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金融世界债券市场作为我国企业融资的一条渠道,其作用已日益重要。但通过对发达市场经济国家企业融资结构的考察,其企业来自证券市场的外源资金中,债券融资已经远远超过股权融资。而我国企业债券市场的规模相对于股票市场和整个债券市场偏小,说明直接融资的结构以及债券市场的内部结构总体失衡。对于企业而言,通过债券方式融资,在成本、股东收益及控制权等方面会有很多优点。因此,企业不应忽略这个很有潜力的市场,尤其是对于那些急需资金的企业,目前是发债的极佳时机。
一、投融资体制改革与企业的融资渠道变迁
投融资体制改革与企业的资金来源尤其是固定资产投资资金来源的变化是紧密联系在一起的。改革开放以来,我国投融资体制的变革经历了3个阶段:(1)财政主导型融资方式(1978—1985年)。这一时期,计划经济体制占主导地位,国有企业的固定资产投资资金主要由政府部门提供,即通过国家预算内投资、计划安排的国内贷款和自筹投资。非国有企业的固定资产投资资金则基本自筹。(2)信贷投资为主时期(1986—1991年)。随着“拨改贷”、“投改贷”政策的实施,企业的固定资产投资资金来源结构中,国内贷款开始超过财政投资,自筹投资迅速增加,财政投资不仅比重下降而且绝对额也明显减少(见表1)。(3)直接融资比重迅速加大时期(1992至今)。在这一时期,企业股票和债券市场从总体上看,开始加速了其发展的步伐。1997年,我国企业通过直接融资方式筹资1580.23亿元,银行贷款4782.55亿元,二者合计6362.78亿元,其中直接融资所占比例为24.8%。截至1998年底,我国企业历年通过股票市场融资总额约为3600亿元,通过债券市场融资2683.25亿元,前者比后者多出30%。进一步看,1997年和1998年,我国企业通过股票市场融资均超过1000亿元,通过债券融资仅为200亿元左右。
上述数据表明,在我国企业的融资结构中,直接融资的比重大大落后于银行贷款,而债券融资则远小于股权融资。这说明债券市场的发展是大大滞后的。
二、关于企业融资结构选择的几个问题
对于企业而言,选择怎样的融资结构,是一个大问题。我们试图从直接融资与间接融资的关系、直接融资中债券融资的作用以及各种融资方式的利弊比较等几个方面来说明债券融资的重要性。
(一)直接融资与间接融资
关于企业外源资金中,直接融资与间接融资各自所起的作用,考察一下发达市场经济国家的情况,我们会得到某种启示。
首先,我们可以做一个粗略估计,即假定英国和美国的经济发展领先于中国40年。由此假定可知,英国和美国与目前中国的可比时期为50年代末60年代初。此时期这两个国家直接融资与间接融资的比例如何呢?从表2可以看出,在可比时期,英国和美国企业的融资结构中,直接融资的比重大于银行贷款,且超出份额较大。由此大致可以说明,我国企业的融资结构中,直接融资与间接融资的比例是失衡的。
根据表2的情况,我们倾向于得出这样的结论:第一,我国企业的融资结构中,从当前的初始状态出发,直接融资的比重会逐渐增大,直到二者达致某种程度的均衡;第二,在此之后,可能出现两种情况:均衡状态得到长期维持,或者间接融资的比重再逐渐超过直接融资。
(二)直接融资中的债券市场
在发达市场经济国家中,从总体上看,企业的外源资金中,直接得自证券市场的份额看来并没有人们想象的那么高。但值得注意的是,在企业得自证券市场的资金中,债券融资所占的比重大大高出股票融资。据研究,在1970—1985年时期,股票市场筹资在美国公司的外部融资中只占2．1%,而债券融资平均约为股票融资的10倍。而从1984年起,美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资,甚至大量回购自己的股份。1994年以后,股票市场已成为美国金融部门和非金融公司负的融资来源(见表3)。另据统计,1995年在美国证券市场上发行的公司债金额为4360亿美元,而同期股票发行额只有1065亿美元。日本的情况与美国也有相似之处(见表4)。
为什么会出现上述现象呢?我们从西方企业融资结构理论中能够找到答案。(1)激励理论鼓励举债,激励理论认为举债这种融资方式对经理人员有更强的激励作用。(2)不对称信息理论告诉我们,企业通过发行股票融资,会受到投资者的误解,认为企业存在很大的问题;而发行债券过多又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下,企业融资结构的最优顺序依次为内部集资→发行债券→发行股票。(3)控制权理论认为,对于一个对企业控制权有偏好的经理人员来说,企业融资结构的顺序是由内部集资→发行股票→发行债券→银行贷款;但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说,其融资结构的顺序则是相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。看来,在很多发达市场经济国家,债券融资的比重远远高于股权融资,绝非偶然。
(三)债券融资、股权融资与银行贷款
不同的融资方式其特点也会有所差异。我们认为,债券融资与股权融资和银行贷款相比,具有一些优点,值得提出来作为参照。
1.债券融资与股权融资
(1)筹资成本。在债务融资中,债权的利息计入成本,在税前支付,因而它有冲减税基的作用;而在股权融资中,对公司法人和股份持有人进行“双重纳税”,即股利要从税后盈余中支付。另外与股权融资相比,债券的发行费用较低。尤其是在发行可转换债券时,由于其所具有的期权特征,不仅发行利率较低,而且发行体可以锁定债券的利率成本。
(2)控制权。在债务融资中,公司原有的管理结构基本不受影响;而在股权融资条件下,公司的管理结构将因新股东的加入而受到很大影响,导致控制权分散。
(3)股东收益与财务杠杆。债务融资的成本只是固定利息,因此使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模,增加公司股东的利润,即产生“杠杆效应”;而在股权融资条件下,新增股东固然使得公司增加了可运用的资金,但同时也增加了分配公司利润的基数。而且,新股东分享公司未发行新股前积累的盈余,转移部分股息和红利的收益权,会降低股票的每股净收益,从而可能引发股价的下跌。
(4)资本结构优化。企业发行可转换债券,或者在发行债券时规定可提前赎回债券,有利于企业调整资本结构,确立负债与资本的合理比例。
(5)企业信誉。在美国等市场经济发达国家,如果一个企业通过发行股票融资,会被市场误解,认为该企业前景不佳,由此新股发行总会使股价下跌;但如果通过债券方式融资则会增强投资者对该企业的信心。
2.债券融资与银行贷款
(1)融资主动权。企业在银行融资活动中,各种融资条款包括融资方式的选择、融资数量的多少、期限的长短、利率的高低,都得与银行进行长时间的谈判,最终由银行对企业借款申请审核后决定,主动权掌握在银行手里;而在债券融资中,融资方式灵活,各项融资条款基本上由企业自己决定。
(2)融资成本。我国银行贷款利率一般高于债券利率,因此融资成本相对较高。若是担保贷款或贷款按季付息,则需要支付的费用更高。另外,如果存在未来资金成本高企的预期,则债券融资有助于企业锁定资金成本。
(3)资金运用。债券融资的资金运用相对灵活,避免了银行对公司财务安排的监督。 三、我国企业债券市场发展的总体情况
从1984年开始,一些企业发行了类似于企业债券的有价证券,从社会和企业内部进行集资,到1986年底,发行规模已达到100亿元。此时,对公司债券还没有进行统一管理,市场基本上处于自发发展阶段。
1987年3月,国务院开始对公司债券进行统一管理,颁布实施了《企业债券管理暂行条例》。其中,对于发债主体、主管部门、利率及发行规模等作出了明确规定。3月28日,国务院又发布了《国务院关于加强股票债券管理的通知》,对于上述有关条款再次作了强调。自此,公司债券市场的发展开始步入正轨。同年,编制了初步的企业债券发行计划,安排75亿元发行规模,其中地方项目30亿元,重点建设项目45亿元。
1988年,为了控制固定资产投资规模,治理通货膨胀,没有安排企业债券发行计划。下半年,为解决企业流动资金困难问题,开始批准发行短期融资券。
1990年企业债券市场受到明显重视,企业债券发行首次被纳入国民经济和社会发展计划,并将其作为国家资产投资正式来源渠道。为进一步加强企业债券的计划管理,国家计委与人民银行联合制定了企业债券额度审报制度及管理办法规定。
1992年企业债券市场发展迅猛,实际发行量达到684亿元(是到目前为止最多的一年),债券品种7个,市场活跃,发行极为顺利。但管理不严,有重发轻还的倾向。
受社会上各种乱集资行为的影响,1993年的企业债券市场受到很大冲击。国债市场的发行尤其困难。为加强对社会集资的管理,3月份,修订颁布了《企业债券管理条例》,规定企业集资必须以企业债券方式,《条例》还扩大了发债主体的范围。
1994年,按照《企业债券管理条例》的规定,大部分债券品种被取消,仅安排地方债券发行计划45亿元。
1995年,中央对企业债券市场定调:《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2000年远景目标的建议》明确指出,要积极稳妥地发展债券融资。结果,促进了企业债券市场的发展,1995—1998年企业债券市场的发行计划逐年增长。
由此可见,我国企业债券市场的规模虽然逐年增大,但其发展并非一帆风顺。更进一步看,目前还存在很多问题,对其今后的发展构成制约。
第一,企业债券到期无力兑付问题仍然十分突出。截至1997年末,全国有29亿元企业债券逾期未能兑付,其中辽宁、吉林尤为严重,占50%以上。
第二,没有合理、科学的债券定价体系。缺乏企业债券定价的人民币基准利率,确定债券利率没有与债券的信用级别挂钩,仍然实行行政性管理,规定不得超过同期银行存款利率40%的上限。
按照国际金融市场的一般规律,其利率有资格成为基准的只能是某种发行量大、产品期限结构合理、信誉高、流通性好的金融工具。从国外的情况看,国债具有这一特点,市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。因此,金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。
在我国,国债二级市场上的收益率虽然已初步具备了基准利率的雏形,但由于国债的规模、品种、期限结构和流动性还没有达到一定水平,因此目前还不具备使国债收益率成为基准利率的条件。
第三,企业债券数量少,品种单一,发行缺乏连续性,使二级市场交易有行无市,债券流动性、变现能力差,客观上制约了市场的发展。1994年、1995年企业债券发行量分别为145亿元、180亿元,但在交易所上市的企业债券分别只有12只和8只,上市规模10多亿元,年交易量只有几亿元。
四、我国债券市场发展的趋势
如前所述,美国和加拿大等国家企业的外源资金中,来自证券市场的比重已经接近或超过来自银行等金融机构的贷款,并且债券融资远远超过股权融资。发达市场经济国家企业融资结构的现状,也许就是中国企业的未来。
目前,中国企业的资金来源大部分仍然是银行贷款,来自证券市场(直接融资)的比重只占15%左右;在直接融资中,企业债券市场的比重失衡。因此,从金融体系的融资结构上讲,这种比例是失调的,表明证券市场在未来一定会有一个大的发展,企业债券市场的发展势头会更好。
我们从企业资金的可得性方面,也能够对此有一个清醒的判断。首先,由于国内银行体系的不良贷款比例太高,尤其是进行商业化经营之后,对于安全性、收益性和流动性更加重视,因此一般性的企业从银行拿到钱已经越来越困难了。银行体系存差现象的存在就说明了这一点:银行有钱不愿意贷出去,这样银行的部分资产实际上是非盈利性的,会减少银行的收益;即便这样银行仍然不愿意大量放贷。1997年以来,周边国家发生的金融危机,大都与其银行体系的问题有关。因此,从防范金融风险的角度看,政策上也不会过分鼓励银行大量放贷。
其次,股票市场的扩容空间有限。目前,上市公司已经超过800家,1997年的300亿额度已经发了150亿,还剩下150亿左右没有发。这剩下的额度发完之后,上市公司的数量估计将达到1000余家。很多发达国家证券市场的上市公司数量也不过如此。这意味着很多企业都没有可能从股票市场上筹得资金。
另外,在不久的将来,国内可能会着手建立面对主要是高科技中小企业融资的第二板市场。这种设想很好,但离真正发展到一定规模,还需要时间,而且不是很多企业都有这个机会的。
那么,缺钱的企业从什么地方筹资呢?我们再次回到了债券市场。看来,从债券市场融资,已经不仅仅是需要企业自己考虑的事情,从金融体系的现状、宏观层面的政策取向以及国外的经验等方面可以推断,政府一定会大力推动这个市场的发展。当然,正如前面所述,发展这个市场也会有一些问题和障碍,但其发展趋向是不会改变的。
五、目前是极佳的发债时机
从目前的经济形势来看,企业正面临着一个极佳的发债时机。因为:
第一,目前的利率水平非常低。1996年以来,人民银行连续6次降息,利率水平可以说已基本到底(见图1)。而从国内外经济和金融形势看,国内利率水平至少会在当前水平稳定相当一段时间。按照人民银行的规定,企业债券利率的确定,是在同期银行存款利率的基础上规定40%的上限。这样,利率水平的降低,会大大降低企业的筹资成本。
第二,市场需求增加。根据资产需求理论,关于债券市场需求问题,应当从预期收益率、风险、流动性以及市场上资金的总体情况等几个方面综合考虑。(1)预期收益率。目前,国债收益率已接近银行存款利率,企业债券的收益率相比之下吸引力明显增大。需要说明的一点是,在这里,仅以存款利率下调来推断人们会转而购买新发企业债券,是没有道理的,因为此时企业债券的票面利率也会跟着回落。(2)风险。1998年股票市场风险凸现,使人们将目光转向债券市场。(3)市场资金状况。当前,我国城乡居民的储蓄存款数量已超过5万亿(当然,这里面是有一定水分的),由于高息揽存和违规拆借被禁止,也使得债券市场的剩余资金大幅增加,由此可以判断,可投资于债券市场的资金是比较充裕的。(4)流动性。国债在购买半年之后可以提前兑付,银行存款可以贴现支取,股票市场能够随时买卖;而由于相当多的企业债券不能上市,同时又不能进行柜台交易和提前兑付,因此相比之下,应该说,整体上看企业债券的流动性至少在目前是比较差的。但从风险和收益等方面考虑,很多投资人干脆就把购买企业债券当作定期存款,所以对于流动性好坏与否也就并不十分在意。
第三,企业发债的选择余地增大。1998年新发行的企业债券已出现贴近市场的新动向:不同债券之间的利率差异开始出现;期限结构开始向长期转变;记账式发行成为主流,等等。这些都为择优发行企业债券提供了可选择的空间。
第四,体制与政策。在企业债券的管理和审批体制上,将出现有利于企业把握市场时机的最新变化。另外,加大对基础设施投入的宏观经济政策力度也将进一步加大。作为一种重要的融资渠道,企业利用债券手段融资受到鼓励。
一、投融资体制改革与企业的融资渠道变迁
投融资体制改革与企业的资金来源尤其是固定资产投资资金来源的变化是紧密联系在一起的。改革开放以来,我国投融资体制的变革经历了3个阶段:(1)财政主导型融资方式(1978—1985年)。这一时期,计划经济体制占主导地位,国有企业的固定资产投资资金主要由政府部门提供,即通过国家预算内投资、计划安排的国内贷款和自筹投资。非国有企业的固定资产投资资金则基本自筹。(2)信贷投资为主时期(1986—1991年)。随着“拨改贷”、“投改贷”政策的实施,企业的固定资产投资资金来源结构中,国内贷款开始超过财政投资,自筹投资迅速增加,财政投资不仅比重下降而且绝对额也明显减少(见表1)。(3)直接融资比重迅速加大时期(1992至今)。在这一时期,企业股票和债券市场从总体上看,开始加速了其发展的步伐。1997年,我国企业通过直接融资方式筹资1580.23亿元,银行贷款4782.55亿元,二者合计6362.78亿元,其中直接融资所占比例为24.8%。截至1998年底,我国企业历年通过股票市场融资总额约为3600亿元,通过债券市场融资2683.25亿元,前者比后者多出30%。进一步看,1997年和1998年,我国企业通过股票市场融资均超过1000亿元,通过债券融资仅为200亿元左右。
上述数据表明,在我国企业的融资结构中,直接融资的比重大大落后于银行贷款,而债券融资则远小于股权融资。这说明债券市场的发展是大大滞后的。
二、关于企业融资结构选择的几个问题
对于企业而言,选择怎样的融资结构,是一个大问题。我们试图从直接融资与间接融资的关系、直接融资中债券融资的作用以及各种融资方式的利弊比较等几个方面来说明债券融资的重要性。
(一)直接融资与间接融资
关于企业外源资金中,直接融资与间接融资各自所起的作用,考察一下发达市场经济国家的情况,我们会得到某种启示。
首先,我们可以做一个粗略估计,即假定英国和美国的经济发展领先于中国40年。由此假定可知,英国和美国与目前中国的可比时期为50年代末60年代初。此时期这两个国家直接融资与间接融资的比例如何呢?从表2可以看出,在可比时期,英国和美国企业的融资结构中,直接融资的比重大于银行贷款,且超出份额较大。由此大致可以说明,我国企业的融资结构中,直接融资与间接融资的比例是失衡的。
根据表2的情况,我们倾向于得出这样的结论:第一,我国企业的融资结构中,从当前的初始状态出发,直接融资的比重会逐渐增大,直到二者达致某种程度的均衡;第二,在此之后,可能出现两种情况:均衡状态得到长期维持,或者间接融资的比重再逐渐超过直接融资。
(二)直接融资中的债券市场
在发达市场经济国家中,从总体上看,企业的外源资金中,直接得自证券市场的份额看来并没有人们想象的那么高。但值得注意的是,在企业得自证券市场的资金中,债券融资所占的比重大大高出股票融资。据研究,在1970—1985年时期,股票市场筹资在美国公司的外部融资中只占2．1%,而债券融资平均约为股票融资的10倍。而从1984年起,美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资,甚至大量回购自己的股份。1994年以后,股票市场已成为美国金融部门和非金融公司负的融资来源(见表3)。另据统计,1995年在美国证券市场上发行的公司债金额为4360亿美元,而同期股票发行额只有1065亿美元。日本的情况与美国也有相似之处(见表4)。
为什么会出现上述现象呢?我们从西方企业融资结构理论中能够找到答案。(1)激励理论鼓励举债,激励理论认为举债这种融资方式对经理人员有更强的激励作用。(2)不对称信息理论告诉我们,企业通过发行股票融资,会受到投资者的误解,认为企业存在很大的问题;而发行债券过多又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下,企业融资结构的最优顺序依次为内部集资→发行债券→发行股票。(3)控制权理论认为,对于一个对企业控制权有偏好的经理人员来说,企业融资结构的顺序是由内部集资→发行股票→发行债券→银行贷款;但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说,其融资结构的顺序则是相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。看来,在很多发达市场经济国家,债券融资的比重远远高于股权融资,绝非偶然。
(三)债券融资、股权融资与银行贷款
不同的融资方式其特点也会有所差异。我们认为,债券融资与股权融资和银行贷款相比,具有一些优点,值得提出来作为参照。
1.债券融资与股权融资
(1)筹资成本。在债务融资中,债权的利息计入成本,在税前支付,因而它有冲减税基的作用;而在股权融资中,对公司法人和股份持有人进行“双重纳税”,即股利要从税后盈余中支付。另外与股权融资相比,债券的发行费用较低。尤其是在发行可转换债券时,由于其所具有的期权特征,不仅发行利率较低,而且发行体可以锁定债券的利率成本。
(2)控制权。在债务融资中,公司原有的管理结构基本不受影响;而在股权融资条件下,公司的管理结构将因新股东的加入而受到很大影响,导致控制权分散。
(3)股东收益与财务杠杆。债务融资的成本只是固定利息,因此使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模,增加公司股东的利润,即产生“杠杆效应”;而在股权融资条件下,新增股东固然使得公司增加了可运用的资金,但同时也增加了分配公司利润的基数。而且,新股东分享公司未发行新股前积累的盈余,转移部分股息和红利的收益权,会降低股票的每股净收益,从而可能引发股价的下跌。
(4)资本结构优化。企业发行可转换债券,或者在发行债券时规定可提前赎回债券,有利于企业调整资本结构,确立负债与资本的合理比例。
(5)企业信誉。在美国等市场经济发达国家,如果一个企业通过发行股票融资,会被市场误解,认为该企业前景不佳,由此新股发行总会使股价下跌;但如果通过债券方式融资则会增强投资者对该企业的信心。
2.债券融资与银行贷款
(1)融资主动权。企业在银行融资活动中,各种融资条款包括融资方式的选择、融资数量的多少、期限的长短、利率的高低,都得与银行进行长时间的谈判,最终由银行对企业借款申请审核后决定,主动权掌握在银行手里;而在债券融资中,融资方式灵活,各项融资条款基本上由企业自己决定。
(2)融资成本。我国银行贷款利率一般高于债券利率,因此融资成本相对较高。若是担保贷款或贷款按季付息,则需要支付的费用更高。另外,如果存在未来资金成本高企的预期,则债券融资有助于企业锁定资金成本。
(3)资金运用。债券融资的资金运用相对灵活,避免了银行对公司财务安排的监督。 三、我国企业债券市场发展的总体情况
从1984年开始,一些企业发行了类似于企业债券的有价证券,从社会和企业内部进行集资,到1986年底,发行规模已达到100亿元。此时,对公司债券还没有进行统一管理,市场基本上处于自发发展阶段。
1987年3月,国务院开始对公司债券进行统一管理,颁布实施了《企业债券管理暂行条例》。其中,对于发债主体、主管部门、利率及发行规模等作出了明确规定。3月28日,国务院又发布了《国务院关于加强股票债券管理的通知》,对于上述有关条款再次作了强调。自此,公司债券市场的发展开始步入正轨。同年,编制了初步的企业债券发行计划,安排75亿元发行规模,其中地方项目30亿元,重点建设项目45亿元。
1988年,为了控制固定资产投资规模,治理通货膨胀,没有安排企业债券发行计划。下半年,为解决企业流动资金困难问题,开始批准发行短期融资券。
1990年企业债券市场受到明显重视,企业债券发行首次被纳入国民经济和社会发展计划,并将其作为国家资产投资正式来源渠道。为进一步加强企业债券的计划管理,国家计委与人民银行联合制定了企业债券额度审报制度及管理办法规定。
1992年企业债券市场发展迅猛,实际发行量达到684亿元(是到目前为止最多的一年),债券品种7个,市场活跃,发行极为顺利。但管理不严,有重发轻还的倾向。
受社会上各种乱集资行为的影响,1993年的企业债券市场受到很大冲击。国债市场的发行尤其困难。为加强对社会集资的管理,3月份,修订颁布了《企业债券管理条例》,规定企业集资必须以企业债券方式,《条例》还扩大了发债主体的范围。
1994年,按照《企业债券管理条例》的规定,大部分债券品种被取消,仅安排地方债券发行计划45亿元。
1995年,中央对企业债券市场定调:《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2000年远景目标的建议》明确指出,要积极稳妥地发展债券融资。结果,促进了企业债券市场的发展,1995—1998年企业债券市场的发行计划逐年增长。
由此可见,我国企业债券市场的规模虽然逐年增大,但其发展并非一帆风顺。更进一步看,目前还存在很多问题,对其今后的发展构成制约。
第一,企业债券到期无力兑付问题仍然十分突出。截至1997年末,全国有29亿元企业债券逾期未能兑付,其中辽宁、吉林尤为严重,占50%以上。
第二,没有合理、科学的债券定价体系。缺乏企业债券定价的人民币基准利率,确定债券利率没有与债券的信用级别挂钩,仍然实行行政性管理,规定不得超过同期银行存款利率40%的上限。
按照国际金融市场的一般规律,其利率有资格成为基准的只能是某种发行量大、产品期限结构合理、信誉高、流通性好的金融工具。从国外的情况看,国债具有这一特点,市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。因此,金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。
在我国,国债二级市场上的收益率虽然已初步具备了基准利率的雏形,但由于国债的规模、品种、期限结构和流动性还没有达到一定水平,因此目前还不具备使国债收益率成为基准利率的条件。
第三,企业债券数量少,品种单一,发行缺乏连续性,使二级市场交易有行无市,债券流动性、变现能力差,客观上制约了市场的发展。1994年、1995年企业债券发行量分别为145亿元、180亿元,但在交易所上市的企业债券分别只有12只和8只,上市规模10多亿元,年交易量只有几亿元。
四、我国债券市场发展的趋势
如前所述,美国和加拿大等国家企业的外源资金中,来自证券市场的比重已经接近或超过来自银行等金融机构的贷款,并且债券融资远远超过股权融资。发达市场经济国家企业融资结构的现状,也许就是中国企业的未来。
目前,中国企业的资金来源大部分仍然是银行贷款,来自证券市场(直接融资)的比重只占15%左右;在直接融资中,企业债券市场的比重失衡。因此,从金融体系的融资结构上讲,这种比例是失调的,表明证券市场在未来一定会有一个大的发展,企业债券市场的发展势头会更好。
我们从企业资金的可得性方面,也能够对此有一个清醒的判断。首先,由于国内银行体系的不良贷款比例太高,尤其是进行商业化经营之后,对于安全性、收益性和流动性更加重视,因此一般性的企业从银行拿到钱已经越来越困难了。银行体系存差现象的存在就说明了这一点:银行有钱不愿意贷出去,这样银行的部分资产实际上是非盈利性的,会减少银行的收益;即便这样银行仍然不愿意大量放贷。1997年以来,周边国家发生的金融危机,大都与其银行体系的问题有关。因此,从防范金融风险的角度看,政策上也不会过分鼓励银行大量放贷。
其次,股票市场的扩容空间有限。目前,上市公司已经超过800家,1997年的300亿额度已经发了150亿,还剩下150亿左右没有发。这剩下的额度发完之后,上市公司的数量估计将达到1000余家。很多发达国家证券市场的上市公司数量也不过如此。这意味着很多企业都没有可能从股票市场上筹得资金。
另外,在不久的将来,国内可能会着手建立面对主要是高科技中小企业融资的第二板市场。这种设想很好,但离真正发展到一定规模,还需要时间,而且不是很多企业都有这个机会的。
那么,缺钱的企业从什么地方筹资呢?我们再次回到了债券市场。看来,从债券市场融资,已经不仅仅是需要企业自己考虑的事情,从金融体系的现状、宏观层面的政策取向以及国外的经验等方面可以推断,政府一定会大力推动这个市场的发展。当然,正如前面所述,发展这个市场也会有一些问题和障碍,但其发展趋向是不会改变的。
五、目前是极佳的发债时机
从目前的经济形势来看,企业正面临着一个极佳的发债时机。因为:
第一,目前的利率水平非常低。1996年以来,人民银行连续6次降息,利率水平可以说已基本到底(见图1)。而从国内外经济和金融形势看,国内利率水平至少会在当前水平稳定相当一段时间。按照人民银行的规定,企业债券利率的确定,是在同期银行存款利率的基础上规定40%的上限。这样,利率水平的降低,会大大降低企业的筹资成本。
第二,市场需求增加。根据资产需求理论,关于债券市场需求问题,应当从预期收益率、风险、流动性以及市场上资金的总体情况等几个方面综合考虑。(1)预期收益率。目前,国债收益率已接近银行存款利率,企业债券的收益率相比之下吸引力明显增大。需要说明的一点是,在这里,仅以存款利率下调来推断人们会转而购买新发企业债券,是没有道理的,因为此时企业债券的票面利率也会跟着回落。(2)风险。1998年股票市场风险凸现,使人们将目光转向债券市场。(3)市场资金状况。当前,我国城乡居民的储蓄存款数量已超过5万亿(当然,这里面是有一定水分的),由于高息揽存和违规拆借被禁止,也使得债券市场的剩余资金大幅增加,由此可以判断,可投资于债券市场的资金是比较充裕的。(4)流动性。国债在购买半年之后可以提前兑付,银行存款可以贴现支取,股票市场能够随时买卖;而由于相当多的企业债券不能上市,同时又不能进行柜台交易和提前兑付,因此相比之下,应该说,整体上看企业债券的流动性至少在目前是比较差的。但从风险和收益等方面考虑,很多投资人干脆就把购买企业债券当作定期存款,所以对于流动性好坏与否也就并不十分在意。
第三,企业发债的选择余地增大。1998年新发行的企业债券已出现贴近市场的新动向:不同债券之间的利率差异开始出现;期限结构开始向长期转变;记账式发行成为主流,等等。这些都为择优发行企业债券提供了可选择的空间。
第四,体制与政策。在企业债券的管理和审批体制上,将出现有利于企业把握市场时机的最新变化。另外,加大对基础设施投入的宏观经济政策力度也将进一步加大。作为一种重要的融资渠道,企业利用债券手段融资受到鼓励。