随着阿里巴巴13日晚间提交招股书，阿里时隔7年重返港交所上市正式“官宣”。根据规划，阿里拟全球发行新股5.75亿股，计划募资100亿～150亿美元。并于15日启动在香港公开发售股票的公开发售，拟发售数量为1250万股，最多可调整为5000万股，发行价格不超过188港元/股，股票代码为9988，预计港交所上市时间为11月最后一周。笔者作为阿里美股的持有者，个人认为，阿里美股目前的股价是被低估的，合理价格区间应在240～250美元（阿里美股14日收盘价为182美元/股）。因此，任何在香港折价出售给机构投资者的买卖，看起来都是不划算的。但对于港股投资者而言，如果能以折价，打新购得阿里的股票，则属于“捡了便宜”，笔者认为，阿里有望成为中国第一家市值超过万亿美元的上市公司。

阿里上市之初引美国“大空头”关注

　　过去几年，阿里巴巴从一个传统电商逐渐转变成了一个以数据为中心的集团公司。它依靠其庞大的电商平台、金融服务，与物流生意产生的天量交易数据转战云计算、大文娱及其他O2O服务。具有进化能力的团队，以客户为核心的经营理念，叠加独一无二的网络效应让阿里巴巴的触角延伸到了人们生活的方方面面。如今，阿里巴巴准备回国上市了。
　　关注回港上市之前，我们可以先回顾下一年阿里的美国上市之路。笔者作为土生土长的杭州人，对阿里这家企业多少有一些偶像崇拜，就如同阿里的企业文化中必不可少的“信仰”成分一般，因此阿里上市伊始就特别关注。
　　只是对于美国投资者来说，他们对阿里的感情，却是很不一样的。例如，2015年11月6日，美国做空领域的一哥吉姆·查诺斯（Jim Chanos）在一个投资者峰会上提出了一个配对交易：做多京东，做空阿里，此时阿里83美元/股，京东30美元/股。
　　任何投资逻辑本身都是值得尊重的。查诺斯看空阿里的理由如下：阿里的投递业务当时一共雇佣了200万人，这200万人被藏到了表外，因为阿里认为自己是个“科技公司”，因此物流的信息不予披露。所有的投递与库房业务都用一行“所拥有的子公司收入权益”来总结，而阿里的现金流状况让查诺斯怀疑阿里在往这些子公司中输送资本以支持它们的运营。
　　查诺斯认为阿里的企业管理是有道德问题的，最明显的案例就是在 2011年未經软银和雅虎同意便从它们手中夺走了支付宝装入了蚂蚁金服。尽管阿里以监管为由，且其体外培植蚂蚁金服的决策如今回头看来是无比正确的，但股东一觉醒来发现企业集团旗下一匹黑马不见了，仍是让资本市场却步的。
　　四年时间过去了，阿里如今股价已经182美元/股了，京东仍然徘徊在34美元/股。阿里如同一辆轰轰隆隆向前驱使的火车，如同它踏平一切包括Ebay之内挡在它面前的竞争对手一样，碾平了一切看空的观点。

三维度解读阿里核心投资逻辑

　　横看成岭侧成峰，远近高低各不同。投资的意趣，在不同的视角可以带来不同的观点，而不同观点间的博弈又能够很好地通过股票的价格得以体现。就在查诺斯做空阿里时，笔者选择了做多阿里，持股至今。最初的持股逻辑在于阿里员工工作的热情和干劲儿，后来随着阿里业务的不断拓展，阿里的投资逻辑也变得更加鲜明。
　　笔者认为，阿里的壁垒可以从客户黏性、线上流量、现金流三个角度去思考：首先，如前文所说，阿里已经从一个单纯的电商，变成了一个数据驱动型企业，通过算法精准匹配供需。在中国，阿里的电商市场占有率达到了 70%以上。中国每天有23%的人口会登录阿里的平台，而每天美国沃尔玛的流量不到10%，中国的人口还是美国的四倍。通过阿里七亿客户，它挖掘了中国最大的商业大数据库，通过“千人千面”算法精准推荐，提供个性服务，提高客均消费。这种精准定位笔者很有体会。经常在和朋友聊天聊到一半，她突然不回消息了，回头再问，朋友反馈说刚去刷淘宝了，这种状况不止一次发生。而这种客户黏性的体现，离不开阿里机器学习算法工程师们实现的客户精准定位。
　　其次，阿里已然垄断了线上商业流量。中国未来十年的社会零售增长5%～8%，电商是总体零售增长的一倍，也就是10%～16%;由于中国零售行业没有沃尔玛和西尔斯这样的企业铺路， 加上物流起步较晚，因此电商崛起很快，电商渗透率达到21%，而这个数字在美国是15%。过去八年，中国的电商渗透率以每年2%的速度递增。此外，阿里的平均扣点率在3.6%，而京东在5%，亚马逊在12%，随着阿里垄断的线上流量提供海量数据加强“千人千面”算法的精准推荐，阿里的扣点率还有提升的空间。仅看电商一块，阿里的雪道也还很长，雪道上的积雪也还很厚。
　　最后，阿里并不满足于称雄电商领域，而是依托大数据，挪移转战到了人们生活的方方面面。阿里的商业模式是近乎完美的。笔者自己经营一个小企业，也是采用了类似的资本操作模式，即所谓的“平行扫描”。这种模式取法于蚂蚁群：蚂蚁外出觅食时，大多数蚂蚁会聚焦在食物最多的地方进行搬运，而有小部分蚂蚁则被派遣到其他食物出现概率较小的各处去寻找食物源，如此，则大部队可以保证把食物搬到巢中，而小部分分派的蚂蚁让意外之喜变成可能。一旦发现意外之喜，则大部队再调整运输线路。
　　谷歌用搜索引擎产生巨量现金流支撑其他业务，而阿里则通过天猫这只现金奶牛，不断将资金投入未来新的增长点。阿里的电商业务，因为垄断势力和网络效应，EBITDA率能够达到 60%，现金流中的三成来自于天猫扣点，七成来自于广告，是一个典型的轻资产垄断平台。阿里用这里产生的现金流，去攻坚新零售，云服务，蚂蚁金服（支付宝、余额宝和网上银行），大文娱（优酷、土豆），高德地图，菜鸟物流，饿了么和口碑等其他业务。而狼性文化让这些领域也都建树颇丰，如阿里云在过去十年的烧钱之后已经成长为中国最大的云服务商，市场占有率达到60%，过去四年年化营收增长率达到50%，将腾讯的20%远远甩在后面，且自从2018年11月，阿里云事业群已经升级成了阿里云智能事业群，CTO张建峰直接向张勇汇报，而云服务市场在中国，真的才是刚刚开始（市场渗透率只有美国的15%）;阿里旗下的另一员骁将蚂蚁金服（阿里持股33%）也已经与腾讯支付形成了双寡头垄断的业态。按照这个逻辑去发展，很快阿里就会长成枝叶丰满，业务协同强大的参天大树。但需提醒的是，这里有一个核心逻辑，就是在阿里云刚刚要开始盈利，而其他业务都还处于烧钱阶段时，阿里的电商现金流机器不可以倒下。检验这个逻辑，对于是否投资阿里尤为重要。

阿里美股投资者“喊话”：折价回港上市并不“划算”

　　阿里和腾讯两大巨头相爱相杀。在阿里崛起的过程中，腾讯屡次通过扶植竞争对手的方式去扼制阿里，其扶植过的对象包括拍拍、京东、唯品会和拼多多，然而它们无一能够撼动阿里的地位。有人认为拼多多崛起的势头很快，但笔者认为，拼多多就如同阿里董事局主席兼首席执行官张勇所说的，只是在帮助阿里教育和挖掘最后一批底层客户，拼多多的精准定位和生态服务根本无法与阿里相提并论，这些客户得到教育后，还是会被转化为阿里的客户。
　　真正对阿里形成过威胁的恐怕是京东。阿里为了应对京东的挑战，依托1000万家店铺和10亿级商铺，在2017年祭出了“二选一”的杀器，又针对京东的自营物流体系提出了用菜鸟物流体系去制衡。从图1就可以看出，自从2016～2017年的残杀之后，胜负已分，阿里巴巴的活跃用户于2018年后一骑绝尘，而京东则在2018年三季度出现了活跃用户的负增长。

图1 阿里活跃用户数量在与京东“二选一”厮杀后胜负已定，一骑绝尘

　　就估值角度而言，作为阿里的股東，如是评价或许有失偏颇，但在笔者看来，目前阿里的股价（美股，下同）是被低估的，因此任何在香港折价出售给机构投资者的买卖，看起来都是不“划算”的。据了解，阿里之前寻求折价 4%，而机构投资者们要求折价10%，现在阿里想要折中，以5%的折价出售股权。尽管融资金额不算太大，摊铺股本不到3%，但这显然算不上是特别有利于阿里股东的决策。
　　如果我们按照现在阿里的市值（约4750亿美元）计算，剔除蚂蚁金服33%权益的500亿估值和阿里云的500亿估值。假设所有其他子公司（盒马、淘鲜达、大文娱、菜鸟、饿了么等等）全部白送，然后调整掉现金和负债，按照阿里核心业务即电商2020年预期的370亿美元利润来看，阿里估值只有10倍左右。如果我们对阿里的各个分支采用分总加和法（笔者曾在2018年年末《红周刊》撰文中，用分总加和法得出京东估值为34美元/股，当时京东股价为20美元/股。时间过去了一年，京东这笔投资已经获得了70%的收益），笔者认为阿里的每股估值在240美元左右。阿里今年产生了每股7.5美元的自由现金流，如果给予3%的自由现金流收益，对于一个高速增长的帝国来说不为过，那么阿里每股的价格应该在250美元。（见图2）

图2 自由现金流（美元/股）

　　从图2可以看到，阿里巴巴每股自由现金流增速强劲，过去五年年化收益32%，而且阿里如果停止对其他烧钱业务的投资，则维护性自由现金流的收益会更高，因此笔者认为3%的自由现金流收益应对应其合理股价。
　　综上所述，阿里美股的公允价值应该在240美元～250美元/股之间，按照182美元/股折价5%去卖相当于是173美元/股，比公允价值的中间点低了30%左右。而且尽管市场预期这部分资金将被用于新零售、大文娱和物流板块，电商核心自由现金流本应是可以覆盖这样的支出的。当然了，为了实现两地上市的战略目标，笔者作为微股东也是支持的。真正摊上好事的应该是那些有港股账户的投资者。如果能以折价购得阿里的股票，经以上分析，是“捡了便宜”的。所以，打新，等着阿里变成中国第一家市值超过万亿美元的企业，对港股投资者或许是个不错的选择。
　　（本文作者为多夫曼基金董事总经理，文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐）