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世界货币的形成更加困难。未来可能出现美元、欧元和人民币三足鼎立的格局
9月中旬以来，金融危机全面升级，美国正遭遇自上世纪“大萧条”以来最严重的金融危机。危机升级以后的几天内，美国财政部和美联储采取了一系列措施，以阻止金融体系崩溃。这些措施在短期内遏制了市场信心的“自由落体运动”。但美国国会对于财政部方案的不同看法，曾再次令市场陷入恐慌。
国会山的政客们，首先考虑的当然是自己的席位问题。有意思的是，绝大部分将面临重新选举的议员，都对救助提案投了反对票。用纳税人的钱来清理惟利是图的银行家所造成的不良资产，在政治上是不得人心的。不过，政客们最终意识到，这个时候如果不出手，倒下的将不仅是银行家，整个经济与金融体系都有可能崩溃，因此，国会最终很快批准了救助方案。但是，市场似乎已经坚信，所有这些措施加在一起，仍不足以彻底解决当前的金融问题。因此，资产价格仍然持续下滑。
不论美国局势在今后几个月如何演变，可以肯定的是，等到尘埃落定，美国的金融版图将彻底改写，美国在世界经济中的霸主地位也必定开始动摇。自第二次世界大战以来，美国经济和金融体系一直是世界各国，尤其是发展中国家的榜样。但是，这一轮金融危机，恰恰充分暴露了美国的经济增长与金融体系的严重问题，美国过度依赖经常账户赤字的增长模式将被迫改变，全球投资者对美国市场和美元的信心也会持续下降，从而终结自1944年开始的美元时代。
世界经济发展史表明，任何一个大国的经济主导地位都不可能恒久不变。自15世纪以来，主导世界经济的国家一般都是各领风骚100年：从葡萄牙（公元1450年-1520年）、西班牙（1530年-1640年）、荷兰（1640年-1720年）、法国（1720年-1815年）到英国（1815年-1920年），几乎没有出现过例外。美国主导世界经济始于1920年，如果遵循过去几百年的规律，美国经济霸主的日子也不长了。当然，货币时代的谢幕一般要明显滞后于经济地位的丧失。20世纪初，美国已经超过英国成为世界第一大经济体，但英镑依然约占各国外汇储备的三分之二。
从上世纪80年代开始，美国的经济增长模式已经出现问题。尽管消费和投资稳步增长，但储蓄率跌到接近零的水平。与此相伴，经常账户由原来的略有盈余，变成现在庞大的赤字，近几年的赤字甚至已经占到GDP的近6％。也就是说，美国的经济增长其实是通过不断扩大的举债来支持的。
在相当长的一段时间，这一经济增长模式的运行都没有出现危机。原因是复杂的：一方面，美元作为世界货币，得到全球投资者的偏爱；另一方面，许多发展中国家的经常账户盈余也不断增加。东亚国家为了保证高速增长，积累外汇储备，执行保守的汇率政策，经常账户盈余大幅度上升。中东等石油出口国的变化更快，国际油价提高，导致这些国家经常账户盈余不断增加。东亚和中东国家在过去十年内，起码弥补了美国新增经常账户赤字的三分之二。
但是，依靠不断增加外部资本输入支持的增长模式，显然是无法持续的。随着美国经济的增长，每年需要输入的资本规模不断扩大，世界其他国家提供更多美元资本的意愿，却在不断下降。许多发展中国家开始努力刺激国内需求，缩小外部账户的顺差。同时，最近几年，美元贬值，各国外汇储备中美元资产的比例也趋于下降。这样，美国所能够选择的只有三条道路：增加国内储蓄，调低经济增长速度，接受美元更大幅度的贬值。无论美国选择哪一条路，美国经济的国际影响力都将走上下坡路。
金融危机的爆发，对美国金融体系运行的有效性提出了质疑。许多专家把这次金融危机的根源，归结为长期流动性过剩，最终导致资产市场泡沫，并由此推断美联储前主席格林斯潘，因为长期执行低利率政策，需要承担重大责任。这样的分析从逻辑上说当然没有错，但是，这次自“大萧条”以来最严重的危机，也表明美国金融业的风险控制已经失灵，监管机构没有尽到职责，金融创新不但扩散，还放大了风险。因此，对危机的处置，不能仅局限于资产价格的调整，更需要对现行的金融制度实施重大改革。金融危机也将进一步降低投资者对美元资产的兴趣。
所有这些，都是决定美元长期贬值预期的结构性因素。本世纪初，美国已经与延续了几十年的“强美元”政策告别。过去六年多以来，美元相对于其他世界主要货币持续贬值，带动美元的真实有效汇率下降约30％。最近，美国官员宣称将坚持“强美元”政策。这样的声明至多是一种宣示，美国经济的基本面，决定了所谓的“强美元”政策只能是空中楼阁。况且，美国当局也缺乏有效的手段来支持所谓的“强美元”政策。过去两个月，美元汇率出现短暂反弹，它反映的并不是美元的强劲，而是欧元和其他货币的疲软。
金融危机过后，世界经济格局将发生重大变化：除了美国和美元的经济地位会明显下降，全球经济的不平衡将减少，流动性过剩的状况也会改变，资产价格持续上升的局面也难再持续。值得注意的是，这些集中发生在美国的变化，将对中国经济造成重大影响。过去十年，中国就是美国经济的倒影：美国的逆差就是中国的顺差，美国的消费增长就是中国的出口增长。
毫无疑问，美元时代已经日薄西山。但是，目前尚不清楚美元的谢幕演出将持续多久。这在很大程度上取决于新的世界货币出现的速度。更重要的是，什么货币将替代美元，成为下一个世界货币？欧元似乎是最可能取代美元的货币。从1999年到2007年，美元在全球外汇储备中的比重由70.9％下降到63.9％，而欧元的比重却由17.9％增加到26.5％。但是，欧元区经济状况和货币政策决策的质量，是欧元成为世界货币的主要障碍。
中国的人民币也可能成为重要的候选货币。中国很可能在20年内赶上美国，成为世界上最大的经济体。但是，人民币的最大罩门在于还没有实现自由兑换。即使中国加速实现资本账户的开放，人民币能否成为国际货币，尤其是世界货币，还需取决于一系列因素，包括金融体系的健康度、监管体系的能力、货币政策的质量和信息流动的自由度等。显然，人民币要想成为世界货币，尚有非常遥远的路要走。
过去一个世纪，国际货币体系的发展，也使得世界货币的形成更加困难。美元之前，西班牙元、荷兰盾和英镑都曾经是全世界公认的储备货币，当时所有的货币都与一定数量的贵金属（比如西班牙元时代的白银和美元时代早期的黄金）挂钩。1944年建立以美元为核心的“布雷顿森林国际货币体系”时，美元的价值依然是以黄金作后盾的。到1971年尼克松将美元与黄金脱钩，将世界货币体系建立在了美联储的信誉之上。现在，一个后起国家要建立这样的信誉绝非易事。
一方面，美元时代即将告终；另一方面，能够很快取代美元的新的世界货币还未出现。因此，在国际金融体系中最可能出现的情形就是，几种货币共同发挥世界货币的作用。毫无疑问，欧元将在国际金融交易和外汇储备投资中发挥更大作用，但是，欧元不太可能完全取代美元的地位。如果中国经济成功崛起，金融改革顺利推进，也许人民币的地位将大幅度增强，从而可能出现美元、欧元和人民币三足鼎立的世界货币格局。总之，美元时代已经走入最后阶段，但是，美元作为世界货币的功能还将持续相当长一段时间。■
作者为花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家
9月中旬以来，金融危机全面升级，美国正遭遇自上世纪“大萧条”以来最严重的金融危机。危机升级以后的几天内，美国财政部和美联储采取了一系列措施，以阻止金融体系崩溃。这些措施在短期内遏制了市场信心的“自由落体运动”。但美国国会对于财政部方案的不同看法，曾再次令市场陷入恐慌。
国会山的政客们，首先考虑的当然是自己的席位问题。有意思的是，绝大部分将面临重新选举的议员，都对救助提案投了反对票。用纳税人的钱来清理惟利是图的银行家所造成的不良资产，在政治上是不得人心的。不过，政客们最终意识到，这个时候如果不出手，倒下的将不仅是银行家，整个经济与金融体系都有可能崩溃，因此，国会最终很快批准了救助方案。但是，市场似乎已经坚信，所有这些措施加在一起，仍不足以彻底解决当前的金融问题。因此，资产价格仍然持续下滑。
不论美国局势在今后几个月如何演变，可以肯定的是，等到尘埃落定，美国的金融版图将彻底改写，美国在世界经济中的霸主地位也必定开始动摇。自第二次世界大战以来，美国经济和金融体系一直是世界各国，尤其是发展中国家的榜样。但是，这一轮金融危机，恰恰充分暴露了美国的经济增长与金融体系的严重问题，美国过度依赖经常账户赤字的增长模式将被迫改变，全球投资者对美国市场和美元的信心也会持续下降，从而终结自1944年开始的美元时代。
世界经济发展史表明，任何一个大国的经济主导地位都不可能恒久不变。自15世纪以来，主导世界经济的国家一般都是各领风骚100年：从葡萄牙（公元1450年-1520年）、西班牙（1530年-1640年）、荷兰（1640年-1720年）、法国（1720年-1815年）到英国（1815年-1920年），几乎没有出现过例外。美国主导世界经济始于1920年，如果遵循过去几百年的规律，美国经济霸主的日子也不长了。当然，货币时代的谢幕一般要明显滞后于经济地位的丧失。20世纪初，美国已经超过英国成为世界第一大经济体，但英镑依然约占各国外汇储备的三分之二。
从上世纪80年代开始，美国的经济增长模式已经出现问题。尽管消费和投资稳步增长，但储蓄率跌到接近零的水平。与此相伴，经常账户由原来的略有盈余，变成现在庞大的赤字，近几年的赤字甚至已经占到GDP的近6％。也就是说，美国的经济增长其实是通过不断扩大的举债来支持的。
在相当长的一段时间，这一经济增长模式的运行都没有出现危机。原因是复杂的：一方面，美元作为世界货币，得到全球投资者的偏爱；另一方面，许多发展中国家的经常账户盈余也不断增加。东亚国家为了保证高速增长，积累外汇储备，执行保守的汇率政策，经常账户盈余大幅度上升。中东等石油出口国的变化更快，国际油价提高，导致这些国家经常账户盈余不断增加。东亚和中东国家在过去十年内，起码弥补了美国新增经常账户赤字的三分之二。
但是，依靠不断增加外部资本输入支持的增长模式，显然是无法持续的。随着美国经济的增长，每年需要输入的资本规模不断扩大，世界其他国家提供更多美元资本的意愿，却在不断下降。许多发展中国家开始努力刺激国内需求，缩小外部账户的顺差。同时，最近几年，美元贬值，各国外汇储备中美元资产的比例也趋于下降。这样，美国所能够选择的只有三条道路：增加国内储蓄，调低经济增长速度，接受美元更大幅度的贬值。无论美国选择哪一条路，美国经济的国际影响力都将走上下坡路。
金融危机的爆发，对美国金融体系运行的有效性提出了质疑。许多专家把这次金融危机的根源，归结为长期流动性过剩，最终导致资产市场泡沫，并由此推断美联储前主席格林斯潘，因为长期执行低利率政策，需要承担重大责任。这样的分析从逻辑上说当然没有错，但是，这次自“大萧条”以来最严重的危机，也表明美国金融业的风险控制已经失灵，监管机构没有尽到职责，金融创新不但扩散，还放大了风险。因此，对危机的处置，不能仅局限于资产价格的调整，更需要对现行的金融制度实施重大改革。金融危机也将进一步降低投资者对美元资产的兴趣。
所有这些，都是决定美元长期贬值预期的结构性因素。本世纪初，美国已经与延续了几十年的“强美元”政策告别。过去六年多以来，美元相对于其他世界主要货币持续贬值，带动美元的真实有效汇率下降约30％。最近，美国官员宣称将坚持“强美元”政策。这样的声明至多是一种宣示，美国经济的基本面，决定了所谓的“强美元”政策只能是空中楼阁。况且，美国当局也缺乏有效的手段来支持所谓的“强美元”政策。过去两个月，美元汇率出现短暂反弹，它反映的并不是美元的强劲，而是欧元和其他货币的疲软。
金融危机过后，世界经济格局将发生重大变化：除了美国和美元的经济地位会明显下降，全球经济的不平衡将减少，流动性过剩的状况也会改变，资产价格持续上升的局面也难再持续。值得注意的是，这些集中发生在美国的变化，将对中国经济造成重大影响。过去十年，中国就是美国经济的倒影：美国的逆差就是中国的顺差，美国的消费增长就是中国的出口增长。
毫无疑问，美元时代已经日薄西山。但是，目前尚不清楚美元的谢幕演出将持续多久。这在很大程度上取决于新的世界货币出现的速度。更重要的是，什么货币将替代美元，成为下一个世界货币？欧元似乎是最可能取代美元的货币。从1999年到2007年，美元在全球外汇储备中的比重由70.9％下降到63.9％，而欧元的比重却由17.9％增加到26.5％。但是，欧元区经济状况和货币政策决策的质量，是欧元成为世界货币的主要障碍。
中国的人民币也可能成为重要的候选货币。中国很可能在20年内赶上美国，成为世界上最大的经济体。但是，人民币的最大罩门在于还没有实现自由兑换。即使中国加速实现资本账户的开放，人民币能否成为国际货币，尤其是世界货币，还需取决于一系列因素，包括金融体系的健康度、监管体系的能力、货币政策的质量和信息流动的自由度等。显然，人民币要想成为世界货币，尚有非常遥远的路要走。
过去一个世纪，国际货币体系的发展，也使得世界货币的形成更加困难。美元之前，西班牙元、荷兰盾和英镑都曾经是全世界公认的储备货币，当时所有的货币都与一定数量的贵金属（比如西班牙元时代的白银和美元时代早期的黄金）挂钩。1944年建立以美元为核心的“布雷顿森林国际货币体系”时，美元的价值依然是以黄金作后盾的。到1971年尼克松将美元与黄金脱钩，将世界货币体系建立在了美联储的信誉之上。现在，一个后起国家要建立这样的信誉绝非易事。
一方面，美元时代即将告终；另一方面，能够很快取代美元的新的世界货币还未出现。因此，在国际金融体系中最可能出现的情形就是，几种货币共同发挥世界货币的作用。毫无疑问，欧元将在国际金融交易和外汇储备投资中发挥更大作用，但是，欧元不太可能完全取代美元的地位。如果中国经济成功崛起，金融改革顺利推进，也许人民币的地位将大幅度增强，从而可能出现美元、欧元和人民币三足鼎立的世界货币格局。总之，美元时代已经走入最后阶段，但是，美元作为世界货币的功能还将持续相当长一段时间。■
作者为花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家