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自2010年底绿诺科技因被浑水(Muddy Waters)爆出伪造客户关系、夸大收入、管理层挪用资金等问题而遭纳斯达克退市后, 2011年3月至6月,中国高速频道、嘉汉林业等在北美上市的中国概念股集中爆发了一系列的财务欺诈案件,导致数十家中国概念股被停牌或退市。美国证券交易委员会(SEC)开始整顿并调查中国公司是否存在会计违规和审计不严现象。在这样的背景下,中概股自2011年以来大多股价低迷,与连创新高的美国股市形成了鲜明的对比,甚至出现了在纽交所上市的鑫苑置业市盈率小于2、市净率低于1/3的现象。
是因为鑫苑置业财务数据不可信,还是美国投资者对中概股的信任危机造成一些正常经营的公司估值过低?
业绩质量差?
鑫苑置业是河南郑州的一家地产开发商,主要在国内二、三线城市从事房地产开发。2007年12月成为首家登陆美国纽约证交所的中国房地产企业,IPO价格为每股14美元,交易代码为XIN。
根据最新的二季度报表,其二季度合约销售2.58亿美元,同比增14.5%;销售总建筑面积(GFA)194500平方米,同比增长6.1%;销售平均单价为8367元/平方米,同比提价4.5%。这样的业绩不可谓不好,公司每股现金及短期投资高达8.29美元,净资产为9.86美元,但公司近期股价在10月的大多数时候均在每股ADS2.7美元附近波动,直至10月23日收盘才涨至3.3美元。目前公司的总市值仅为约2.4亿美元,远低于公司的净现金及股东净值水平。
从表1可见,公司业绩随着近年二、三线城市房价的上涨而快速增长,2009年其每股ADS收益为0.56美元,但2012年仅上半年就高达1.25美元,据分析师预测,全年的业绩应在1.92美元左右。在2012年二季度的0.94美元的每股收益中,有0.36美元是由于一次性的2660万美元的税务返还而来。但即使剔除该项收入,二季度的每股收益仍有0.58美元,大幅超出2011年的同期水平。近年来公司经营性利润也保持着稳定增长的态势,与净利润增幅一致。
从现金流来看,公司的业绩伴随着大量经营性现金流入,持有的现金从一季度末的5.16亿美元,增至二季度末的6.05亿美元;同时有息负债从一季度末的2.83亿美元减少至2.29亿美元。这意味着在一个季度里,公司的净现金水平就增加了1.43亿美元,即每股ADS达到1.97美元。表3显示的公司历年经营性现金流大多也大幅高于净利润。由此可以判断,鑫苑置业的低估值并非由于其盈利中含有大量一次性利得,也不是因为公司利润中非现金收入太高而造成的。
造假上市的空壳公司?
鑫苑置业的中文网站显示了胡锦涛总书记与吴邦国委员长等党和国家领导人先后访问其郑州楼盘建成后社区的图片,在大事记中还可以看到公司许多活动与运营细节。公司的董事长兼总裁张勇在2009年上市前即为河南省人大代表,目前在清华大学经管学院在读金融学博士。当然,这些并不代表公司上市过程没有问题,但最起码表明了公司的政府关系与社会影响力不凡,是一个具有广泛存在的实体企业。
与众多中概股通过“反向收购”赴美上市不同,鑫苑置业在2007年通过了严格的IPO流程由美林证券和德意志银行证券等包销上市。且公司上市后一直由安永会计师事务所进行审计,并连续5年获得了清洁的审计意见。公司的财务总监Thomas Gurnee为斯坦福的毕业生并曾任搜狐的CFO等知名公司的高管职务,具有相当的职业声誉。
鑫苑置业自2012年4月开始发放每股ADS0.04美元的季度股利,并于8月和10月进行了第二、三季度股利的发放,以目前3.3美元的股价计算其分红率高达5%。
此外,在2011年5月后动用1000万美元回购了450万份ADS股票后,公司在二季度又宣布了2000万美元的新回购计划,如果顺利完成将减少公司10%左右的股份,将会把已发行总股数从目前的约7300万份ADS降至约6500万份,并相应提高每股收益。
鑫苑置业的这些特征均与被发现造假上市的一些中国概念股完全不同。
财务数据缺乏可信性?
鑫苑置业的低估值也有可能反映了投资者对其财务数据真实性的怀疑。房地产行业较其它行业其实相对透明,购地成本及开发成本均能合理估计,在售项目的价格及销售情况也比较容易核实。主要的财务问题往往集中在房屋预售情况的真实性,将预售房屋转为销售收入的确认时点和现金余额的确认上。今年6月香橼(Citron Research)对恒大地产(03333.HK)财务数据提出了多项指控,尽管未能得到证实,但报告中警示的各点均为地产行业进行财务欺诈容易导致的异常处。参照该报告,可以发现鑫苑置业的财务状况恰恰均不符合。
表3显示鑫苑置业的经营性现金流量充裕,从2009年的1.2亿美元增加到2011年的2.1亿美元。由于公司2012年未披露季度现金流量数据,但其损益表和资产负债表显示现金增加1.17亿美元, 附息债务总额降低5700万美元,其中还进行了现金分红和股票回购,可以推测公司前两个季度经营性现金流量应在1.7亿美元以上。长期以来公司不断积累现金,反映在表2中的现金及短期投资从2009年末的近2亿美元增加至2012年6月底的6亿美元。公司近3年融资性现金流也一直为负,说明它将经营赚取的现金流不断用于削减债务,并以股票回购及现金分红的方式返回股东,附息负债总额从2010年高点的近3亿美元降至2012年6月的2.3亿美元。最后,公司的购地活动符合正常的商业逻辑,在不景气阶段很少购地,待行业回暖后才进行大规模购地。
值得一提的是,公司确认销售收入采用的会计方法是完工百分比法,较国内会计制度下房地产公司采用的完工确认法在财务上更为稳定真实,减少了在房屋预售款转为销售收入的确认时点上的操纵问题。
针对投资者对公司现金余额真实性的关注,公司设置了11人的内部审计团队并启动了现金余额确认计划,对240个银行账户中的现金进行不定期临时核查。此外,表1显示公司在2011年持有现金的加权平均利率为1.3%,较同行业平均水平为高,这从另一个角度也为其持有现金量的真实性提供了验证。 尽管目前中概股是一些看空研究机构的首要目标,但鑫苑置业从未遭受这些机构对其财务真实性的正式质疑。截至9月28日,鑫苑置业的看空股票数为37万股,仅为总股数的0.5%左右,约为近三个月内日均成交量的1.1倍,说明看空机构也未发现公司具有值得攻击的显著财务弱点。
运营风险太大?
受国家对房地产行业的调控政策影响,在过去的2010-2011年,鑫苑置业几乎未进行任何重大的土地购买活动,直到2011年底行业环境有回暖迹象后才进行了一系列的大规模购地活动。在2011年12月分别斥资5.55亿元和2.35亿元在郑州东部开发区及江苏徐州购买了大片土地的使用权。近期继8月份在苏州相城以2.7亿元的底价拍得了土地后,公司在10月初又宣布以10.3亿元的价格在北京大兴买地。从这些购地活动来看,鑫苑置业的战略还是相对谨慎的,购地的区域主要在二、三线城市或主要城市的边缘城区,拿地价格也较低。
公司在二季度末仍持有超过6亿美元的现金及短期投资,又有充足的售房现金流入,即使在支付完近期大规模购地款项后仍有充裕现金,并无财务上的流动性压力。截至二季度末,公司待出售项目库存为77.6万平方米,按照上半年30.9万平方米的销售速度,库存在2013年下半年即将售罄。公司在2013年之后急需新项目补充,近期的购地活动也是其发展的必然选择。这些近期新购入土地对业绩的影响预计将在2014年开始释放。因此,即使未来调控政策进一步趋严或房价大幅下跌,鑫苑置业也并不比同行业其他公司具有更大风险。
有意思的是,公司近来在美国进行了大笔的战略性收购,意图试水美国房地产行业。据披露,鑫苑置业于二季度在北内华达州的RENO地区以740万美元购入了325栋已建成房产和185英亩未开发土地,8月初又买入了加州Irvine地区的15套豪华公寓,9月底再次出手以5420万美元购得了一块位于纽约布鲁克林威廉堡城区的土地。这样的抄底战略在美国房市低迷多年开始复苏之际,将给公司带来大量风险小、回报高的优质资产,同时也给投资者带来了更高的资产透明度和安全性,有利于公司价值被市场认识。
私有化或管理层增持?
由于2011年以来中概股的估值太低,因此数十家在美上市的中概股正在实施或已完成了通过私有化退市。
鑫苑置业的业绩如果真实可靠,其短期增长前景也相当光明,市场估值如此之低,为何其控股股东不进行私有化?公司的控股股东为张勇与Yuyan Yang夫妇,共持股40.4%,蓝桥中国资本持股17.9%,在外流通股份约为40%,按照公司目前的估值,即使加上一定幅度的私有化溢价,仅需2亿美元左右即可收购在外的60%股份。在公司现金储备高达6亿美元的情况下,张勇夫妇应该能轻易达成目标。
但公司在业绩会发布上曾多次表示并无意愿进行私有化,理由主要为:在美国证券市场这样监管严格的市场中上市有利于提高公司的治理水平,保留纽交所上市资格也有利于增加公司的知名度,帮助公司与地方政府打交道。当然, 张勇夫妇的持股比例较高也有可能是其私有化动力不足的原因之一。近期蓝桥中国资本的清盘导致其在公开市场持续卖出鑫苑置业的股票,给股价造成了巨大压力。在这种情况下,公司应与蓝桥中国资本协商回购一定比例的股票,不仅能避免市场对第二大股东减持原因的不利猜测,还能缓解持续大笔出售给市场带来的抛压。
令人疑惑的是,目前高管持股还较低,财务总监Thomas Gurnee和行政副总Yinfei Hao持股比例分别为0.7%与0.3%,其他高管持股总计不过十来万股(2股普通股=1股ADS)。在估值如此之低的情况下,为何未见大规模管理层增持股票?如果Gurnee先生及其他高管能在公开市场购入一定数量的股票,会极大地加强投资者的信心。
也许鑫苑置业缺乏鲜明的核心竞争力,在中国众多的房地产开发公司中只能泯然于众人。但如果公司目前披露的财务数据没有被严重扭曲,公司创造现金流的强大能力和明智谨慎的市场战略意味着目前市场的估值远低于其内在价值。一旦蓝桥中国资本清盘带来的冲击告一段落后,市场有可能对其估值进行重新认识,近日鑫苑置业股票的大幅上涨也许仅仅是一个开端。同时,我们也要反思,在近期国际主要市场连创新高之时,为何业绩增长并不逊色的A股市场和中概股的股价却在低点徘徊?近两年的中概股信任危机及做空风波虽然给许多公司带来了严重伤害,但从另一个意义上也是对泥沙俱下的中概股市场的澄清过程,将习惯了A股式“资本运作”的一些造假公司清出场外,为诚信经营、如实披露、符合国际金融市场规则的优质公司崭露头角留出空间。在这个过程完成之前,将有大量中概股的股票保持低迷。而利用市场的普遍怀疑,寻找被低估的优质公司,这岂不是正符合巴菲特的投资原则?
作者为上海交通大学会计与财务系副教授
是因为鑫苑置业财务数据不可信,还是美国投资者对中概股的信任危机造成一些正常经营的公司估值过低?
业绩质量差?
鑫苑置业是河南郑州的一家地产开发商,主要在国内二、三线城市从事房地产开发。2007年12月成为首家登陆美国纽约证交所的中国房地产企业,IPO价格为每股14美元,交易代码为XIN。
根据最新的二季度报表,其二季度合约销售2.58亿美元,同比增14.5%;销售总建筑面积(GFA)194500平方米,同比增长6.1%;销售平均单价为8367元/平方米,同比提价4.5%。这样的业绩不可谓不好,公司每股现金及短期投资高达8.29美元,净资产为9.86美元,但公司近期股价在10月的大多数时候均在每股ADS2.7美元附近波动,直至10月23日收盘才涨至3.3美元。目前公司的总市值仅为约2.4亿美元,远低于公司的净现金及股东净值水平。
从表1可见,公司业绩随着近年二、三线城市房价的上涨而快速增长,2009年其每股ADS收益为0.56美元,但2012年仅上半年就高达1.25美元,据分析师预测,全年的业绩应在1.92美元左右。在2012年二季度的0.94美元的每股收益中,有0.36美元是由于一次性的2660万美元的税务返还而来。但即使剔除该项收入,二季度的每股收益仍有0.58美元,大幅超出2011年的同期水平。近年来公司经营性利润也保持着稳定增长的态势,与净利润增幅一致。
从现金流来看,公司的业绩伴随着大量经营性现金流入,持有的现金从一季度末的5.16亿美元,增至二季度末的6.05亿美元;同时有息负债从一季度末的2.83亿美元减少至2.29亿美元。这意味着在一个季度里,公司的净现金水平就增加了1.43亿美元,即每股ADS达到1.97美元。表3显示的公司历年经营性现金流大多也大幅高于净利润。由此可以判断,鑫苑置业的低估值并非由于其盈利中含有大量一次性利得,也不是因为公司利润中非现金收入太高而造成的。
造假上市的空壳公司?
鑫苑置业的中文网站显示了胡锦涛总书记与吴邦国委员长等党和国家领导人先后访问其郑州楼盘建成后社区的图片,在大事记中还可以看到公司许多活动与运营细节。公司的董事长兼总裁张勇在2009年上市前即为河南省人大代表,目前在清华大学经管学院在读金融学博士。当然,这些并不代表公司上市过程没有问题,但最起码表明了公司的政府关系与社会影响力不凡,是一个具有广泛存在的实体企业。
与众多中概股通过“反向收购”赴美上市不同,鑫苑置业在2007年通过了严格的IPO流程由美林证券和德意志银行证券等包销上市。且公司上市后一直由安永会计师事务所进行审计,并连续5年获得了清洁的审计意见。公司的财务总监Thomas Gurnee为斯坦福的毕业生并曾任搜狐的CFO等知名公司的高管职务,具有相当的职业声誉。
鑫苑置业自2012年4月开始发放每股ADS0.04美元的季度股利,并于8月和10月进行了第二、三季度股利的发放,以目前3.3美元的股价计算其分红率高达5%。
此外,在2011年5月后动用1000万美元回购了450万份ADS股票后,公司在二季度又宣布了2000万美元的新回购计划,如果顺利完成将减少公司10%左右的股份,将会把已发行总股数从目前的约7300万份ADS降至约6500万份,并相应提高每股收益。
鑫苑置业的这些特征均与被发现造假上市的一些中国概念股完全不同。
财务数据缺乏可信性?
鑫苑置业的低估值也有可能反映了投资者对其财务数据真实性的怀疑。房地产行业较其它行业其实相对透明,购地成本及开发成本均能合理估计,在售项目的价格及销售情况也比较容易核实。主要的财务问题往往集中在房屋预售情况的真实性,将预售房屋转为销售收入的确认时点和现金余额的确认上。今年6月香橼(Citron Research)对恒大地产(03333.HK)财务数据提出了多项指控,尽管未能得到证实,但报告中警示的各点均为地产行业进行财务欺诈容易导致的异常处。参照该报告,可以发现鑫苑置业的财务状况恰恰均不符合。
表3显示鑫苑置业的经营性现金流量充裕,从2009年的1.2亿美元增加到2011年的2.1亿美元。由于公司2012年未披露季度现金流量数据,但其损益表和资产负债表显示现金增加1.17亿美元, 附息债务总额降低5700万美元,其中还进行了现金分红和股票回购,可以推测公司前两个季度经营性现金流量应在1.7亿美元以上。长期以来公司不断积累现金,反映在表2中的现金及短期投资从2009年末的近2亿美元增加至2012年6月底的6亿美元。公司近3年融资性现金流也一直为负,说明它将经营赚取的现金流不断用于削减债务,并以股票回购及现金分红的方式返回股东,附息负债总额从2010年高点的近3亿美元降至2012年6月的2.3亿美元。最后,公司的购地活动符合正常的商业逻辑,在不景气阶段很少购地,待行业回暖后才进行大规模购地。
值得一提的是,公司确认销售收入采用的会计方法是完工百分比法,较国内会计制度下房地产公司采用的完工确认法在财务上更为稳定真实,减少了在房屋预售款转为销售收入的确认时点上的操纵问题。
针对投资者对公司现金余额真实性的关注,公司设置了11人的内部审计团队并启动了现金余额确认计划,对240个银行账户中的现金进行不定期临时核查。此外,表1显示公司在2011年持有现金的加权平均利率为1.3%,较同行业平均水平为高,这从另一个角度也为其持有现金量的真实性提供了验证。 尽管目前中概股是一些看空研究机构的首要目标,但鑫苑置业从未遭受这些机构对其财务真实性的正式质疑。截至9月28日,鑫苑置业的看空股票数为37万股,仅为总股数的0.5%左右,约为近三个月内日均成交量的1.1倍,说明看空机构也未发现公司具有值得攻击的显著财务弱点。
运营风险太大?
受国家对房地产行业的调控政策影响,在过去的2010-2011年,鑫苑置业几乎未进行任何重大的土地购买活动,直到2011年底行业环境有回暖迹象后才进行了一系列的大规模购地活动。在2011年12月分别斥资5.55亿元和2.35亿元在郑州东部开发区及江苏徐州购买了大片土地的使用权。近期继8月份在苏州相城以2.7亿元的底价拍得了土地后,公司在10月初又宣布以10.3亿元的价格在北京大兴买地。从这些购地活动来看,鑫苑置业的战略还是相对谨慎的,购地的区域主要在二、三线城市或主要城市的边缘城区,拿地价格也较低。
公司在二季度末仍持有超过6亿美元的现金及短期投资,又有充足的售房现金流入,即使在支付完近期大规模购地款项后仍有充裕现金,并无财务上的流动性压力。截至二季度末,公司待出售项目库存为77.6万平方米,按照上半年30.9万平方米的销售速度,库存在2013年下半年即将售罄。公司在2013年之后急需新项目补充,近期的购地活动也是其发展的必然选择。这些近期新购入土地对业绩的影响预计将在2014年开始释放。因此,即使未来调控政策进一步趋严或房价大幅下跌,鑫苑置业也并不比同行业其他公司具有更大风险。
有意思的是,公司近来在美国进行了大笔的战略性收购,意图试水美国房地产行业。据披露,鑫苑置业于二季度在北内华达州的RENO地区以740万美元购入了325栋已建成房产和185英亩未开发土地,8月初又买入了加州Irvine地区的15套豪华公寓,9月底再次出手以5420万美元购得了一块位于纽约布鲁克林威廉堡城区的土地。这样的抄底战略在美国房市低迷多年开始复苏之际,将给公司带来大量风险小、回报高的优质资产,同时也给投资者带来了更高的资产透明度和安全性,有利于公司价值被市场认识。
私有化或管理层增持?
由于2011年以来中概股的估值太低,因此数十家在美上市的中概股正在实施或已完成了通过私有化退市。
鑫苑置业的业绩如果真实可靠,其短期增长前景也相当光明,市场估值如此之低,为何其控股股东不进行私有化?公司的控股股东为张勇与Yuyan Yang夫妇,共持股40.4%,蓝桥中国资本持股17.9%,在外流通股份约为40%,按照公司目前的估值,即使加上一定幅度的私有化溢价,仅需2亿美元左右即可收购在外的60%股份。在公司现金储备高达6亿美元的情况下,张勇夫妇应该能轻易达成目标。
但公司在业绩会发布上曾多次表示并无意愿进行私有化,理由主要为:在美国证券市场这样监管严格的市场中上市有利于提高公司的治理水平,保留纽交所上市资格也有利于增加公司的知名度,帮助公司与地方政府打交道。当然, 张勇夫妇的持股比例较高也有可能是其私有化动力不足的原因之一。近期蓝桥中国资本的清盘导致其在公开市场持续卖出鑫苑置业的股票,给股价造成了巨大压力。在这种情况下,公司应与蓝桥中国资本协商回购一定比例的股票,不仅能避免市场对第二大股东减持原因的不利猜测,还能缓解持续大笔出售给市场带来的抛压。
令人疑惑的是,目前高管持股还较低,财务总监Thomas Gurnee和行政副总Yinfei Hao持股比例分别为0.7%与0.3%,其他高管持股总计不过十来万股(2股普通股=1股ADS)。在估值如此之低的情况下,为何未见大规模管理层增持股票?如果Gurnee先生及其他高管能在公开市场购入一定数量的股票,会极大地加强投资者的信心。
也许鑫苑置业缺乏鲜明的核心竞争力,在中国众多的房地产开发公司中只能泯然于众人。但如果公司目前披露的财务数据没有被严重扭曲,公司创造现金流的强大能力和明智谨慎的市场战略意味着目前市场的估值远低于其内在价值。一旦蓝桥中国资本清盘带来的冲击告一段落后,市场有可能对其估值进行重新认识,近日鑫苑置业股票的大幅上涨也许仅仅是一个开端。同时,我们也要反思,在近期国际主要市场连创新高之时,为何业绩增长并不逊色的A股市场和中概股的股价却在低点徘徊?近两年的中概股信任危机及做空风波虽然给许多公司带来了严重伤害,但从另一个意义上也是对泥沙俱下的中概股市场的澄清过程,将习惯了A股式“资本运作”的一些造假公司清出场外,为诚信经营、如实披露、符合国际金融市场规则的优质公司崭露头角留出空间。在这个过程完成之前,将有大量中概股的股票保持低迷。而利用市场的普遍怀疑,寻找被低估的优质公司,这岂不是正符合巴菲特的投资原则?
作者为上海交通大学会计与财务系副教授