论文部分内容阅读
实物期权理论的产生是为了解决传统的现金流量折现法在企业价值评估中的局限性。现金流量折现法是基于对投资项目未来现金流量的预测结合适当的折现率确定项目价值的方法，在实务中一度得到广泛应用。然而这是一种以对未来预测为基础的方法，忽视了未来发展的不确定性，未考虑项目实际运作过程中可能出现的种种情况，并且很难找到一个十分恰当的折现率，因而理论上有很大的缺陷。实物期权理论的提出恰能弥补上述传统方法的不足，除了考虑项目现金流量的时间价值，还考虑了项目投资的管理柔性以及不确定性对项目价值的影响，将项目运作过程中的不确定性量化为期权的形式，从而能够更加合理、完整地对实物投资项目的整体价值进行科学评价。
一、企业并购中的实物期权
实物期权理论在价值评估方面有其独到优势，可以对项目中灵活的期权价值进行评估，而企业并购过程中也存在着与实物期权相对应的特征：首先，对并购方而言，当并购方实施了并购后如果达到或超过了预期收益，相当于获得了无限收益的可能；而如果没有达到预期的经营目的，并购企业可以选择永远放弃该项目，在二手市场上出售或在股票市场上出售该企业的股份，即相当于实物期权中市场价格下跌时只承担有限的损失。企业并购投资的风险与收益的不对称性与期权的特点是一致的。其次，在企业并购中，并购环境的不确定性、协同效应的大小、市场前景等都会对并购的收益产生较大的影响，所以未来的投资机会所带来的未来收益增长情况也是不确定的，这样标的资产价值具有一定的波动性。标的资产价值波动率越大，表明并购以后目标企业未来收益现值的波动范围越大，目标企业盈利的可能性也就越大，投资机会期权的价值越高，目标企业的价值越高。目标企业价值与标的资产价格波动率成正比。上述两个特征决定了在企业并购中可以运用实物期权对被并购企业进行价值评估，与实物期权的种类相对应，并购中也存在着一系列期权。在并购开始时，并购方如果决定进行兼并收购的投资决策，那么这一兼并收购决策将赋予并购方在并购以后的未来某一时刻进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利，这种权利是隐含在进行并购的决策之中的，是一种未来拥有的权利，因而这种期权可视为扩张期权；当并购方拥有购买被并购方的权利后，公司可能还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购拥有延迟性质的期权；如果市场状况非常之差以至于继续执行并购将会对并购方不利时，可以放弃该并购，即放弃并购的效果比继续执行更为有利，即形成了并购中的放弃期权。由此可见，企业并购是一种具有期权性质的投资，并购过程中及其后续运作中都存在着多种实物期权形式，因此，在对被并购企业进行价值评估时，有必要将实物期权理论加以运用。
二、基于实物期权的企业价值评估模型
其一，基于实物期权的B-S评估模型。按照期权理论，被并购企业价值应该包括两个层面：（1）自身价值，或者称为静态净现值，可通过传统的被并购企业价值评估方法计算。 （2）灵活的期权价值，该部分价值可以看作是并购企业持有的对被并购企业资产的一种选择权，用实物期权方法计算。因此，对被并购企业价值的完整评估，应该是实物期权价值与传统评估方法计算出来的静态净现值之和。可用公式（1）表示。
V=V0+V1 （1）
其中，V表示被并购企业价值；V0表示未来现金流量的现值，即静态净现值；V1表示企业灵活的期权价值。对于公式中的V0，可以按照传统的现金流折现方法计算；而对于V1，可以采用经典的期权定价模型——Black-Scholes期权定价模型（简称B-S模型），如公式（2）所示。
V1=SN（d1）-Ke-rTN（d2） （2）
其中，N（d）代表正态分布，d1=，d2=d1-?滓，S是标的资产的当前价格，K代表期权的执行价格，σ代表指标的资产价格的波动率，r代表无风险利率。根据公式（1）和（2），就可以得到完整的基于实物期权的并购企业价值评估模型。
其二，评估模型的实例分析。假设A公司与B公司处于同一领域，A公司的实力较强，B公司规模虽小，但在新产品研发方面独树一帜，是A公司理想的并购对象，为了顺利完成并购计划，A公司决定对B公司进行价值评估，以确定适当的收购价格，做出合理的并购决策。相关资料如表1 所示。
假设从并购后第6年开始及以后每年以4%的增长率增长，目前B公司的β值为1.2，负债比率为25%，如果并购成功，A公司将把B公司作为独立的子公司来经营，并使B公司的负债率达40%，而且将使β值增加到1.5。另外，市场平均风险报酬率为13%，无风险报酬率为8%，负债的利率为10%，公司所得税为33%。另假设B公司拥有一项新产品的技术专利，经专家估计至少2年内保持行业领先地位。B公司可以有两种选择，一是把新产品技术转让，可得1500万元；二是进行投资行使专利权，需要投资额1000万元，而如果不进行并购B企业自身无力承担1000万元的投资款。经权威机构评估该公司现金流量总现值的年波动率σ为20%。
如上所述，该企业的价值由两部分构成，一是B公司的自身价值，二是由于并购所产生的增长期权的价值。计算过程为：
（1）V0的计算。首先，估算折现率——加权平均资本成本，由资本资产定价模型，并购后，Ks=8%+1.5×（13%-8%）=15.5%，所以wacc=15.5%×60%+10%×（1-33%）×40%=12%，可作为折现率。其次，计算未来五年现金流折现值。将未来五年的现金流量和公司终值分别折现，则元。
（2）V1的计算。由于两年后B公司的专利权投资不一定实现，只是一种权利，因而可以看做是一份以专利权为标的的看涨期权。目前标的资产的价格即当前出售所得1500万元，期权的执行价格即投资所需资金100万元，由资料可知，该公司现金流量的波动率为20%，无风险利率是8%，期权的有效期间即B公司投资选择权的行使期间为T=2，将上述数据代入B-S模型即可计算得出B公司由于并购所产生的增长期权的价值。计算如下：
由此查表可知，N（d1）=0.9838，N（d2）=0.9686
将计算得出的数据代入公式（2）得到：
V1=1500×0.9838-1000e-0.08×2×0.9686=650.36万元
（3）总价值的计算。被并购企业B公司的总价值即其本身价值与增长期权的和，V=V0+V1=8537+650.36=9187.36万元。可见，利用B-S模型对被并购企业的增长期权做价值评估后，企业价值增长了650.36万元。如果仅仅运用传统的价值评估方法，可能出现两种情况：一是未考虑被并购企业的增长期权，仅对其未来现金流量折现，忽略其经营的灵活性，这会导致对被并购企业价值的低估，很可能因此而淘汰一个良好的并购方案；二是虽然考虑了被并购企业经营的灵活性，但对其未来的增长期权采用了传统的现金流量折现法评估，这又会高估被投资企业的价值，使企业在实施并购过程中付出过高的成本。
由上述分析和计算可知，被并购企业的期权特征不可忽视，而对于其期权性质带来的不确定现金流量无法用传统的现金流量折现法评估，因而运用经典的期权定价B-S模型进行价值评估，能够准确、客观地反映被并购企业的这部分价值，使并购企业根据评估结果做出正确的并购决策，是对并购活动中企业价值评估体系的有益补充。
参考文献：
［1］弗兰克C·埃文斯、大卫M·毕晓普：《并购价值评估——非上市并购企业价值创造和计算》，机械工业出版社2003年版。
［2］陈共荣、艾志群：《论企业并购的财务风险》，《财经理论与实践》2002年第3期。
［3］蔡建民、徐强毅：《企业并购的财务分析》，《上海会计》2001年第1期。
［4］齐安甜、张维：《实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用》，《中国软科学》2003年第7期。
［5］张志强：《期权理论与公司理财》，华夏出版社2007年版。
［6］张鑫：《基于实物期权价值的并购决策》，《经济师》2004年第10期。
［7］韩国文、刘赟：《国内外实物期权研究综述》，《技术经济》2006年第4期。
［8］黄薇、张波：《实物期权在企业并购中的应用研究》，《时代金融》2007年第9期。
［9］李璞：《实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性》，《浙江金融》2007年第11期。（编辑 余俊娟）
一、企业并购中的实物期权
实物期权理论在价值评估方面有其独到优势，可以对项目中灵活的期权价值进行评估，而企业并购过程中也存在着与实物期权相对应的特征：首先，对并购方而言，当并购方实施了并购后如果达到或超过了预期收益，相当于获得了无限收益的可能；而如果没有达到预期的经营目的，并购企业可以选择永远放弃该项目，在二手市场上出售或在股票市场上出售该企业的股份，即相当于实物期权中市场价格下跌时只承担有限的损失。企业并购投资的风险与收益的不对称性与期权的特点是一致的。其次，在企业并购中，并购环境的不确定性、协同效应的大小、市场前景等都会对并购的收益产生较大的影响，所以未来的投资机会所带来的未来收益增长情况也是不确定的，这样标的资产价值具有一定的波动性。标的资产价值波动率越大，表明并购以后目标企业未来收益现值的波动范围越大，目标企业盈利的可能性也就越大，投资机会期权的价值越高，目标企业的价值越高。目标企业价值与标的资产价格波动率成正比。上述两个特征决定了在企业并购中可以运用实物期权对被并购企业进行价值评估，与实物期权的种类相对应，并购中也存在着一系列期权。在并购开始时，并购方如果决定进行兼并收购的投资决策，那么这一兼并收购决策将赋予并购方在并购以后的未来某一时刻进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利，这种权利是隐含在进行并购的决策之中的，是一种未来拥有的权利，因而这种期权可视为扩张期权；当并购方拥有购买被并购方的权利后，公司可能还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购拥有延迟性质的期权；如果市场状况非常之差以至于继续执行并购将会对并购方不利时，可以放弃该并购，即放弃并购的效果比继续执行更为有利，即形成了并购中的放弃期权。由此可见，企业并购是一种具有期权性质的投资，并购过程中及其后续运作中都存在着多种实物期权形式，因此，在对被并购企业进行价值评估时，有必要将实物期权理论加以运用。
二、基于实物期权的企业价值评估模型
其一，基于实物期权的B-S评估模型。按照期权理论，被并购企业价值应该包括两个层面：（1）自身价值，或者称为静态净现值，可通过传统的被并购企业价值评估方法计算。 （2）灵活的期权价值，该部分价值可以看作是并购企业持有的对被并购企业资产的一种选择权，用实物期权方法计算。因此，对被并购企业价值的完整评估，应该是实物期权价值与传统评估方法计算出来的静态净现值之和。可用公式（1）表示。
V=V0+V1 （1）
其中，V表示被并购企业价值；V0表示未来现金流量的现值，即静态净现值；V1表示企业灵活的期权价值。对于公式中的V0，可以按照传统的现金流折现方法计算；而对于V1，可以采用经典的期权定价模型——Black-Scholes期权定价模型（简称B-S模型），如公式（2）所示。
V1=SN（d1）-Ke-rTN（d2） （2）
其中，N（d）代表正态分布，d1=，d2=d1-?滓，S是标的资产的当前价格，K代表期权的执行价格，σ代表指标的资产价格的波动率，r代表无风险利率。根据公式（1）和（2），就可以得到完整的基于实物期权的并购企业价值评估模型。
其二，评估模型的实例分析。假设A公司与B公司处于同一领域，A公司的实力较强，B公司规模虽小，但在新产品研发方面独树一帜，是A公司理想的并购对象，为了顺利完成并购计划，A公司决定对B公司进行价值评估，以确定适当的收购价格，做出合理的并购决策。相关资料如表1 所示。
假设从并购后第6年开始及以后每年以4%的增长率增长，目前B公司的β值为1.2，负债比率为25%，如果并购成功，A公司将把B公司作为独立的子公司来经营，并使B公司的负债率达40%，而且将使β值增加到1.5。另外，市场平均风险报酬率为13%，无风险报酬率为8%，负债的利率为10%，公司所得税为33%。另假设B公司拥有一项新产品的技术专利，经专家估计至少2年内保持行业领先地位。B公司可以有两种选择，一是把新产品技术转让，可得1500万元；二是进行投资行使专利权，需要投资额1000万元，而如果不进行并购B企业自身无力承担1000万元的投资款。经权威机构评估该公司现金流量总现值的年波动率σ为20%。
如上所述，该企业的价值由两部分构成，一是B公司的自身价值，二是由于并购所产生的增长期权的价值。计算过程为：
（1）V0的计算。首先，估算折现率——加权平均资本成本，由资本资产定价模型，并购后，Ks=8%+1.5×（13%-8%）=15.5%，所以wacc=15.5%×60%+10%×（1-33%）×40%=12%，可作为折现率。其次，计算未来五年现金流折现值。将未来五年的现金流量和公司终值分别折现，则元。
（2）V1的计算。由于两年后B公司的专利权投资不一定实现，只是一种权利，因而可以看做是一份以专利权为标的的看涨期权。目前标的资产的价格即当前出售所得1500万元，期权的执行价格即投资所需资金100万元，由资料可知，该公司现金流量的波动率为20%，无风险利率是8%，期权的有效期间即B公司投资选择权的行使期间为T=2，将上述数据代入B-S模型即可计算得出B公司由于并购所产生的增长期权的价值。计算如下：
由此查表可知，N（d1）=0.9838，N（d2）=0.9686
将计算得出的数据代入公式（2）得到：
V1=1500×0.9838-1000e-0.08×2×0.9686=650.36万元
（3）总价值的计算。被并购企业B公司的总价值即其本身价值与增长期权的和，V=V0+V1=8537+650.36=9187.36万元。可见，利用B-S模型对被并购企业的增长期权做价值评估后，企业价值增长了650.36万元。如果仅仅运用传统的价值评估方法，可能出现两种情况：一是未考虑被并购企业的增长期权，仅对其未来现金流量折现，忽略其经营的灵活性，这会导致对被并购企业价值的低估，很可能因此而淘汰一个良好的并购方案；二是虽然考虑了被并购企业经营的灵活性，但对其未来的增长期权采用了传统的现金流量折现法评估，这又会高估被投资企业的价值，使企业在实施并购过程中付出过高的成本。
由上述分析和计算可知，被并购企业的期权特征不可忽视，而对于其期权性质带来的不确定现金流量无法用传统的现金流量折现法评估，因而运用经典的期权定价B-S模型进行价值评估，能够准确、客观地反映被并购企业的这部分价值，使并购企业根据评估结果做出正确的并购决策，是对并购活动中企业价值评估体系的有益补充。
参考文献：
［1］弗兰克C·埃文斯、大卫M·毕晓普：《并购价值评估——非上市并购企业价值创造和计算》，机械工业出版社2003年版。
［2］陈共荣、艾志群：《论企业并购的财务风险》，《财经理论与实践》2002年第3期。
［3］蔡建民、徐强毅：《企业并购的财务分析》，《上海会计》2001年第1期。
［4］齐安甜、张维：《实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用》，《中国软科学》2003年第7期。
［5］张志强：《期权理论与公司理财》，华夏出版社2007年版。
［6］张鑫：《基于实物期权价值的并购决策》，《经济师》2004年第10期。
［7］韩国文、刘赟：《国内外实物期权研究综述》，《技术经济》2006年第4期。
［8］黄薇、张波：《实物期权在企业并购中的应用研究》，《时代金融》2007年第9期。
［9］李璞：《实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性》，《浙江金融》2007年第11期。（编辑 余俊娟）