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在低利率环境下，保险产品的投资回报率备受关注，使得保费增长和保险利差的分离性更为突出。随着保费增长与保险股估值关联度的降低，市场转而寻求保险股是否安全的估值基础。
对保险股而言，投资者主要看重其两方面的因素，一是保费增长；二是投资收益；从市场表现观察，以往保险股的估值表现基本与这两个因素正相关。保费增长取决于市场环境和潜在需求，更多表现为外在因素；而投资收益则取决于保险公司资管经验和投研能力，更多表现为内在因素。
作为新兴保险市场，人口众多的中国决定了保险需求有巨大的潜力，最近几年保费增速和规模都在不断攀升就是最好的注脚。从2013年至2016年，中国的保险市场规模连续超过德国、法国、英国，从全球第六位跃居到全球第三位，跻身全球第三大保险市场。2016年上半年，中国的保费总额达到1.88万亿元，全年有望超过日本成为全球最大的保险市场。与国际成熟的保险市场相比，中国保险业的薄弱环节主要体现在人均指标仍然偏低。随着2013年“保险国十条”的出台，商业保险人均覆盖已成为中国监管层重要的政策导向。
除了人均保障指标仍然偏低之外，在保费不断增长的前提条件下，目前保险业中存在的另一个现象也值得重视，即保险产品中销售的重点（尤其是寿险）已经从保障型产品转为偏重理财功能的产品。最近几年异军突起的分红险和万能险就是最好的例子。随着2015年人身型分红险费改的逐渐完成，寿险公司对分红险拥有了更大的自主定价权，这既给保险公司带来了市场化定价的宽松，又更进一步促进了保险公司之间的充分竞争，寿险产品价格管制的放开直接导致目前部分保险公司实质上所售产品几乎都是高收益短期产品的后果。
不过，人均保险覆盖率低并未增加保险公司对产品本身的关注，相反，国内已有存量保险市场对于保险产品的投资回报率却更加敏感。这也是为什么近几年寿险保费增长出现明显的“滞后性”：保费的高增长往往取决于前一年的较高投资分红。这充分说明，尽管中国巨大的保险市场将确保存量市场不断拓展，但存量市场对于保险利差的关注度不断提升，这将是观察未来中国保险市场发展的不可或缺的重要参照物。
低利率侵蚀利差益
众所周知，保险公司的主要收益来源于“三差”：死差益（财险是事故差）、利差益和费差益。长期以来，中国保险公司更加依赖利差，也就是衡量保险公司的价值主要看投资收益是否能抵消其提供给客户的资金成本。在保险公司的资产配置中，绝大部分是固定收益类资产，因此，市场利率环境对保险公司的投资影响较大。
而2016年以来，随着市场利率水平的不断下降，保险行业普遍感到了前所未有的投资压力。虽然保险行业在上半年尝试加大资产配置多元化的努力，试图最大程度提升投资收益率，突出表现就是向非标类资产重点倾斜，但由于有行业属性和监管要求的双重限制，决定了保险公司在整体资产配置上对债券类等固定收益类资产的倚重。
低利率确实会影响保险股的估值，长期的低利率环境对经济和保险行业的发展都非常不利。2000-2011年，全球利率均呈现下降趋势，这一时期的保险股PB估值也隨着利率一起走低，这说明市场对于保险股的估值更侧重于其投资表现。长期的低利率将拉低大量配置固定收益资产的保险公司的投资业绩，进而影响到市场对其业绩的担忧。另外，利率对保险公司资产负债的影响取决于两者之间的久期是否匹配，如果负债久期长于资产，那么利率下行将使负债增长超过资产，从而降低企业的估值。
中国现有保险公司大多于2007年后上市，有待市场考察的周期相对较短，但估值表现均为冲高回落。考虑到中国资本市场和保险市场仍处于初级发展阶段，保险股的估值表现并不能完全反映其真实价值。换句话说，当前中国保险股的估值已经不再看重其基本面，保费的高增长与保险估值之间的关联度正在降低，取而代之的是市场对其估值是否安全的认知。因此，即使未来低利率是大势所趋，也确实会对保险公司业绩造成冲击，但其对保险股估值的影响仍需拭目以待。
从利差益角度看，保险公司长期保单越多，利差收益对保险公司利润的影响就越大。以万能险为例，在央行2015年六次降息后，3年期定期存款利率下降至2.75%，5家上市险企的万能险结算利率都超过3年定期存款利率，间接扩大其产品的竞争优势。但在利率下降的同时，这些万能险产品的结算利率并未变化，也就是说，其资金成本相对增加。保险公司不愿意下调产品收益率的主要原因是市场竞争。利率持续走低对保险公司的影响并不是立竿见影，但客户对产品收益率短期内的调整更为敏感，因此，在基准利率不断下行的过程中，保险产品的投资收益率仍然能够得以维持。这对保险公司的投资收益提出了更高的要求，也是“资产荒”下险资未来面临的主要挑战。
数据显示，截至2016年7月，全国可运用保险资金余额12.6万亿元，较年初约增长12%，而其中的其他投资高达4.4万亿元，占比约为35%，两项指标均创新高。这意味着在利差缩窄的同时，保险资金仍在不断增长；从另一个角度看，保险行业也不得不应对低利率下投资的困境。如何处理好整个社会未来的保障来源，成为保险行业必须面对的现实问题。
中小险企压力更大
一般而言，低利率对寿险的影响要大于非寿险。这主要是因为寿险业务中长期业务更多，利率走低将增加长期保单的现金价值，即客户需要交付更多保费才能换取同样的保险金额。而非寿险中有些需求是强制性的，如车险和一些财产险，这些产品的需求更加稳定，不太容易受到利率变化的冲击。在当前寿险主要产品从保障性过渡到收益性的背景下，寿险公司对利率的敏感度无疑更大。
与寿险公司不同，衡量非寿险公司的关键指标是综合成本率，如果综合成本率高于100%，则视为承保亏损，即保险公司的赔付超过其所收取的保费。但承保亏损并不意味着保险公司一定会出现亏损，如果公司的投资表现良好，那么公司仍然可以实现盈利。如中国太保财险2014年年底的综合成本率一度高达103.8%，但当期财险业务仍然盈利10.37亿元，主要得益于投资收益同比提升33%，弥补了承保亏损的部分。但总体而言，财险业务的投资收益占到总营业收入的比例要明显小于寿险部分。 广发证券通过数据分析发现，财险业务依赖投资收益的程度明显低于寿险业务，投资收益的占比均不超过8%，而寿险业务的投资收益占比最高可达31%。相对而言，财险业务更加依赖综合成本率的表现，其年化净资产收益率与综合成本率的关系更为直接，在综合成本率上升时，ROE一般会下降。另一方面，通过对比投资收益率和ROE也可以看出，纵然2013-2015年财险业务的投资收益率也在不断上升，但ROE仍然不完全跟随投资收益率的上升。从美国非寿险行业来看，在相同的综合成本率的情况下，投资收益率与ROE表现出正相关关系。
近年来，保费中以投资理财为主目标的部分日渐增加，由于利率水平直接关系到保险资金投资的债券固定收益类资产的收益水平，对那些以提供投资收益为主的保险产品而言，利率下行无疑将会使它们受到更大的影响。自2013年起，保监会开始公布保险公司新增投资款这项指标，这基本可以看作是保险产品中偏向理财型产品的规模。通过对比可以发现，该项指标在不同保险公司间的增速有明显的不同。
以平安和安邦为例，平安保费新增投资款总规模近几年并未出现明显变化，平均年化增长率为8.1%。而安邦2015年以后该项指标的增速明显加快，2015年年底同比增长349%；截至2016年上半年，投资款新增交费已达1869亿元，是平安同期的3.24倍。目前市场上举牌较为活跃的保险公司数量并不多，规模较大的前海、安邦、生命和华夏等保险公司的运作模式并没有普遍复制性，大型保险公司对较为激进的增长模式一直持观望态度。而这类主打理财型产品的中小保险公司，低利率对其的影响更大，在利率下行中恐将面临更大的挑战。
从行业角度来看，保户新增投资款在总人身险保费中的占比也持续提升，由2013年年底的22.9%提升到目前的35%，除非监管政策和市场环境发生较大的变化，未来仍有不断扩大的趋势。这与一些保险公司主要销售短期理财性质的万能险产品密不可分。
从国际视角来看，低利率的出现往往伴随着经济不景气等宏观因素，低利率对保险行业的影响一般都是偏负面的。目前尚未有市场有行之有效的办法来对冲负利率对保险公司投资业绩的冲击。根据广发证券的研究，有两个问题集中反映低利率的影响：一是是否能够找到有效的替代投资标的来缓冲低利率时期债券收益率的下滑；二是是否有办法保持保险产品的低费率，从而维持客户的投保成本。
中国保险市场不同于日美等成熟保险市场的最大区别在于其市场需求仍然较大，即便处于低利率的背景下，商业保险的补充支柱效应仍尚未成型。总而言之，低利率对于理财型保险产品的影响更大，但目前中国保险业仍应以发展传统保障型保险为主，国家政策导向也是以积极发展商业保险对普通群众的覆盖面这一个根本目标而制定。在低利率时期，大型上市保险公司的抗风险能力更强，而以理财产品迅速扩张的中小保险公司压力明显加大。
脆弱的按揭贷高增长
？？？？？？尽管息差收窄幅度有所趋缓，成本管控初见成效，不良生成略有改善，但营收端压力依然不减，尤其三季度分外扎眼的新增居民中长期贷款仍不能挽救银行规模增速的下行趋势。
本刊特约作者？？刘 链/文
9月，银行业本身基本处于数据真空期，但是不断上涨的房价和分外扎眼的新增居民中长期贷款还是刺痛着市场的神经。银行在房地产这一单一产业上饮鸩止渴般地加杠杆，既显示整个行业的无奈，也令市场分外担忧。在实体经济疲软、过剩产能行业债务违约不断暴露的背景下，房贷只能成为银行唯一的慰藉。与此同时，各国银行的坏消息纷至沓来，让国内银行业也笼罩在一片风声鹤唳的氛围中。
在经济下行趋势并未好转的背景下，三季度规模增速和息差的持续下行对银行的营收同比增速仍会造成较大压力，而资产质量压力小幅改善带动信贷成本增幅减弱使得拨备对利润的负面影响边际改善，对净利润增速的下行起到一定程度的减缓作用。
银行个体分化加剧
银监会数据显示，银行总资产同比增速8月末为13%，较6月末下降0.7个百分点，下降最明显的是股份制银行，同比增速较6月末下降2.8个百分点。从2016年二季度开始，银行体系的资产投放就趋于收敛；从前三个季度来看，虽然个人按揭贷款的增长始终保持较高增速，但由于企业端融资需求的匮乏，在一季度项目类贷款集中投放之后，银行对公贷款的增长乏力拖累了整体规模的增长。因此，从规模上看，三季度银行规模增速仍将延续二季度的下行趋势。
贷款重定价负面影响的逐渐消除，使得银行息差收窄的压力得到缓释。在目前“资产荒”的背景下，银行对优质资产的竞争仍将使得资产端收益率下行速度快于负债端。平安证券推测，三季度银行息差的收窄幅度在3-5个BP。
虽然银行三季度手续费收入增长将保持稳定，但增速将小幅下行，主要受2015年同期资本市场相关收入贡献度较高抬高基数因素的影响。银行刷卡手续费率的调降在三季度实施，传统银行卡业务占比较高的国有大行受影响的程度将大于股份制银行和城商行，个体间手续费收入增速的差异将会加大。根据平安证券的预计，2016年零售业务提升较快的浦发银行以及北京银行、南京银行、寧波银行三家城商行的手续费表现将更为亮眼，增幅在40%-50%，其他股份制银行的增速约为20%，国有大行的手续费增速则在5%左右。
在经济下行周期中，银行对于成本的管控力度持续提升，银行通过降低平均薪酬涨幅、增加网络、手机、电子机具对于人工的替代、拓展社区、小微网点等方式控制成本，取得了较好成本管控成果，2016年二季度，银行业成本收入比同比下降0.3个百分点，预计全年上市银行成本收入比将同比下降1个百分点至28%。
二季度单季，银行业不良净生成率年化达到107BP，环比一季度下行12BP，不良生成速度有所放缓。考虑到一般三季度并非银行集中确认不良的时点，银行不良生成率的改善在三季度有望持续，预计三季度单季年化约为105BP。 值得关注的是，不良生成速度的放缓并不意味着银行资产质量的警报已经解除，在目前经济持续探底的背景下，银行不良仍将长期处于上升通道之中。目前银行板块估值仍维持在相对低位，随着过剩产能改革引发的债务违约问题的加速暴露，银行资产质量将一直考验着估值这根脆弱的神经。
根据平安证券预计，三季度银行信用成本为1.15%，比二季度的1.21%略有下降，与2015年同期的1.11%基本持平。受益于不良生成速度的放缓，行业拨备计提的压力有所缓释，但从个体来看，除农行外的大行以及股份制银行中的中信、民生、光大的拨备覆盖率相对较低，未来仍需持续维持高水平的计提。
作为强顺周期的行业，中国银行业开启了经济增长新常态下的转型之路。互联网化和高科技的应用使得银行标准化业务不断向后台集约，而日益增长的财富又为财富管理类的定制化业务提供了广阔的空间。在非息收入占比、资产质量真实性等方面考量，股份制银行应该远胜同行，而在成长空间和拨备覆盖率方面则是城商行胜出。从长期投资的角度考虑，在议价能力、风控水平和业务扩展方面具有相对优势的股份制银行，是在低利率和“资产荒”叠加背景下震荡市的稳健选择。
中国太平：投资暂遇滑鐵卢
？？？？？？中国太平超常规的业绩增速被上半年低迷的市场环境和汇率贬值所带来的糟糕投资业绩所淹没。
本刊特约作者 草帽路飞/文
2016年半年报显示，中国太平（00966.HK）净资产较年初出现下滑，内含价值仅微弱增长，这让投资人唏嘘不已。然而仔细分析可以发现，主要原因是其可供出售金融资产的公允价值巨额浮亏，或者说是中国太平投资资金持仓股票的价格大幅下跌造成的。该项因素属于一次性调整，不会对公司未来的成长性造成影响。
上半年太平集团总内含价值1199亿港元，较年初仅微增24亿港元。考虑上半年集团向非控股股东派息6亿港元，向次级永续债派息1亿港元，集团总内含价值实际增值31亿港元。
将太平集团总内含价值拆分为三部分：集团调整净资产、存量寿险有效业务价值（扣偿后）、寿险半年新业务价值（扣偿后）。已知上半年寿险新业务价值（扣偿后）增加52亿港元，据此可以推算出：上半年集团调整净资产和存量寿险有效业务价值（扣偿后）较年初合计减少了21亿港元。
如果太平集团保险资金实际投资业绩和精算假设相符（总投资收益5.5%），上述两项业务大概会以年化10%的增速展开，即上半年“集团调整净资产”和“存量寿险有效业务价值（扣偿后）”较年初将合计增长5%左右（约59亿港元）。而现实情况是两项业务合计亏损21亿港元。假设和实际业绩中间产生了约80亿港元的巨大偏差。
上半年太平集团仅实现40亿港元税后净利润，对应保险资金总投资收益率4.69%，与内含价值精算假设的5.5%年化投资收益率有一定差距。然而这只是利润表上的净已实现收益。在可供出售金融资产部分，太平集团产生了约89亿港元的账面浮亏，在扣除递延税和归属于投保人的浮亏后，归属于公司股东的账面浮亏也高达54亿港元。这部分账面浮亏直接计为公司净资产和内含价值调整净资产的损失。同时，太平集团产生了10亿港元的汇兑亏损。
综上所述，由于股市的糟糕表现，太平集团持仓股票大幅下跌，上半年权益资产产生了54亿港元的账面净亏损；汇兑损失10亿港元；净已实现的投资收益没有达到5.5%的年化预期收益率，致使公司比预期少赚16亿港元；
上述三项就是太平集团上半年经营偏差中80亿港元的组成，若一切如预期假设，太平集团上半年理应实现税后总投资收益56亿港元（比实际多16亿港元），理应不会产生公允价值浮亏和汇兑损失。以母公司股东约75%的权益占比和当前35.94亿股的股本计算，该部分少赚的价值对应每股内含价值约1.67港元，占半年末每股内含价值26.72港元的比例为6.25%。
2016年上半年上证指数下跌了17.22%，同期人民币兑港币下跌了2%，这些因素是造成太平集团保险资金上半年投资业绩糟糕的主要原因。投资失利的影响为一次性影响已经反映在集团半年报的财务报表中。作为寿险企业，反映其盈利能力的关键指标是其一年新业务价值增速。
太平寿险上半年扣除偿付能力后的新业务价值为52亿港元，同比增61.3%，人民币口径同比增74.8%，这是一个超常规的发展速度。要知道2014年全年太平寿险的新业务价值也才43亿港元。
太平寿险新业务价值的超常规发展源于两个方面。一方面随着中国利率环境的不断降低，商业保险开始受到全社会的广泛关注，成为普通家庭资产配置的重要选择。保险代理人要求条件的放宽也使得行业保险代理人规模爆发式增长。这都导致了中国寿险行业的强劲复苏。另一方面，太平人寿自2015年开始转变发展思路，从之前的追求规模增长转变为追求质量增长，摒弃了低价值的趸交银保保单，大力发展个人代理人渠道的长期期交保单。
目前太平集团正处在寿险行业和自身企业双轮推动的高速增长时期，其超常规的业绩增速被上半年低迷的市场环境和汇率贬值所带来的糟糕投资业绩所淹没。
截至半年末，中国太平每股内含价值26.72港元，而当前股价仅为16港元不到，相当于内含价值的六折水平。考虑到当前资本市场基本触底，公司所持有的权益资产已经没有水分可挤，其内含价值基本真实可信。
声明：本文仅代表作者个人观点，作者微信公众号：caomaolufei01
对保险股而言，投资者主要看重其两方面的因素，一是保费增长；二是投资收益；从市场表现观察，以往保险股的估值表现基本与这两个因素正相关。保费增长取决于市场环境和潜在需求，更多表现为外在因素；而投资收益则取决于保险公司资管经验和投研能力，更多表现为内在因素。
作为新兴保险市场，人口众多的中国决定了保险需求有巨大的潜力，最近几年保费增速和规模都在不断攀升就是最好的注脚。从2013年至2016年，中国的保险市场规模连续超过德国、法国、英国，从全球第六位跃居到全球第三位，跻身全球第三大保险市场。2016年上半年，中国的保费总额达到1.88万亿元，全年有望超过日本成为全球最大的保险市场。与国际成熟的保险市场相比，中国保险业的薄弱环节主要体现在人均指标仍然偏低。随着2013年“保险国十条”的出台，商业保险人均覆盖已成为中国监管层重要的政策导向。
除了人均保障指标仍然偏低之外，在保费不断增长的前提条件下，目前保险业中存在的另一个现象也值得重视，即保险产品中销售的重点（尤其是寿险）已经从保障型产品转为偏重理财功能的产品。最近几年异军突起的分红险和万能险就是最好的例子。随着2015年人身型分红险费改的逐渐完成，寿险公司对分红险拥有了更大的自主定价权，这既给保险公司带来了市场化定价的宽松，又更进一步促进了保险公司之间的充分竞争，寿险产品价格管制的放开直接导致目前部分保险公司实质上所售产品几乎都是高收益短期产品的后果。
不过，人均保险覆盖率低并未增加保险公司对产品本身的关注，相反，国内已有存量保险市场对于保险产品的投资回报率却更加敏感。这也是为什么近几年寿险保费增长出现明显的“滞后性”：保费的高增长往往取决于前一年的较高投资分红。这充分说明，尽管中国巨大的保险市场将确保存量市场不断拓展，但存量市场对于保险利差的关注度不断提升，这将是观察未来中国保险市场发展的不可或缺的重要参照物。
低利率侵蚀利差益
众所周知，保险公司的主要收益来源于“三差”：死差益（财险是事故差）、利差益和费差益。长期以来，中国保险公司更加依赖利差，也就是衡量保险公司的价值主要看投资收益是否能抵消其提供给客户的资金成本。在保险公司的资产配置中，绝大部分是固定收益类资产，因此，市场利率环境对保险公司的投资影响较大。
而2016年以来，随着市场利率水平的不断下降，保险行业普遍感到了前所未有的投资压力。虽然保险行业在上半年尝试加大资产配置多元化的努力，试图最大程度提升投资收益率，突出表现就是向非标类资产重点倾斜，但由于有行业属性和监管要求的双重限制，决定了保险公司在整体资产配置上对债券类等固定收益类资产的倚重。
低利率确实会影响保险股的估值，长期的低利率环境对经济和保险行业的发展都非常不利。2000-2011年，全球利率均呈现下降趋势，这一时期的保险股PB估值也隨着利率一起走低，这说明市场对于保险股的估值更侧重于其投资表现。长期的低利率将拉低大量配置固定收益资产的保险公司的投资业绩，进而影响到市场对其业绩的担忧。另外，利率对保险公司资产负债的影响取决于两者之间的久期是否匹配，如果负债久期长于资产，那么利率下行将使负债增长超过资产，从而降低企业的估值。
中国现有保险公司大多于2007年后上市，有待市场考察的周期相对较短，但估值表现均为冲高回落。考虑到中国资本市场和保险市场仍处于初级发展阶段，保险股的估值表现并不能完全反映其真实价值。换句话说，当前中国保险股的估值已经不再看重其基本面，保费的高增长与保险估值之间的关联度正在降低，取而代之的是市场对其估值是否安全的认知。因此，即使未来低利率是大势所趋，也确实会对保险公司业绩造成冲击，但其对保险股估值的影响仍需拭目以待。
从利差益角度看，保险公司长期保单越多，利差收益对保险公司利润的影响就越大。以万能险为例，在央行2015年六次降息后，3年期定期存款利率下降至2.75%，5家上市险企的万能险结算利率都超过3年定期存款利率，间接扩大其产品的竞争优势。但在利率下降的同时，这些万能险产品的结算利率并未变化，也就是说，其资金成本相对增加。保险公司不愿意下调产品收益率的主要原因是市场竞争。利率持续走低对保险公司的影响并不是立竿见影，但客户对产品收益率短期内的调整更为敏感，因此，在基准利率不断下行的过程中，保险产品的投资收益率仍然能够得以维持。这对保险公司的投资收益提出了更高的要求，也是“资产荒”下险资未来面临的主要挑战。
数据显示，截至2016年7月，全国可运用保险资金余额12.6万亿元，较年初约增长12%，而其中的其他投资高达4.4万亿元，占比约为35%，两项指标均创新高。这意味着在利差缩窄的同时，保险资金仍在不断增长；从另一个角度看，保险行业也不得不应对低利率下投资的困境。如何处理好整个社会未来的保障来源，成为保险行业必须面对的现实问题。
中小险企压力更大
一般而言，低利率对寿险的影响要大于非寿险。这主要是因为寿险业务中长期业务更多，利率走低将增加长期保单的现金价值，即客户需要交付更多保费才能换取同样的保险金额。而非寿险中有些需求是强制性的，如车险和一些财产险，这些产品的需求更加稳定，不太容易受到利率变化的冲击。在当前寿险主要产品从保障性过渡到收益性的背景下，寿险公司对利率的敏感度无疑更大。
与寿险公司不同，衡量非寿险公司的关键指标是综合成本率，如果综合成本率高于100%，则视为承保亏损，即保险公司的赔付超过其所收取的保费。但承保亏损并不意味着保险公司一定会出现亏损，如果公司的投资表现良好，那么公司仍然可以实现盈利。如中国太保财险2014年年底的综合成本率一度高达103.8%，但当期财险业务仍然盈利10.37亿元，主要得益于投资收益同比提升33%，弥补了承保亏损的部分。但总体而言，财险业务的投资收益占到总营业收入的比例要明显小于寿险部分。 广发证券通过数据分析发现，财险业务依赖投资收益的程度明显低于寿险业务，投资收益的占比均不超过8%，而寿险业务的投资收益占比最高可达31%。相对而言，财险业务更加依赖综合成本率的表现，其年化净资产收益率与综合成本率的关系更为直接，在综合成本率上升时，ROE一般会下降。另一方面，通过对比投资收益率和ROE也可以看出，纵然2013-2015年财险业务的投资收益率也在不断上升，但ROE仍然不完全跟随投资收益率的上升。从美国非寿险行业来看，在相同的综合成本率的情况下，投资收益率与ROE表现出正相关关系。
近年来，保费中以投资理财为主目标的部分日渐增加，由于利率水平直接关系到保险资金投资的债券固定收益类资产的收益水平，对那些以提供投资收益为主的保险产品而言，利率下行无疑将会使它们受到更大的影响。自2013年起，保监会开始公布保险公司新增投资款这项指标，这基本可以看作是保险产品中偏向理财型产品的规模。通过对比可以发现，该项指标在不同保险公司间的增速有明显的不同。
以平安和安邦为例，平安保费新增投资款总规模近几年并未出现明显变化，平均年化增长率为8.1%。而安邦2015年以后该项指标的增速明显加快，2015年年底同比增长349%；截至2016年上半年，投资款新增交费已达1869亿元，是平安同期的3.24倍。目前市场上举牌较为活跃的保险公司数量并不多，规模较大的前海、安邦、生命和华夏等保险公司的运作模式并没有普遍复制性，大型保险公司对较为激进的增长模式一直持观望态度。而这类主打理财型产品的中小保险公司，低利率对其的影响更大，在利率下行中恐将面临更大的挑战。
从行业角度来看，保户新增投资款在总人身险保费中的占比也持续提升，由2013年年底的22.9%提升到目前的35%，除非监管政策和市场环境发生较大的变化，未来仍有不断扩大的趋势。这与一些保险公司主要销售短期理财性质的万能险产品密不可分。
从国际视角来看，低利率的出现往往伴随着经济不景气等宏观因素，低利率对保险行业的影响一般都是偏负面的。目前尚未有市场有行之有效的办法来对冲负利率对保险公司投资业绩的冲击。根据广发证券的研究，有两个问题集中反映低利率的影响：一是是否能够找到有效的替代投资标的来缓冲低利率时期债券收益率的下滑；二是是否有办法保持保险产品的低费率，从而维持客户的投保成本。
中国保险市场不同于日美等成熟保险市场的最大区别在于其市场需求仍然较大，即便处于低利率的背景下，商业保险的补充支柱效应仍尚未成型。总而言之，低利率对于理财型保险产品的影响更大，但目前中国保险业仍应以发展传统保障型保险为主，国家政策导向也是以积极发展商业保险对普通群众的覆盖面这一个根本目标而制定。在低利率时期，大型上市保险公司的抗风险能力更强，而以理财产品迅速扩张的中小保险公司压力明显加大。
脆弱的按揭贷高增长
？？？？？？尽管息差收窄幅度有所趋缓，成本管控初见成效，不良生成略有改善，但营收端压力依然不减，尤其三季度分外扎眼的新增居民中长期贷款仍不能挽救银行规模增速的下行趋势。
本刊特约作者？？刘 链/文
9月，银行业本身基本处于数据真空期，但是不断上涨的房价和分外扎眼的新增居民中长期贷款还是刺痛着市场的神经。银行在房地产这一单一产业上饮鸩止渴般地加杠杆，既显示整个行业的无奈，也令市场分外担忧。在实体经济疲软、过剩产能行业债务违约不断暴露的背景下，房贷只能成为银行唯一的慰藉。与此同时，各国银行的坏消息纷至沓来，让国内银行业也笼罩在一片风声鹤唳的氛围中。
在经济下行趋势并未好转的背景下，三季度规模增速和息差的持续下行对银行的营收同比增速仍会造成较大压力，而资产质量压力小幅改善带动信贷成本增幅减弱使得拨备对利润的负面影响边际改善，对净利润增速的下行起到一定程度的减缓作用。
银行个体分化加剧
银监会数据显示，银行总资产同比增速8月末为13%，较6月末下降0.7个百分点，下降最明显的是股份制银行，同比增速较6月末下降2.8个百分点。从2016年二季度开始，银行体系的资产投放就趋于收敛；从前三个季度来看，虽然个人按揭贷款的增长始终保持较高增速，但由于企业端融资需求的匮乏，在一季度项目类贷款集中投放之后，银行对公贷款的增长乏力拖累了整体规模的增长。因此，从规模上看，三季度银行规模增速仍将延续二季度的下行趋势。
贷款重定价负面影响的逐渐消除，使得银行息差收窄的压力得到缓释。在目前“资产荒”的背景下，银行对优质资产的竞争仍将使得资产端收益率下行速度快于负债端。平安证券推测，三季度银行息差的收窄幅度在3-5个BP。
虽然银行三季度手续费收入增长将保持稳定，但增速将小幅下行，主要受2015年同期资本市场相关收入贡献度较高抬高基数因素的影响。银行刷卡手续费率的调降在三季度实施，传统银行卡业务占比较高的国有大行受影响的程度将大于股份制银行和城商行，个体间手续费收入增速的差异将会加大。根据平安证券的预计，2016年零售业务提升较快的浦发银行以及北京银行、南京银行、寧波银行三家城商行的手续费表现将更为亮眼，增幅在40%-50%，其他股份制银行的增速约为20%，国有大行的手续费增速则在5%左右。
在经济下行周期中，银行对于成本的管控力度持续提升，银行通过降低平均薪酬涨幅、增加网络、手机、电子机具对于人工的替代、拓展社区、小微网点等方式控制成本，取得了较好成本管控成果，2016年二季度，银行业成本收入比同比下降0.3个百分点，预计全年上市银行成本收入比将同比下降1个百分点至28%。
二季度单季，银行业不良净生成率年化达到107BP，环比一季度下行12BP，不良生成速度有所放缓。考虑到一般三季度并非银行集中确认不良的时点，银行不良生成率的改善在三季度有望持续，预计三季度单季年化约为105BP。 值得关注的是，不良生成速度的放缓并不意味着银行资产质量的警报已经解除，在目前经济持续探底的背景下，银行不良仍将长期处于上升通道之中。目前银行板块估值仍维持在相对低位，随着过剩产能改革引发的债务违约问题的加速暴露，银行资产质量将一直考验着估值这根脆弱的神经。
根据平安证券预计，三季度银行信用成本为1.15%，比二季度的1.21%略有下降，与2015年同期的1.11%基本持平。受益于不良生成速度的放缓，行业拨备计提的压力有所缓释，但从个体来看，除农行外的大行以及股份制银行中的中信、民生、光大的拨备覆盖率相对较低，未来仍需持续维持高水平的计提。
作为强顺周期的行业，中国银行业开启了经济增长新常态下的转型之路。互联网化和高科技的应用使得银行标准化业务不断向后台集约，而日益增长的财富又为财富管理类的定制化业务提供了广阔的空间。在非息收入占比、资产质量真实性等方面考量，股份制银行应该远胜同行，而在成长空间和拨备覆盖率方面则是城商行胜出。从长期投资的角度考虑，在议价能力、风控水平和业务扩展方面具有相对优势的股份制银行，是在低利率和“资产荒”叠加背景下震荡市的稳健选择。
中国太平：投资暂遇滑鐵卢
？？？？？？中国太平超常规的业绩增速被上半年低迷的市场环境和汇率贬值所带来的糟糕投资业绩所淹没。
本刊特约作者 草帽路飞/文
2016年半年报显示，中国太平（00966.HK）净资产较年初出现下滑，内含价值仅微弱增长，这让投资人唏嘘不已。然而仔细分析可以发现，主要原因是其可供出售金融资产的公允价值巨额浮亏，或者说是中国太平投资资金持仓股票的价格大幅下跌造成的。该项因素属于一次性调整，不会对公司未来的成长性造成影响。
上半年太平集团总内含价值1199亿港元，较年初仅微增24亿港元。考虑上半年集团向非控股股东派息6亿港元，向次级永续债派息1亿港元，集团总内含价值实际增值31亿港元。
将太平集团总内含价值拆分为三部分：集团调整净资产、存量寿险有效业务价值（扣偿后）、寿险半年新业务价值（扣偿后）。已知上半年寿险新业务价值（扣偿后）增加52亿港元，据此可以推算出：上半年集团调整净资产和存量寿险有效业务价值（扣偿后）较年初合计减少了21亿港元。
如果太平集团保险资金实际投资业绩和精算假设相符（总投资收益5.5%），上述两项业务大概会以年化10%的增速展开，即上半年“集团调整净资产”和“存量寿险有效业务价值（扣偿后）”较年初将合计增长5%左右（约59亿港元）。而现实情况是两项业务合计亏损21亿港元。假设和实际业绩中间产生了约80亿港元的巨大偏差。
上半年太平集团仅实现40亿港元税后净利润，对应保险资金总投资收益率4.69%，与内含价值精算假设的5.5%年化投资收益率有一定差距。然而这只是利润表上的净已实现收益。在可供出售金融资产部分，太平集团产生了约89亿港元的账面浮亏，在扣除递延税和归属于投保人的浮亏后，归属于公司股东的账面浮亏也高达54亿港元。这部分账面浮亏直接计为公司净资产和内含价值调整净资产的损失。同时，太平集团产生了10亿港元的汇兑亏损。
综上所述，由于股市的糟糕表现，太平集团持仓股票大幅下跌，上半年权益资产产生了54亿港元的账面净亏损；汇兑损失10亿港元；净已实现的投资收益没有达到5.5%的年化预期收益率，致使公司比预期少赚16亿港元；
上述三项就是太平集团上半年经营偏差中80亿港元的组成，若一切如预期假设，太平集团上半年理应实现税后总投资收益56亿港元（比实际多16亿港元），理应不会产生公允价值浮亏和汇兑损失。以母公司股东约75%的权益占比和当前35.94亿股的股本计算，该部分少赚的价值对应每股内含价值约1.67港元，占半年末每股内含价值26.72港元的比例为6.25%。
2016年上半年上证指数下跌了17.22%，同期人民币兑港币下跌了2%，这些因素是造成太平集团保险资金上半年投资业绩糟糕的主要原因。投资失利的影响为一次性影响已经反映在集团半年报的财务报表中。作为寿险企业，反映其盈利能力的关键指标是其一年新业务价值增速。
太平寿险上半年扣除偿付能力后的新业务价值为52亿港元，同比增61.3%，人民币口径同比增74.8%，这是一个超常规的发展速度。要知道2014年全年太平寿险的新业务价值也才43亿港元。
太平寿险新业务价值的超常规发展源于两个方面。一方面随着中国利率环境的不断降低，商业保险开始受到全社会的广泛关注，成为普通家庭资产配置的重要选择。保险代理人要求条件的放宽也使得行业保险代理人规模爆发式增长。这都导致了中国寿险行业的强劲复苏。另一方面，太平人寿自2015年开始转变发展思路，从之前的追求规模增长转变为追求质量增长，摒弃了低价值的趸交银保保单，大力发展个人代理人渠道的长期期交保单。
目前太平集团正处在寿险行业和自身企业双轮推动的高速增长时期，其超常规的业绩增速被上半年低迷的市场环境和汇率贬值所带来的糟糕投资业绩所淹没。
截至半年末，中国太平每股内含价值26.72港元，而当前股价仅为16港元不到，相当于内含价值的六折水平。考虑到当前资本市场基本触底，公司所持有的权益资产已经没有水分可挤，其内含价值基本真实可信。
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