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随着我国资产证券化市场发行规模稳定增长，资产支持证券及其底层资产的透明度引起投资者和监管层的高度关注。本文分析了透明度对于资产证券化市场发展的重要意义，并以欧盟STS标准和美国信息披露制度为借鉴，提出了我国资产证券化市场透明度建设方面的建议。
透明度是资产证券化市场的生命线
提高资产证券化市场的透明度是近年来投资人关心、监管层关切的课题。本文所论及的“透明”指资产支持证券从交易结构到底层资产均面向投资者提供完整、及时、准确以及可穿透的信息披露机制。资产证券化的透明度要求源自于资产证券化是一种相对复杂的结构性融资机制。生成一支资产支持证券要经历多个环节。以信贷资产证券化（ABS）为例，从银行信贷资产到资产支持证券一般经历以下几步：商业银行向借款人发放贷款，形成信贷资产或贷款债权;商业银行将其持有的信贷资产或贷款债权转让给特殊目的机构/公司（SPV），实现真实出售、破产隔离;第三方评级机构对SPV持有的资产进行现金流分析测算，并按照风险和收益对称的原则做结构化分层;SPV发行资产支持证券，证券的优先级优先享有对现金流的收益权，次级最后获得收益。以上过程中，投资人会在多方面面临风险：一是贷款债权真实性。即银行放贷、借款人还款、提前还款等情形。二是资产出售完成度。即真实出售、破产隔离等实现情况。三是现金流测算准确性。即现金流模型、变量因子等选择情况。四是收益安排合理性。即结构化收益安排、风险和收益匹配情况。
由此可见，相较于信用债，投资人对资产支持证券这种结构性融资产品的风险管理需要更多了解，因此对信息披露的要求更高、更加迫切。在中国ABS市场发展初期，各方面关心的焦点在“出表”上，市场基本上是由原始权益人驱动的，投资人在市场中处于相对被动的地位。近年来随着市场的深化，投资人的地位提升，投资人对产品透明度的诉求增强，与此对应，监管层在促进资产支持证券信息披露方面出台了不少积极的举措。但与成熟市场相比，我国资产证券化市场从资产支持证券的生成环节到存续期管理仍存在一定程度的透明度缺失，例如在底层资产信息披露、分层模型和现金流模型等方面还存在信息披露不充分的情况，尤其是对底层资产的穿透式披露还与投资人的要求有距离，这对于市场发展、对外开放以及金融监管等均产生不利影响。
第一，透明度缺失影响资产支持证券的流动性。根据我们分析测算，2020年信贷ABS的换手率仅为28%，企业ABS的换手率仅为11%，这比同期中国债券市场超过200%的整体换手率低得太多。一般而言，结构化的证券产品与其底层资产在数学上是期权关系，随着底层资产价值的变化，证券的价格会相应变化，其中次级和夹层最为敏感，没有充分的底层资产信息披露，它们便无法合理定价和交易。须指出的是，目前大部分资产支持证券都被持有到期，其中隐含的一个逻辑依然是“刚性兑付”，因为只有底层资产可穿透进行信息披露，打破“刚兑”才具备前提条件。
第二，透明度缺失不利于资产证券化市场发挥促进人民币国际化的功能。我国已经有ABS产品的优先档在国际上获得了高于政府债券评级的AAA的评级，引起了国际投资者的兴趣。2019年，美国结构金融协会总裁拜访“一行两会”，曾明确表达了美国同业投资中国ABS产品的愿望。应该认识到，资产证券化市场是一个值得重视的人民币国际化辅助手段，但国际投资者也会比照美国和欧盟的信披标准对我国资产证券化市场透明度提出更高的要求。
第三，透明度缺失不利于系统性风险的防控。证券化资产池的构建原则是风险分散，其意义在于窄化资产池风险分布，从而使得夹层和次级占比较小，优先级占比较高，进而实现低成本融资。然而，全球金融危机的前车之鉴显示，对于风险分散的极致追求可能适得其反，无意间放大系统性风险。其原因在于资产池的过度分散往往导致产品与产品间的同质化，此时如果有一单证券化产品违约，同类资产的所有证券化产品都可能违约。防范这类系统性风险的一个重要办法就是要求底层资产充分披露信息，通过监督同质化产品底层资产的风险变动情况作出风险预判，相应出台监管措施。此外，评级模型不透明也可能引发系统性风险。2008年全球金融危机中证券化市场成为重灾区，其中一个重要原因是投资者和监管当局过度信任评级机构，而且证券化产品评级模型的透明度不足。鉴于此，美国后危机金融改革强化了对于信用评级披露环节的监管。
欧美资产证券化市场关于透明度的安排
近年来，欧美市场日益关注透明度问题，尤其是金融危机后，欧盟和美国针对资产证券化市场分别作出了一系列旨在提升透明度的制度安排，具体体现在欧盟的STS标准和美国的信息披露制度上。
欧盟STS标准中关于透明度的规定
2019年1月1日起，欧洲银行业监管局（EBA）面向欧洲证券化市场所有新发行的证券正式推广“简单、透明、标准化”标准（STS标准），以此开启了欧洲证券化市场新的时代。STS标准的认定依据来自2017年12月12日欧洲议会和理事会颁布的《证券化条例》（Regulation 2017/2402）和《资本金要求条例（CRR）修正案》（Regulation 2017/2401），其中《证券化条例》对STS标准进行了详细规定。从欧盟STS标准看，“简单、透明、标准化”三个关键词体现了为投资者着想的理念。“简单”标准便于投资者认知产品的交易结构及底层资产，使透明度更易实现，证券结构过于复杂就使投资者研判风险难度增大。“透明”标准使得各个环节都有信息披露并可穿透，投资者在发行定价前就获得全部规定应披露的信息，并且数据真实性通过独立第三方的核验。“标准化”主要目的是提高信息的可用性，便于投资者对比不同产品。在标准缺失的情形下，投资者即使获得信息披露报告，也很难展开比较分析。STS标准正式实施后，标准普尔（S&P）数据统计表明，欧盟符合STS标准的证券化产品在发行定价上具有优势，银行、保险机构等对资本计提、流动性覆蓋率（Liquidity Coverage Ratio，简称LCR）要求高的投资者较为偏好投资符合STS标准的产品。 美国资产证券化市场关于透明度建设的实践
美国在透明度建设方面的实践主要体现在信息披露上。2004年12月，美国证监会专门针对资产支持证券信息披露内容发布了《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（即 Reg AB）并于2014年形成了新版的Reg AB Ⅱ。Reg AB Ⅱ明确要求对个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）、商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）、汽车贷款ABS、汽车租赁贷款ABS、债务证券再证券化以及以上种类ABS的再证券化这六类产品实行底层资产的逐笔披露。
总的来说，美国较为完备的信息披露规则体系提高了透明度和流动性，推动了资产证券化市场平稳发展。一方面，有效减少了信息不对称，帮助投资者做出投资判断;另一方面，有助于监管建立及管理资产支持证券数据库，便利主管部门跟踪及监测市场运行。
中国资产证券化市场透明度建设的机遇与探索
近年来，以大数据、区块链为代表的新技术和以供应链金融、全流程标准把控为代表的新业态逐步与金融业务深度融合，对金融机构的服务模式和风控能力产生了重要影响，也为推动我国资产证券化市场透明度建设提供了机遇。
以大数据及大数据模型为抓手 抓取客户全貌画像
大数据及大数据模型能推动透明度，其将金融行业拥有的海量数据资源进行整合和精细化处理，进而在信贷风险评估、供应链金融、风险定价、交易欺诈识别等领域发挥作用，从源头增加入池资产的真实度、可信度。以银行业信贷风险评估为例，大数据及大数据模型赋予银行内外部数据资源整合的能力。借助大数据及大数据模型，银行不仅能获取客户提交的内部数据，还能获取客户公共评价信息、社会关联信息，行业整体发展状况等外部数据，依据全面的信息就能够绘制清晰、透明的客户画像，进而建立具有可信度的风险名单库，最终保证出表资产真实可信。
以区块链为纽带 锁定全流程身份验证
区块链能推动透明度，是因为区块链技术能把资产证券化的全流程都难以篡改的记录下来。利用区块链技术，可以从生成贷款的环节就做好身份认证，到证券分级、信息披露和存续期管理都实现透明。以ABS中常见的消费贷为例，由于资产池分散度较高，通过传统手段很难做到全面尽调，底层资产真实性无法保障。引入区块链技术可以实现电子签名身份认证，为进一步提升透明度奠定基础。同时，区块链还能在循环购买环节向上链中介披露资产池内容，从而实现风险的动态监测。
以供应链金融为基础 加强风控能力
供应链金融能推动透明度，是因为它能将分散在中小企业的信用风险集中传导至核心企业上，这样核心企业能利用其更为完善的风控体系做好风控。以应收账款类ABS为例，供应链金融可以利用核心企业的独特优势。核心企业主体信用资质较高、应收账款回收能力较强、供应商管理系统较为完善、风控系统较为完备，是很好的风险把控方。
“事前有标准，事中可检测”的全流程标准化把控
“带着标准种菜的有机农场模式”给资产证券化的穿透式管理带来启发。该模式是从获客端实行定制化方案，从源头捕捉优质客群，生成优质资产，形成稳健的证券化交易结构，并在立项前就接入信用级别高、经验丰富的相关中介机构，实现全流程标准化管理。若企业把资产证券化当做长期战略，按照标准形成资产，并推广到全行业，会大大增强企业ABS的透明度。
进一步改善资产证券化市场透明度的建议
伴随我国资产支持证券市场发展和对外开放，国内外投资者对于透明度建设提出更高要求。围绕市场需求和资产证券化市场发展特点，借鉴国内外有益经验，进一步推动市场透明度建设刻不容缓。
一是建立向投资者披露底层资产的发展理念。资产支持证券发行人与投资者的需求犹如硬币的两面难以割裂，两者必须相辅相成、有机统一。要借鉴国际先进经验，完善适用于我国资产支持证券市场的披露规则，在银行间市场和交易所市场同步信息披露，向投资者逐步公开底层资产信息、评级标准和评级方法，为彻底打破刚性兑付、使投资者自担风险提供保障。二是鼓励增进透明度的奖励机制。对于符合“简单、透明、标准化”披露标准的产品，投资者购买后应在风险计量权重、资本计提要求、担保品应用等方面给予优惠政策。三是妥善处理资产证券化市场透明度与借款人隐私保护的关系。投资者希望全面、详尽的披露，而原始权益人要承担披露成本，应当把握好原始权益人、投资者和债务人这三者的平衡关系，在加强信息披露的同时兼顾债务人隐私保护的工作，对敏感性字段进行脱敏处理，有针对、有选择的披露。四是推进标准化信披语言和表格体系的建设。我国资产证券化市场信息披露标准化程度还有进一步完善空间，信息披露载体在不同业务环节表现形式大相径庭，在信息捕捉、数据提取和统计方面存在难度。目前，在银保监会的指导下，银登中心作为负责信贷资产支持证券信息登记的机构，已经制定了信息登记的标准化表格。建议继续推动和完善资产证券化产品的信披标准化工作，对银行间和交易所的ABS产品分别制定披露模板，统筹数据可编辑性、机器可读性、关键字段针对性等需求，最终实现关键披露内容的“客观性、密集型、干货式”展现，提高 投资者阅读披露文件的效率。五是帮助市场梳理、提升、推广各种增强资产证券化市场透明度的措施。鼓励引导市场把握第四次金融革命机遇，进一步探索大数据、云计算、人工智能、分布式数据库等新兴技术在资产证券化领域的应用，尤其是在全流程穿透、合规风控领域的应用。
（張海云为对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授，陆本立为剑桥大学发展经济系研究生。本文编辑/秦婷）
透明度是资产证券化市场的生命线
提高资产证券化市场的透明度是近年来投资人关心、监管层关切的课题。本文所论及的“透明”指资产支持证券从交易结构到底层资产均面向投资者提供完整、及时、准确以及可穿透的信息披露机制。资产证券化的透明度要求源自于资产证券化是一种相对复杂的结构性融资机制。生成一支资产支持证券要经历多个环节。以信贷资产证券化（ABS）为例，从银行信贷资产到资产支持证券一般经历以下几步：商业银行向借款人发放贷款，形成信贷资产或贷款债权;商业银行将其持有的信贷资产或贷款债权转让给特殊目的机构/公司（SPV），实现真实出售、破产隔离;第三方评级机构对SPV持有的资产进行现金流分析测算，并按照风险和收益对称的原则做结构化分层;SPV发行资产支持证券，证券的优先级优先享有对现金流的收益权，次级最后获得收益。以上过程中，投资人会在多方面面临风险：一是贷款债权真实性。即银行放贷、借款人还款、提前还款等情形。二是资产出售完成度。即真实出售、破产隔离等实现情况。三是现金流测算准确性。即现金流模型、变量因子等选择情况。四是收益安排合理性。即结构化收益安排、风险和收益匹配情况。
由此可见，相较于信用债，投资人对资产支持证券这种结构性融资产品的风险管理需要更多了解，因此对信息披露的要求更高、更加迫切。在中国ABS市场发展初期，各方面关心的焦点在“出表”上，市场基本上是由原始权益人驱动的，投资人在市场中处于相对被动的地位。近年来随着市场的深化，投资人的地位提升，投资人对产品透明度的诉求增强，与此对应，监管层在促进资产支持证券信息披露方面出台了不少积极的举措。但与成熟市场相比，我国资产证券化市场从资产支持证券的生成环节到存续期管理仍存在一定程度的透明度缺失，例如在底层资产信息披露、分层模型和现金流模型等方面还存在信息披露不充分的情况，尤其是对底层资产的穿透式披露还与投资人的要求有距离，这对于市场发展、对外开放以及金融监管等均产生不利影响。
第一，透明度缺失影响资产支持证券的流动性。根据我们分析测算，2020年信贷ABS的换手率仅为28%，企业ABS的换手率仅为11%，这比同期中国债券市场超过200%的整体换手率低得太多。一般而言，结构化的证券产品与其底层资产在数学上是期权关系，随着底层资产价值的变化，证券的价格会相应变化，其中次级和夹层最为敏感，没有充分的底层资产信息披露，它们便无法合理定价和交易。须指出的是，目前大部分资产支持证券都被持有到期，其中隐含的一个逻辑依然是“刚性兑付”，因为只有底层资产可穿透进行信息披露，打破“刚兑”才具备前提条件。
第二，透明度缺失不利于资产证券化市场发挥促进人民币国际化的功能。我国已经有ABS产品的优先档在国际上获得了高于政府债券评级的AAA的评级，引起了国际投资者的兴趣。2019年，美国结构金融协会总裁拜访“一行两会”，曾明确表达了美国同业投资中国ABS产品的愿望。应该认识到，资产证券化市场是一个值得重视的人民币国际化辅助手段，但国际投资者也会比照美国和欧盟的信披标准对我国资产证券化市场透明度提出更高的要求。
第三，透明度缺失不利于系统性风险的防控。证券化资产池的构建原则是风险分散，其意义在于窄化资产池风险分布，从而使得夹层和次级占比较小，优先级占比较高，进而实现低成本融资。然而，全球金融危机的前车之鉴显示，对于风险分散的极致追求可能适得其反，无意间放大系统性风险。其原因在于资产池的过度分散往往导致产品与产品间的同质化，此时如果有一单证券化产品违约，同类资产的所有证券化产品都可能违约。防范这类系统性风险的一个重要办法就是要求底层资产充分披露信息，通过监督同质化产品底层资产的风险变动情况作出风险预判，相应出台监管措施。此外，评级模型不透明也可能引发系统性风险。2008年全球金融危机中证券化市场成为重灾区，其中一个重要原因是投资者和监管当局过度信任评级机构，而且证券化产品评级模型的透明度不足。鉴于此，美国后危机金融改革强化了对于信用评级披露环节的监管。
欧美资产证券化市场关于透明度的安排
近年来，欧美市场日益关注透明度问题，尤其是金融危机后，欧盟和美国针对资产证券化市场分别作出了一系列旨在提升透明度的制度安排，具体体现在欧盟的STS标准和美国的信息披露制度上。
欧盟STS标准中关于透明度的规定
2019年1月1日起，欧洲银行业监管局（EBA）面向欧洲证券化市场所有新发行的证券正式推广“简单、透明、标准化”标准（STS标准），以此开启了欧洲证券化市场新的时代。STS标准的认定依据来自2017年12月12日欧洲议会和理事会颁布的《证券化条例》（Regulation 2017/2402）和《资本金要求条例（CRR）修正案》（Regulation 2017/2401），其中《证券化条例》对STS标准进行了详细规定。从欧盟STS标准看，“简单、透明、标准化”三个关键词体现了为投资者着想的理念。“简单”标准便于投资者认知产品的交易结构及底层资产，使透明度更易实现，证券结构过于复杂就使投资者研判风险难度增大。“透明”标准使得各个环节都有信息披露并可穿透，投资者在发行定价前就获得全部规定应披露的信息，并且数据真实性通过独立第三方的核验。“标准化”主要目的是提高信息的可用性，便于投资者对比不同产品。在标准缺失的情形下，投资者即使获得信息披露报告，也很难展开比较分析。STS标准正式实施后，标准普尔（S&P）数据统计表明，欧盟符合STS标准的证券化产品在发行定价上具有优势，银行、保险机构等对资本计提、流动性覆蓋率（Liquidity Coverage Ratio，简称LCR）要求高的投资者较为偏好投资符合STS标准的产品。 美国资产证券化市场关于透明度建设的实践
美国在透明度建设方面的实践主要体现在信息披露上。2004年12月，美国证监会专门针对资产支持证券信息披露内容发布了《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（即 Reg AB）并于2014年形成了新版的Reg AB Ⅱ。Reg AB Ⅱ明确要求对个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）、商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）、汽车贷款ABS、汽车租赁贷款ABS、债务证券再证券化以及以上种类ABS的再证券化这六类产品实行底层资产的逐笔披露。
总的来说，美国较为完备的信息披露规则体系提高了透明度和流动性，推动了资产证券化市场平稳发展。一方面，有效减少了信息不对称，帮助投资者做出投资判断;另一方面，有助于监管建立及管理资产支持证券数据库，便利主管部门跟踪及监测市场运行。
中国资产证券化市场透明度建设的机遇与探索
近年来，以大数据、区块链为代表的新技术和以供应链金融、全流程标准把控为代表的新业态逐步与金融业务深度融合，对金融机构的服务模式和风控能力产生了重要影响，也为推动我国资产证券化市场透明度建设提供了机遇。
以大数据及大数据模型为抓手 抓取客户全貌画像
大数据及大数据模型能推动透明度，其将金融行业拥有的海量数据资源进行整合和精细化处理，进而在信贷风险评估、供应链金融、风险定价、交易欺诈识别等领域发挥作用，从源头增加入池资产的真实度、可信度。以银行业信贷风险评估为例，大数据及大数据模型赋予银行内外部数据资源整合的能力。借助大数据及大数据模型，银行不仅能获取客户提交的内部数据，还能获取客户公共评价信息、社会关联信息，行业整体发展状况等外部数据，依据全面的信息就能够绘制清晰、透明的客户画像，进而建立具有可信度的风险名单库，最终保证出表资产真实可信。
以区块链为纽带 锁定全流程身份验证
区块链能推动透明度，是因为区块链技术能把资产证券化的全流程都难以篡改的记录下来。利用区块链技术，可以从生成贷款的环节就做好身份认证，到证券分级、信息披露和存续期管理都实现透明。以ABS中常见的消费贷为例，由于资产池分散度较高，通过传统手段很难做到全面尽调，底层资产真实性无法保障。引入区块链技术可以实现电子签名身份认证，为进一步提升透明度奠定基础。同时，区块链还能在循环购买环节向上链中介披露资产池内容，从而实现风险的动态监测。
以供应链金融为基础 加强风控能力
供应链金融能推动透明度，是因为它能将分散在中小企业的信用风险集中传导至核心企业上，这样核心企业能利用其更为完善的风控体系做好风控。以应收账款类ABS为例，供应链金融可以利用核心企业的独特优势。核心企业主体信用资质较高、应收账款回收能力较强、供应商管理系统较为完善、风控系统较为完备，是很好的风险把控方。
“事前有标准，事中可检测”的全流程标准化把控
“带着标准种菜的有机农场模式”给资产证券化的穿透式管理带来启发。该模式是从获客端实行定制化方案，从源头捕捉优质客群，生成优质资产，形成稳健的证券化交易结构，并在立项前就接入信用级别高、经验丰富的相关中介机构，实现全流程标准化管理。若企业把资产证券化当做长期战略，按照标准形成资产，并推广到全行业，会大大增强企业ABS的透明度。
进一步改善资产证券化市场透明度的建议
伴随我国资产支持证券市场发展和对外开放，国内外投资者对于透明度建设提出更高要求。围绕市场需求和资产证券化市场发展特点，借鉴国内外有益经验，进一步推动市场透明度建设刻不容缓。
一是建立向投资者披露底层资产的发展理念。资产支持证券发行人与投资者的需求犹如硬币的两面难以割裂，两者必须相辅相成、有机统一。要借鉴国际先进经验，完善适用于我国资产支持证券市场的披露规则，在银行间市场和交易所市场同步信息披露，向投资者逐步公开底层资产信息、评级标准和评级方法，为彻底打破刚性兑付、使投资者自担风险提供保障。二是鼓励增进透明度的奖励机制。对于符合“简单、透明、标准化”披露标准的产品，投资者购买后应在风险计量权重、资本计提要求、担保品应用等方面给予优惠政策。三是妥善处理资产证券化市场透明度与借款人隐私保护的关系。投资者希望全面、详尽的披露，而原始权益人要承担披露成本，应当把握好原始权益人、投资者和债务人这三者的平衡关系，在加强信息披露的同时兼顾债务人隐私保护的工作，对敏感性字段进行脱敏处理，有针对、有选择的披露。四是推进标准化信披语言和表格体系的建设。我国资产证券化市场信息披露标准化程度还有进一步完善空间，信息披露载体在不同业务环节表现形式大相径庭，在信息捕捉、数据提取和统计方面存在难度。目前，在银保监会的指导下，银登中心作为负责信贷资产支持证券信息登记的机构，已经制定了信息登记的标准化表格。建议继续推动和完善资产证券化产品的信披标准化工作，对银行间和交易所的ABS产品分别制定披露模板，统筹数据可编辑性、机器可读性、关键字段针对性等需求，最终实现关键披露内容的“客观性、密集型、干货式”展现，提高 投资者阅读披露文件的效率。五是帮助市场梳理、提升、推广各种增强资产证券化市场透明度的措施。鼓励引导市场把握第四次金融革命机遇，进一步探索大数据、云计算、人工智能、分布式数据库等新兴技术在资产证券化领域的应用，尤其是在全流程穿透、合规风控领域的应用。
（張海云为对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授，陆本立为剑桥大学发展经济系研究生。本文编辑/秦婷）