论文部分内容阅读
面对近期股市的非理性下跌，央行、证监会、财政部掌门人密集发声，为股市和中国经济“打气”，提振市场信心；而部分经济学家也积极为股市走强建言献策，其中大幅减税和调整去杠杆力度是被提及最多的关键词。
本周《红周刊》邀请光大证券资管首席经济学家徐高、国金证券首席宏观分析师边泉水、中航证券首席经济学家许维鸿，共同探讨中美贸易摩擦“最坏情况”是什么、中国为贸易摩擦“最坏情况”已经做好了哪些准备、哪些政策将给当前的A股市场带来类似当年“四万亿”政策的刺激效果等热点问题。
受访嘉宾们表示，就国内而言，可通过拉动内需增长减少外部因素对经济发展的影响，例如采取“宽财政+货币中性”策略，其中大规模减税被认为是提振经济和股市信心效果最“立竿见影”的政策。而梦想已经照进现实，财政部表态正研究更大规模的减税降费措施。
《红周刊》：面对当前的二级市场，是否会有新一轮类似于“四万亿”利好效果的政策出台呢？
徐高：如果找今年股市持续调整的原因，贸易战对市场情绪的打击是一方面，但更重要的原因在于过紧的“去杠杆”政策使国内内需急剧走弱。在这种背景下，经济增长逐渐对外需依赖变强，外部稍有风吹草动，国内的经济和股市情绪就受到很大的影响。其实就国内情况而言，经济数据尚可，今年的GDP增速预测大概率在6.5%以上。
另一个给股市短期带来较大压力的影响因素是股票质押业务。受今年市场大幅下挫影响，很多质押账户处于逼近平仓线的状态，虽然监管层指导市场不要强平，但风险却是真实存在的。要解决当前的问题，“去杠杆”政策需要做出调整，不能机械地去杠杆，而要相机调控，因为在当前经济调整的状态下，依然强有力地推行去杠杆失之偏颇。
同时，当务之急是将国内宏观政策能够及时“导向”稳增长，通过一些宽松的政策将内需托起来，股市的情绪也会逐渐好转。目前虽然管理层在去杠杆措辞上有了微妙变化，但在地方政府融资平台政策方面仍然偏紧，还需进一步调控。
边泉水：可能性比较小。当前，除了政府杠杆率还不是很高，企业杠杆率，尤其是非金融企业杠杆率是全球最高，居民杠杆率也较高。如果此时再推出刺激政策，可能会造成杠杆率进一步上升，不利于中国当前经济结构性问题的解决以及去杠杆的初衷。此外，杠杆率高了之后，也将带来金融风险。
政府也认识到这一点，在早前政治局会议公告中表示，当前中国经济增长的主要矛盾没有发生改变。也就是说，我们的杠杆率依然比较高，房地产泡沫比较严重。在我看来，当前提振国内经济和股市最立竿见影的举措就是大规模减税。
《红周刊》：股权质押是当前股市的一大风险。目前，深圳、北京等地政府和监管部门已经开始行动，成立上百亿基金缓解上市企业还债压力。对此，您如何看？
徐高：这些措施对防范股票质押风险集中爆发是有帮助的，但还不足以根本性地解决问题。目前市场中通过股权质押融出资金量大概在2万亿元。其中逼近平仓线的融出资金量大概在5千亿元附近。相比而言，北京、深圳等地方政府提供的资金量还是不够。其实股权质押风险之所以呈現，主要还是大家缺乏信心，股价跌太多。如果股价重新涨回去，风险自然就不会爆发了，核心还是在于对去杠杆政策做出重大调整，从而重塑市场信心。
边泉水：就上市公司而言，股权质押出了问题，也就是融资出了问题，企业的业绩未来成长性也会出现问题，北京和深圳的政府和监管层对问题认识还是比较到位的，行动也比较快。
但我不认为因为股权质押存在 风险隐患，现在需要调整去杠杆的方向；只是在去杠杆节奏上要做出适当调整，早前的政治局会议其实已经在调整去杠杆的节奏了。
《红周刊》：除调整去杠杆节奏和力度外，财政进行大规模减税降费呼声也很高，大家对此如何看？
边泉水：当经济增长下行压力比较大时，宏观的逆周期的政策中，财政、货币政策需要适当调节。坦白说，短期看，中国今年的财政、货币政策组合结构不是很好，总体呈现“宽货币，紧财政”的局面，一般预算、准财政以及地方广义的融资都被卡得特别紧。
对于中国当前的经济状态，最好的政策预期其实是“宽财政+货币政策中性”策略。我们预计宏观策略组合可能要在明年迎来改变；就短期逆周期政策来讲，货币政策回归不松不紧的状态。此外，我们需要注意到，中国经济近几年存在的问题，根本原因还是资本回报率太低，企业不愿意参与投资，而这背后又与劳动力成本、税收制度等高度相关。因此，未来要想立竿见影的提高资本回报率，大幅减税是成本最小成效却最显著的举措。
具体而言，政府可以趁当前增值税率三档改成两档的时候，把最高税率减3个百分点，从16%减到13%。据我们测算，减税3个百分点，政府收入减少约在1万多亿元，体量并不是很大，但却能起到非常明显的提振经济和市场信心的效果，因为这1万多亿元的减税会马上变成企业盈利。
许维鸿：在我看来，积极的财政政策和稳健的货币政策还应该是主基调。积极的财政政策，并非是延续以往对所谓“新兴产业技术”的政府补贴，而是要通过财政政策为企业减负，降低企业的综合成本。我最近去新疆等地调研发现，财政政策对“铁公基”的补贴越大，对消费领域生产投资的“挤出效应”越大，不利于中小企业的融资成本降低。中国经济的基本面并不差，工业化和城镇化的红利持续催生消费升级和消费细分，不缺乏投资领域，政府应该把更多资源配置在“保民生”，非直接参与市场竞争。
《红周刊》：市场有观点认为，减税降费不能以增发国债和赤字作为资金来源。扩大财政赤字不能跨越财政赤字占GDP比重的3%的底线，对此如何看？
边泉水：财政赤字不能跨越财政赤字占GDP比重的3%，这是从长期角度来看的，短期在经济增长乏力时期，把赤字率适当提高是可以的，不应该教条。 纵观整个市场，当前企业和居民部门流动性十分紧张，唯一可以行动的就只有政府部门了。当前中央政府整个债务占GDP的比重相较西方国家不是很高，仅为40%左右。此外，相较于西方，我国中央政府是有很多资产的，例如国有企业、土地等，这意味着财政的赤字率占GDP比重可以更高。
《红周刊》：央行行长表示，对于中美贸易摩擦，已经做好了“最坏情况的准备”，在各位看来，中美贸易摩擦“最坏的情况”是什么？
徐高：“最坏的情况”是个设想，比如说可能是美国对中国所有进口商品都征收极高的关税，导致我国出口形势急剧恶化。但即使在最坏的情况出现时，我们也有很大的政策回旋余地。外需不行，可以依靠内需增长来保持总需求的稳定，此时国内的宏观政策可以更加积极地稳增长。例如，以宽松的财政和货币政策来刺激投资的需求，并着力推动基建投资的增长。同时也可以通过大规模的减税来释放民间的消费活力。
边泉水：将中美贸易战放在全球大背景来看，5月以来，特朗普都是比较强势的。而强势政策的背后是中美两国经济分化加大，尤其是三季度表现非常明显，美国经济增长比较强劲，而中国经济三季度下行压力比较大。在这种背景下，特朗普想要美国经济与中国脱钩。从这个角度来看，中美贸易摩擦或许不会马上結束，但最终也不会导致合作的政治基础和经济基础荡然无存。长期来看，未来中美贸易关系应该是即竞争又要合作，反映在政府层面就是既要斗争，同时又要战略格局合作。
《红周刊》：上周证监会主席表示春天不远了。在您看来，目前市场离“春天”还有多远？
徐高：当前从估值角度来看，确实较低，处于市场底部区域。而如果将市场情绪和经济发展情况对比来看，市场情绪有点悲观过度了，今年经济增长应该是基本平稳的格局。
监管层目前也在为市场“回暖”努力，目前证监会已经开始进行窗口指导，在近期发布的并购重组细则中，还表明募资可以用于补充上市公司和标的的资产流动资金、偿还债务，相当于变相放宽融资渠道，避免市场异常波动。
市场期待的“政策底”其实已经出现了，7月份的国务院会议和政治局会议，已经释放出比较明显的政策转向信号，但这种政策利好传导速度不够快，还不足以扭转市场的悲观情绪。接下来可能影响市场走势最为重要的两个因素：一是外部关注G20峰会上中美国家领导人能否就贸易战达成某些协议，缓解市场对贸易战升温的担忧；另一个是内部关注去杠杆政策的把控，尤其是对地方政府去杠杆政策的调整。
本周《红周刊》邀请光大证券资管首席经济学家徐高、国金证券首席宏观分析师边泉水、中航证券首席经济学家许维鸿，共同探讨中美贸易摩擦“最坏情况”是什么、中国为贸易摩擦“最坏情况”已经做好了哪些准备、哪些政策将给当前的A股市场带来类似当年“四万亿”政策的刺激效果等热点问题。
受访嘉宾们表示，就国内而言，可通过拉动内需增长减少外部因素对经济发展的影响，例如采取“宽财政+货币中性”策略，其中大规模减税被认为是提振经济和股市信心效果最“立竿见影”的政策。而梦想已经照进现实，财政部表态正研究更大规模的减税降费措施。
新一轮“四万亿”恐不现实，
调整去杠杆力度或成“先锋”
《红周刊》：面对当前的二级市场，是否会有新一轮类似于“四万亿”利好效果的政策出台呢？
徐高：如果找今年股市持续调整的原因，贸易战对市场情绪的打击是一方面，但更重要的原因在于过紧的“去杠杆”政策使国内内需急剧走弱。在这种背景下，经济增长逐渐对外需依赖变强，外部稍有风吹草动，国内的经济和股市情绪就受到很大的影响。其实就国内情况而言，经济数据尚可，今年的GDP增速预测大概率在6.5%以上。
另一个给股市短期带来较大压力的影响因素是股票质押业务。受今年市场大幅下挫影响，很多质押账户处于逼近平仓线的状态，虽然监管层指导市场不要强平，但风险却是真实存在的。要解决当前的问题，“去杠杆”政策需要做出调整，不能机械地去杠杆，而要相机调控，因为在当前经济调整的状态下，依然强有力地推行去杠杆失之偏颇。
同时，当务之急是将国内宏观政策能够及时“导向”稳增长，通过一些宽松的政策将内需托起来，股市的情绪也会逐渐好转。目前虽然管理层在去杠杆措辞上有了微妙变化，但在地方政府融资平台政策方面仍然偏紧，还需进一步调控。
边泉水：可能性比较小。当前，除了政府杠杆率还不是很高，企业杠杆率，尤其是非金融企业杠杆率是全球最高，居民杠杆率也较高。如果此时再推出刺激政策，可能会造成杠杆率进一步上升，不利于中国当前经济结构性问题的解决以及去杠杆的初衷。此外，杠杆率高了之后，也将带来金融风险。
政府也认识到这一点，在早前政治局会议公告中表示，当前中国经济增长的主要矛盾没有发生改变。也就是说，我们的杠杆率依然比较高，房地产泡沫比较严重。在我看来，当前提振国内经济和股市最立竿见影的举措就是大规模减税。
《红周刊》：股权质押是当前股市的一大风险。目前，深圳、北京等地政府和监管部门已经开始行动，成立上百亿基金缓解上市企业还债压力。对此，您如何看？
徐高：这些措施对防范股票质押风险集中爆发是有帮助的，但还不足以根本性地解决问题。目前市场中通过股权质押融出资金量大概在2万亿元。其中逼近平仓线的融出资金量大概在5千亿元附近。相比而言，北京、深圳等地方政府提供的资金量还是不够。其实股权质押风险之所以呈現，主要还是大家缺乏信心，股价跌太多。如果股价重新涨回去，风险自然就不会爆发了，核心还是在于对去杠杆政策做出重大调整，从而重塑市场信心。
边泉水：就上市公司而言，股权质押出了问题，也就是融资出了问题，企业的业绩未来成长性也会出现问题，北京和深圳的政府和监管层对问题认识还是比较到位的，行动也比较快。
但我不认为因为股权质押存在 风险隐患，现在需要调整去杠杆的方向；只是在去杠杆节奏上要做出适当调整，早前的政治局会议其实已经在调整去杠杆的节奏了。
配套利好已在路上，
大规模减税降费指日可待？
《红周刊》：除调整去杠杆节奏和力度外，财政进行大规模减税降费呼声也很高，大家对此如何看？
边泉水：当经济增长下行压力比较大时，宏观的逆周期的政策中，财政、货币政策需要适当调节。坦白说，短期看，中国今年的财政、货币政策组合结构不是很好，总体呈现“宽货币，紧财政”的局面，一般预算、准财政以及地方广义的融资都被卡得特别紧。
对于中国当前的经济状态，最好的政策预期其实是“宽财政+货币政策中性”策略。我们预计宏观策略组合可能要在明年迎来改变；就短期逆周期政策来讲，货币政策回归不松不紧的状态。此外，我们需要注意到，中国经济近几年存在的问题，根本原因还是资本回报率太低，企业不愿意参与投资，而这背后又与劳动力成本、税收制度等高度相关。因此，未来要想立竿见影的提高资本回报率，大幅减税是成本最小成效却最显著的举措。
具体而言，政府可以趁当前增值税率三档改成两档的时候，把最高税率减3个百分点，从16%减到13%。据我们测算，减税3个百分点，政府收入减少约在1万多亿元，体量并不是很大，但却能起到非常明显的提振经济和市场信心的效果，因为这1万多亿元的减税会马上变成企业盈利。
许维鸿：在我看来，积极的财政政策和稳健的货币政策还应该是主基调。积极的财政政策，并非是延续以往对所谓“新兴产业技术”的政府补贴，而是要通过财政政策为企业减负，降低企业的综合成本。我最近去新疆等地调研发现，财政政策对“铁公基”的补贴越大，对消费领域生产投资的“挤出效应”越大，不利于中小企业的融资成本降低。中国经济的基本面并不差，工业化和城镇化的红利持续催生消费升级和消费细分，不缺乏投资领域，政府应该把更多资源配置在“保民生”，非直接参与市场竞争。
《红周刊》：市场有观点认为，减税降费不能以增发国债和赤字作为资金来源。扩大财政赤字不能跨越财政赤字占GDP比重的3%的底线，对此如何看？
边泉水：财政赤字不能跨越财政赤字占GDP比重的3%，这是从长期角度来看的，短期在经济增长乏力时期，把赤字率适当提高是可以的，不应该教条。 纵观整个市场，当前企业和居民部门流动性十分紧张，唯一可以行动的就只有政府部门了。当前中央政府整个债务占GDP的比重相较西方国家不是很高，仅为40%左右。此外，相较于西方，我国中央政府是有很多资产的，例如国有企业、土地等，这意味着财政的赤字率占GDP比重可以更高。
“最坏情况”出现概率不大，
股市的春天在襁褓中孕育
《红周刊》：央行行长表示，对于中美贸易摩擦，已经做好了“最坏情况的准备”，在各位看来，中美贸易摩擦“最坏的情况”是什么？
徐高：“最坏的情况”是个设想，比如说可能是美国对中国所有进口商品都征收极高的关税，导致我国出口形势急剧恶化。但即使在最坏的情况出现时，我们也有很大的政策回旋余地。外需不行，可以依靠内需增长来保持总需求的稳定，此时国内的宏观政策可以更加积极地稳增长。例如，以宽松的财政和货币政策来刺激投资的需求，并着力推动基建投资的增长。同时也可以通过大规模的减税来释放民间的消费活力。
边泉水：将中美贸易战放在全球大背景来看，5月以来，特朗普都是比较强势的。而强势政策的背后是中美两国经济分化加大，尤其是三季度表现非常明显，美国经济增长比较强劲，而中国经济三季度下行压力比较大。在这种背景下，特朗普想要美国经济与中国脱钩。从这个角度来看，中美贸易摩擦或许不会马上結束，但最终也不会导致合作的政治基础和经济基础荡然无存。长期来看，未来中美贸易关系应该是即竞争又要合作，反映在政府层面就是既要斗争，同时又要战略格局合作。
《红周刊》：上周证监会主席表示春天不远了。在您看来，目前市场离“春天”还有多远？
徐高：当前从估值角度来看，确实较低，处于市场底部区域。而如果将市场情绪和经济发展情况对比来看，市场情绪有点悲观过度了，今年经济增长应该是基本平稳的格局。
监管层目前也在为市场“回暖”努力，目前证监会已经开始进行窗口指导，在近期发布的并购重组细则中，还表明募资可以用于补充上市公司和标的的资产流动资金、偿还债务，相当于变相放宽融资渠道，避免市场异常波动。
市场期待的“政策底”其实已经出现了，7月份的国务院会议和政治局会议，已经释放出比较明显的政策转向信号，但这种政策利好传导速度不够快，还不足以扭转市场的悲观情绪。接下来可能影响市场走势最为重要的两个因素：一是外部关注G20峰会上中美国家领导人能否就贸易战达成某些协议，缓解市场对贸易战升温的担忧；另一个是内部关注去杠杆政策的把控，尤其是对地方政府去杠杆政策的调整。