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企业债券市场是证券市场的重要组成部分，其发展不仅能拓宽企业融资渠道、优化企业资本结构，满足投资者多样化的投资需求，而且对证券市场的完善及国民经济的发展具有重要作用。本文从4个方面详细分析了我国企业债券市场存在的主要问题，提出了建立并完善企业债券定价体系、完善信用评级制度、健全法律法规体系、增强企业债券流动性的解决对策。
我国企业债券的发行始于1984年，至今已有23年的发展历史。作为一种重要的直接融资方式，企业债券为我国国民经济的发展做出了很大贡献。但与此同时，和股票及国债市场相比，其发展相当缓慢，不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场的规范化建设，而且还严重影响了经济增长及经济可持续发展。
一、我国企业债券市场发展存在的主要问题
（一）市场规模偏小，发展较慢
1.占GDP比重小。虽然我国企业债券余额在20世纪末21世纪初以来有所增长，特别是2006年全年发行总量创下了历史新高，达到1500亿元，比2005年增长了37.38%。但其占GDP的比重却一直徘徊在1%的水平，到2006年底才占1.5%。与亚洲金融危机后公司债券市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国相比，2006年底明显低于最低的泰国6.19%的水平。
2.占股票总市值的比重小。随着我国股票市场的迅猛发展，企业债券市场明显落后，到2006年底，企业债券余额只占股票总市值的2.32%，大大落后于3个亚洲危机国中最低的泰国16.97%的水平。
3.占债券市场的比重小。在亚洲3个危机国，公司债份额在2006年上升到一半左右，但在我国，不仅债券市场不发达，相对国债和金融债的发展更加缓慢，到2006年底只占全部债券余额的4.01%。
（二）企业债券市场信用评级流于形式
我国目前企业债券市场合理的信用评级机制并没有形成，评级机构信用评级的权威性不够，加上目前企业债券发行数量少，导致“僧多粥少”，评级机构往往根据发行人的意愿对企业债券进行信用评级。目前，我国企业债券评级机构主要集中在中诚信资产评估有限公司、联合资信公司和大公资信评估公司。2005年以来，联合资信公司所评估的14家企业债券和可转换债券中有12家获得了AAA级，另外两家也获得了AA级。这种毫无悬念的评级结果无疑降低了投资者对评级的期许。而且由于企业债券发行采用审批制度，对发行人资质负责的实际上是主管部门，债券的信用评级往往流于形式，不能真正揭示企业债券的风险特征。
（三）企业债券市场存在过多的制度约束
1.限制了企业债券的融资规模。政府每年对债券发行额度做出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业。
2.目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上。大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制。
3.资金使用方向的限制。目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目，如能源、交通等基础设施和大型建设项目，而普通企业发债很少。
4.利率管制。按照“企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%”的规定，使得只有A级企业债券才有发债的动力和对投资者的吸引力。
（四）企业债券市场流动性偏低
自1994年信用级别高的企业债券获准在证券交易所上市流通以来，到2006年沪深两市现只有40余个品种在挂牌交易，且交易清淡，显示其流动性较差，尚未具备应有的证券素质。我国企业债券的柜台交易，主要采取自营买卖的形式，企业债券转让价格基本由券商垄断，购销双方没有自行定价和自由交易的机会，债券持有者一般因价低而惜售。从沪深交易所统计的挂牌企业债券的交易情况看，上市交易的企业债券日成交额不足5000万元，而交易所国债每日成交额都在10亿元以上。
二、加快我国企业债券市场发展的解决对策
（一）建立并完善企业债券定价体系，满足不同投资者的投资需求
1.应彻底改变企业债券行政定价模式。即改变将同期银行存款利率作为基准利率，并以上浮一定百分比作为发行利率上限的定价模式，完全按照市场经济法则的要求，由市场决定企业债券的价格。
2.建立基准利率。在我国的金融市场上，有可能成为基准利率的当属国债二级市场收益率。国债经过近20年的发展，无论是一级还是二级市场都取得了很大的发展，尤其是二级市场国债收益率(主要是长期国债品种)基本上客观公正地反映了社会资金的供需状况，已经具备了基准利率的性质。随着国债市场的进一步深化发展，相关主管部门也会认可国债利率成为整个金融市场的基准利率。
（二）完善信用评级制度，建立公正独立的信用机构
1.建立统一的、全国性的信用评级机构，打破地区分割带来的不利影响。该机构的工作人员应该做专职工作，是经过选拔，聘用，工作分配及解聘等一套严格程序的审查，能够胜任该工作的专业人员。
2.完善评级指标体系和评估方式。可以借鉴美国的做法，改革目前一个企业发行一次债券只有一个评级机构进行评级的做法，引进一次发债由两个评级公司进行信用评级的制度，具备条件的还应引入国外信用评级机构。此外，要充分发挥会计师事务所和律师事务所等机构的作用，以保护投资者的利益，防止有误导性陈述和重大遗漏发生。
3.在法律上保证信用评级机构的独立性。在法律上明确规定评级机构在法律框架内应有的权利和应该承担的责任，明确信用评级结果的法律地位，将信用评级的结果作为评价、判断一个企业是否具有发债资格的主要条件。
4.完善企业债券信用评级指标体系。目前的债券评级体系是建立在计划经济体制的框架内，带有很浓的计划经济色彩，已不能胜任当今的评估要求。因此，适当引用国际资本市场通用指标体系，对我国债券市场的发展和与国际资本市场的融合十分有意义。
（三）健全法律法规体系，改革发行制度和监管体制
1.加快建立、修改和完善法律体系，使市场行为主体在维护正当权益上有法可依。在立法技术上摒弃“宜粗不宜细”的粗放立法习惯，通过细化法律给人们的行为提供预期，使之具有可操作性。在立法内容上，应明确违规给投资者造成损失的必须承担民事赔偿责任，投资者对此可以依法提出诉讼。
2.加强执法渠道建设。面对大量的经济纠纷得不到及时解决，处于信息弱势且资金缺乏的投资者往往因诉讼程序烦杂且执行前景不明而逆来顺受。针对这一情况，应切实提高司法效率，加大执法力度，依法公正积极地执法，及时有效地追究违规者的经济和法律责任，切实解决诉讼难、执行难的问题。
3.加强法律制裁力度。要加大对违规公司及中介机构如证券商、资信评估机构、财务审计机构、法律事务所等诸多机构的惩罚力度。有效地抑制违规现象的发生，加重对被监管者的惩罚固然不可或缺，但也切不可忽视加重对监管者失职行为的处罚。
同时，企业债券的发行制度和监管体制也应进行适当改革：
1.放松发行和投资管制。建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，应逐渐实现企业债券市场从“审批制”向市场化的“核准制”的过渡，可将核准制作为企业债券发行机制市场化的第一步。
2.放松利率管制。建议改变原《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。
3.统一监管机构。在我国，企业债券的发行由国家发展和改革委员会同中国人民银行、证监会对债券市场实行多头监管，审批程序复杂，不利于企业债券市场整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率。因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行。
（四）增强企业债券的流动性，促进债券市场健康发展
1.大量引入专门从事债券投资的机构投资者。要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。
2.考虑建立企业债券的场外交易市场。场外交易市场具有门槛低、交易成本低的优势，建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立企业债券柜台交易，并把这一交易纳入银行间债券市场，使银行间债券OTC业务一般不对个人投资者，个人投资者可以通过有银行间债券会员资格的商业银行、证券公司等中介机构进行委托代理。
3.发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。
4.建立做市商制度。由于做市商对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们对包括公司的各种信息来源进行各方面的汇总分析之后进行做市，并承担相应的市场风险以及公司风险，这样有利于增强市场投资的信心。与做市商制度相配套，推行开放式债券回购，以全面提升企业债券流动性。
（作者单位：浙江工业大学之江学院）
我国企业债券的发行始于1984年，至今已有23年的发展历史。作为一种重要的直接融资方式，企业债券为我国国民经济的发展做出了很大贡献。但与此同时，和股票及国债市场相比，其发展相当缓慢，不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场的规范化建设，而且还严重影响了经济增长及经济可持续发展。
一、我国企业债券市场发展存在的主要问题
（一）市场规模偏小，发展较慢
1.占GDP比重小。虽然我国企业债券余额在20世纪末21世纪初以来有所增长，特别是2006年全年发行总量创下了历史新高，达到1500亿元，比2005年增长了37.38%。但其占GDP的比重却一直徘徊在1%的水平，到2006年底才占1.5%。与亚洲金融危机后公司债券市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国相比，2006年底明显低于最低的泰国6.19%的水平。
2.占股票总市值的比重小。随着我国股票市场的迅猛发展，企业债券市场明显落后，到2006年底，企业债券余额只占股票总市值的2.32%，大大落后于3个亚洲危机国中最低的泰国16.97%的水平。
3.占债券市场的比重小。在亚洲3个危机国，公司债份额在2006年上升到一半左右，但在我国，不仅债券市场不发达，相对国债和金融债的发展更加缓慢，到2006年底只占全部债券余额的4.01%。
（二）企业债券市场信用评级流于形式
我国目前企业债券市场合理的信用评级机制并没有形成，评级机构信用评级的权威性不够，加上目前企业债券发行数量少，导致“僧多粥少”，评级机构往往根据发行人的意愿对企业债券进行信用评级。目前，我国企业债券评级机构主要集中在中诚信资产评估有限公司、联合资信公司和大公资信评估公司。2005年以来，联合资信公司所评估的14家企业债券和可转换债券中有12家获得了AAA级，另外两家也获得了AA级。这种毫无悬念的评级结果无疑降低了投资者对评级的期许。而且由于企业债券发行采用审批制度，对发行人资质负责的实际上是主管部门，债券的信用评级往往流于形式，不能真正揭示企业债券的风险特征。
（三）企业债券市场存在过多的制度约束
1.限制了企业债券的融资规模。政府每年对债券发行额度做出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业。
2.目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上。大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制。
3.资金使用方向的限制。目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目，如能源、交通等基础设施和大型建设项目，而普通企业发债很少。
4.利率管制。按照“企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%”的规定，使得只有A级企业债券才有发债的动力和对投资者的吸引力。
（四）企业债券市场流动性偏低
自1994年信用级别高的企业债券获准在证券交易所上市流通以来，到2006年沪深两市现只有40余个品种在挂牌交易，且交易清淡，显示其流动性较差，尚未具备应有的证券素质。我国企业债券的柜台交易，主要采取自营买卖的形式，企业债券转让价格基本由券商垄断，购销双方没有自行定价和自由交易的机会，债券持有者一般因价低而惜售。从沪深交易所统计的挂牌企业债券的交易情况看，上市交易的企业债券日成交额不足5000万元，而交易所国债每日成交额都在10亿元以上。
二、加快我国企业债券市场发展的解决对策
（一）建立并完善企业债券定价体系，满足不同投资者的投资需求
1.应彻底改变企业债券行政定价模式。即改变将同期银行存款利率作为基准利率，并以上浮一定百分比作为发行利率上限的定价模式，完全按照市场经济法则的要求，由市场决定企业债券的价格。
2.建立基准利率。在我国的金融市场上，有可能成为基准利率的当属国债二级市场收益率。国债经过近20年的发展，无论是一级还是二级市场都取得了很大的发展，尤其是二级市场国债收益率(主要是长期国债品种)基本上客观公正地反映了社会资金的供需状况，已经具备了基准利率的性质。随着国债市场的进一步深化发展，相关主管部门也会认可国债利率成为整个金融市场的基准利率。
（二）完善信用评级制度，建立公正独立的信用机构
1.建立统一的、全国性的信用评级机构，打破地区分割带来的不利影响。该机构的工作人员应该做专职工作，是经过选拔，聘用，工作分配及解聘等一套严格程序的审查，能够胜任该工作的专业人员。
2.完善评级指标体系和评估方式。可以借鉴美国的做法，改革目前一个企业发行一次债券只有一个评级机构进行评级的做法，引进一次发债由两个评级公司进行信用评级的制度，具备条件的还应引入国外信用评级机构。此外，要充分发挥会计师事务所和律师事务所等机构的作用，以保护投资者的利益，防止有误导性陈述和重大遗漏发生。
3.在法律上保证信用评级机构的独立性。在法律上明确规定评级机构在法律框架内应有的权利和应该承担的责任，明确信用评级结果的法律地位，将信用评级的结果作为评价、判断一个企业是否具有发债资格的主要条件。
4.完善企业债券信用评级指标体系。目前的债券评级体系是建立在计划经济体制的框架内，带有很浓的计划经济色彩，已不能胜任当今的评估要求。因此，适当引用国际资本市场通用指标体系，对我国债券市场的发展和与国际资本市场的融合十分有意义。
（三）健全法律法规体系，改革发行制度和监管体制
1.加快建立、修改和完善法律体系，使市场行为主体在维护正当权益上有法可依。在立法技术上摒弃“宜粗不宜细”的粗放立法习惯，通过细化法律给人们的行为提供预期，使之具有可操作性。在立法内容上，应明确违规给投资者造成损失的必须承担民事赔偿责任，投资者对此可以依法提出诉讼。
2.加强执法渠道建设。面对大量的经济纠纷得不到及时解决，处于信息弱势且资金缺乏的投资者往往因诉讼程序烦杂且执行前景不明而逆来顺受。针对这一情况，应切实提高司法效率，加大执法力度，依法公正积极地执法，及时有效地追究违规者的经济和法律责任，切实解决诉讼难、执行难的问题。
3.加强法律制裁力度。要加大对违规公司及中介机构如证券商、资信评估机构、财务审计机构、法律事务所等诸多机构的惩罚力度。有效地抑制违规现象的发生，加重对被监管者的惩罚固然不可或缺，但也切不可忽视加重对监管者失职行为的处罚。
同时，企业债券的发行制度和监管体制也应进行适当改革：
1.放松发行和投资管制。建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，应逐渐实现企业债券市场从“审批制”向市场化的“核准制”的过渡，可将核准制作为企业债券发行机制市场化的第一步。
2.放松利率管制。建议改变原《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。
3.统一监管机构。在我国，企业债券的发行由国家发展和改革委员会同中国人民银行、证监会对债券市场实行多头监管，审批程序复杂，不利于企业债券市场整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率。因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行。
（四）增强企业债券的流动性，促进债券市场健康发展
1.大量引入专门从事债券投资的机构投资者。要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。
2.考虑建立企业债券的场外交易市场。场外交易市场具有门槛低、交易成本低的优势，建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立企业债券柜台交易，并把这一交易纳入银行间债券市场，使银行间债券OTC业务一般不对个人投资者，个人投资者可以通过有银行间债券会员资格的商业银行、证券公司等中介机构进行委托代理。
3.发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。
4.建立做市商制度。由于做市商对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们对包括公司的各种信息来源进行各方面的汇总分析之后进行做市，并承担相应的市场风险以及公司风险，这样有利于增强市场投资的信心。与做市商制度相配套，推行开放式债券回购，以全面提升企业债券流动性。
（作者单位：浙江工业大学之江学院）