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【摘 要】文章利用中国周期性行业中的能源、金属和矿产行业上市公司2003～2010年数据考察了我国周期性行业上市公司投资收益增长与公司风险的关系。研究表明投资收益增长对我国周期性行业上市公司具有一定的风险分散化效应，但分散效应随着比重增加变得不显著，更多地依赖投资收益存在着恶化风险与收益之间权衡关系的可能性。
【关键词】投资收益；风险分散化
一、研究的背景和意义
投资收益是指企业在一定会计区间以各种方式对外投资所取得的回报(或者发生的损失)。投资者对于投资收益占净利润比重较大的公司需要辩证看待。对于中国的上市公司而言，投资收益比主营收入更具有波动性吗？国内多数研究停留在对我国上市公司投资水平效率的分析上，尚未对投资收益对上市公司风险的影响进行系统且深入的研究，本文的贡献在于丰富了该领域的研究。
二、数据与方法
考虑到数据的连续性和稳定性，本文选取2003～2010年周期性行业中的能源、金属和矿产行业上市公司。数据的选择期间是考虑到我国股市在2003年～2010年经历了熊市和牛市的周期，时间段的考察较为充分。研究方法是基于资产组合理论，利用两资产组合的方差和协方差理论得出投资收益与营业收入的相关性，进而得出上市公司投资收益对营业利润波动性的影响。然后采用Stiro的研究模型，从周期性行业的整体层面上来研究投资收益的风险分散化情况，并在这个回归模型的选择上根据中国实际进行修正。
三、周期性行业上市公司营业利润的波动性
为了度量投资收益和营业收入对周期行上市公司波动性的贡献度，我们用投资收益和营业净收入增长率替代其对应资产的收益来计算资产组合的波动率。此处取对数增长率。根据投资组合理论，由两项资产构成的投资组合的方差为：
σ2dlnOP=a2σ2dlnNON+(1-a)2σ2dlnNET+2a(1-a)Cov(dlnNON,dlnNET)
其中，a是投资收益占营业利润比重，dlnNON是投资收益的对数增长率，dlnNET是营业净收入对数增长率，a2σ2dlnNON是投资收益对营业利润波动性的贡献度，(1-a)2σ2dlnNET是营业净收入对营业利润的贡献度。根据投资组合理论，这里我们将2003年～2010年分为2004～2006、2006～2008、2008～2010三个阶段。估计结果显示第一到第二阶段银行收入的波动性略微上升，投资收益方差上升幅度最大；后两阶段营业净收入的方差显著增加，营业净收入的与投资收益的协方差进一步下降，表明能源、金属与矿产类上市公司营业收入的波动性主要来自于营业净收益、投资收益波动性的上升，及两者协方差的下降。营业净收入与投资收益的协方差的绝对值不断提高，两者之间协方差为负，说明投资收益可以直接降低周期性行业的经营波动性。从三个时间段的考察来看，这种对上市公司经营波动性的影响逐渐加大，投资收益对于公司经营风险的分散能力不断增强，说明周期性行业上市公司不断增加投资收益业务能带来公司波动性的持续降低。
四、投资收益对周期性行业上市公司收益和风险的影响
根据样本期间127家上市公司投资收益占营业利润比重平均值由小到大的顺序进行排序，然后建立计量模型来分析上市公司投资收益增长对营业利润和风险的影响：
Yi=α+β1In(Ai)+β2TZBZi+β3TZRATEi+β3YYRATEi
Yi包括营业利润增长率均值、营业利润增长率标准差、股权收益率均值、股权收益率标准差、夏普比率。A是上市公司是年度总资产增长率，TZBZ是投资收益占营业利润的比重，TZRATE是投资收益年度增长率，YYSRRATE是营业净收入的年度增长率。根据结果我们可以看到投资收益占营业利润比在对营业收入的标准差具有显著影响，但是投资比重变量对营业利润的的收益，也就是均值影响不显著，说明投资收益业务的增加带来了营业利润的波动性，但却不一定伴随着较高的平均收益。从解释净资产收益率的收益和风险效果来看，TZBZ和TZRATE对净资产收益率的影响不显著，投资收益业务的增加并没有用提高净资产收益率的均值，但是我们可以看到投资收益增长率变量会对净资产收益率的风险有着正面影响。
本文的研究结果表明，我国周期性行业投资收益业务的增长对营业利润具有一定的风险分散化效应。但是由于投资收益相比于营业净收益具有较高的波动性和明显的周期性，随着投资收益比重的增加，这种分散化所带来的边际收益在逐步减少，更多地依赖投资收益的增长存在着恶化风险与收益之间权衡关系的可能性。因此，根据业务发展规模保证投资收益业务的最优占比才是合理的选择。
参考文献
[1]张功富，宋献中．我国上市公司投资:过度还是不足——基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量．会计研究．2009（5）
[2]王菁，周好文．非利息收入负向收益贡献度的实证解析——基于我国12家商业银行的模型检验．当代经济研究．2008（11）
【关键词】投资收益；风险分散化
一、研究的背景和意义
投资收益是指企业在一定会计区间以各种方式对外投资所取得的回报(或者发生的损失)。投资者对于投资收益占净利润比重较大的公司需要辩证看待。对于中国的上市公司而言，投资收益比主营收入更具有波动性吗？国内多数研究停留在对我国上市公司投资水平效率的分析上，尚未对投资收益对上市公司风险的影响进行系统且深入的研究，本文的贡献在于丰富了该领域的研究。
二、数据与方法
考虑到数据的连续性和稳定性，本文选取2003～2010年周期性行业中的能源、金属和矿产行业上市公司。数据的选择期间是考虑到我国股市在2003年～2010年经历了熊市和牛市的周期，时间段的考察较为充分。研究方法是基于资产组合理论，利用两资产组合的方差和协方差理论得出投资收益与营业收入的相关性，进而得出上市公司投资收益对营业利润波动性的影响。然后采用Stiro的研究模型，从周期性行业的整体层面上来研究投资收益的风险分散化情况，并在这个回归模型的选择上根据中国实际进行修正。
三、周期性行业上市公司营业利润的波动性
为了度量投资收益和营业收入对周期行上市公司波动性的贡献度，我们用投资收益和营业净收入增长率替代其对应资产的收益来计算资产组合的波动率。此处取对数增长率。根据投资组合理论，由两项资产构成的投资组合的方差为：
σ2dlnOP=a2σ2dlnNON+(1-a)2σ2dlnNET+2a(1-a)Cov(dlnNON,dlnNET)
其中，a是投资收益占营业利润比重，dlnNON是投资收益的对数增长率，dlnNET是营业净收入对数增长率，a2σ2dlnNON是投资收益对营业利润波动性的贡献度，(1-a)2σ2dlnNET是营业净收入对营业利润的贡献度。根据投资组合理论，这里我们将2003年～2010年分为2004～2006、2006～2008、2008～2010三个阶段。估计结果显示第一到第二阶段银行收入的波动性略微上升，投资收益方差上升幅度最大；后两阶段营业净收入的方差显著增加，营业净收入的与投资收益的协方差进一步下降，表明能源、金属与矿产类上市公司营业收入的波动性主要来自于营业净收益、投资收益波动性的上升，及两者协方差的下降。营业净收入与投资收益的协方差的绝对值不断提高，两者之间协方差为负，说明投资收益可以直接降低周期性行业的经营波动性。从三个时间段的考察来看，这种对上市公司经营波动性的影响逐渐加大，投资收益对于公司经营风险的分散能力不断增强，说明周期性行业上市公司不断增加投资收益业务能带来公司波动性的持续降低。
四、投资收益对周期性行业上市公司收益和风险的影响
根据样本期间127家上市公司投资收益占营业利润比重平均值由小到大的顺序进行排序，然后建立计量模型来分析上市公司投资收益增长对营业利润和风险的影响：
Yi=α+β1In(Ai)+β2TZBZi+β3TZRATEi+β3YYRATEi
Yi包括营业利润增长率均值、营业利润增长率标准差、股权收益率均值、股权收益率标准差、夏普比率。A是上市公司是年度总资产增长率，TZBZ是投资收益占营业利润的比重，TZRATE是投资收益年度增长率，YYSRRATE是营业净收入的年度增长率。根据结果我们可以看到投资收益占营业利润比在对营业收入的标准差具有显著影响，但是投资比重变量对营业利润的的收益，也就是均值影响不显著，说明投资收益业务的增加带来了营业利润的波动性，但却不一定伴随着较高的平均收益。从解释净资产收益率的收益和风险效果来看，TZBZ和TZRATE对净资产收益率的影响不显著，投资收益业务的增加并没有用提高净资产收益率的均值，但是我们可以看到投资收益增长率变量会对净资产收益率的风险有着正面影响。
本文的研究结果表明，我国周期性行业投资收益业务的增长对营业利润具有一定的风险分散化效应。但是由于投资收益相比于营业净收益具有较高的波动性和明显的周期性，随着投资收益比重的增加，这种分散化所带来的边际收益在逐步减少，更多地依赖投资收益的增长存在着恶化风险与收益之间权衡关系的可能性。因此，根据业务发展规模保证投资收益业务的最优占比才是合理的选择。
参考文献
[1]张功富，宋献中．我国上市公司投资:过度还是不足——基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量．会计研究．2009（5）
[2]王菁，周好文．非利息收入负向收益贡献度的实证解析——基于我国12家商业银行的模型检验．当代经济研究．2008（11）