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摘 要：从资产定价的角度，公司的价值分为两部分，一部分为公司在未来一段时间可以预见的，由可预测经营活动产生的自由现金流；另一部分则是对于公司能力的评估，这部分能力包括公司的技术、管理、生产等能力，它们是难以用普通的定价法来予以定价。本文拟从波动率的角度分析公司并购问题。
关键词：价值评估 期权假设
1 、公司的价值评估——期权假设
如何确认一个公司的价值？单单从资产定价表的角度分析公司的债权、股权是远远不够的。从资产定价的角度，公司的价值应当被分成两部分，一部分为公司在未来一段时间可以预见的，由可预测经营活动产生的自由现金流；另一部分则是对于公司能力的评估，这部分能力包括公司的技术、管理、生产等能力，它们是难以用普通的定价法来予以定价的。
然而，有效金融市场理论告诉我们，市场预期是基于当前所有信息以及对历史规律的最佳认识的基础上，对未来作出的最优预期。这种最优预期体现为金融市场上的当前价格。在有效金融市场上，公司的股价就可以很大程度上反映公司能力方面的资产，它所包含的是市场对于公司未来的成熟判断。
当然，有效金融市场理论只是一个完美的假设，在纽交所里，金融市场并不是完美无缺的，它存在着大量的信息不均衡，市场也并非没有记忆，新的信息也并不总能重视的传递到股市中去。最近的研究表明，公司的这些能力，乃至公司整体的价值都可以被当作一套期权投资组合，并可用期权定价法来确定其价值。这就提醒我们，公司可以通过买入或卖出“能力”性质的期权来提升公司自身的价值，这正是期权理论所主要关注的。
影响期权的最主要因素是不确定性，尽管投资者有时会偏爱公司的高不确定性，因为这样可能会给投资者带来更高的收益(同样高的损失)。随着不确定性的存在，市场自然会对未来产生截然不同的预期，而不同的预期往往导致双方自愿交易的开始。但是，每个投资者都存在风险厌恶，总体上我们厌恶风险，所以我们愿意付出一定代价，来换取更加确定的前景，避免更大损失。
期权最大的一个功能就在于通过主动承担固定的风险，它可以锁定未来的不确定性，获得与之前的可能收益比略低但无疑更稳定的收益。这就向我们证明了，降低不确定性会为公司创造价值。2004年的JP Morgan并购Bank One的实例正可以证明上述观点。当公司未来的风险降低，可预见性提高，那公司就自然的在股票市场上创造出了新的价值。对于JP Morgan并购Bank One这起并购案而言，我们要关注的是，公司的不确定性究竟能否得到降低呢？
对于本案例而言，通过合并，JP Morgan将Bank One的资产转化为自身的资产，公司实际上运用自身的能力克服了不确定性。在完成并购案之后，JP Morgan需要向投资者们证明，它获得的是一个可以带来稳定收益的业务一一零售银行业。投资银行业尽管有着高额的收益，但是同样承担着高额的风险。一个轻微的误判或者宏观经济政策微小的扰动都会带来无比巨大的损失，上个世纪末巴林银行由于投资不慎而导致破产的例子至今还令人记忆犹新。零售银行业，尽管收入不能够与投资银行业的利润率相匹敌，但在对抗非系统风险是呈现出更加坚挺的姿态，因为它的地理分布更加广阔，资本分散程度最高。 统计数据显示，Bank One的利润率亚要略低于IP Morgan的利润率，但仅就其零售和信用卡业务来看，利润率是非常稳定的。(受1998年的一次并购影响，BankOne的整体财务数据存在着较大的波动，但其核心业务波动不大)因此我们可以将此次并购看作为一项买方期权。通过完成对于Bank One的并购，JP Morgan实质上锁定了未来收益的风险，将收益控制在一个相对稳定的范围内，也就是指掺杂了Bank One的收益率后的加权收益率；同时JPM.organ放弃了此前较高但不稳定的波动收益率。
让我们进入更加逻辑化的推理：
①JP Morgan究竟需要什么？
JP Morgan在2004年之前所面临的问题在于它的收益波动实在是有些太高了，在2003年1月，它的股票波动率甚至达到了44.657，而早先曾进行过并购的美国银行此时的股票波动率只有18.875，甚至不到JP Morgan波动率的一半。因为公司的预期收益的波动实在太大，在2002年底由于投资银行部门的一次判断失误带来数十亿美元的亏损更使得投资者对于公司未来能否创造更多的价值产生疑虑。公司的股价也因此不断走低。与此同时，同行业的竞争对手如花旗、高盛等则业绩良好，股价也不断攀升。这一切都源自市场对2000年JP Morgan与ChaseManhattan合并后的不良判断，此前的合并虽然是投资银行的业务更加加强，但是也提升了公司的不确定性，投资银行业务的比重日益增加，公司不但没有产生规模效应，反而要为庞大的结构付出更多的管理成本与风险。投资者购买JP Morgan股票的机会成本在不断增加，公司的前景也为人所疑虑。如果公司可以通过并购，让投资者增加对未来公司运营的信心，降低不确定性，那么可以说这就是公司的成功。
②这项并购符合JP Morgan的需要吗？
答案是肯定的，在合并之后，33％的JP Morgan收入来自零售银行业，39％来自投资银行业，公司的利润结构获得了一定程度的均衡。投资银行业的收益波动率为1 ,零售业收益波动率为V2其他业务的收益波动率为V3。根据计算，在并购之前，投资银行业占据大约48％的比重，我们用E表示加权平均波动率，公司收益的波动率下降了。③什么是买方期权？买方期权是一项权利，它允许投资者在规定的时间已预先确定的价格购买某项资产。从更广义的角度来说，这项并购案实质上使JP Morgan获得了一项购买Bank One的收益率的权利。当投资银行业的收益率高于零售业时，公司可以选择不执行这项期权，那也就意味着公司体现出较高的收益率，此时的零售业收益率作为附加的单独收益率存在，对公司的总收益起到增益的作用。当情况正好相反，零售业的收益率较高时，公司就可以选择执行这项期权，用Bank One较高的收益率来充抵不尽如人意的投资银行业收益率，使得公司的总体收益率可以呈现出较高的态势。
总之，从上述的分析中我们可以看出，将这项并购案实作为一项买方期权的假设是有其合理性的。并购过程中所产生的费用就如同交易中的期权费。当我们把这项并购案当作期权来处理时，完全可以把期权定价法引入，同时这种方法也能对公司资产定价的研究起到重要作用。
2、公司的战略投资——波动率的角度
企业要为投资者创造出价值，就要进行投资活动。企业对一个项目投资就可以被视作是做多改项目，而并购是企业战略投资中的重要一环。前面已经说过降低波动率是此案例中并购最主要的原因，那么波动率究竟发生了怎样的变化呢?同样以JP Morgan并购Bank One这起并购案来作为分析实例，我们将JP Morgan在并购前后几个月内的股票波动率数据作了统计
从数据中我们可以看出，在2003年12月双方试探性的放出并购消息后，股票波动率就有了明显的下降，而在1月底宣布并购消息后，股票波动率的数值也发生了小幅下挫。在此后的几个月内，波动率的数值也始终维持在较低的水平，从较长远的角度看，03年及其之前，JP Morgan的股票波动率大约在30左右徘徊，而在并购之后，公司股票的波动率始终维持在15－20的范围内，公司的抗风险能力以及股东对公司期望的确定性有了显著的增强。
将此次并购案看作是一次投资，我们可以设立这样一个评判模型
不同的投资组合可以被分入如上图所示的A、B、C、D四个区域内，按照坐标所示分别代表着不同的资产类型。对于JPMorgan而言，公司的经营状况大致应当被列入A区，这个区中代表的是内部应对能力不高而外部不确定性较高的资产情况。JPMorgan所面临的非系统风险很
多，因而外部不确定性较高，然而公司内部应对能力却比较低。这个时候，公司应该对可能的不确定性加以控制和利用，购买一个买方期权无疑是最划算的选择。公司之所以处在一区，原因还是在于公司经营能力不高，缺乏一个足够强大的业务增长驱动力。这个时候，公司更应该做的是增强自身的运营能力，兼并同类企业已经被证明是行之无效的，那么进行混业并购以降低不确定性就是最好的选择。
关键词：价值评估 期权假设
1 、公司的价值评估——期权假设
如何确认一个公司的价值？单单从资产定价表的角度分析公司的债权、股权是远远不够的。从资产定价的角度，公司的价值应当被分成两部分，一部分为公司在未来一段时间可以预见的，由可预测经营活动产生的自由现金流；另一部分则是对于公司能力的评估，这部分能力包括公司的技术、管理、生产等能力，它们是难以用普通的定价法来予以定价的。
然而，有效金融市场理论告诉我们，市场预期是基于当前所有信息以及对历史规律的最佳认识的基础上，对未来作出的最优预期。这种最优预期体现为金融市场上的当前价格。在有效金融市场上，公司的股价就可以很大程度上反映公司能力方面的资产，它所包含的是市场对于公司未来的成熟判断。
当然，有效金融市场理论只是一个完美的假设，在纽交所里，金融市场并不是完美无缺的，它存在着大量的信息不均衡，市场也并非没有记忆，新的信息也并不总能重视的传递到股市中去。最近的研究表明，公司的这些能力，乃至公司整体的价值都可以被当作一套期权投资组合，并可用期权定价法来确定其价值。这就提醒我们，公司可以通过买入或卖出“能力”性质的期权来提升公司自身的价值，这正是期权理论所主要关注的。
影响期权的最主要因素是不确定性，尽管投资者有时会偏爱公司的高不确定性，因为这样可能会给投资者带来更高的收益(同样高的损失)。随着不确定性的存在，市场自然会对未来产生截然不同的预期，而不同的预期往往导致双方自愿交易的开始。但是，每个投资者都存在风险厌恶，总体上我们厌恶风险，所以我们愿意付出一定代价，来换取更加确定的前景，避免更大损失。
期权最大的一个功能就在于通过主动承担固定的风险，它可以锁定未来的不确定性，获得与之前的可能收益比略低但无疑更稳定的收益。这就向我们证明了，降低不确定性会为公司创造价值。2004年的JP Morgan并购Bank One的实例正可以证明上述观点。当公司未来的风险降低，可预见性提高，那公司就自然的在股票市场上创造出了新的价值。对于JP Morgan并购Bank One这起并购案而言，我们要关注的是，公司的不确定性究竟能否得到降低呢？
对于本案例而言，通过合并，JP Morgan将Bank One的资产转化为自身的资产，公司实际上运用自身的能力克服了不确定性。在完成并购案之后，JP Morgan需要向投资者们证明，它获得的是一个可以带来稳定收益的业务一一零售银行业。投资银行业尽管有着高额的收益，但是同样承担着高额的风险。一个轻微的误判或者宏观经济政策微小的扰动都会带来无比巨大的损失，上个世纪末巴林银行由于投资不慎而导致破产的例子至今还令人记忆犹新。零售银行业，尽管收入不能够与投资银行业的利润率相匹敌，但在对抗非系统风险是呈现出更加坚挺的姿态，因为它的地理分布更加广阔，资本分散程度最高。 统计数据显示，Bank One的利润率亚要略低于IP Morgan的利润率，但仅就其零售和信用卡业务来看，利润率是非常稳定的。(受1998年的一次并购影响，BankOne的整体财务数据存在着较大的波动，但其核心业务波动不大)因此我们可以将此次并购看作为一项买方期权。通过完成对于Bank One的并购，JP Morgan实质上锁定了未来收益的风险，将收益控制在一个相对稳定的范围内，也就是指掺杂了Bank One的收益率后的加权收益率；同时JPM.organ放弃了此前较高但不稳定的波动收益率。
让我们进入更加逻辑化的推理：
①JP Morgan究竟需要什么？
JP Morgan在2004年之前所面临的问题在于它的收益波动实在是有些太高了，在2003年1月，它的股票波动率甚至达到了44.657，而早先曾进行过并购的美国银行此时的股票波动率只有18.875，甚至不到JP Morgan波动率的一半。因为公司的预期收益的波动实在太大，在2002年底由于投资银行部门的一次判断失误带来数十亿美元的亏损更使得投资者对于公司未来能否创造更多的价值产生疑虑。公司的股价也因此不断走低。与此同时，同行业的竞争对手如花旗、高盛等则业绩良好，股价也不断攀升。这一切都源自市场对2000年JP Morgan与ChaseManhattan合并后的不良判断，此前的合并虽然是投资银行的业务更加加强，但是也提升了公司的不确定性，投资银行业务的比重日益增加，公司不但没有产生规模效应，反而要为庞大的结构付出更多的管理成本与风险。投资者购买JP Morgan股票的机会成本在不断增加，公司的前景也为人所疑虑。如果公司可以通过并购，让投资者增加对未来公司运营的信心，降低不确定性，那么可以说这就是公司的成功。
②这项并购符合JP Morgan的需要吗？
答案是肯定的，在合并之后，33％的JP Morgan收入来自零售银行业，39％来自投资银行业，公司的利润结构获得了一定程度的均衡。投资银行业的收益波动率为1 ,零售业收益波动率为V2其他业务的收益波动率为V3。根据计算，在并购之前，投资银行业占据大约48％的比重，我们用E表示加权平均波动率，公司收益的波动率下降了。③什么是买方期权？买方期权是一项权利，它允许投资者在规定的时间已预先确定的价格购买某项资产。从更广义的角度来说，这项并购案实质上使JP Morgan获得了一项购买Bank One的收益率的权利。当投资银行业的收益率高于零售业时，公司可以选择不执行这项期权，那也就意味着公司体现出较高的收益率，此时的零售业收益率作为附加的单独收益率存在，对公司的总收益起到增益的作用。当情况正好相反，零售业的收益率较高时，公司就可以选择执行这项期权，用Bank One较高的收益率来充抵不尽如人意的投资银行业收益率，使得公司的总体收益率可以呈现出较高的态势。
总之，从上述的分析中我们可以看出，将这项并购案实作为一项买方期权的假设是有其合理性的。并购过程中所产生的费用就如同交易中的期权费。当我们把这项并购案当作期权来处理时，完全可以把期权定价法引入，同时这种方法也能对公司资产定价的研究起到重要作用。
2、公司的战略投资——波动率的角度
企业要为投资者创造出价值，就要进行投资活动。企业对一个项目投资就可以被视作是做多改项目，而并购是企业战略投资中的重要一环。前面已经说过降低波动率是此案例中并购最主要的原因，那么波动率究竟发生了怎样的变化呢?同样以JP Morgan并购Bank One这起并购案来作为分析实例，我们将JP Morgan在并购前后几个月内的股票波动率数据作了统计
从数据中我们可以看出，在2003年12月双方试探性的放出并购消息后，股票波动率就有了明显的下降，而在1月底宣布并购消息后，股票波动率的数值也发生了小幅下挫。在此后的几个月内，波动率的数值也始终维持在较低的水平，从较长远的角度看，03年及其之前，JP Morgan的股票波动率大约在30左右徘徊，而在并购之后，公司股票的波动率始终维持在15－20的范围内，公司的抗风险能力以及股东对公司期望的确定性有了显著的增强。
将此次并购案看作是一次投资，我们可以设立这样一个评判模型
不同的投资组合可以被分入如上图所示的A、B、C、D四个区域内，按照坐标所示分别代表着不同的资产类型。对于JPMorgan而言，公司的经营状况大致应当被列入A区，这个区中代表的是内部应对能力不高而外部不确定性较高的资产情况。JPMorgan所面临的非系统风险很
多，因而外部不确定性较高，然而公司内部应对能力却比较低。这个时候，公司应该对可能的不确定性加以控制和利用，购买一个买方期权无疑是最划算的选择。公司之所以处在一区，原因还是在于公司经营能力不高，缺乏一个足够强大的业务增长驱动力。这个时候，公司更应该做的是增强自身的运营能力，兼并同类企业已经被证明是行之无效的，那么进行混业并购以降低不确定性就是最好的选择。