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当前，人民币汇率升值的问题已成为大家关注的一个热点。2004年我国外汇储备创纪录地达到6000多亿美元，净增2000多亿美元，平均每天增加约5.6亿美元。与此同时，资产市场泡沫初步显现，过去的一年房地产价格平均上升约17％，通货膨胀压力加大。与此同时，中国的主要贸易伙伴国美国持续出现双赤字，美国经常项目赤字占GDP的比重已远远超过国际警戒线，美元预期贬值的压力加大，美国国内要求人民币升值的呼声一浪高过一浪；欧盟也在不断向中国政府施压，强烈要求人民币汇率升值。中美、中国与欧盟之间的贸易摩擦屡屡出现，中国已成为世界上贸易纠纷最多的国家。内外交困，迫切需要我们为人民币汇率升值问题提供一个理论解释，用以指导实际。
一般来讲，经济增长率与一国的通货膨胀和外汇储备正相关，经济增长率高，通货膨胀率上升，外汇储备增加。经济持续增长，必须伴随实际汇率的升值。如果经济持续增长，而实际汇率却贬值，或经济持续下滑，而实际汇率却升值，则效应累积的结果是汇率机制难以维持。汇率升值的预期则取决于内外部因素，如果实际汇率存在升值预期，与经济增长相结合，会导致外商直接投资大量流入，国内民间部门持有国内货币的意愿大大提高，这种效应累积的结果是汇率机制可能无法维持。
调控汇率的三条路径
通常人民币汇率的升值问题是通过对实际汇率的研究展开的。实际汇率指贸易品的国内价格与非贸易品价格的比率。贸易品的国内价格是以名义汇率乘以贸易品的国外价格得出（此处名义汇率被定义为以本币表示的外币价格）。名义汇率数值变大意味着名义汇率贬值，实际汇率数值变大则表示实际汇率贬值。实际汇率的另一种定义是指以本币衡量的进口品的相对价格与国内生产（包括可进口的、可出口的和非贸易品）的所有商品的平均价格的比率。由此我们可知，当名义汇率和国外贸易品的价格不变时，提高国内非贸易品的价格水平或国产商品的平均价格水平，将使实际汇率升值。因此，对人民币汇率升值问题的讨论，可以沿着价格的决定因素展开。
一般说来，国内非贸易品的价格水平或国产商品的平均价格水平取决于实际工资、财政政策和货币政策，从而人民币汇率是否需要升值也就取决于实际工资，财政政策和货币政策三大因素的调控空间。
提高实际工资使实际汇率升值
最近，蒙代尔建议中国可以通过提高工资的办法实现汇率升值是否可行？
非贸易品相对于贸易品是劳动密集型产品，国内生产的商品的价格Ph主要依赖甚至全部依赖于名义工资。名义工资剔除总体价格（平均价格）波动因素后的值就是实际工资。而平均价格水平是进口品的国内价格和国内生产的商品价格的加权平均数。因此，名义工资高，则价格水平也高，由于价格水平是加权平均数，所以，价格的提高速度慢于工资的提高速度，结果实际工资提高。由此我们可知，价格的提高，一方面是名义工资提高的结果，另一方面导致了实际汇率的升值。这样我们可以得出结论：实际工资与实际汇率存在负相关关系。也就是说，实际汇率升值必须增加实际工资。
依据巴拉萨－萨缪尔森效应，实际工资的提高源于劳动生产率的提高，即集约型的经济增长模式，而在我国这一效应似乎还未成立。虽然政府转变经济增长模式的口号喊了多年，但经济增长模式转变的主体一直不明确，甚至一直将经济增长模式的转变理解为片面的重工业化，导致经济不断高速增长，“九五”期间GDP年均增长8.3%，然而就业的增长率由“八五”的1.2%降至“九五”的0.9%①，说明经济增长对就业增长的贡献却在下降，失业大军的压力意味着实际工资的提高将会非常缓慢，因此，就中国目前的状况而言，以实际工资增长很难作为解决人民币升值压力的一剂良药。
实际汇率升值与财政政策调节
财政政策对于价格水平的调控主要通过扩张性的财政政策和紧缩性的财政政策实现。扩张性的财政政策是通过增加政府支出来实现。政府财政支出主要作用于非贸易品上，非贸易品价格的提高，导致实际汇率升值，但这种做法只能在经济不景气时使用；紧缩性的财政政策最直接的办法是提高税收，提高商品的价格，使实际汇率升值，抑制盲目出口。但无论扩张的财政政策还是紧缩性的财政政策，只能作为短期措施，不可能长期使用。
比如在名义工资不变的情况下，紧缩性财政如果长期使用，商品价格提高，将造成实际工资变低，而本应实际汇率升值必须提高实际工资，因此财政政策只适宜短期的突然冲击，长期则需要名义汇率升值的调节，使实际汇率和实际工资达到新的均衡。
因此，是否动用财政政策调节，还是名义汇率升值调节或将二者组合的关键，应辨别目前形成的对人民币升值压力的因素是长期的还是短期的冲击。由于近期美国巨额的双赤字难以有大的逆转，即美元存在贬值的压力，人民币事实盯住美元的政策，使得人民币随同美元一同贬值，而大多数经济学家认为，未来二十年中国仍存在经济高速增长的趋势。从我国经济增长结构来看，出口增长的提高最终导致了外汇储备的提高，已经形成对人民币升值的长期压力，由此既使折中考虑，也应是财政政策调节与名义汇率升值调节二者的相结合。
货币政策效果有限
在经济景气时，通常采用紧缩性的货币政策，即提高再贴现率、提高法定存款准备率和公开市场的对冲操作。在封闭经济条件下经济高速增长，通常可采用提高再贴现率的办法降温，但在开放经济条件下，这些调控效果会大打折扣。
提高再贴现率会使得中美利差扩大，进一步吸引外国资金和各种变相的投机资金的进入，从而加大人民币升值的压力。
提高法定存款准备率起作用的前提是商业银行系统存在相对较少的超额准备，而在我国这一条件并具备。由于前几年通货紧缩效应的累积，商业银行积累了大量的超额准备，同时，由于“三农”问题，农民收入增长缓慢，通货紧缩的隐患并未消除，因此法定准备率难以发挥其应有的作用。
公开市场的对冲操作，其实质是买进外汇（主要是美元），卖出短期债券，即以债券换美元，保持货币供给量不变，从而利率不变，这种做法如能维持，就可以避免人民币升值。但实施的条件是美元增加的速度与可发放的债券的供给速度大体一致，美元的收益大体能够抵消发放债券的成本。现实是目前我国中央银行已无债券可发，而票据的发放必须有较高的利率才能对商业银行产业吸引力，由于美元贬值的压力，增大了人民币升值的预期，大量的美元流入，使得央行在承受巨大成本的同时，只能做到部分对冲。未对冲的资金流入资产市场，则会导致资产价格泡沫，如流向消费品市场则会导致通货膨胀。目前，我国央行的解数显然已使尽，而储备规模依据国际标准显然也远远超出了最优储备规模。
综合以上三点，至少从目前看，人民币升值存在某种必然性，除货币政策外，我们认为应采用增加税收和名义汇率升值二者相结合的办法解决目前人民币升值的压力。
汇率稳定与国际资本流动效应
通常人们都相信，总的来说，投机是不稳定的，这一观念被大家广为接受。据推测，国际资本市场的增长，以及资本市场的自由化和控制国际资本流动的困难增加了投机。如果总体上投机是不稳定的，这将使得浮动汇率更加不稳定。因此结论就是反对浮动汇率，支持固定汇率。
但是，这一观点似乎有些占不住脚。第一，不稳定的投机可能是没有收益的。贵买贱卖将使汇率不稳定，而且没有收益。在纯粹的浮动汇率制度中，如果一个投机者总是这样，一定得不偿失。第二，以投机总体上是稳定的为根据，这种观点也被普遍赞成且具有说服力。需要说明的是，这种观点并不是说投机是稳定的，至少总体上讲投机有稳定汇率的作用。
发展中国家的金融体系不发达，国际银行和国际市场的炒作者对其货币缺乏兴趣，因此缺乏投机。在这种情况下实行浮动汇率将是非常不稳定的。例如，假定不论何种原因，一个发展中国家的出口收入突然且暂时的下降，在缺乏稳定投机的情况下，如果汇率浮动，汇率将会严重贬值。下一年出口收入恢复，汇率又会剧烈升值。同样，易变的直接投资流入也会使汇率不稳定。其实质是缺乏投机使得浮动汇率变得更加不稳定。保持汇率的稳定是为了获得净稳定收益。如果汇率波动源于市场预期，可信地盯住汇率会产生净稳定收益；如果汇率波动源于基本实际因素，片面的追求汇率的稳定以至于固定汇率，就会弱化对国际收支调节作用，遇到不利冲击时会加深经济衰退；如果由基本的实际因素引起名义汇率与实际均衡汇率脱节，则稳定名义汇率就有负向效应，导致国际收支失衡，使汇率机制难以维持。发展中国家的金融体系不发达，缺乏稳定的投机，在这种情况下实行浮动汇率会使汇率非常不稳定。当资本市场变得更加开放，国际资本市场变得更富有效率，从事次要货币的稳定投机更富有经验时，发展中国家就没有必要选择绝对固定汇率制度。
人民币应升多少
至于人民币应升值多少，众说不一。美国参众两院甚至放出话来，设定期限要求人民币至少升值20％，否则中国将面临贸易制裁等等，其用心显然已超出了经济范畴。
据本人测算，2004年人民币汇率低估幅度为4％，与本人抽样测算的内资企业的承受能力相吻合（参见笔者《对我国目前人民币汇率低估幅度的估计》一文）。这一结论对于目前我国完善汇率形成机制，调整汇率水平具有一定的参考意义。人民币过度升值，必然伴随实际工资的提高，而过高的工资必然导致失业的增加，这对本来严重的失业问题来说，更是雪上加霜 ；人民币过度升值，会对内资企业形成严重的打击，使出口增长率下降，经济增长率下降，收入下降，经济出现通货紧缩，对社会和国家造成不良的后果。
我们的结论是，从目前看，人民币确实被低估，但幅度并不太大，人民币的升值应是小幅、温和、可控，大幅升值后患无穷。
（作者单位：中国人民大学）
一般来讲，经济增长率与一国的通货膨胀和外汇储备正相关，经济增长率高，通货膨胀率上升，外汇储备增加。经济持续增长，必须伴随实际汇率的升值。如果经济持续增长，而实际汇率却贬值，或经济持续下滑，而实际汇率却升值，则效应累积的结果是汇率机制难以维持。汇率升值的预期则取决于内外部因素，如果实际汇率存在升值预期，与经济增长相结合，会导致外商直接投资大量流入，国内民间部门持有国内货币的意愿大大提高，这种效应累积的结果是汇率机制可能无法维持。
调控汇率的三条路径
通常人民币汇率的升值问题是通过对实际汇率的研究展开的。实际汇率指贸易品的国内价格与非贸易品价格的比率。贸易品的国内价格是以名义汇率乘以贸易品的国外价格得出（此处名义汇率被定义为以本币表示的外币价格）。名义汇率数值变大意味着名义汇率贬值，实际汇率数值变大则表示实际汇率贬值。实际汇率的另一种定义是指以本币衡量的进口品的相对价格与国内生产（包括可进口的、可出口的和非贸易品）的所有商品的平均价格的比率。由此我们可知，当名义汇率和国外贸易品的价格不变时，提高国内非贸易品的价格水平或国产商品的平均价格水平，将使实际汇率升值。因此，对人民币汇率升值问题的讨论，可以沿着价格的决定因素展开。
一般说来，国内非贸易品的价格水平或国产商品的平均价格水平取决于实际工资、财政政策和货币政策，从而人民币汇率是否需要升值也就取决于实际工资，财政政策和货币政策三大因素的调控空间。
提高实际工资使实际汇率升值
最近，蒙代尔建议中国可以通过提高工资的办法实现汇率升值是否可行？
非贸易品相对于贸易品是劳动密集型产品，国内生产的商品的价格Ph主要依赖甚至全部依赖于名义工资。名义工资剔除总体价格（平均价格）波动因素后的值就是实际工资。而平均价格水平是进口品的国内价格和国内生产的商品价格的加权平均数。因此，名义工资高，则价格水平也高，由于价格水平是加权平均数，所以，价格的提高速度慢于工资的提高速度，结果实际工资提高。由此我们可知，价格的提高，一方面是名义工资提高的结果，另一方面导致了实际汇率的升值。这样我们可以得出结论：实际工资与实际汇率存在负相关关系。也就是说，实际汇率升值必须增加实际工资。
依据巴拉萨－萨缪尔森效应，实际工资的提高源于劳动生产率的提高，即集约型的经济增长模式，而在我国这一效应似乎还未成立。虽然政府转变经济增长模式的口号喊了多年，但经济增长模式转变的主体一直不明确，甚至一直将经济增长模式的转变理解为片面的重工业化，导致经济不断高速增长，“九五”期间GDP年均增长8.3%，然而就业的增长率由“八五”的1.2%降至“九五”的0.9%①，说明经济增长对就业增长的贡献却在下降，失业大军的压力意味着实际工资的提高将会非常缓慢，因此，就中国目前的状况而言，以实际工资增长很难作为解决人民币升值压力的一剂良药。
实际汇率升值与财政政策调节
财政政策对于价格水平的调控主要通过扩张性的财政政策和紧缩性的财政政策实现。扩张性的财政政策是通过增加政府支出来实现。政府财政支出主要作用于非贸易品上，非贸易品价格的提高，导致实际汇率升值，但这种做法只能在经济不景气时使用；紧缩性的财政政策最直接的办法是提高税收，提高商品的价格，使实际汇率升值，抑制盲目出口。但无论扩张的财政政策还是紧缩性的财政政策，只能作为短期措施，不可能长期使用。
比如在名义工资不变的情况下，紧缩性财政如果长期使用，商品价格提高，将造成实际工资变低，而本应实际汇率升值必须提高实际工资，因此财政政策只适宜短期的突然冲击，长期则需要名义汇率升值的调节，使实际汇率和实际工资达到新的均衡。
因此，是否动用财政政策调节，还是名义汇率升值调节或将二者组合的关键，应辨别目前形成的对人民币升值压力的因素是长期的还是短期的冲击。由于近期美国巨额的双赤字难以有大的逆转，即美元存在贬值的压力，人民币事实盯住美元的政策，使得人民币随同美元一同贬值，而大多数经济学家认为，未来二十年中国仍存在经济高速增长的趋势。从我国经济增长结构来看，出口增长的提高最终导致了外汇储备的提高，已经形成对人民币升值的长期压力，由此既使折中考虑，也应是财政政策调节与名义汇率升值调节二者的相结合。
货币政策效果有限
在经济景气时，通常采用紧缩性的货币政策，即提高再贴现率、提高法定存款准备率和公开市场的对冲操作。在封闭经济条件下经济高速增长，通常可采用提高再贴现率的办法降温，但在开放经济条件下，这些调控效果会大打折扣。
提高再贴现率会使得中美利差扩大，进一步吸引外国资金和各种变相的投机资金的进入，从而加大人民币升值的压力。
提高法定存款准备率起作用的前提是商业银行系统存在相对较少的超额准备，而在我国这一条件并具备。由于前几年通货紧缩效应的累积，商业银行积累了大量的超额准备，同时，由于“三农”问题，农民收入增长缓慢，通货紧缩的隐患并未消除，因此法定准备率难以发挥其应有的作用。
公开市场的对冲操作，其实质是买进外汇（主要是美元），卖出短期债券，即以债券换美元，保持货币供给量不变，从而利率不变，这种做法如能维持，就可以避免人民币升值。但实施的条件是美元增加的速度与可发放的债券的供给速度大体一致，美元的收益大体能够抵消发放债券的成本。现实是目前我国中央银行已无债券可发，而票据的发放必须有较高的利率才能对商业银行产业吸引力，由于美元贬值的压力，增大了人民币升值的预期，大量的美元流入，使得央行在承受巨大成本的同时，只能做到部分对冲。未对冲的资金流入资产市场，则会导致资产价格泡沫，如流向消费品市场则会导致通货膨胀。目前，我国央行的解数显然已使尽，而储备规模依据国际标准显然也远远超出了最优储备规模。
综合以上三点，至少从目前看，人民币升值存在某种必然性，除货币政策外，我们认为应采用增加税收和名义汇率升值二者相结合的办法解决目前人民币升值的压力。
汇率稳定与国际资本流动效应
通常人们都相信，总的来说，投机是不稳定的，这一观念被大家广为接受。据推测，国际资本市场的增长，以及资本市场的自由化和控制国际资本流动的困难增加了投机。如果总体上投机是不稳定的，这将使得浮动汇率更加不稳定。因此结论就是反对浮动汇率，支持固定汇率。
但是，这一观点似乎有些占不住脚。第一，不稳定的投机可能是没有收益的。贵买贱卖将使汇率不稳定，而且没有收益。在纯粹的浮动汇率制度中，如果一个投机者总是这样，一定得不偿失。第二，以投机总体上是稳定的为根据，这种观点也被普遍赞成且具有说服力。需要说明的是，这种观点并不是说投机是稳定的，至少总体上讲投机有稳定汇率的作用。
发展中国家的金融体系不发达，国际银行和国际市场的炒作者对其货币缺乏兴趣，因此缺乏投机。在这种情况下实行浮动汇率将是非常不稳定的。例如，假定不论何种原因，一个发展中国家的出口收入突然且暂时的下降，在缺乏稳定投机的情况下，如果汇率浮动，汇率将会严重贬值。下一年出口收入恢复，汇率又会剧烈升值。同样，易变的直接投资流入也会使汇率不稳定。其实质是缺乏投机使得浮动汇率变得更加不稳定。保持汇率的稳定是为了获得净稳定收益。如果汇率波动源于市场预期，可信地盯住汇率会产生净稳定收益；如果汇率波动源于基本实际因素，片面的追求汇率的稳定以至于固定汇率，就会弱化对国际收支调节作用，遇到不利冲击时会加深经济衰退；如果由基本的实际因素引起名义汇率与实际均衡汇率脱节，则稳定名义汇率就有负向效应，导致国际收支失衡，使汇率机制难以维持。发展中国家的金融体系不发达，缺乏稳定的投机，在这种情况下实行浮动汇率会使汇率非常不稳定。当资本市场变得更加开放，国际资本市场变得更富有效率，从事次要货币的稳定投机更富有经验时，发展中国家就没有必要选择绝对固定汇率制度。
人民币应升多少
至于人民币应升值多少，众说不一。美国参众两院甚至放出话来，设定期限要求人民币至少升值20％，否则中国将面临贸易制裁等等，其用心显然已超出了经济范畴。
据本人测算，2004年人民币汇率低估幅度为4％，与本人抽样测算的内资企业的承受能力相吻合（参见笔者《对我国目前人民币汇率低估幅度的估计》一文）。这一结论对于目前我国完善汇率形成机制，调整汇率水平具有一定的参考意义。人民币过度升值，必然伴随实际工资的提高，而过高的工资必然导致失业的增加，这对本来严重的失业问题来说，更是雪上加霜 ；人民币过度升值，会对内资企业形成严重的打击，使出口增长率下降，经济增长率下降，收入下降，经济出现通货紧缩，对社会和国家造成不良的后果。
我们的结论是，从目前看，人民币确实被低估，但幅度并不太大，人民币的升值应是小幅、温和、可控，大幅升值后患无穷。
（作者单位：中国人民大学）