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4月1日，国务院召开常务会议，决定适当扩大全国社保基金投资范围，部署盘活和统筹使用存量财政资金，并加快发展电子商务的措施，以培育经济新动力。其中，社保基金首次被明确允许购买地方政府债券备受市场关注。
社保扩大投资范围意义非凡
丰富投资结构，注重资金效率提升。此次社保基金的扩容，更加注重资金效率的提升，其中股权投资的适用范围扩大至优质民营企业、信托贷款配置比例相应上调、对银行间市场同业存单的直投也相应放开，对高收益品种的配置力度加强和市场放开体现出社保资金更强的灵活性，在保证稳健性的前提下，资本逐利性将使得资金具有更高的配置效率。
政策组合兼具稳增长与调结构意图。一是信托贷款投资比例由5%上升至10%，更多社保资金将借道表外融资支持保障房及基建项目资金来源;二是加大企业债和地方债配置比例，降低企业融资成本和为地方政府基建投资筹措资金;三是股权投资适用范围拓宽至央企子公司及优质民营企业，在目前经济筑底期有利于支撑企业的资产重组和结构转型。
调整资金期限，稳定利率中枢。长期限资金依然是目前经济体中比较匮乏的资金，但是在融资渠道中资金供给端的存款仍然偏短期且增速在下滑，相对滞后的国债市场规模也未能提供长期资金的充足来源。由于关乎投资率的主要利率往往是长端利率，“偏短期”的资金期限导致银行资产端的配置也相应短视，因此经济体核心利率的代表性期限也相应缩短，更短的期限更容易受到经济周期及货币政策的干扰，经济的波动性会有所放大。目前鼓励社保、养老金等长期资金进入长期股权和债权市场的投资十分有益于增长。
债券投资范围扩容，地方政府债务遇增量买盘。此次投资扩围的亮点在于把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%，同时财政部副部长表示不会投资于融资平台的债券。我们认为这是非常有意义的举措，社保的长期限资金与地方政府债务的长期限属性匹配，这无疑有益于压低目前较高的长端利率水平，另一方面也解决了目前地方政府融资平台受限和基建资金的来源问题。
但我们认为即使企业债和地方政府债投资比例提高到20%，增量投资额仍然十分有限。根据全国社会保障基金理事会公布的最新数据，截至2014年底，社保基金会管理的基金资产总额达到15289.60亿元，以此估算，目前社保基金最多可以拿出3000亿元来购买企业债和地方政府债。就目前公布的1万亿元的债务购置计划来看，增量资金十分有限。更进一步讲，2015年负有偿还责任的债务共有1.82万亿元，而未来几年可能还有5万亿-6万亿元的债务需要置换，这样看社保的增量资金杯水车薪。
债务置换的路径猜想和建议
存量债务仍依赖货币化进程，货币化政策可以一举多得。我们认为债务置换的尽头可能还是一个存量债务的货币化的过程，但在此过程中不必担心流动性的过量投放产生类似于2009 年的问题，对存量债务的清理伴随着央行资产负债表的调整，央行资产负债表大概率会进行资产结构的重塑而非大幅的扩容。
我们可以简要地描述其流程：国开行通过PSL等质押方式获得增量流动性，同时央行获得债券资产，地方政府定向给国开行发行地方政府债务，地方政府获得融资资金后偿付商业银行等金融主体手中的高息债务，商业银行获得资金后可以对国开债、新发地方政府债等利率债进行再配置，由此商业银行资产负债表实现债务置换，短期高息债务置换为长期低息债务，另一方面，央行可以适当出售外汇资产以回收流动性，但并不一定需要完全收回，由此商业银行的资产结构实现置换，具体表现就是外汇资产减少，抵押物债券资产增多。
我们认为，本着短期政策服务长期目标的原则，依靠国开行购买政府债券，由央行货币投放吃进并抛出美元资产，央行资产负债表中负债端的存量不会显著增多。这一过程同时会伴随着货币政策的转型，我们认为，这种央行的“资产置换”能够实现一举多得。
从目前财政部公布的债务置换计划来看，前期1万亿元的额度基本上等额分布到了全国的各个省份，认购也主要是面向市场的方式，我们认为这种方式有两个弊端：
第一，地方政府的认购意愿还是个未知数。从目前江苏的试点来看，300多亿元的额度面对的是地方政府700亿元的供给，市场担心过度供给已经造成了利率的上行，目前地方债务融资实质上是从地方融资平台向地方政府过渡，难说不会有前期“影子银行”融资的残留影响，加上目前主要采取市场化的认购方式，新发地方债的发行利率可能不会很低。
第二，除了发行利率不一定会很低，市场化认购还可能存在区域错配的问题，地方经济实力和财政收入较差的省份最需要融资却很难融到资，无法切实解决基建投资的资金来源问题。
我们认为，通过国开行认购，央行现给予市场流动性的置换方式可能是一种更为合理的置换方式，同时可以实现以下四个目标：
其一，降低长端利率水平，为地方政府融资筹措资金。虽然政策层面始终强调债务置换只是将短期高息债项置换为长期低息利率债，但受到经济预期转暖和债券市场供给扩张的影响，近期长端收益率出现显著上扬，这与低息置换高息的初衷相悖。未来还有很多的存量债务需要偿还或置换，以央行投放货币、国开行间接认购的方式有利于稳定或降低长端利率水平，切实便利地方政府融资。
其二，国开行定向认购避免市场化认购造成的区域错配，对新发债务的监管是关键。目前认购主要是以市场化认购的方式进行，政策尚处于前期试错阶段，市场对债项的认可仍有不确定性，大概率会对经济和财政相对稳健的地区有所青睐，我们认为前期“刚兑”背景下的债务积累目前却以市场化的方式借新还旧来解决可能存在区域错配的问题，负债率高和财政较弱的省份的债务问题无法缓解，局部爆发风险的可能较高，虽然楼继伟部长表示中央层面不会为地方政府兜底，如果部分地方政府无力偿还债务就以出售地方政府手中资产的方式进行偿还。但我们还是倾向于认为即使不全额兜底，以国开行定向认购的方式有益于缓解部分地方政府无力偿还债务的矛盾，同时避免大规模出售地方政府资产的情况出现，毕竟这种做法对于经济的稳定性有很大影响。但无论最终如何操作这里都有一个重要前提，就是新发债务的监管将会很重要，不能再允许“政府不合理背书”等乱发债的情况发生，哪些新发债务政府负有偿还责任必须分清。
其三，债务认购配合央行资产负债表重塑，公开市场操作是未来政策取向。目前央行的资产负债表中，外汇资产的占比将近80%，这有一定的历史原因，例如长期以来劳动力成本低廉造成的双顺差格局，目前来看这一基础也在动摇。规模相对较小的债券市场和巨量的外汇储备，使得央行货币政策本身就面对较大的操作难度。中长期来看，央行存量资产的结构有调整的必要，逐步减持外汇资产以腾挪更多的资产空间给债权类资产，从而实现均衡的资产配置和货币政策的转型。未来随着债券市场的壮大，政策上将会更多地依靠公开市场操作进行宏观政策的调控，在确定基准利率目标的基础上通过债券市场的买卖影响利率水平，从而避免存款准备金和再贷款等政策带来的价格扭曲和社会成本。
其四，央行的资产置换短期来看对冲美元加息的进程，防范资本外流。由于经济数据疲软和全球性宽松浪潮增量因素的停滞，美元指数在冲高后回落，前期上涨的势头有所缓和。但即使美国经济数据在近期出现了反复，美联储今年晚些时间加息仍然概率较高，全球性资本回流美国的风险仍然存在，尤其对于新兴市场而言。如果伴随着国开行认购的债务置换，央行抛掉外汇资产购入利率债的“资产置换”同时具备对冲美元加息的作用，一定程度上可以防范资本外流，但需要注意的是，减持外汇储备对于债务置换不一定必须是等额的，央行也没有必要拿出这么多的外汇储备以满足债务的完全置换，我们倾向于认为大概率这一过程中还是会增加经济体的整体的货币供应的，以保障货币供应的平稳增长，但在这一过程中，对出口部门可能不利，所以操作上需等待二季度经济企稳后进行。
作者为华泰证券首席经济学家
社保扩大投资范围意义非凡
丰富投资结构，注重资金效率提升。此次社保基金的扩容，更加注重资金效率的提升，其中股权投资的适用范围扩大至优质民营企业、信托贷款配置比例相应上调、对银行间市场同业存单的直投也相应放开，对高收益品种的配置力度加强和市场放开体现出社保资金更强的灵活性，在保证稳健性的前提下，资本逐利性将使得资金具有更高的配置效率。
政策组合兼具稳增长与调结构意图。一是信托贷款投资比例由5%上升至10%，更多社保资金将借道表外融资支持保障房及基建项目资金来源;二是加大企业债和地方债配置比例，降低企业融资成本和为地方政府基建投资筹措资金;三是股权投资适用范围拓宽至央企子公司及优质民营企业，在目前经济筑底期有利于支撑企业的资产重组和结构转型。
调整资金期限，稳定利率中枢。长期限资金依然是目前经济体中比较匮乏的资金，但是在融资渠道中资金供给端的存款仍然偏短期且增速在下滑，相对滞后的国债市场规模也未能提供长期资金的充足来源。由于关乎投资率的主要利率往往是长端利率，“偏短期”的资金期限导致银行资产端的配置也相应短视，因此经济体核心利率的代表性期限也相应缩短，更短的期限更容易受到经济周期及货币政策的干扰，经济的波动性会有所放大。目前鼓励社保、养老金等长期资金进入长期股权和债权市场的投资十分有益于增长。
债券投资范围扩容，地方政府债务遇增量买盘。此次投资扩围的亮点在于把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%，同时财政部副部长表示不会投资于融资平台的债券。我们认为这是非常有意义的举措，社保的长期限资金与地方政府债务的长期限属性匹配，这无疑有益于压低目前较高的长端利率水平，另一方面也解决了目前地方政府融资平台受限和基建资金的来源问题。
但我们认为即使企业债和地方政府债投资比例提高到20%，增量投资额仍然十分有限。根据全国社会保障基金理事会公布的最新数据，截至2014年底，社保基金会管理的基金资产总额达到15289.60亿元，以此估算，目前社保基金最多可以拿出3000亿元来购买企业债和地方政府债。就目前公布的1万亿元的债务购置计划来看，增量资金十分有限。更进一步讲，2015年负有偿还责任的债务共有1.82万亿元，而未来几年可能还有5万亿-6万亿元的债务需要置换，这样看社保的增量资金杯水车薪。
债务置换的路径猜想和建议
存量债务仍依赖货币化进程，货币化政策可以一举多得。我们认为债务置换的尽头可能还是一个存量债务的货币化的过程，但在此过程中不必担心流动性的过量投放产生类似于2009 年的问题，对存量债务的清理伴随着央行资产负债表的调整，央行资产负债表大概率会进行资产结构的重塑而非大幅的扩容。
我们可以简要地描述其流程：国开行通过PSL等质押方式获得增量流动性，同时央行获得债券资产，地方政府定向给国开行发行地方政府债务，地方政府获得融资资金后偿付商业银行等金融主体手中的高息债务，商业银行获得资金后可以对国开债、新发地方政府债等利率债进行再配置，由此商业银行资产负债表实现债务置换，短期高息债务置换为长期低息债务，另一方面，央行可以适当出售外汇资产以回收流动性，但并不一定需要完全收回，由此商业银行的资产结构实现置换，具体表现就是外汇资产减少，抵押物债券资产增多。
我们认为，本着短期政策服务长期目标的原则，依靠国开行购买政府债券，由央行货币投放吃进并抛出美元资产，央行资产负债表中负债端的存量不会显著增多。这一过程同时会伴随着货币政策的转型，我们认为，这种央行的“资产置换”能够实现一举多得。
从目前财政部公布的债务置换计划来看，前期1万亿元的额度基本上等额分布到了全国的各个省份，认购也主要是面向市场的方式，我们认为这种方式有两个弊端：
第一，地方政府的认购意愿还是个未知数。从目前江苏的试点来看，300多亿元的额度面对的是地方政府700亿元的供给，市场担心过度供给已经造成了利率的上行，目前地方债务融资实质上是从地方融资平台向地方政府过渡，难说不会有前期“影子银行”融资的残留影响，加上目前主要采取市场化的认购方式，新发地方债的发行利率可能不会很低。
第二，除了发行利率不一定会很低，市场化认购还可能存在区域错配的问题，地方经济实力和财政收入较差的省份最需要融资却很难融到资，无法切实解决基建投资的资金来源问题。
我们认为，通过国开行认购，央行现给予市场流动性的置换方式可能是一种更为合理的置换方式，同时可以实现以下四个目标：
其一，降低长端利率水平，为地方政府融资筹措资金。虽然政策层面始终强调债务置换只是将短期高息债项置换为长期低息利率债，但受到经济预期转暖和债券市场供给扩张的影响，近期长端收益率出现显著上扬，这与低息置换高息的初衷相悖。未来还有很多的存量债务需要偿还或置换，以央行投放货币、国开行间接认购的方式有利于稳定或降低长端利率水平，切实便利地方政府融资。
其二，国开行定向认购避免市场化认购造成的区域错配，对新发债务的监管是关键。目前认购主要是以市场化认购的方式进行，政策尚处于前期试错阶段，市场对债项的认可仍有不确定性，大概率会对经济和财政相对稳健的地区有所青睐，我们认为前期“刚兑”背景下的债务积累目前却以市场化的方式借新还旧来解决可能存在区域错配的问题，负债率高和财政较弱的省份的债务问题无法缓解，局部爆发风险的可能较高，虽然楼继伟部长表示中央层面不会为地方政府兜底，如果部分地方政府无力偿还债务就以出售地方政府手中资产的方式进行偿还。但我们还是倾向于认为即使不全额兜底，以国开行定向认购的方式有益于缓解部分地方政府无力偿还债务的矛盾，同时避免大规模出售地方政府资产的情况出现，毕竟这种做法对于经济的稳定性有很大影响。但无论最终如何操作这里都有一个重要前提，就是新发债务的监管将会很重要，不能再允许“政府不合理背书”等乱发债的情况发生，哪些新发债务政府负有偿还责任必须分清。
其三，债务认购配合央行资产负债表重塑，公开市场操作是未来政策取向。目前央行的资产负债表中，外汇资产的占比将近80%，这有一定的历史原因，例如长期以来劳动力成本低廉造成的双顺差格局，目前来看这一基础也在动摇。规模相对较小的债券市场和巨量的外汇储备，使得央行货币政策本身就面对较大的操作难度。中长期来看，央行存量资产的结构有调整的必要，逐步减持外汇资产以腾挪更多的资产空间给债权类资产，从而实现均衡的资产配置和货币政策的转型。未来随着债券市场的壮大，政策上将会更多地依靠公开市场操作进行宏观政策的调控，在确定基准利率目标的基础上通过债券市场的买卖影响利率水平，从而避免存款准备金和再贷款等政策带来的价格扭曲和社会成本。
其四，央行的资产置换短期来看对冲美元加息的进程，防范资本外流。由于经济数据疲软和全球性宽松浪潮增量因素的停滞，美元指数在冲高后回落，前期上涨的势头有所缓和。但即使美国经济数据在近期出现了反复，美联储今年晚些时间加息仍然概率较高，全球性资本回流美国的风险仍然存在，尤其对于新兴市场而言。如果伴随着国开行认购的债务置换，央行抛掉外汇资产购入利率债的“资产置换”同时具备对冲美元加息的作用，一定程度上可以防范资本外流，但需要注意的是，减持外汇储备对于债务置换不一定必须是等额的，央行也没有必要拿出这么多的外汇储备以满足债务的完全置换，我们倾向于认为大概率这一过程中还是会增加经济体的整体的货币供应的，以保障货币供应的平稳增长，但在这一过程中，对出口部门可能不利，所以操作上需等待二季度经济企稳后进行。
作者为华泰证券首席经济学家