论文部分内容阅读
2019年，A股极致地演绎了“结构牛”，市场风格分化，大盘蓝筹股表现抢眼，而通过低估值价值投资策略精选出的中小盘股却表现平平。低估值策略在A股失效了吗？其实并不然。
从全球市场来看，无论是美股还是A股，低估值价值投资策略长期回报突出，是非常有效的策略。但即便如此，也存在短暂的周期性表现相对不强的阶段，比如最近一个周期，就是自2017年以来的将近3年间，低估值策略表现相对不强。
以美股为例，2009年以来，以Smart beta形式体现的价值ETF均难以跑赢标普500指数。传统的低估值策略在2017年后显著恶化，大幅跑输标普500指数，部分投资者认为价值投资已经难以为继。
出现这种情况的主要原因在于：首先，基本面方面，高估值大市值公司表现具有逻辑支撑，不管在美国还是中国，互联网等新兴科技行业的出现，对传统行业的商业模式或盈利能力形成了打压和创造性毁灭冲击，导致传统低估值公司市场表现相对不佳。
其次，风险方面，市场对于低估值行业的风险存在偏离。比如A股中银行、地产等低估值行业板块隐含着越来越高的风险;一旦风险爆发，那将有可能会发生“永久性损失”。
再次，流动性方面，久期更长的股票，受利率敏感度影响更大，当名义和实际利率下降使得投资者风险偏好提高，又会最终促使股票估值提高，可能形成的结果是市场更偏向那些久期长的公司，因此在这种循环中流动性越泛滥，越助推没有现金流的高估值资产的上涨，从而越容易形成泡沫。
由于上述基本面、风险、流动性三方面的原因，低估值策略选出的估值低（低PE低PB）的那批公司整体上在这轮周期表现较平淡。但是，一旦这三方面发生变化，低估值策略将迎来较好的机会。
长远角度，无论是从基本面、风险定价，还是资产流动性上来看，高估值资产的风险正在不断积累，而本轮周期表现平淡的低估值资产机会正在孕育。低估值策略当前交易并不拥挤，估值价差依然处于历史中值偏上的位置，低估值策略相对来说依然便宜，仍然是十分有效的策略，其未来成长的空间也将更大。
笔者所坚持的低估值价值投资策略基于“不确定性定价”为核心，预期回报来自资产本身的现金流或盈利，而非交易或博弈。在此基础上，超额收益主要来自低估值时买入，获取价值价差而非交易价差。
在投资上，如何有效运用低估值策略？低估值策略需要通过构建投资组合来贯彻执行，由于低估值总是和风险联系在一起，首先需要考量风险来自于哪里。风险存在结构性分化，既有风险已经释放得较为充分的行业，比如传统制造业，风险释放已经持续约两年，有望率先触底回升;也有风险依然在高位的行业，比如地产产业链、供给侧改革产业链风险没有充分释放。同时，以白酒、食品饮料、奢侈品消费为代表的大消费ROE处于历史高位，周期性高点向下的风险未得到释放。总体来看，短期关注的风险在于周期性和结构性，长周期的人口影响会对当前高ROE和高估值资产形成长期影响和边际变量。
基于风险和预期收益特征分析当前市场，我们可以把当前市场分为四大类行业或板块（如图）。首先高风险、高估值类，这是最为谨慎的板块，以奢侈消费品、可选消费品为代表的公司，ROE处于周期顶部，估值较高、成长空间较低、交易拥挤;第二，高风险、低估值类，以金融、地产为代表，这类公司定价合理，但是风险未充分释放，虽然估值便宜，但是从相对估值来看，低估值策略有更好的标的可选择;第三，低风险、低估值类，这也是我们最看好的一类，以医药（流通领域）、中游制造为代表，这类公司基本面风险小、有独立的成长性、定价离散度高、可选标的多;第四，低风险、高估值类，以5G为代表，这类公司估值较高，未来成长的持续性较难评估。
从上述几大类中，可以看出低估值策略在当前市场环境下最看好的是低风险、低估值的板块，比如医药。那么，在医药行业中，如何通过低估值策略精选出优质标的？事实上，看好医药的长期逻辑在于人口老龄化带动需求变迁，未来医药需求上行，消费需求下行，预计医药行业增速还能维持在可观幅度。通过低估策略，可以在医药行业中精选出一些看好的细分板块，比如特色原料药、医药流通、品牌OTC等。
事实上，医药流通板块有较大的预期差。首先，市场较为担心医药行业市场规模下滑，我们认为“量增”是大趋势，“降价”只是扰动项，未来行业还会维持稳健增长，且集采会加快行业集中度提升，因此龙头增速会显著快于行业;其次，市场担心配送企业的盈利能力下降，我们认为集采后仿制药的配送费用确实会有所下降，幅度不大，但更要看到无需垫资后的财务费用率缩减，整体净利率是变化不大的;最后，随着两票制等政策落地，集采对回款的要求严苛，流通企业的现金流量表会迎来修复机会。
如果在这些基础上，流通企业还能实现产业链延伸，比如上游工业、下游零售等，那么其长期增速中枢会上移。简而言之，医药流通走的是“总量逻辑”，且其竞争格局固化，在政策、内生催化下正在进入寡头垄断阶段，存量龙头获益明显。
品牌OTC的投资逻辑更偏消费品属性，注重产品、品牌、渠道，随着社会发展，消费者更加注重品牌效应，品牌OTC企业的市场份额持续提升。综合来看，品牌OTC估值低、风险低、有持续成长能力。
除以上两个大方向外，我们还在符合产业发展方向的基礎上，不断挖掘其他足够低估值并有成长性的标的，比如向制剂转型的化学原料药、制剂出口、医疗器械等。
从宏观和自上而下研判的角度，目前市场的风险水平不低，隐含的波动性不低，但估值不高，尤其是以中证500为代表的成长性股票隐含回报率较高。从大类资产和跨资产比较来看，房产、信用债理财产品等资产的隐含回报率大幅走低，股票权益资产的比较优势和性价比就更为突出，权益资产的风险补偿和预期回报也相对较高。
在承担了不确定风险的前提下，通过低估值策略可以精选出低风险、低估值、成长性较高的投资组合，若持有这样的组合，历经半个牛熊周期（通常为2-3年），最终的投资目的在于获得较高的超额收益。
低估值策略是长期有效的策略
从全球市场来看，无论是美股还是A股，低估值价值投资策略长期回报突出，是非常有效的策略。但即便如此，也存在短暂的周期性表现相对不强的阶段，比如最近一个周期，就是自2017年以来的将近3年间，低估值策略表现相对不强。
以美股为例，2009年以来，以Smart beta形式体现的价值ETF均难以跑赢标普500指数。传统的低估值策略在2017年后显著恶化，大幅跑输标普500指数，部分投资者认为价值投资已经难以为继。
出现这种情况的主要原因在于：首先，基本面方面，高估值大市值公司表现具有逻辑支撑，不管在美国还是中国，互联网等新兴科技行业的出现，对传统行业的商业模式或盈利能力形成了打压和创造性毁灭冲击，导致传统低估值公司市场表现相对不佳。
其次，风险方面，市场对于低估值行业的风险存在偏离。比如A股中银行、地产等低估值行业板块隐含着越来越高的风险;一旦风险爆发，那将有可能会发生“永久性损失”。
再次，流动性方面，久期更长的股票，受利率敏感度影响更大，当名义和实际利率下降使得投资者风险偏好提高，又会最终促使股票估值提高，可能形成的结果是市场更偏向那些久期长的公司，因此在这种循环中流动性越泛滥，越助推没有现金流的高估值资产的上涨，从而越容易形成泡沫。
由于上述基本面、风险、流动性三方面的原因，低估值策略选出的估值低（低PE低PB）的那批公司整体上在这轮周期表现较平淡。但是，一旦这三方面发生变化，低估值策略将迎来较好的机会。
长远角度，无论是从基本面、风险定价，还是资产流动性上来看，高估值资产的风险正在不断积累，而本轮周期表现平淡的低估值资产机会正在孕育。低估值策略当前交易并不拥挤，估值价差依然处于历史中值偏上的位置，低估值策略相对来说依然便宜，仍然是十分有效的策略，其未来成长的空间也将更大。
如何有效运用低估值策略？
笔者所坚持的低估值价值投资策略基于“不确定性定价”为核心，预期回报来自资产本身的现金流或盈利，而非交易或博弈。在此基础上，超额收益主要来自低估值时买入，获取价值价差而非交易价差。
在投资上，如何有效运用低估值策略？低估值策略需要通过构建投资组合来贯彻执行，由于低估值总是和风险联系在一起，首先需要考量风险来自于哪里。风险存在结构性分化，既有风险已经释放得较为充分的行业，比如传统制造业，风险释放已经持续约两年，有望率先触底回升;也有风险依然在高位的行业，比如地产产业链、供给侧改革产业链风险没有充分释放。同时，以白酒、食品饮料、奢侈品消费为代表的大消费ROE处于历史高位，周期性高点向下的风险未得到释放。总体来看，短期关注的风险在于周期性和结构性，长周期的人口影响会对当前高ROE和高估值资产形成长期影响和边际变量。
基于风险和预期收益特征分析当前市场，我们可以把当前市场分为四大类行业或板块（如图）。首先高风险、高估值类，这是最为谨慎的板块，以奢侈消费品、可选消费品为代表的公司，ROE处于周期顶部，估值较高、成长空间较低、交易拥挤;第二，高风险、低估值类，以金融、地产为代表，这类公司定价合理，但是风险未充分释放，虽然估值便宜，但是从相对估值来看，低估值策略有更好的标的可选择;第三，低风险、低估值类，这也是我们最看好的一类，以医药（流通领域）、中游制造为代表，这类公司基本面风险小、有独立的成长性、定价离散度高、可选标的多;第四，低风险、高估值类，以5G为代表，这类公司估值较高，未来成长的持续性较难评估。
附图
从上述几大类中，可以看出低估值策略在当前市场环境下最看好的是低风险、低估值的板块，比如医药。那么，在医药行业中，如何通过低估值策略精选出优质标的？事实上，看好医药的长期逻辑在于人口老龄化带动需求变迁，未来医药需求上行，消费需求下行，预计医药行业增速还能维持在可观幅度。通过低估策略，可以在医药行业中精选出一些看好的细分板块，比如特色原料药、医药流通、品牌OTC等。
事实上，医药流通板块有较大的预期差。首先，市场较为担心医药行业市场规模下滑，我们认为“量增”是大趋势，“降价”只是扰动项，未来行业还会维持稳健增长，且集采会加快行业集中度提升，因此龙头增速会显著快于行业;其次，市场担心配送企业的盈利能力下降，我们认为集采后仿制药的配送费用确实会有所下降，幅度不大，但更要看到无需垫资后的财务费用率缩减，整体净利率是变化不大的;最后，随着两票制等政策落地，集采对回款的要求严苛，流通企业的现金流量表会迎来修复机会。
如果在这些基础上，流通企业还能实现产业链延伸，比如上游工业、下游零售等，那么其长期增速中枢会上移。简而言之，医药流通走的是“总量逻辑”，且其竞争格局固化，在政策、内生催化下正在进入寡头垄断阶段，存量龙头获益明显。
品牌OTC的投资逻辑更偏消费品属性，注重产品、品牌、渠道，随着社会发展，消费者更加注重品牌效应，品牌OTC企业的市场份额持续提升。综合来看，品牌OTC估值低、风险低、有持续成长能力。
除以上两个大方向外，我们还在符合产业发展方向的基礎上，不断挖掘其他足够低估值并有成长性的标的，比如向制剂转型的化学原料药、制剂出口、医疗器械等。
从宏观和自上而下研判的角度，目前市场的风险水平不低，隐含的波动性不低，但估值不高，尤其是以中证500为代表的成长性股票隐含回报率较高。从大类资产和跨资产比较来看，房产、信用债理财产品等资产的隐含回报率大幅走低，股票权益资产的比较优势和性价比就更为突出，权益资产的风险补偿和预期回报也相对较高。
在承担了不确定风险的前提下，通过低估值策略可以精选出低风险、低估值、成长性较高的投资组合，若持有这样的组合，历经半个牛熊周期（通常为2-3年），最终的投资目的在于获得较高的超额收益。