量的货币政策不仅难以达到稳定经济与物价的目标，而且会导致市场利率大幅波动，实体企业融资成本也会受到不利影响，所以货币政策中介目标需要从数量型转向价格型。
价格型货币政策作用的发挥，需要利率形成机制的进一步市场化和金融市场的稳定。央行实施以市场为基础的价格型货币政策，反过来也可以促进实体企业融资利率市场化程度的进一步提高，增强政策利率向债券市场收益率和存贷款利率的传导效率，提高三者之间的关联性，从而实现货币政策调控的最终目标1，即货币政策转型与金融市场发展之间是相辅相成、互相促进的（孙国峰，2016）。
价格型货币政策目标的传导路径
（一）企业融资成本的传导
1.向企业债券融资利率的传导
当央行政策目标利率（短期市场利率）上升时，银行乃至整个金融体系的流动性收缩，银行将减少债券投资，尤其是进行流动性管理的“交易性金融资产”科目下的债券投资。在预期的作用下，各金融机构对债券的投资也将减少，通过多短空长的套利操作，短端债券利率的上升将迅速传导到中长端，债券收益率曲线整体被抬升。因此，企业债的发行利率也将随着相应期限利率债的到期收益率并考虑信用利差而向上调整。如果央行调降政策利率，银行将增加“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”科目下的债券投资，金融机构的行为也与之前相反。此外，一般法人、居民等投资者也将增加对债券的配置，银行同业资产和理财等影子产品规模将扩张，最后导致债券市场收益率曲线整体下降。相应地，企业债的发行利率也下降。
2.向企业贷款利率的传导
当央行政策目标利率上升时，银行体系的流动性收缩，并且随着债券到期收益率的提高，银行将增加“持有至到期投资”科目下的债券投资，一般法人、居民等投资者也将逐渐减少存款（如果存款利率不提高或提高幅度低，否则银行的负债成本提高）、增加债券配置，进一步降低可贷资金规模。此外，在债券市场收益率大幅提高的情况下，有条件的企业将减少债券融资，更倾向于银行贷款，导致企业贷款利率提高。如果央行调降货币政策目标利率，银行流动性的充裕增加了可贷资金，债券市场收益率的降低也提高了实体企业的债券融资意愿，导致企业贷款利率降低。
（二）国债到期收益率曲线是企业融资成本定价的核心
债券到期收益率是决定债券发行利率的重要参考因素。在多数情况下，信用债发行利率高于二级市场相同资质债券的到期收益率；如果投资者对债券市场走势一致乐观，配置需求强烈，可能会出现信用债发行价格低于二级市场到期收益率的情况。
我国以间接金融体系为主，一般情况下，银行贷款利率高于债券二级市场到期收益率。在政策风险或市场风险快速积累和释放的过程中，债券市场收益率偶尔会出现高于银行贷款利率的异常情况。
可见，债券二级市场到期收益率对债券发行利率，乃至企业贷款利率都起到重要的参考作用。而信用债到期收益率的定价依据包括两个方面：一是国债收益率期限结构曲线，二是信用债的信用利差。其中国债收益率曲线是系统性的定价影响因素，是货币政策利率传导的核心。
利率期货对于完善国债到期收益率曲线和金融市场的稳定能够发挥重要作用（见图1），从而为央行货币政策利率目标的有效传导夯实基础。
利率期货对政策利率传导的作用
（一）利率期货市场的宏观经济意义
1.有助于政策目标利率稳定，提高其作为市场定价基准的效率
非经济或者强烈的预期因素会导致短期市场利率大幅度波动，货币市场风险的提高不利于银行等金融机构作为传导主体发挥调控实体经济的功能。而风险管理是金融期货市场的天然属性，短期利率期货合约能够提高金融机构管理短期利率风险的能力，增强银行资金流动性管理水平和金融机构管理产品杠杆水平的能力，从而降低对现货市场形成的压力。短期市场利率的稳定，有利于银行或其他金融机构采用其作为资产、负债或产品的定价基准，从而有利于提高政策利率的传导效率。
2.有助于金融市场稳定，降低系统性金融风险
主要表现在两个方面：一是期货市场对未来现货利率的变化有较为准确的预期作用，当货币政策变化时，市场只是对政策变化超出市场预期的偏离做出反应（J. Moore 和R. Austin，2002），因此可以降低政策变化对市场所产生的即时冲击。二是银行等金融机构可以利用利率期货进行风险对冲，降低其利率风险，维持经营政策的稳定。A. Purnanandam（2007）认为，利用衍生品的银行能够更好地应对货币政策紧缩冲击，维持稳定发展，不必大幅调整资产负债表和减少信贷。 此外，当债券市场出现大幅波动时，国债期货市場可以分流大量的现货市场抛压，在一定程度上缓解现券卖出难题，增强债券市场的弹性和韧性，避免恐慌心理蔓延并造成局部风险转化为系统性风险，对市场稳定起到积极作用。
3.有助于国债到期收益曲线结构的均衡有效，提高央行调控政策利率的能力
国债期现货市场的套利交易、债券承销团成员利用国债期货锁定承销利率风险等市场操作，都丰富了债券现货市场的参与主体，提高了债券市场的流动性，进而夯实了债券的定价基础。Vrolijk（1997）认为，流动性较高的衍生品市场对货币政策冲击的反应要明显快于交易成本较高的现货市场，而且通过不同资产之间的杠杆套利，衍生品对不同资产之间的政策传导也会产生重大影响。I. Visco（2007）认为，随着金融市场更加完备和具有流动性，政策利率的变化更快地传导到整个收益率曲线，更一般地说，就是使金融资产的价格发生系统性变化，并通过投融资收益和成本对实体经济产生影响。我国10年期国债期货上市后的第一个月，10年期国债现券的日均成交量就达81亿元，比上市前一个月提升了113%。现货市场流动性的增加，提高了二级市场债券收益率水平的有效性，从而对信用债的发行价格起到更合理的指导作用。
通过短期利率期货，央行不仅可以通过实际的政策调整影响资产价格，而且还可以通过向市场传递政策调整意图、加强和市场的沟通、有效引导市场预期来影响资产价格。从政策沟通到实际政策调整的整个过程，货币政策传导速度更快且更加平稳。
（二）我国国债期货推出前后短期市场利率对国债收益率的影响
1.模型构建、数据说明及平稳性检验
本文采用结构向量自回归（SVAR）模型，分别就国债期货推出前后短期市场利率对国债到期收益率的影响进行研究。以5年期国债期货推出时间为分界点，选取2010年1月至2013年8月以及2013年9月至2017年3月两个时间段，分别进行模型估计。模型中引入产出缺口、通胀缺口、货币供应量三个变量。通过对这两个模型的分析，本部分试图准确描述和对比国债期货推出前后短期市场利率对国债到期收益率的传导效果是否发生变化。
本文选取银行间7天质押式回购加权利率（R007）代表短期市场利率、中债5年期国债到期收益率（YTM5）代表债券市场利率、剔除趋势项后的GDP同比增长率（GDPc）代表产出缺口、剔除趋势项后的CPI同比增长率（CPIc）代表通胀缺口、M2同比增长率（M2）代表货币供应量。经ADF单位根检验（见表1），所有数据均为平稳序列，因此，可以建立SVAR模型进行分析。
在采用SVAR模型进行变量之间的关系研究时，各变量之间的影响并不体现在系数及其显著性上，而体现在脉冲响应和预测误差的方差分解上，因此按照惯例，本文并没有列示模型估计结果，而将重点放在对脉冲响应和方差分解的分析上。
2.脉冲响应分析
在2010年1月至2013年8月的时间段内（模型1，见图2左图），当银行间7天回购利率受到一个标准差冲击时，5年期国债到期收益率反应依旧迅速上升，冲击影响在达到峰值后快速下降，且下降程度相对较大，之后在震荡中趋于零值。在2013年9月至2017年3月的时间段内（模型2，见图2右图），当银行间7天回购利率受到一个标准差冲击时，5年期国债到期收益率的反应依然是快速上升，且冲击力度较大，之后虽有小幅下降，但冲击时间更加持久。
3.预测误差方差分解
在2010年1月至2013年8月的时段内（模型1，见图3左图），如果做向前1期的预测，5年期国债到期收益率的预测误差大约有7%来自于银行间7天回购利率，而从长期来看，来自银行间7天回购利率的预测方差基本稳定在26%左右。在2013年9月至2017年3月的时段内（模型2，见图3右图），如果同样做向前1期的预测，5年期国债到期收益率的预测误差大约有5%来自于银行间7天回购利率，而从长期来看，来自银行间7天回购利率的预测方差则基本稳定在64%左右。
4.国债期货的作用分析
从计量分析结果可以看到，在国债期货上市交易后，短期市场利率的变化对中长期国债到期收益率的冲击力度有所加大，持续时间有所拉长；与国债期货上市前相比，短期市场利率的变化对中长期国债到期收益率波动的贡献显著提高。这说明国债期货推出后，在发挥其自身价格发现功能的前提下，也提高了现货市场的交易活跃度和价格发现能力。因此，短期市场利率向中长期利率的传导效率有所提高、影响也有所增大，进一步提高了国债到期收益率期限结构的形成效率，这为货币政策中介目标从数量型向价格型的转变提供了坚实的基础。
政策建议
（一）加快协调商业银行参与国债期货市场的步伐，鼓励其他资产管理机构更多参与国债期货交易，促进国债期货市场的对外开放
由于政策原因，作为国债现货市场最主要的参与者，商业银行和保险公司仍未能参与到国债期货市场当中，同时套期会计也存在一定的制度制约。此外，公募基金参与国债期货也受到比较严格的限制，能够参与银行间债券市场的QFII、RQFII等境外机构尚不能通过内地国债期货市场管理利率风险。所有这些都制约了我国国债期货市场参与主体的进一步丰富，一方面使得国债期货市场的弹性和深度不够，不利于货币政策目标利率及债券市场的稳定，影响利率产品的定价效率；另一方面弱化了银行等金融机构的货币政策传导功能。因此，建议相关部门加强沟通与协调、实现期现货账户一体化，并鼓励债券现货市场各类机构投资者参与国债期货市场、加快国债期货市场的对外开放。
（二）丰富利率期货品种，推出以政策目标利率为标的的短期利率期货和超长期利率期货，提高国债收益率曲线的形成效率
以7天期银行间质押式回购利率或中央银行认可的其他短期市场利率为基础的场内衍生工具，可以帮助商业银行等金融机构提升对短期流动性风险的管理能力，增强政策目标利率的稳定性和交易活跃度，从而提高商业银行以该短期市场利率为定价基准的意愿，从根本上畅通货币政策利率目标的传导效率。此外，随着我国保险资金、养老金等长期资产负债管理机构对长期国债现货配置需求的提升，30年期左右的长期国债发行会逐步增加。长期固定收益品种的久期风险相对较高，因此可考虑推出30年期国债期货品种，以有效满足长期债券投资的风险管理需求，进一步提高我国债券市场的定价效率。 （三）鼓励商业銀行存贷款利率的市场化定价，进一步提高利率市场化程度，提高政策利率目标对企业贷款利率的传导效率
虽然我国已全面放开对存贷款利率的限制，但目前商业银行的存贷款定价仍然以中央银行公布的存贷款基准利率为定价依据，真正的市场化定价程度依然不高。为进一步推进利率市场化、畅通货币政策利率目标传导渠道，建议一是商业银行学习发达国家的先进经验，提高存贷款利率的市场定价能力、丰富存款产品类型，如进一步发展大额存单等利率市场化程度较高的负债品种；二是强化地方政府和国有企业预算约束、打破刚性兑付，增强其对市场化利率的风险考量；三是商业银行增加金融债券融资，提高债券融资的使用效率，用于长期资产管理业务；四是多方面培育利率市场化环境，如切实加强存贷款市场化定价指导工作，推广先进、科学的定价理念和模式，引导商业银行在定价方式上进行大胆的探索和尝试，鼓励银行向市场提供更为丰富的存款产品，不断完善市场化利率定价机制。
参考文献
[1]伍戈、何伟：《商业银行资产负债结构与货币政策调控方式——基于同业业务的分析》，载《金融监管研究》，2014（7）：40-53.
[2]孙国峰：《货币政策框架转型与中国金融市场发展》，载《清华金融评论》，2016（1）：30-33.
[3]Jeff Moore and Richard Austin （2002）， The Behavior of Federal Funds Futures Prices over the Monetary Policy Cycle， Economic Review， Second Quarter： 45-61.
[4]Amiyatosh Purnanandam （2007）， Interest Rate Risk Management at Commercial Banks： An Empirical Analysis， Journal of Monetary Economics：1769-1808.
[5]Vrolijk， C. （1997）， Derivatives Effect on Monetary Transmission， IMF Working Papers， No. WP/97/121.
[6]Ignazio Visco （2007）， Financial deepening and the monetary policy transmission mechanism， IV Joint High-Level Eurosystem- Bank of Russia Seminar.
关键词：货币政策利率 传导主体 传导路径 利率期货
货币政策调控从数量型转向价格型的基本条件
随着拉动我国经济增长的“三驾马车”中出口的贡献逐年下降，甚至负贡献，以贸易顺差带来的外汇占款为基础的被动式基础货币发行机制不得不进行调整。通过调整存款准备金率从而改变货币乘数，进而满足投资、消费等经济总体活动对货币需求的数量型货币政策也需逐渐调整。
基础货币数量调控有效的前提条件是：中央银行能够有效地控制基础货币规模，同时基础货币与货币供应量（进而与物价和产出）之间有着密切的关系等（伍戈、何伟，2014）。在经济增速下降、利率市場化程度提高、互联网和影子银行等金融工具和渠道创新活动频繁的大背景下，真正能够流入实体经济的货币供应量难以预期和测量，中央银行对基础货币数量及信用扩张的总体控制能力下降。在经济调结构促转型的过程中，货币供应量指标难以与实际经济需求相匹配，因而与经济增长和物价涨幅的相关性显著变弱。这种情形下，盯住货币供应量的货币政策不仅难以达到稳定经济与物价的目标，而且会导致市场利率大幅波动，实体企业融资成本也会受到不利影响，所以货币政策中介目标需要从数量型转向价格型。
价格型货币政策作用的发挥，需要利率形成机制的进一步市场化和金融市场的稳定。央行实施以市场为基础的价格型货币政策，反过来也可以促进实体企业融资利率市场化程度的进一步提高，增强政策利率向债券市场收益率和存贷款利率的传导效率，提高三者之间的关联性，从而实现货币政策调控的最终目标1，即货币政策转型与金融市场发展之间是相辅相成、互相促进的（孙国峰，2016）。
价格型货币政策目标的传导路径
（一）企业融资成本的传导
1.向企业债券融资利率的传导
当央行政策目标利率（短期市场利率）上升时，银行乃至整个金融体系的流动性收缩，银行将减少债券投资，尤其是进行流动性管理的“交易性金融资产”科目下的债券投资。在预期的作用下，各金融机构对债券的投资也将减少，通过多短空长的套利操作，短端债券利率的上升将迅速传导到中长端，债券收益率曲线整体被抬升。因此，企业债的发行利率也将随着相应期限利率债的到期收益率并考虑信用利差而向上调整。如果央行调降政策利率，银行将增加“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”科目下的债券投资，金融机构的行为也与之前相反。此外，一般法人、居民等投资者也将增加对债券的配置，银行同业资产和理财等影子产品规模将扩张，最后导致债券市场收益率曲线整体下降。相应地，企业债的发行利率也下降。
2.向企业贷款利率的传导
当央行政策目标利率上升时，银行体系的流动性收缩，并且随着债券到期收益率的提高，银行将增加“持有至到期投资”科目下的债券投资，一般法人、居民等投资者也将逐渐减少存款（如果存款利率不提高或提高幅度低，否则银行的负债成本提高）、增加债券配置，进一步降低可贷资金规模。此外，在债券市场收益率大幅提高的情况下，有条件的企业将减少债券融资，更倾向于银行贷款，导致企业贷款利率提高。如果央行调降货币政策目标利率，银行流动性的充裕增加了可贷资金，债券市场收益率的降低也提高了实体企业的债券融资意愿，导致企业贷款利率降低。
（二）国债到期收益率曲线是企业融资成本定价的核心
债券到期收益率是决定债券发行利率的重要参考因素。在多数情况下，信用债发行利率高于二级市场相同资质债券的到期收益率；如果投资者对债券市场走势一致乐观，配置需求强烈，可能会出现信用债发行价格低于二级市场到期收益率的情况。
我国以间接金融体系为主，一般情况下，银行贷款利率高于债券二级市场到期收益率。在政策风险或市场风险快速积累和释放的过程中，债券市场收益率偶尔会出现高于银行贷款利率的异常情况。
可见，债券二级市场到期收益率对债券发行利率，乃至企业贷款利率都起到重要的参考作用。而信用债到期收益率的定价依据包括两个方面：一是国债收益率期限结构曲线，二是信用债的信用利差。其中国债收益率曲线是系统性的定价影响因素，是货币政策利率传导的核心。
利率期货对于完善国债到期收益率曲线和金融市场的稳定能够发挥重要作用（见图1），从而为央行货币政策利率目标的有效传导夯实基础。
利率期货对政策利率传导的作用
（一）利率期货市场的宏观经济意义
1.有助于政策目标利率稳定，提高其作为市场定价基准的效率
非经济或者强烈的预期因素会导致短期市场利率大幅度波动，货币市场风险的提高不利于银行等金融机构作为传导主体发挥调控实体经济的功能。而风险管理是金融期货市场的天然属性，短期利率期货合约能够提高金融机构管理短期利率风险的能力，增强银行资金流动性管理水平和金融机构管理产品杠杆水平的能力，从而降低对现货市场形成的压力。短期市场利率的稳定，有利于银行或其他金融机构采用其作为资产、负债或产品的定价基准，从而有利于提高政策利率的传导效率。
2.有助于金融市场稳定，降低系统性金融风险
主要表现在两个方面：一是期货市场对未来现货利率的变化有较为准确的预期作用，当货币政策变化时，市场只是对政策变化超出市场预期的偏离做出反应（J. Moore 和R. Austin，2002），因此可以降低政策变化对市场所产生的即时冲击。二是银行等金融机构可以利用利率期货进行风险对冲，降低其利率风险，维持经营政策的稳定。A. Purnanandam（2007）认为，利用衍生品的银行能够更好地应对货币政策紧缩冲击，维持稳定发展，不必大幅调整资产负债表和减少信贷。 此外，当债券市场出现大幅波动时，国债期货市場可以分流大量的现货市场抛压，在一定程度上缓解现券卖出难题，增强债券市场的弹性和韧性，避免恐慌心理蔓延并造成局部风险转化为系统性风险，对市场稳定起到积极作用。
3.有助于国债到期收益曲线结构的均衡有效，提高央行调控政策利率的能力
国债期现货市场的套利交易、债券承销团成员利用国债期货锁定承销利率风险等市场操作，都丰富了债券现货市场的参与主体，提高了债券市场的流动性，进而夯实了债券的定价基础。Vrolijk（1997）认为，流动性较高的衍生品市场对货币政策冲击的反应要明显快于交易成本较高的现货市场，而且通过不同资产之间的杠杆套利，衍生品对不同资产之间的政策传导也会产生重大影响。I. Visco（2007）认为，随着金融市场更加完备和具有流动性，政策利率的变化更快地传导到整个收益率曲线，更一般地说，就是使金融资产的价格发生系统性变化，并通过投融资收益和成本对实体经济产生影响。我国10年期国债期货上市后的第一个月，10年期国债现券的日均成交量就达81亿元，比上市前一个月提升了113%。现货市场流动性的增加，提高了二级市场债券收益率水平的有效性，从而对信用债的发行价格起到更合理的指导作用。
通过短期利率期货，央行不仅可以通过实际的政策调整影响资产价格，而且还可以通过向市场传递政策调整意图、加强和市场的沟通、有效引导市场预期来影响资产价格。从政策沟通到实际政策调整的整个过程，货币政策传导速度更快且更加平稳。
（二）我国国债期货推出前后短期市场利率对国债收益率的影响
1.模型构建、数据说明及平稳性检验
本文采用结构向量自回归（SVAR）模型，分别就国债期货推出前后短期市场利率对国债到期收益率的影响进行研究。以5年期国债期货推出时间为分界点，选取2010年1月至2013年8月以及2013年9月至2017年3月两个时间段，分别进行模型估计。模型中引入产出缺口、通胀缺口、货币供应量三个变量。通过对这两个模型的分析，本部分试图准确描述和对比国债期货推出前后短期市场利率对国债到期收益率的传导效果是否发生变化。
本文选取银行间7天质押式回购加权利率（R007）代表短期市场利率、中债5年期国债到期收益率（YTM5）代表债券市场利率、剔除趋势项后的GDP同比增长率（GDPc）代表产出缺口、剔除趋势项后的CPI同比增长率（CPIc）代表通胀缺口、M2同比增长率（M2）代表货币供应量。经ADF单位根检验（见表1），所有数据均为平稳序列，因此，可以建立SVAR模型进行分析。
在采用SVAR模型进行变量之间的关系研究时，各变量之间的影响并不体现在系数及其显著性上，而体现在脉冲响应和预测误差的方差分解上，因此按照惯例，本文并没有列示模型估计结果，而将重点放在对脉冲响应和方差分解的分析上。
2.脉冲响应分析
在2010年1月至2013年8月的时间段内（模型1，见图2左图），当银行间7天回购利率受到一个标准差冲击时，5年期国债到期收益率反应依旧迅速上升，冲击影响在达到峰值后快速下降，且下降程度相对较大，之后在震荡中趋于零值。在2013年9月至2017年3月的时间段内（模型2，见图2右图），当银行间7天回购利率受到一个标准差冲击时，5年期国债到期收益率的反应依然是快速上升，且冲击力度较大，之后虽有小幅下降，但冲击时间更加持久。
3.预测误差方差分解
在2010年1月至2013年8月的时段内（模型1，见图3左图），如果做向前1期的预测，5年期国债到期收益率的预测误差大约有7%来自于银行间7天回购利率，而从长期来看，来自银行间7天回购利率的预测方差基本稳定在26%左右。在2013年9月至2017年3月的时段内（模型2，见图3右图），如果同样做向前1期的预测，5年期国债到期收益率的预测误差大约有5%来自于银行间7天回购利率，而从长期来看，来自银行间7天回购利率的预测方差则基本稳定在64%左右。
4.国债期货的作用分析
从计量分析结果可以看到，在国债期货上市交易后，短期市场利率的变化对中长期国债到期收益率的冲击力度有所加大，持续时间有所拉长；与国债期货上市前相比，短期市场利率的变化对中长期国债到期收益率波动的贡献显著提高。这说明国债期货推出后，在发挥其自身价格发现功能的前提下，也提高了现货市场的交易活跃度和价格发现能力。因此，短期市场利率向中长期利率的传导效率有所提高、影响也有所增大，进一步提高了国债到期收益率期限结构的形成效率，这为货币政策中介目标从数量型向价格型的转变提供了坚实的基础。
政策建议
（一）加快协调商业银行参与国债期货市场的步伐，鼓励其他资产管理机构更多参与国债期货交易，促进国债期货市场的对外开放
由于政策原因，作为国债现货市场最主要的参与者，商业银行和保险公司仍未能参与到国债期货市场当中，同时套期会计也存在一定的制度制约。此外，公募基金参与国债期货也受到比较严格的限制，能够参与银行间债券市场的QFII、RQFII等境外机构尚不能通过内地国债期货市场管理利率风险。所有这些都制约了我国国债期货市场参与主体的进一步丰富，一方面使得国债期货市场的弹性和深度不够，不利于货币政策目标利率及债券市场的稳定，影响利率产品的定价效率；另一方面弱化了银行等金融机构的货币政策传导功能。因此，建议相关部门加强沟通与协调、实现期现货账户一体化，并鼓励债券现货市场各类机构投资者参与国债期货市场、加快国债期货市场的对外开放。
（二）丰富利率期货品种，推出以政策目标利率为标的的短期利率期货和超长期利率期货，提高国债收益率曲线的形成效率
以7天期银行间质押式回购利率或中央银行认可的其他短期市场利率为基础的场内衍生工具，可以帮助商业银行等金融机构提升对短期流动性风险的管理能力，增强政策目标利率的稳定性和交易活跃度，从而提高商业银行以该短期市场利率为定价基准的意愿，从根本上畅通货币政策利率目标的传导效率。此外，随着我国保险资金、养老金等长期资产负债管理机构对长期国债现货配置需求的提升，30年期左右的长期国债发行会逐步增加。长期固定收益品种的久期风险相对较高，因此可考虑推出30年期国债期货品种，以有效满足长期债券投资的风险管理需求，进一步提高我国债券市场的定价效率。 （三）鼓励商业銀行存贷款利率的市场化定价，进一步提高利率市场化程度，提高政策利率目标对企业贷款利率的传导效率
虽然我国已全面放开对存贷款利率的限制，但目前商业银行的存贷款定价仍然以中央银行公布的存贷款基准利率为定价依据，真正的市场化定价程度依然不高。为进一步推进利率市场化、畅通货币政策利率目标传导渠道，建议一是商业银行学习发达国家的先进经验，提高存贷款利率的市场定价能力、丰富存款产品类型，如进一步发展大额存单等利率市场化程度较高的负债品种；二是强化地方政府和国有企业预算约束、打破刚性兑付，增强其对市场化利率的风险考量；三是商业银行增加金融债券融资，提高债券融资的使用效率，用于长期资产管理业务；四是多方面培育利率市场化环境，如切实加强存贷款市场化定价指导工作，推广先进、科学的定价理念和模式，引导商业银行在定价方式上进行大胆的探索和尝试，鼓励银行向市场提供更为丰富的存款产品，不断完善市场化利率定价机制。
参考文献
[1]伍戈、何伟：《商业银行资产负债结构与货币政策调控方式——基于同业业务的分析》，载《金融监管研究》，2014（7）：40-53.
[2]孙国峰：《货币政策框架转型与中国金融市场发展》，载《清华金融评论》，2016（1）：30-33.
[3]Jeff Moore and Richard Austin （2002）， The Behavior of Federal Funds Futures Prices over the Monetary Policy Cycle， Economic Review， Second Quarter： 45-61.
[4]Amiyatosh Purnanandam （2007）， Interest Rate Risk Management at Commercial Banks： An Empirical Analysis， Journal of Monetary Economics：1769-1808.
[5]Vrolijk， C. （1997）， Derivatives Effect on Monetary Transmission， IMF Working Papers， No. WP/97/121.
[6]Ignazio Visco （2007）， Financial deepening and the monetary policy transmission mechanism， IV Joint High-Level Eurosystem- Bank of Russia Seminar.