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9月4日，主营工业互联网交换机等产品的三旺通信成功过会，此后将在科创板上市交易。从经营业绩表现看，2017年至2019年，三旺通信实现营收1.13亿元、1.47亿元和1.72亿元，其中2018年、2019年分别同比增长30.66%和17.32%;实现归属母公司股东的净利润2754.93万元、5137.96万元和5798.93万元，2018年、2019年分别同比增长86.5%和12.86%。仅从这组数据来看，三旺通信在业绩不断增长的同时，同比增速已经出现明显下滑趋势，这说明公司在经营上开始面临一定压力。此外，在梳理三旺通信财务数据过程中，《红周刊》记者还发现，其采、存、销等财务数据均存在明显勾稽矛盾，让人怀疑公司披露的财务数据真实性不足。
招股书披露，三旺通信拟募资4.49亿元，具体分配是：1.89亿元用于“工业互联网设备扩产项目”，其中建筑工程费达9905万元、设备购置款达5070万元;1.6亿元用于“工业互联网设备研发中心建设项目”，其中，设备购置款高达5652万元;另有1亿元用于“补充流动资金”。从这一资金分配看，三旺通信对固定资产的投入金额很高，而对此，三旺通信解释称，公司原先是轻资产经营模式，但产品质量和交期受到外协厂商的影响，某些时候较为被动，为了提高自主生产比例，公司才对现有的设备产品进行扩产。
虽然如此，但若结合三旺通信自身的资产规模、产销率、销售情况和存货周转率进行分析，仍可发现公司进行如此多的募资必要性并不充足，而资金分配的合理性也有很多疑问。
从资产规模角度看，2017年至2019年，三旺通信资产总额分别为1.42亿元、1.59亿元和2.68亿元，此次拟募资额是2019年资产总额的167.54%。招股书披露，三旺通信各项产品的产销率在2020年上半年已经出现较大幅度下滑，其中，主力产品（工业以太交换机，占营收比例在70%左右）的产销率由2019年的97%下降至2020年上半年的82%，而其他产品的产销率也有超过15个百分点的下滑。对于这一明显下滑情况，是否与季节性因素有关，公司并未做太多的解释，但一旦与2019年上半年产销率对比若出现大幅下滑，则其募资扩产的必要性就很值得打个问号了。
产销率的下降意味着存货的增多。2018年至2020年上半年，三旺通信存货账面价值分别为3704万元、3929万元和5457万元，存货規模呈现逐年上升趋势，且2020年上半年金额明显增加。同期，公司的存货跌价金额也在逐渐上升，8.06%、7.95%和6.6%的存货跌价计提比例远远超过了同业可比公司3.22%、3.96%和3%的平均值。此外，三旺通信的存货周转率也越来越低，同样比同行业可比公司均值要低，2018年至2020年上半年，公司存货周转率分别为1.79次、1.65次和0.65次，而同业可比公司则分别为3.27次、2.95次和0.85次。仅从上述数据看，三旺通信已经出现存货囤积情况，如此状况下，公司却要投设备加生产，这种投资逻辑的合理性值得商榷。
另外还值得注意的是，从产品销售情况看，三旺通信的营收增速已经出现下滑，包括公司的支柱产品，而且这还是在国家政策扶持和2019年产品售价已提高的情况下，若未来国家政策扶持力度减小，且产品高售价不可持续（公司自己也在招股书中提到此风险）情况下，则公司的销售前景就很令人担忧了。与此同时，巨资投建的固定资产项目每年折旧还会产生不少费用，这也会压缩公司的盈利空间。
种种迹象显示，三旺通信此番超过自身资产总额1.5倍的募资是否合理是存在很多疑问的，而更令人奇怪的是，既然公司这么需要钱，可为何在2017年、2018年还要大量分红5000万元和4000万元呢？要知道在2017年、2018年，三旺通信的净利润总共也只有7892.89万元。
除了募投项目的必要性有疑问之外，三旺通信的销售人员薪资也一直是众多投资者关注的焦点，而且监管层也曾对此下函询问。据公司招股说明书，2017年至2019年，三旺通信销售人员平均薪酬分别为12.81万元、14.58万元和14.95万元，而同行业可比上市公司的均值分别为25.73万元、27.94万元、38.98万元，三旺通信销售人员平均薪酬仅为同行的49.79%、52.18%和38.35%。
虽然对此疑点，三旺通信解释称，“公司客户更为分散，因此所需销售人员数量较多，公司销售人员占比达到同行业可比公司的2倍以上。而从销售人员构成来看，多为基层销售人员，且平均创收金额比较低，因此人均薪酬亦相应较低。”但问题的关键在于，三旺通信作为一家深圳公司，本身员工的生活成本就比较高，在此情况下，若其销售员工拿着较同行低很多的薪资，是否会影响其销售队伍的稳定性？而人员流动性会否也比较大呢？
需要注意的是，虽然三旺通信销售人员薪酬不及同行，但其销售费用率却比同行都要高。2017年至2019年，公司销售费用率分别为16.96%、18.01%、16.86%，而同行销售费用率平均值仅为11.47%、12.10%、15.25%。再加上公司称其销售人员是其他可比公司的2倍，这是否在一定程度上意味着公司的产品销售难度较大，较同行相比竞争力不足呢？要知道，三旺通信即将登陆的是科创板，对研发技术等能力更为关注，若公司本身并无明显的研发优势，而是靠压低销售人员薪资、扩大销售网络来维持经营，则其登陆科创板是否合理就很值得探讨了。
根据招股说明书， 《红周刊》记者核算了三旺通信2018年至2020年上半年的营收数据，发现这其中存在很多疑点。
2018年至2020年上半年，三旺通信营业收入分别为1.47亿元和1.72亿元和8527.72万元，而据三旺通信2018年至2020年上半年的合并现金流量表数据，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为1.2亿元、1.36亿元和6832.54万元，此外，2018年至2020年上半年公司新增加预收款分别为18.32万元、-269.8万元、260.13万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年至2020年上半年营收相关的现金流入了1.2亿元、1.39亿元和6572万元。 若暂且不考虑增值税税率，将这两年一期的未含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年至2020年上半年未含税收入要比现金收入多出2668.77万元、3365.73万和1955.31万元。理论上，2018年至2020年上半年应该至少分别新增这些债权才合理。
然而，在这两年一期的资产负债表中，三旺通信的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为6886.07万元、7128.5万元和8297.13万元，相比上一年年末相同项数据，2018年至2020年上半年，仅新增了2224.03万元、242.43万元和1168.63万元。很明显，这一金额比理论新增金额分别少了444.74万元、3123.3万元和786.68万元。需要注意的是，这还是在未考虑营收有增值税影响的情况下，若考虑增值税税率影响，则此项差异将为明显。
那么，这部分异常金额又是如何产生的？尤其是2019年数据异常更为明显的原因是什么？若公司没有合理解释，则其难免有虚增营收之嫌了。
除了营收方面数据有异常外，三旺通信的采购数据同样有疑问。
招股书披露，2018年至2020年上半年，公司采购总额分别为5486.26万元、5183.82万元和3850.86万元。同期的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为4084.84万元、3784.89万元和1849.03万元，剔除当年预付款项新增加的115.97万元、-18.02万元和-0.14万元的影响之后，则与采购相关的现金支出分别达到了3968.87万元、3802.91万元和2001.69万元。若暂且不考虑营收的增值税情况，将未含税采购与现金支出相勾稽，则可发现2018年至2020年上半年，未含税采购都比现金支出要多出1517.39万元、1380.91万元和2001.69万元。如此情况意味着，同期的应付款项金额应该至少新增这些金额。
可事实上，查看三旺通信财报可发现，2018年至2020年上半年的應付款项分别为2189.36万元、2658.28万元和3994.65万元，分别比上一年增加了439.16万元、468.92万元和1336.37万元，与理论上应该新增的金额存在1078.23万元、911.99万元和665.32万元的差异，若考虑增值税税率的话，则此项差异还会更大。
那么，出现这些差异的原因是什么？要知道，有的公司为了顺利上市会做高业绩规模，并且同时做高采购金额作为配合，在这过程中，这类公司会存在很多虚构的供应商，便于其造假采购数据。而《红周刊》记者在核查三旺通信报告期内的前五大供应商中，就发现了1家员工规模很小的公司，其为三旺通信2019年的第四大供应商，而且仅在2019年出现，公司名称为深圳中达善电子有限公司。该公司人员规模为2人，注册资金仅50万元，其与三旺通信往来金额却有228.31万元。人员规模如此小，还成为三旺通信的前五大供应商，这样的身份是比较可疑，是否是所谓的“空壳供应商”就需要公司进行合理解释了，否则不排除公司有虚构采购金额可能。
除了营收数据、采购数据有疑点外，三旺通信的存货数据同样有明显矛盾。
招股说明书中，三旺通信披露了2018年至2020年上半年的采购总额，分别为5486.26万元、5183.82万元和3850.86万元。此外，三旺通信还披露了营业成本中的材料消耗金额，2018年至2020年上半年分别为4177.96万元、4639.02万元和2278.72万元。将材料采购金额与营业成本中消耗的直接材料相减，则2018年至2020年上半年分别得到1308.3万元、544.8万元和1572.14万元的差额。理论上，这部分差额应该计入当期的存货变化中，即2018年至2020年上半年存货中的原材料应该分别新增1308.3万元、544.8万元和1572.14万元。
不过值得注意的是，先不论这两年一期存货中原材料的新增金额，2018年至2020年上半年，三旺通信的存货价值总额分别为3704.58万元、3929.47万元和5457.67万元，仅比上一年分别增加了1236.31万元、224.89万元和1528.2万元，都比原材料应新增的1308.3万元、544.8万元和1572.14万元要少一些。要知道，存货总额不仅包括原材料还包括制造成本、人工成本等其他部分，然而，连存货总额的增加额还不如原材料新增的金额多，这本身就显示出其存货相关数据的矛盾。
那么，这一矛盾是否意味着公司实际消耗的直接材料等营业成本要比披露的金额要多？若真的如此，则公司的毛利率也显得不太真实了，其实际毛利率有可能比披露的毛利率要低。招股书中，三旺通信披露的毛利率要比同行业可比公司均值高出不少，2017年至2019年，三旺通信的毛利率分别为67.18%、65.60%、66.54%，而同行均值则分别为61.53%、60.06%、58.82%。
募资项目必要性存疑
招股书披露，三旺通信拟募资4.49亿元，具体分配是：1.89亿元用于“工业互联网设备扩产项目”，其中建筑工程费达9905万元、设备购置款达5070万元;1.6亿元用于“工业互联网设备研发中心建设项目”，其中，设备购置款高达5652万元;另有1亿元用于“补充流动资金”。从这一资金分配看，三旺通信对固定资产的投入金额很高，而对此，三旺通信解释称，公司原先是轻资产经营模式，但产品质量和交期受到外协厂商的影响，某些时候较为被动，为了提高自主生产比例，公司才对现有的设备产品进行扩产。
虽然如此，但若结合三旺通信自身的资产规模、产销率、销售情况和存货周转率进行分析，仍可发现公司进行如此多的募资必要性并不充足，而资金分配的合理性也有很多疑问。
从资产规模角度看，2017年至2019年，三旺通信资产总额分别为1.42亿元、1.59亿元和2.68亿元，此次拟募资额是2019年资产总额的167.54%。招股书披露，三旺通信各项产品的产销率在2020年上半年已经出现较大幅度下滑，其中，主力产品（工业以太交换机，占营收比例在70%左右）的产销率由2019年的97%下降至2020年上半年的82%，而其他产品的产销率也有超过15个百分点的下滑。对于这一明显下滑情况，是否与季节性因素有关，公司并未做太多的解释，但一旦与2019年上半年产销率对比若出现大幅下滑，则其募资扩产的必要性就很值得打个问号了。
产销率的下降意味着存货的增多。2018年至2020年上半年，三旺通信存货账面价值分别为3704万元、3929万元和5457万元，存货規模呈现逐年上升趋势，且2020年上半年金额明显增加。同期，公司的存货跌价金额也在逐渐上升，8.06%、7.95%和6.6%的存货跌价计提比例远远超过了同业可比公司3.22%、3.96%和3%的平均值。此外，三旺通信的存货周转率也越来越低，同样比同行业可比公司均值要低，2018年至2020年上半年，公司存货周转率分别为1.79次、1.65次和0.65次，而同业可比公司则分别为3.27次、2.95次和0.85次。仅从上述数据看，三旺通信已经出现存货囤积情况，如此状况下，公司却要投设备加生产，这种投资逻辑的合理性值得商榷。
另外还值得注意的是，从产品销售情况看，三旺通信的营收增速已经出现下滑，包括公司的支柱产品，而且这还是在国家政策扶持和2019年产品售价已提高的情况下，若未来国家政策扶持力度减小，且产品高售价不可持续（公司自己也在招股书中提到此风险）情况下，则公司的销售前景就很令人担忧了。与此同时，巨资投建的固定资产项目每年折旧还会产生不少费用，这也会压缩公司的盈利空间。
种种迹象显示，三旺通信此番超过自身资产总额1.5倍的募资是否合理是存在很多疑问的，而更令人奇怪的是，既然公司这么需要钱，可为何在2017年、2018年还要大量分红5000万元和4000万元呢？要知道在2017年、2018年，三旺通信的净利润总共也只有7892.89万元。
除了募投项目的必要性有疑问之外，三旺通信的销售人员薪资也一直是众多投资者关注的焦点，而且监管层也曾对此下函询问。据公司招股说明书，2017年至2019年，三旺通信销售人员平均薪酬分别为12.81万元、14.58万元和14.95万元，而同行业可比上市公司的均值分别为25.73万元、27.94万元、38.98万元，三旺通信销售人员平均薪酬仅为同行的49.79%、52.18%和38.35%。
虽然对此疑点，三旺通信解释称，“公司客户更为分散，因此所需销售人员数量较多，公司销售人员占比达到同行业可比公司的2倍以上。而从销售人员构成来看，多为基层销售人员，且平均创收金额比较低，因此人均薪酬亦相应较低。”但问题的关键在于，三旺通信作为一家深圳公司，本身员工的生活成本就比较高，在此情况下，若其销售员工拿着较同行低很多的薪资，是否会影响其销售队伍的稳定性？而人员流动性会否也比较大呢？
需要注意的是，虽然三旺通信销售人员薪酬不及同行，但其销售费用率却比同行都要高。2017年至2019年，公司销售费用率分别为16.96%、18.01%、16.86%，而同行销售费用率平均值仅为11.47%、12.10%、15.25%。再加上公司称其销售人员是其他可比公司的2倍，这是否在一定程度上意味着公司的产品销售难度较大，较同行相比竞争力不足呢？要知道，三旺通信即将登陆的是科创板，对研发技术等能力更为关注，若公司本身并无明显的研发优势，而是靠压低销售人员薪资、扩大销售网络来维持经营，则其登陆科创板是否合理就很值得探讨了。
营收数据或有“虚增”之嫌
根据招股说明书， 《红周刊》记者核算了三旺通信2018年至2020年上半年的营收数据，发现这其中存在很多疑点。
2018年至2020年上半年，三旺通信营业收入分别为1.47亿元和1.72亿元和8527.72万元，而据三旺通信2018年至2020年上半年的合并现金流量表数据，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为1.2亿元、1.36亿元和6832.54万元，此外，2018年至2020年上半年公司新增加预收款分别为18.32万元、-269.8万元、260.13万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年至2020年上半年营收相关的现金流入了1.2亿元、1.39亿元和6572万元。 若暂且不考虑增值税税率，将这两年一期的未含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年至2020年上半年未含税收入要比现金收入多出2668.77万元、3365.73万和1955.31万元。理论上，2018年至2020年上半年应该至少分别新增这些债权才合理。
然而，在这两年一期的资产负债表中，三旺通信的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为6886.07万元、7128.5万元和8297.13万元，相比上一年年末相同项数据，2018年至2020年上半年，仅新增了2224.03万元、242.43万元和1168.63万元。很明显，这一金额比理论新增金额分别少了444.74万元、3123.3万元和786.68万元。需要注意的是，这还是在未考虑营收有增值税影响的情况下，若考虑增值税税率影响，则此项差异将为明显。
表1 营业收入相关数据（单位：万元）
那么，这部分异常金额又是如何产生的？尤其是2019年数据异常更为明显的原因是什么？若公司没有合理解释，则其难免有虚增营收之嫌了。
采购数据不匹配，供应商身份存疑点
除了营收方面数据有异常外，三旺通信的采购数据同样有疑问。
招股书披露，2018年至2020年上半年，公司采购总额分别为5486.26万元、5183.82万元和3850.86万元。同期的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为4084.84万元、3784.89万元和1849.03万元，剔除当年预付款项新增加的115.97万元、-18.02万元和-0.14万元的影响之后，则与采购相关的现金支出分别达到了3968.87万元、3802.91万元和2001.69万元。若暂且不考虑营收的增值税情况，将未含税采购与现金支出相勾稽，则可发现2018年至2020年上半年，未含税采购都比现金支出要多出1517.39万元、1380.91万元和2001.69万元。如此情况意味着，同期的应付款项金额应该至少新增这些金额。
可事实上，查看三旺通信财报可发现，2018年至2020年上半年的應付款项分别为2189.36万元、2658.28万元和3994.65万元，分别比上一年增加了439.16万元、468.92万元和1336.37万元，与理论上应该新增的金额存在1078.23万元、911.99万元和665.32万元的差异，若考虑增值税税率的话，则此项差异还会更大。
表2 采购相关数据（单位：万元）
那么，出现这些差异的原因是什么？要知道，有的公司为了顺利上市会做高业绩规模，并且同时做高采购金额作为配合，在这过程中，这类公司会存在很多虚构的供应商，便于其造假采购数据。而《红周刊》记者在核查三旺通信报告期内的前五大供应商中，就发现了1家员工规模很小的公司，其为三旺通信2019年的第四大供应商，而且仅在2019年出现，公司名称为深圳中达善电子有限公司。该公司人员规模为2人，注册资金仅50万元，其与三旺通信往来金额却有228.31万元。人员规模如此小，还成为三旺通信的前五大供应商，这样的身份是比较可疑，是否是所谓的“空壳供应商”就需要公司进行合理解释了，否则不排除公司有虚构采购金额可能。
毛利率远高同行业均值或存“猫腻”
除了营收数据、采购数据有疑点外，三旺通信的存货数据同样有明显矛盾。
招股说明书中，三旺通信披露了2018年至2020年上半年的采购总额，分别为5486.26万元、5183.82万元和3850.86万元。此外，三旺通信还披露了营业成本中的材料消耗金额，2018年至2020年上半年分别为4177.96万元、4639.02万元和2278.72万元。将材料采购金额与营业成本中消耗的直接材料相减，则2018年至2020年上半年分别得到1308.3万元、544.8万元和1572.14万元的差额。理论上，这部分差额应该计入当期的存货变化中，即2018年至2020年上半年存货中的原材料应该分别新增1308.3万元、544.8万元和1572.14万元。
不过值得注意的是，先不论这两年一期存货中原材料的新增金额，2018年至2020年上半年，三旺通信的存货价值总额分别为3704.58万元、3929.47万元和5457.67万元，仅比上一年分别增加了1236.31万元、224.89万元和1528.2万元，都比原材料应新增的1308.3万元、544.8万元和1572.14万元要少一些。要知道，存货总额不仅包括原材料还包括制造成本、人工成本等其他部分，然而，连存货总额的增加额还不如原材料新增的金额多，这本身就显示出其存货相关数据的矛盾。
那么，这一矛盾是否意味着公司实际消耗的直接材料等营业成本要比披露的金额要多？若真的如此，则公司的毛利率也显得不太真实了，其实际毛利率有可能比披露的毛利率要低。招股书中，三旺通信披露的毛利率要比同行业可比公司均值高出不少，2017年至2019年，三旺通信的毛利率分别为67.18%、65.60%、66.54%，而同行均值则分别为61.53%、60.06%、58.82%。
表3 存货相关数据（单位：万元）